资本估价模型介绍.doc

第18章资本估价模型1. a. 近日，计算机类股票的期望收益率是 16%，MBI这一大型计算机公司即将支付年末每股 2美元 的分红。如果MBI公司的股票每股售价为 50美元，求其红利的市场期望增长率。b. 如果预计 MBI公司的红利年增长率下降到每年 5%，其股价如何变化？定性分析该公司的市 盈率。2. a. MF公司的股权收益率(ROE)为16%，再投资比率为50%。如果预计该公司明年的收益是每股 2美元，其股价应为多少元？假定市场资本化率为 12%。b. 试预测MF公司股票三年后的售价。3. LCC 化学公司的一位董事认为，投资者使用红利贴现模型这一事实证明了红利越高，股价越 高。a. 参考固定增长的红利贴现模型，应用它分析这位董事的观点。b. 如果分红增加(其他因素不变)，分析下列因素如何变化：i. 持续增长率。 ii. 账面价值的增长。4. 市场普遍认为： ANL电子公司的股权收益率 (ROE)为9%， 1.25，传统的再投资比率为 2/3，公司计划仍保持这一水平。今年的收益是每股 3美元，年终分红刚刚支付完毕。绝大多数人都预计明 年的市场期望收益率为14%，近日国库券的收益率为6%。a. 求ANL电子公司的股票售价应是多少？b. 计算市盈率(P/E)比率。c. 计算增长机会的现值。d. 假定投资者通过调研，确信 ANL公司将随时宣布将再投资比率降至 1/3，分析该公司股票的 内在价值。假定市场并不清楚公司的这一决策，分析 V0是大于还是小于P0，并分析两者不等 的原因。5. 如果市场资产组合的期望收益率为 15%，假定有一只股票， 1.0，红利报酬率是4%，市场认57 / 11为该只股票的价格期望上涨率如何？6. 预计FI公司的红利每股每年约增长5%。a. 如果今年的年终分红是每股 8美元，市场资本化率为每年 10%，利用红利贴现模型 (DDM)计 算当前公司的股价。b. 如果每股期望收益为12美元，未来投资机会的隐含收益率是多少？c. 求未来增长(例如，超过市场资本化率的未来投资的股权收益率 )的每股市值。7. DAI咨询公司的一名财务分析家伊姆达埃玛 (Imelda Emma)，应邀评估迪斯尼建设新娱乐场对 公司股票的影响。DAI公司利用红利贴现估价模型进行评估，这一模型综合考虑 值和按风险调整的股 票要求的收益率。至今，埃玛一直在利用迪斯尼公司的估计结果：五年期公司收益与每股红利增长率均为 15%，1.00。但是，如果将新建项目考虑进去，她将增长率提高到 25%，将 提高到1.15。埃玛的完整假设 如下：当前股价/美元37.75收益与红利的短期增长率 (5年)(%)25.0值1.15收益与红利的长期增长率 (5年以上)(% )9.3无风险收益率 (国库券)(%)4.0预计1994年红利(每股)/ 美元0.287市场要求的收益率 (%)10.0a. 根据埃玛假定的 值，计算迪斯尼公司股票按风险调整的要求收益率。b. 利用a题结果、埃玛的当前假定和DAI公司的红利贴现模型，计算 1993年9月30日迪斯尼公司 股票的内在价值。c. 埃玛利用自己的新假定和DAI公司的红利贴现模型，计算了迪斯尼股票的内在价值后，认为她 应该向迪斯尼公司建议不是“购买”，而应“出售”。抛开埃玛25%的过高的增长率假定，分析 这一新建设项目对迪斯尼公司股票的负面影响。8. 已知无风险收益率为10%，市场要求的收益率为15%，HF公司股票的 值为1.5。如果预计HF公 司明年的每股红利D12.50美元，g5%，求该公司的股票售价。9. 已知A、B两只股票的市场资本化率均为每年10%。投资者对这两只股票的初步分析结果如下表：项 目A 股 票B 股 票 股权期望收益率(ROE)(%)1412每股收益估计值E1/美元2.001.65每股红利估计值D1/美元1.001.00目前每股市价 P 0/美元27.0025.00a. 求这两只股票的红利期望分配率。 b. 求这两只股票的红利期望增长率。c. 求这两只股票的内在价值。d. 投资者会投资哪种股票？10. 菲比布莱克(Phoebe Black)的投资俱乐部想从Newsoft公司与Capital公司中选购一支股票，布 莱克准备了如下的有关信息。假定预计接下去的 12个月经济运行良好，股市看涨，请投资者帮助布莱 克分析这些数据。项目Newsoft公司Capital公司标准普尔500指数当前价格/美元3032行业计算机软件资本品市盈率(P/E)比率(当前)(%)251416P/E比率(五年平均)(% )271616价格账面值比 (P/B)(当前)(% )1033价格账面值比 (P/B) (五年平均)(%)124红利报酬率(%)a. Newsoft公司股票的市盈率 (P/E)比率和价格账面值比 (P/B)比Capital公司的高(P/B比率是市场价格与账面价值的比率 )。简要分析：比率的不同为何并不表示相对于 Capital公司来说， Newsoft公司的股票估价过高。从这两个比率进行分析，假定没有发生其他影响公司的事 件。b. 布莱克利用固定增长的红利贴现模型，估计两只股票的股价分别为： Newsoft 公司28美元， Capital公司34美元。简要说明这一模型的缺点，并分析这一模型更适于估价 Capital公司的 原因。c. 重新考虑一种更适合评价Newsoft公司普通股的红利贴现模型。11. NG 公司的股票当前售价为每股 10美元，预计明年每股收益 2美元，公司有一项政策规定每年 收益的50%用于分红，其余收益留下来用于投资于年收益率为 20%的项目。上述情况的预期是不确定 的。a. 假定NG公司利用固定增长的红利贴现模型估计出公司股票当前市值反映了其内在价值，求NG公司的投资者要求的收益率。b. 假定所有收益都用于分红，不进行再投资，股票超值多少？c. 如果NG公司将红利分配率降低到 25%，该公司股价会发生什么变化？如果假定不分红，情 况又将如何？12. Ch公司现已有好几个盈利产品，还有一些极有希望的产品正在开发中。去年公司每股收益 1美 元，每股仅分红0.50美元。投资者相信公司能保持这一 50%的红利分配率，股权收益率为 20%。市场普 遍认为情况是不确定的。a. 求该公司股票的市价。假定计算机行业要求的收益率是 15%，公司明年的分红一年后进行。 b. 假定投资者发现 Ch公司的竞争者已开发出一个新产品，这一产品将削弱 Ch公司目前在市场 中的科技优势。这一两年后将打入市场的新产品将迫使 Ch公司对自己的产品降价，以保持 竞争优势。因此，股权收益率 (ROE)将会降至15%，同时由于产品需求下降到 0.40。第二年 末再投资比率会下降，到时分红将占该年度收益的 60%。试预测Ch公司股票的内在价值(提示：仔细列出Ch公司今后三年内每年的收益与分红。特别要注意第二年末的分红的变化)。c. 市场上其他人没有察觉到 Ch公司将面临的市场威胁。事实上，投资者确信直到第二年末竞 争者宣布新发明时，人们才会认识到Ch公司竞争状况的变化。求第一年公司股票的收益率。 第二、第三年呢 (提示：注意市场关注新竞争状况的起始时间，可以列示这一期间的红利与 股票市价)？13. 已知无风险收益率为 8% ，市场资产组合的期望收益率为 15 %，对于 XY 公司的股票： 系数 为1 . 2 ，红利分配率为 4 0 %，所宣布的最近一次的收益是每股 1 0 美元。红利刚刚发放，预计每年都 会分红。预计 XY公司所有再投资的股权收益率都是 20% 。a. 求该公司股票的内在价值。b. 如果当前股票市价是 100美元，预计一年后市价等于内在价值，求持有 XY公司股票一年的 收益。14. 数字电子报价系统公司(Digital Electronic Quotation System) 不发放红利，预计今后五年也不会 发放现金红利。目前每股收益 (EPS)是10美元，都被公司用于再投资。今后 5年公司的股权期望收益率 平均为20%，也全部用于再投资。预计第六年公司新投资项目的股权收益率会下降到 15%，而且公司 开始以40%的分配率发放现金红利。它以后将会继续这样做，数字电子报价系统公司的市场资本化率 为每年15%。a. 试估计数字电子报价系统公司股票的内在价值。b. 假定公司股票的市价等于其内在价值，预计明年的股价变化。后年呢？c. 如果预计数字电子报价系统公司第六年分红率为 20%，投资者对该公司股票内在价值的预 测将如何变化？15. 1991 年底，华尔街普遍认为菲利普莫利斯公司的收益与红利五年期的增长率为 20%，以后 将会降到市场水平 7%。美国股票市场要求的收益率是 10%。a. 利用下表列示的数据和多级红利贴现模型，计算 1991年底该公司股票的内在价值，假定该公司股票风险水平类似于典型的美国股票。b. 利用下表列示的数据，计算该公司 1991年12月31日的市盈率和标准普尔 500股票指数的相 对值。c. 利用下表列示的数据，计算该公司 1991年底，价格账面值比和标准普尔股票指数的相对值(注：价格账面值比 =市价/账面价值)。菲利普莫利斯公司 12月31日财务报表的部分数据(单位：百万美元，每股数据例外)1991年1981 年每股收益/美元4.240.66每股红利/美元1.910.25股东权益 12 512 3234负债与权益总计47 3849 180其他数据菲利普莫利斯公司发行在外的普通股(百万)9201 003普通股收盘价/美元80.2506.125标准普尔500指数收盘指数417.09122.55每股收益16.2915.36每股账面值161.08109.4316. a. 针对上题投资者用来评估菲利普莫利斯公司股票的三种估价模型，分别分析出一个主要 的优点与缺点。b. 分析菲利普莫利斯公司股票在 1991年12月31日是低估了还是高估了，利用上题结果与所 给出的数据分析以得出结论 (过去10年，标准普尔500股票指数对菲利普莫利斯的市盈率 和价格账面值比率平均分别为0.80和1.61)。17. DG 公司发放每股1美元的红利，预计今后三年公司红利每年增长 25%，然后增长率下降到5%。 投资者认为合适的市场资本化率为20%。a. 投资者估计该股票的内在价值为多少？b. 如果该股票的市场价格等于它的内在价值，它的期望红利为多少？c. 投资者预计一年后它的价格为多少？它所隐含的资本利得是否与投资者估计的红利的市场 资本化率相符？18. 目前GG公司没有发放现金红利，并且在今后四年中也不打算发放。它最近的每股收益为 5美 元，并被全部用于再投资。今后四年公司的股权收益率预计为每年 20%，同时收益被全部用于投资。 从第五年开始，新投资的股权收益率预计每年下降 15%，GG公司的市场资本化率为每年15%。a. 投资者估计GG公司股票的内在价值为多少？b. 假设现在它们的市场价格等于内在价值，投资者预计明年它的价格会如何？19. MM公司去年在交纳利息与税金之前的营运现金流为 200万美元，并预计今后每年增长5%。为 了实现这一增长，公司每年要投入税前现金流的 20%，税率为34%。去年的折旧为20万美元，并将与营 运现金流保持同样的增长率。无杠杆现金流的合理资本化率为每年 12%，公司现有债务为 400万美元， 请使用现金流方法估算公司的股东股权。20. CPI公司今年将支付每股1美元的现金红利，它的期望红利增长率为每年 4%，现在它的市场价 格为每股20美元。a. 假设固定增长的红利贴现模型成立，请计算 CPI公司实际的市场资本化率。b. 如果每年预计的通货膨胀率为 6%，则名义资本化率、名义红利收益率与名义红利增长率分别为多少？答案：1. a. k=D1/P0+g0.16=2/50+g g=0.12b. P0=D1/(k-g)=2/(0.16-0.05)=18.18价格会由于对红利的悲观预期而下跌。但是，对当前收益的预期不会变化。因此， P/E比率会下 降。较低的P/E比率表明对公司增长前景的乐观预期减少。2. a. g=ROEb=160.5=8% D1=2美元(1-b)=2美元(1-0.5)=1美元 P0=D1/(k-g)=1美元/(0.12-0.08)=25美元 b. P3=P0(1+g)3=25美元(1.08)3=31.49美元3. a. 该领导人弄混了。在固定红利增长模型中 P0=D1/(k-g)，当红利较高时，在包括红利增长等其 他条件不变都成立的情况下，价格的确也会较高。但是其他条件不是不变的。如果企业提高 了红利分配率，增长率 g就会下跌，股票价格不一定会上升。事实上，如果 ROEk，价格反 而会下降。b. 红利分配率的提高将减少可持续增长率，因为用于再投资企业的资金减少了。红利分配率的 上升会减少账面价值，原因也是一样的。4. a. k=6%+1.25(14%-6%)=16%；g=2/39%=6%D1=E0(1+g)(1-b)=3(1.06)(1/3)=1.06P0=D1/(k-g)=1.06/(0.16-0.06)=10.60b. 首个P0/E1=10.60/3.18=3.33末尾P0/E0=10.60/3=3.53c. PVGO= P0-E1/k=10.60-3/0.16=-8.15低的P/E比率和负的PVGO是由于ROE表现很差，只有9%，甚至比市场资本化率16%还要低。d. 现在，你将 b调整到 1 / 3 ，g 为1 / 30 . 0 9 = 0 . 0 3 ，而 D 1调整为 E 0( 1 . 0 3 )( 2 / 3 ) = 2 . 0 6 。于是， V0=2.06/(0.16-0.03)=15.85美元。V0上升，因为企业分配了更多的收益，而不是在 ROE表现很 差的情况下进行再投资。这一信息对于市场的其他人而言仍是未知的。5. 因为 =1.0，k=市场收益率，即15%。因此15%=D1/P0+g=4%+g。得g=11%。6. FI 公司a. g=5%；D1=8美元；k=10%P0=D1/(k-g)=8美元/(0.10-0.05)=160美元b. 红利分配率是 8/12=2/3，因此分配比率为 b=1/3 。隐含的对未来投资的 ROE通过下列方程求 出：g=bROE，其中g=5%，b=1/3。ROE=15%。c. 假设ROE=k的价格就是EPS/k。P0=12美元/0.10=120美元。因此，市场为增长机会支付 40美元/股(160美元-120美元)。7. a. k=4%+1.15(10%-4%)=10.9%b. 根据埃玛(Emmas)的25%的短期增长预期，我们得出两阶段DDM价值如下：P0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+D4+D5/(k-g)/(1+k)4=0.287/1.109+0.359/1.1092+0.448/1.1093+0.561+0.701/(0.109-0.093)/1.1094=0.259+0.292+0.329+29.336=30.216c. 根据新的假设，迪斯尼公司股票内部价值要低于其市场价格 37.75美元。这一分析隐含一抛 售建议。即便迪斯尼公司的五年期增长率上升，它的 和风险溢价也会上升。内部价值下降。8. HF 公司股票a. k=rf+ (kM-rf)=0.10+1.5(0.15-0.10)=0.10+0.075=0.175，和g=0.05因此，P0=Dl/(k-g)= 2.50 美元/(0.175-0.05)= 2.50 美元/0.125=20美元市场资本化率(k)(%)A10股票预期收益率(ROE)(%)14估计每股收益(E1)/美元2.00估计每股红利(D1)/美元1.00每股市场现价(P0)/美元279.股票B10121.651.0025a.红利分配率(1-b)0.50.606b.增长率(g=ROEb)(%)74.728c.内在价值(V0)/美元33.3318.97d. 你应投资于股票 A，因为它的内在价值超过了它的价格。你应该卖空股票 B10. a. NewSoft公司的确是以比 Capital公司更高的收益或账面价值乘数的价格售出，但这一差别可 能是因为NewSoft公司的收益和红利的预期增长率较高的缘故。 NewSoft公司在一个成长型 市场上，拥有丰富的利润和增长机会。 Capital公司在一个成熟的行业中，其增长前景并不看好。P/E比率和价格/账面值比率都反映增长机会的预期，表明这一比率并不一定意味着定价错误。b. 本题中应用固定增长红利折现模型的最大缺陷在于它假设永远不变的红利增长率。对于 Capital公司，红利也许是固定增长的，因为它是一家成熟的企业，而对于NewSoft公司而言， 这一假设显然不合理。c. NewSoft公司应该使用多阶段 DDM来定价，从而可以把早期的快速增长考虑进来，但是必 须认识到增长最终会减慢，直至达到一个更持续的比率上。11. NG公司a. P0=10美元，El=2美元，b=0.5，ROE=0.2k=D1/P0+g D1=0.52美元=1美元 g=bROE=0.50.2=0.1因此，k=1美元/10美元+0.1=0.1+0.1=0.2或20%b. 因为k=ROE，未来投资机会的NPV等于零：PVGO=P0-E1/k=10-10=0c. 因为k=ROE，股票价格应该不受股利削减和将额外收益再投资的影响。d. 同样，这也不会影响股票价格，因为投资的 NPV等于零。12. a. E0=1；D0=0.50；ROE=0.20；k=0.15；b=0.5时间EPS红利010.5011.100.5521.210.72631.2830.769 6因此，g=ROEb=0.200.5=0.10P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)=(0.501.10)/(0.15-0.10)= 11 美元b.注释 该数据在题中给出 g=10%，再投资率=0.50根据去年的再投资率和 ROE ，EPS 增长了 10% ；今 年的收益再投资率下降到0.40，而分配率=0.60EPS增长 0.415% =6%，分配率=0.60在时间2，P2=D3/(k-g)=0.769 6/(0.15-0.06)= 8.551美元 在时间0，V0=0.55/1.15+(0.726+8.551)/(1.15)2=7.493美元c. P0=11美元，P1=P0(1+g)= 12.10美元。(因为市场未意识到竞争情况的变化，它相信股票价格 会以每年10%的速度上升。在市场意识到竞争情况的变化后， P2=8.551美元。P3=8.551美元1.06=9.064美元。新的增长率为6%。年份收 益 率1(12.10-11)+0.55/11=0.152(8.551-12.10)+0.726/12.10=-0.2333(9.064-8.551)+0.769 6/8.551=0.15寓意：在“正常时期”，即没有特别的消息时，股票收益率 =k=0.15。当出现特殊消息时，所有的 异常收益在那一期累积，就像在有效市场上将预期到的那样。13. XY 公司a. k=rf+ E(rM)-rf=8%+1.2(15%-8%)=16.4%g=bROE=0.620%=12%V0=D0(1+g)/(k-g)= 4美元1.12/(0.164-0.12)= 101.82美元b. P1=V1=V0(1+g)=101.821.12=114.04美元E(r)=(D1+P1-P0)/P0=(4.48美元+114.04美元-100美元)/ 100 美元=0.185 2=18.52%14. DEQS 公司0156.Et101224.88329.860美元Dt00011.944美元b1110.6g0.09a. P5=D6/(k-g)= 11.944美元/(0.15-0.09)= 199.07美元P0=P5/(1+k)5=98.97美元b. 价格以15%比率上升直至第六年：因为没有红利，整个收益率就等于资本利得。c. 因为ROE=k，应该没有影响。15. a. 具有两个不同的增长阶段的多期 DDM的公式中，第一个阶段具有五年超过正常的持续增长 率，然后是第二阶段，增长率是正常的固定比率： P0=D1/(1+k)1+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+D4/(1+k)4+D5/(1+k)5+D6/(k-g)/(1+k)5=2.29美元/1.101+2.75美元/1.102+3.30美元/1.103+3.96美元/1.104+ 4.75美元/1.105+5.09美元/(0.10-0.07)/1.105=117.84美元 这里：D1=D0(1+0.20)=2.29D2=D1(1+0.20)=2.75D3=D2(1+0.20)=3.30D4=D3(1+0.20)=3.96D5=D4(1+0.20)=4.75D6=D5(1+0.07)=5.09 k=股票要求的收益率 =0.10 g=第二阶段的增长率 =0.07b. 菲利普莫里斯公司P/E(12/31/91)=80.25美元/4.24美元=18.9标准普尔500P/E(12/31/91)=417.09美元/16.29美元=25.6菲利普莫里斯公司的相对P/E=18.9/25.6=0.74c. 菲利普莫里斯公司账面值(12/31/91)=12 512美元/920=13.60美元/股菲利普莫里斯公司P/B(12/31/91)=80.25美元/13.60美元=5.90标准普尔500P/B(12/31/91)=417.09美元/161.08美元= 2.59菲利普莫里斯公司相对P/B=5.90/2.59= 2.2816. a.多阶段红利折现模型优点缺点1. 适合用于比较差别很大的公司1. 需要很好的预期未来2. 坚实的理论框架2. 对无股利支付的公司无能为力3. 易于对风险程度作出调整3. 对高增长率企业会有问题(gk)4. 红利相对较易预测4. 在预测永久的ROE和分配率方面有问题5. 红利不受任何因会计准则扭曲的影响5. 假设的小小变动就会造成很大的影响6. 比固定增长模型在使用上灵活性更强、6. 需要适用于更先进的模型的技术 更合理绝对和相对P/E比率优点缺点1. 被投资者广泛使用1. 对于波动很大的收益很难应用2. 易于同特定行业的其他企业以及市场比较2. 需要判断什么是正常的P/E比率3. 很难用于预测收益4. 受会计差别的影响5. 许多因素都会影响乘数6. 只能用作相对测量，而不是绝对度量7. 并不说明收益的质量8. 对于没有收入的公司会有问题 绝对和相对P/B比率优点缺点1. 包括进了资产价值的概念1. 受不同的会计准则的影响2. 易于计算，即使是具有很大波动性的公2. 受非重复出现因素的影响 司或者有负的收益的公司，也可以计算3. 易于同市场以及特定行业作比较3. 受历史成本的影响4. 账面值可能并不反映实际的资产价值5. 忽视了未来收益预期和增长潜力(续)b. 可以给任意一位置予支持。 菲利普莫里斯公司被定价过低，因为1. DDM 表明内在价值要高于当前的市场价格。2. 根据两阶段的红利预期，DDM在这种情况下使用是最佳选择，应给予更多的权重。3. 尽管过去的增长率和对未来的超常增长率预期的存在， P/E仍低于市场。4. P/E 相对来说，低于10年的平均值。 菲利普莫里斯公司被定价过高，因为1. P/B 比市场要高得多。2. P/B 相对来说，高于10年平均水平。3. DDM所用的折现率应高于市场的10%，因为香烟制造行业存在着巨大的潜在风险 (尽管这 种风险是否为系统风险并不清楚 )。4. 由于行业内部的风险，菲利普莫里斯公司的 P/E比率应该比市场和过去的增长率要低。01234Dt11.251.562 51.953g50.05.17. DG 公司5.a. 第三年末支付的红利是红利流的第一笔分期付款，在固定增长比率