苏宁电器投资价值评估.doc

苏宁电器投资价值评估第2章苏宁电器市场环境分析现阶段的苏宁电器是一家成熟的上市公司，经历了20年的发展历程已经具备了自己独特的竞争优势。面对全球化的新形势和国内外同行业企业的相互竞争，以及同供应链中上下游企业的相互渗透，苏宁感受到比20年前更为激烈的竞争和更为凶险的市场变化。同一事件危、机并存，稍有失误，就会走向衰落。而技术变革日新月异，商业模式层出不穷，缺乏远见的企业必将被淘汰。投资者将资金投入企业就要与企业承担相同的风险，获得由企业发展带来的收益。了解企业所处环境，认清企业发展战略是投资者应做的工作。2.1竞争环境分析2.1.1供应商分析家用电器由生产者制造，再经渠道商销售，两者原本是彼此依存的利益共同8体。但是随着供应链控制的不断深化供应商与渠道商之间的磨擦看似也变得非常剧烈。目前以海尔为代表的本土企业和以松下为代表的合资企业都具有不可动摇的全国市场优势，没有一家渠道商愿意放弃生产者。供应商同样也面对掌控全国渠道优势的国美和苏宁，放弃一家就等于要完全依赖另一家销售商，这会使其处于不利的市场谈判地位。上下游企业具有的相同的规模优势等于没有优势，彼此依赖的现状短期也无法改变。另一方面，被生产者一直诟病的进场费、节庆费以及回款期问题也似乎使销售商受到很大压力，海尔等厂商为解决这一问题纷纷尝试在主要城市建立自有店面。但仔细分析不难发现这一现状也是双方博弈的最优解。生产者为了掌握终端控制权，在渠道终端使用自有员工作可控制的议价销售，并进一步减少名义出厂价与实际销售价间的差额。因为失去了一部分销售控制权尤其是定价权的丧失，造成销售商无法获得进销差价形成的利润，迫使企业不得不巧立名目保证利润，这一行为也得到了生产者的实际配合。厂商自建店面运营成本不会比进入销售卖场更少，唯一能解决的问题是回款账期，虽然厂商对此仍很乐衷。但是由于消费者已经习惯一站式购物，所以，分散的厂商销售网点无法对销售商形成实质压力。所以，不难看出来自供应商的变革呼声虽然很高，可是供应商与销售商都不愿也没有能力改变现状。2.1.2现有竞争者分析国美电器是在香港上市的民营企业与苏宁电器完全是同质化竞争，09年以前国美销售额始终高于苏宁保持行业第一的地位，2009年苏宁销售额稍高于国美，双方的行业地位不相伯仲。从企业运营角度观察两家企业都是上市公司，都使用资本融资平台；销售额接近产生的利润绝对值就会相近，双方在资金链上都不占有明显优势。在市场占有率方面国美因为比苏宁上市时间更早，曾经拥有的先天融资优势保证了它在一线城市中占有更高的市场份额。苏宁虽然上市晚，但把战略重点一开始就定位在二、三线城市，就全国而言两家企业都不具有绝对优势，这也可以从销售额得到印证。信息系统方面，苏宁使用与IBM合作上线的SAP/ERP系统能够直接与生产厂家对接，间接加快物流流转速度降低管理成本。但也出现无形资产摊销问题。国美使用的是国产ERP系统，可扩充性差至少落后9苏宁5年，长期而言管理成本会更高，然而目前仍无明显劣势。企业内软环境两者有较大差异，2010年国美黄光裕和陈晓的内部纷争使投资人和管理层间以及管理层内部出现不可调和的矛盾，并会进一步影响国美的日常运作。相对而言苏宁一直在董事长张近东的带领下保持了良好稳定的发展趋势。所以近期自顾不暇的国美无法对苏宁形成更多竞争压力。世界家电零售巨头百思买于11年初宣布关闭在中国境内的9家百思买门店，百思买品牌退出中国。继续发展旗下五星电器品牌增加门店数量，以五星电器作为百思买在中国地区的唯一品牌。这一消息正式宣告了百思买以进货、销售差价为利润来源的北美成功模式在中国大陆地区已彻底失败。行业内来自百思买的威胁已不存在，而五星电器仍是一个地方性品牌不能对行业构成新的冲击。综上所述可以看出在行业内苏宁正处于一个前所未有的黄金发展期。2.1.3购买者分析我国家电市场购买行为有三大特点：第一，消费者具有一定的议价能力。第二，零散购买和一站式购买仍是主流消费模式。第三，临时性团购行为正在兴起。消费者的议价能力形成了对掌握销售价的生产者的压力，对于苏宁这种以进场费等费用作为利润保底，以销售额返点作为利润补充的渠道商并无实质损害。零散购买更加削弱了消费者的议价能力，一站式购物加强了消费者对消费环境的认可对苏宁发展是一种助力。苏宁无法躲避的压力是改变市场游戏规则的临时性团购行为，这种消费模式必定会摊薄苏宁乃至整个供应链的利润，但用此方式消费的群体暂时仍是消费能力较弱的新生代，还无法改变整体消费者架构和消费模式，所以它的未来可能压力远大于现实存在压力。2.1.4潜在进入者分析苏宁和国美对可能出现的实体竞争者筑起了很高的行业壁垒，电器销售门店多开在繁华商业区，可用资源稀缺造成商业地产价格飞涨。进入这一行业必然面对资本密集和资源稀缺两大问题，地方性电器销售企业虽然占有地缘优势，终究受资本限制无法加入全国性竞争。2.1.5替代竞争企业分析以京东商城为代表的网上家电商城2010年销售收入达到102亿元，同期苏宁销售收入755亿。两者虽差距明显，但是京东商城等网上商城可能以更优惠的销售价分得更多的市场份额。京东商城的物流覆盖面积狭小是发展的关键瓶颈，以固定资产投资为主的物流建设无法一蹴而就，苏宁只有利用已有物流优势，抓住时间差转“危”为“机”，发展出自己的网上业务平台，就可以保持现有竞争优势。2.2 SWOT分析SWOT分析方法是一种企业竞争势态分析方法，是制定企业发展战略的基础分析方法之一，其具体内容是通过评价企业的内部优势与劣势和企业的外部机会与威胁，在制定企业发展战略之初对企业进行深入的、全面的分析和定位。各个公司在某些职能领域具有的优势和劣势不尽相同，SWOT分析方法能够比较客观而准确地分析和研究出一个企业的目前实际状况，清理企业自身的经营路线，制定正确、有效的经营计划，同时有效地利用企业资源，突出企业自身重点，制定适合企业发展的战略规划。在下面章节中，会承接上文继续明确苏宁在行业中的SWOT要素，然后再通过SWOT矩阵为企业确定在电器行业中应该采取的战略内容。2.2.1苏宁电器内部条件优势分析（1）品牌优势经过20年的发展苏宁已经在供应商中建立了良好的信用，以企业不断高速稳健的发展成为投资者追捧的投资对象，在消费者中也以优质服务、低廉价格形成了良好的口碑。（2）稳定的管理团队苏宁现有高管层是自苏宁创立初期逐步积累起来的经验丰富、管理水平很高、人员固定、核心明确的管理团队，团队间协作默契、工作氛围融洽，是个在关键性问题上能够迅速作出正确决策的高效团队。在这个高管团队领导下的是一11支由在校大学生直接招聘到苏宁，经过企业系统培养的高素质执行团队。他们充分认同企业文化和企业理念，执行具体工作不折不扣。随着他们的成长必定成为苏宁未来的支撑力量。（3）高速企业物流体系连锁店、物流基地、SAP/ERP系统共同支持企业内商品的配达物流体系。电器商品从厂商仓库就受到苏宁信息系统的监控，在运送途中就可以进行合理调配，连锁店一旦销售，安装服务人员就可以与商品合流实现安装，形成苏宁的无缝物流系统。（4）易于复制的组织架构连锁发展争夺的就是速度，易于复制的组织架构无疑是企业成长的必备要素。矩阵式的组织结构虽然略显繁复但是高效。从新店选址结束到正式开业，平均只需一个月的时间。商业竞争时间就是一切，模式化的店面和配套体系是企业快速成长的工具。2.2.2苏宁电器内部条件劣势分析（5）管理成本过高矩阵式组织架构造成同一类职能部门在不同级别公司都有设置，虽然任务分工明确但是不可避免人浮于事，管理成本比同行业其它企业更高，形成某些不必要的浪费。（6）不能完全掌控销售终端现有经营模式下，渠道商对商品销售价格并没有绝对话语权，无法把价格优势与企业核心竞争力结合，获得更具优势的市场地位。更无法主动要求供应商逐年降低售价，淘汰旧有型号产品。2.2.3苏宁电器外部环境机会分析（7）宏观环境鼓励企业发展我国宏观环境正处于大变革时期，由出口增长转为内需增长势在必行。这对于终端零售业企业是空前利好，国内市场会在未来成为世界上最大的家电市场，具有先天优势的苏宁会在这一大背景下成为更具有全球竞争力的企业。12（8）国家政策支持政府为刺激内需，加快经济转型推出了，家电下乡等一系列优惠活动，享受这一政策支持，依托于原有庞大市场，苏宁会是这一政策的最大受益企业之一。苏宁的物流网络已经基本实现了最后一公里的覆盖，配合国家政策苏宁会在广阔的农村市场获得更高的品牌价值。（9）竞争对手出现问题与苏宁的稳健相对比竞争对手不断出现各种问题。国美高管层分裂，未来发展方向和发展速度仍难确定。受金融风暴影响百思买资金流变得不再充裕，不得不部分退出中国市场。表面看是企业竞争的失败，实际是一种经营模式对另一种经营模式的失败。苏宁会使用胜出的经营模式加入到全球竞争的行列。2.2.4苏宁电器外部环境威胁分析。（10）新的商业模式可能抹杀企业已有优势仍以京东商城为例，如果京东商城能够引入战略投资者，利用资本的力量迅速收购成熟物流企业或与成熟物流企业合作，解决物流配送问题突破发展瓶颈。就很有可能形成新的行业格局，使消费者在苏宁选择商品，在网上购买商品，由物流配送，厂家上门安装。在新的模式下苏宁很可能成为最大的输家。（11）不确定的海外市场中国企业海外发展并不是一帆风顺的，TCL折戟欧洲，海尔也只能争夺北美低端产品市场。那么苏宁的海外发展之路是否也会因诸多不确定因素造成亏损，甚至最终象TCL一样影响到国内业务，也只能拭目以待。第3章苏宁电器竞争力分析3.1一般竞争力分析3.1.1组织结构分析为有效支持大规模连锁扩张，适应多元化、大规模、多职能管理，苏宁以专集中化管理、模块化架构、标准化作业、专业化服务为连锁经营管理体系的构建原则，建立了一个点、线、面相结合，以集团总部为主体的专业分工、垂直管理体制的矩阵式组织架构。组织架构的横向表示从管理中心到分公司四层管理架构的管理层级，这一体系保证企业文化的贯彻和企业制度的执行，并保证每一级地区公司拥有足够的权利统合资源应对竞争。纵向表示职能部门间的管理沟通，主要进行专业技能的指导和帮助，形成管理横向行为主，技能以纵向为优的清晰责任划分。该架构有效地保持全国的统一管理，而且在人员流失的情况下也不会造成客户、专业技术等核心无形资源的流失，能有效克服大企业在高速发展中因控制力不足导致陷入混乱的危险。为了实现业务体系的顺畅运作，苏宁对各个运作模块中的业务流程进行了系统的梳理和优化，运用信息化手段加以固化，形成了标准的流程规范，确保了流程运作的科学规范性。153.1.2人力资源结构分析在人力资源方面，为有效支撑连锁发展，苏宁建立了一套与企业发展规模和速度相适应的系统、专业、科学的人力资源支持系统。依组织结构形态组成自上而下的三级人事管理体系，各级人事管理机构岗位责任明确，使人事管理计划、决策、执行和监督都有相应的责任中心和监管体制。同时建立激励与约束相结合的人事管理政策、人事控制系统、管理流程和制度，为企业迅速扩张提供保证，确保了招聘、录用、培训、考核、激励、职业前途规划等人力资源管理活动高效有序进行。为了保证连锁经营所需的大量人才，苏宁投巨资形成全新的人才大规模生产方式，实施“1200工程”（即每年招聘1200名应届大学毕业生）、“百名店长工程”（每年培育出150200名连锁店店长）、“百名经理工程”（定岗定人培育出100名中层以上经理）、“千名蓝领工程”（培养千名具有较高技术素养与技能的基层作业人才）。苏宁的人才开发工程，有效地支撑和保证了企业全国连锁的快速发展。3.1.3信息系统再造为了配合苏宁集团全国性的平级分销体系、智能物流体系、高效售后体系的建立，苏宁构建了包括作业支持与实时监控、迅速高速和决策支持、交易支持的信息系统，专门成立了苏宁集团信息中心，利用信息网络组建起全国性的企业信息互动平台，来解决适合企业内部横向管理和纵向职能执行需求的信息沟通问题，最终构成了企业内部的信息交流平台。99年，苏宁耗资3000万元，实施ERP管理系统。2000年下半年，ERP管理系统成功上线，使苏宁的资金流、物流、信息流实现了大规模集成标准化动作，建立了严密、高效、有效的互动机制与互控机制。以信息流为企业管理神经体系，资金流为血液、物流为支撑，增强了苏宁的内在活力，各种数据在现代化网络上实时传递、分析、处理，为采购方案制定和大规模集中购买提供了及时、准确的决策依据，把供应厂商、渠道商和终端用户联成一个有机整体，建立了功能强大的供应链结构，彼此之间的紧密协作得以实现，供应链环节依存度更高，从而产生巨大的产业合力。162006年苏宁又与IBM合作上马SAPERP系统，把全国各地子公司有共性的业务问题、管理问题集中起来，在总部建立一个共享服务中心，由总部规范集中处理，避免各子公司从自身利益出发随意处理。苏宁各地子公司不作为采购主体，销售形成的采购需求通过SAP-ERP系统可以实时的反馈到各职能中心，由中心和厂商直接进行统一采购，确定采销价格，厂商将货物发送到相应的中心仓或者物流基地，在途的商品职能中心还根据新的变化进行二次调配。由于终端受制于人，国内家电厂商大多库存量居高不下，新产品研发投入资金不足。如果能从合作的销售终端处获得及时、有效的反馈信息，对控制库存，实现按消费者需求制造无疑大有益处。现在苏宁的一个大型物流中心不仅能满足所在城市的店面需求，而且能撇开行政区划，辐射周边半径为150公里到200公里的区域；通过银企直连，各地门店的销售款只要存入银行，就能实时自动归结到总部账户，由总部进行集中管理。3.1.4企业文化分析在总结和继承苏宁过去十多年艰苦创业、奋力拼搏的优良传统的基础上，根据苏宁当前和未来发展的需要，全新的苏宁企业文化体系苏宁企业基本法终于形成：“以市场为导向，持续增强企业盈利能力，多元化，连锁化，信息化，追求更高的企业价值；以顾客为导向，持续增强企业控制能力，重目标，重执行，重结果，追求更高的顾客满意；矢志不移，持之以恒，打造中国最优秀的连锁服务品牌。苏宁管理理念：制度重于权力，同事重于亲朋。苏宁经营理念：整合社会资源，合作共赢，满足顾客需要，至真至诚。苏宁价值观：做百年苏宁，国家、企业、员工，利益共享。树家庭氛围，沟通、指导、协助，责任共当。苏宁人才观：人品优先，能力适度，敬业为本，团队第一。苏宁服务观：至真至诚，苏宁服务。服务是苏宁的唯一产品，顾客满意是苏宁服务的终极目标。苏宁竞争观：创新标准，超越竞争。17苏宁精神：执著拼搏，永不言败。苏宁员工职业道德：维护企业利益，严禁包庇纵容，交往来礼物，严禁索贿索酬，做人诚实守信，严禁欺瞒推诿，做事勤俭节约，严禁铺张虚荣。苏宁营销人员行为准则：待人热情礼貌，切忌诋毁同行；谈吐有理有节，切忌独断独行；交往互敬互惠，切忌损人利己。苏宁管理人员行为准则：管理就是服务，切忌权力本位；制度重在执行，切忌流于形式；奖惩依据结果，切忌主观印象。苏宁服务人员行为准则：微笑发自内心，切忌虚情假意；服务细微入致，切忌敷衍了事；技能精益求精，切忌得过且过。”苏宁把企业文化当作模子，任何苏宁员工必须符合这个模子才是真正的苏宁人。在苏宁内部再造完成后才真正开始了大举扩张之路。入一个城市，在筹备连锁店面的同时，按模块建设售后、物流两个中心，与连锁店面形成支撑销售与服务的铁三角，客服中心则由400电话系统统一连接到集团总部，统一管理、统一服务，再由信息系统将顾客需求传递到分公司由当地具体执行。苏宁的经营体系并不像其他连锁企业那样只是前台连锁店面向消费者，而是一个体系共同应对，“四大终端”明确分工，紧密配合、标准服务。有了后台三个终端的强大服务支持，苏宁可以轻而易举地开出一个又一个店面。四大终端与原有的职能部门相结合确定了从营销、市场、连锁店、人事、财务、行政、信息等14个专业化管理职能，形成以总裁办、战略规划部、连锁发展部为核心的决策系统，以商品进、销、存、送、装一体化服务为主要任务的经营作业体系，以人、财、物、信息等资源管理为主要任务的管控体系。专业职能体系结构上层层对口，信息上快速传递，管理上垂直指导，从总部到各地公司形成贯通上下的14条线，决策层的战略、战术意图和工作指令通过这14条线直达终端，所有基层信息亦能够迅速上传到公司的大脑。大区管理的主要作用是以总部制定的目标、计划与标准为准，在区域内的各项工作统一组织分工，统一调度资源，统一监管执行过程与结果。实行大区管理体制后，苏宁变成了一支联合舰队，总部是旗舰，负责制定作战目标与计划，各个大区管理中心是分舰队指挥官，负责具体指挥，监督执行，各个公司是军舰，服从指挥，执行作战任务。大区体制下，苏宁实现了各个区域内的统一管理、资源共享，并最大限度地形成了全国范围内的规模优势，人力、物力相互支持，铸造了新的核心竞争力。伴随四大终端的地位提升一整套思路创新、模式独有的管理模式正在形成，即“以顾客为中心的终端运行体系”与“以终端为中心的管理控制体系”为核心的经营管理体系和覆盖全国的服务网络最终形成。3.2.2以顾客为中心的终端运行体系如上所述，苏宁在推行以服务为核心的战略管理的进程中，经过三年多调整，苏宁已经构建了一个稳定、高效的矩阵式组织架构，以连锁店、售后服务中心、物流配送中心、客户服务中心四大终端为基础平台，专业职能管理与地区管理相结合，形成了一个稳定的运行架构，这是一个中心两个同心圆服务网络管理体系的核心平台。19（1）承担商品的现场展示、销售与服务的连锁店。目前苏宁在将全国各地的第二代传统电器连锁店升级为第三代以通讯、家电、电脑为代表的3C连锁店，并根据区位不同与顾客群体不同，苏宁将店面类型划分为旗舰店、中心店与社区店。从布局上确保顾客能够就近购买到所需要产品，将服务渗透到顾客所在社区。（2）负责商品仓储、配送的物流配送中心。苏宁坚持“自建体系、自主管理”的配送方针，目前计划在全国重点城市中的北京、广州、杭州建立辐射大区的物流基地。通过合理的物流布局将商品在顾客期望的时间内送达目的地。（3）专门从事商品售后安装、维修、保养的售后服务中心。苏宁立足服务品牌的定位，在售后服务上坚持“专业自营”的方向，建立了具有雄厚实力的自有服务网络。专业自营服务不仅是苏宁服务质量的重要保证，也是实行差异化定位与满足个性化需求的重要手段，还是苏宁长期发展的重要利润来源。随着连锁网络的建设，苏宁服务网点将同步推进。（4）负责服务受理与监管的客户服务中心。为统一顾客咨询、投诉的受理并加强内部服务的监管，苏宁建立了电器流通企业中首家以呼叫中心基站为平台，以CRM为目标的客户服务体系。客户服务中心的成立使苏宁的服务优势大大加强，面对顾客的服务需求实现了统一受理，“一个电话解决一切”；在企业内部，实现了对其他服务终端作业的统一监管。目前苏宁在全国29个城市建立了客户服务中心，拥有400多个服务区，5000多名员工，日最高信息处理能力达到18万件。3.2.3以终端为中心的管理控制体系为确保连锁店面、物流、售后、客服体系的服务质量与效率，苏宁建立了营销、市场策划、财务、结算、人力资源、行政、信息等体系对服务提供基础的保障，并实施一系列的管理控制措施。苏宁以终端为中心的管理控制体系（1）业务支持体系。为保证终端服务的正常开展，苏宁建立了以营销、市场策划、结算为主体的业务支持体系。营销、结算提供服务资源的贮备，是前端顾客服务的保障；市场策划则对服务信息进行整合，对品牌形象的树立、与顾客保持沟通等进行组织和传播。（2）后勤保障及控制体系。终端服务的开展需要必要的后备资源，为使服20务的开展有足够的保障，确保达到100%顾客满意的服务目标，苏宁将人力资源、财务、行政、人事、信息作为服务的保障体系，主要对服务人才的储备、培训，作业服务设施工具的准备，信息的流畅等进行控制与管理，在保证最大限度满足顾客服务需求，确保服务质量的同时，降低经营成本，实现服务价值最大化。第4章企业投资价值评估4.1市盈率与市净率市盈率和市净率是作企业股票价值评估最常见的模型，这两个模型因结构简单，数据易于获得，结果易于比较，表述意义明确被广泛使用。4.1.1市盈率市盈率公式及意义市盈率=股票市价企业盈利每股股价每股盈利从公式中可以看出市盈率是当期股票市价与当期盈利的比值，反映在当期盈利水平下投资者要用多少期能收回投资。作为一个直观指标市盈率被广泛应用，下文将以苏宁电器与商业连锁行业平均水平为例分析市盈率指标的优缺点：（3）市盈率把投资价值和企业盈利水平联系起开，用股票价格动态地反映了投资人对企业未来前景的期望值。市盈率模型的缺点：（1）成长型企业具有较高的市盈率。当企业处于高速发展期，每年盈利都较上一年度有大幅增长，市场对于成长型企业会给以更高的预期，形成更高的市场价格，表现出更高的市盈率。当企业处于稳定发展期，盈利保持一个缓慢增长的态势，市会给予一个合理的价格，这类公司的市盈率普遍较低。于是就出现了稳定增长或衰退企业反而更具投资价值的投资悖论现象。（2）受宏观环境影响剧烈。在2007年度受中国长期景气环境影响，国内大部分上市公司市盈率都处在高位，而2008年度受国际金融风暴影响普遍市盈率处在低位。（3）无法对经营周期较长的企业作出正确评估。企业投资回收期超过一年时，因盈利无法在当期体现，企业的跨年度利润水平呈现剧烈波动，市盈率指标会明显失真。（4）企业盈利为负时，市盈率失去了意义。尤其是当企业处于初创期或投资转型期，需要大量资金投入于固定资产、技术研发、人才培养，但新产品、新服务还没有成为主营业务，无法为企业带来正向现金流。这时市盈率指标就部分或完全失去作用无法对新企业、新项目作出评估。市盈率模型扩展由市盈率公式可得：每股市价市盈率每股盈利如果投资者使用预估期每股盈利替换每股盈利，用行业平均市盈率或企业历史平均市盈率替换市盈率，就可以得到预估期每股市价。公式可变化为：预期股价平均市盈率每股盈利（1盈利增长率）投资者可根据预期股价进行投资决策，确定预期股价的关键性因素是确定盈利增长率。4.1.2市净率市净率公式及意义24市净率=股票市价企业净资产每股股价每股净资产市净率模型表述两个层面的含义，第一层是企业每一元净资产支撑股票市场上多少价值。第二层是在现有因素不变条件下，如果企业清算投资者可能承担的最大损失是多少。理论上如果市净率1，公司清算会对投资者造成市净率1的损失，市净率=1投资者无损失，市净率1投资者会获得1市净率的投资收益。所以从这个角度看与市盈率投资于未来的思想不同，市净率是一种投资于当下的保守投资理念指标。下面我们进一步分析市净率的意义。从图4.2可见与同行业其它上市公司相比，苏宁电器的市净率明显偏高。这反映出市场认为同等条件下一元净资产苏宁能创造更大的收益能力，能产生更多的现金流，所以市场给予苏宁更高地市净率估值。在自由竞争市场环境下，净资产通常反映企业的初始成本，但是由于企业文化不同、战略定位不同、经营模式25不同、生产效率不同、财务杠杆不同、管理水平差异，打造出每个企业各自不同的核心竞争力，使企业在各自供应链中处于不同的地位，形成相互间很难模仿的独特竞争优势。这一优势导致相同的净资产经过企业经营创造出不同的收益率，这就是同行业公司市净率差异可能很大的根源所在。市净率模型的优点（1）与市盈率不同市净率的计算与企业盈利没有直接关系，投资者作决策时只要考虑是否愿意承担市净率高估的风险即可，不需要预测企业未来收益。（2）不同企业的市净率计算方法一致，方便比较。（3）不受投资周期和企业经营阶段影响。企业处于不同经营阶段，反映在财务报表上只是资产状态不同，例如银行存款转化为存货、应收账款，不对资产总量产生影响，不影响市净率计算结果。（4）即使企业盈利为负市净率指标也不会失去意义，市净率模型仍能有效评估初创企业及处于转型期的需要投入大量现金资本的企业。市净率模型的缺点（1）净资产价值受折旧及其它会计计量方法影响可能使企业间市净率失去可比性。（2）知识密集型企业市净率会严重失真。象微软等企业由于经营收益来源于科技进步及技术创新，人力资本才是企业发展的根本动力，所以市净率模型不适合评估这类企业。（3）对亏损企业不能形成有效风险提示。对于夕阳产业及长期经营不善企业，如果企业亏损不能反映为净资产减少，在企业破产前投资者就很难揭示风险。4.2现金流量折现法根据费雪的现金流折现模型：4.2.1自由现金流量的计算企业组织经过二百余年的发展，已经从原始的家族小作坊式企业逐步成长过渡到所有权和经营权分离，董事会代表广大股东的利益与企业高管层相互制衡的现代企业形式。这种经营管理模式大大提高了企业经营效率，加强了企业比较优势，使企业技术进步和经营模式创新变得更加容易。但是也成为现代企业病滋生的土壤，代理问题就是现代企业病的一种。所谓代理问题是指企业管理层运用对企业资源的支配权，肆意使用企业现金资源为管理层提供超常待遇，或增加不必要的企业管理成本，以及将现金资源投入到低效率产业导致企业自身投资边际效率降低，造成股东不必要的或未来无法预估的损失。针对这一问题股东从企业管理制度层面提出董事会代表所有股东从外对高管层监督，监事会在企业内部监督的解决方法。但是这一方法也不能完全解决代理问题，原因在于董事会的组成并非全是专业人士，无法从专业角度对企业内部运作及外部投资发表有效意见。即使董事会中有一定数量的专业独立董事参与，也无法改变对于企业内部信息，董事会所处的先天弱势地位。监事会虽然也具有先天信息优势，但是一方面受到业绩考核的压力不能对低效投资作出冷静判断，另一方面他们本身也是管理费用增加的受益人，不会对企业福利滥用进行抵制。基于对代理成本问题的思考詹森在1986年提出了“自由现金流量假说”，在假说中自由现金流量被描述为“企业现金中除去以资本成本进行折现后NPV0的所有项目所需资金后，剩余的那部分现金流量”3随着自由现金流量假说的提出，国外学者纷纷对这一概念进行研究解读，例如莫林和杰瑞尔给出的现金流量模型是：自由现金流量EBIT(1?T)+D?WC?FAEBIT：息税前利润T：所得税税率D：折旧WC：运营资本变动净额FA：固定资产变动净额达莫德兰将自由现金流量定义为：企业自由现金流量净资产自由现金流量利息费用（1税率）本金偿还新债流入优先股利除以上两例外其他学者也给出自己的自由现金流量计算模型，总结起来虽然各有所长，但也有很多共同点。首先，学者们把企业现金流量定义为三类：营运现金流量、债权人现金流量、权益（股东）现金流量。根据资产负债所有者权益三类现金流也满足以下关系：运营现金流量债权人现金流量权益（股东）现金流量计算时以这一等式为基础求出权益现金流。不同之处无非是各现金流包含的会计内容有微小差别。其次，在计算营运现金流时，多以EBIT为基础通过加减折旧摊销和利息税盾等项得出结果。这样做从企业经营角度看原是顺理成章，但是就我国会计制度而言可能有失精准。原因在于我国会计制度确认企业利润时以权责发生制为原则，而不是以收付实现制为原则。这就可能出现企业销售或服务已经发生，从会计角度已经可以确认利润，但实际上利润并没有以现金或现金等价物形式体现，而是以应收账款形式在会计报表中得到反映。如果在后续财务期间应收账款得以收回，除了利润计量财务期间股价虚高以外，企业及股东所面临风险还较小。可是，如果在后续财务期间应收账款无法收回形成大量坏账，除股价会大幅下跌外企业和股东还可能面临因资金链断裂造成的企业破产清算风险。上世纪90年代我国国有企业间常见的三角债就是上述问题在全社会企业中大规模爆发的表现。为解决这一问题，以基于收付实现制编制的现金流量表数据为基础，计算出的权益现金流似乎更有可取之处。公式：权益净现金流权益性净流入现金流债权性流出现金流权益性净流入现金流经营活动所产生的现金吸收投资收到的现金投资活动净现金流债权性流出现金流债务利息偿还的债务本金每股权益现金流权益净现金流股本从表4.3中可以看出自2005年起至2008年止苏宁电器的投资净现金流一直在不断增长，再一次说明企业处于高速成长期，这一时期的主要特点是企业以大量现金资产或权益资产投资于固定资产、无形资产研发等领域，以期形成或扩大市场份额和新的利润增长点。相对应地自2005年度到2009年度苏宁经营活动所产生的净现金流也在随之增长，也印证了苏宁将投资投入到NPV0的项目中，并随投资项目的竣工完成为企业带来大量的现金流入。虽然从每股权益现金流看苏宁的现金流并没有呈现显著增长，而是在一定区间内稳定波动。但是，如果剔除由于股本增加形成的稀释因素，05至09年度每股权益现金流的增长就非常可观了。企业处于高速成长期除与企业自身发展速度和发展阶段有关，还与企业所处行业及经济体的宏观环境有关。在05到08年间不论是我国还是世界范围内的经济环境，大都处于高增长低通胀的黄金发展期。在这一时期企业发展通常只要处理好内部问题和同行业竞争问题即可，不需要过多考虑宏观经济问题及货币、汇29率等问题，错过这一时期企业发展面临的问题就变得复杂多样。因此企业自有积累资金无法满足高速成长期的投资需求，企业一定要借用融资平台获得发展资金。融资平台的使用效果可以通过苏宁与王府井的对比看出。另外从企业战略层面思考，使用权益融资的企业会在经济衰退的时候拥有更为充裕的自有资金或以优质权益资产作为抵押用低于市场平均成本的融资成本进行债务融资。当同行业其它企业为筹措资金不得不低价出售优质资产时，这些企业就能够更有效率地扩张，在未来经济复苏之前占据更有利的行业竞争地位，领先于市场提前走出低谷，并由此为投资者带来高于市场水平的投资回报。4.2.2每股权益现金流会计学含义总结每股权益现金流是一个时点数据，在计算时点企业已偿还到该时点所有应付债务利息，所有当期投资已转化为固定资产、无形资产或成本。股东每股损益遵循下面公式：股东每股权益每股实物资产价值每股无形资产价值每股权益现金流每股债务本金每股权益现金流小于0意味着如果无法进行债务融资，企业就会因资金链断裂曝露在破产清算风险之下，投资者必须增加权益投资保持企业运营，每股股东至少要投入与每股权益现金流绝对值相等的现金资产。如果清算，每股权益现金流相当于企业负债的一部分。每股权益现金流等于0意味企业无资金链风险，权益现金流对股东损益不起作用。每股权益现金流大于0表示企业运营良好现金充沛，每股净资产中含有现金数也能用每股权益现金流衡量。4.3现值评估企业存在的意义在于能够为社会创造价值增长，投资者放弃当前消费所能获得的边际收益把资产投入企业是为了将来能获得更多的边际收益。无论是对社会还是投资者企业未来的价值显得尤其重要，估计未来价值就必须估计未来增长率。304.3.1未来增长率评估方法介绍资本市场随时充斥着风险与机遇两种情况，有些机遇孕育在风险中，有些风险潜藏在机遇下面。如何抓住机遇规避风险是两个市场交易主体机构和个人投资者无法回避的问题。面对瞬息万变的市场行情、错综复杂的市场关系、真伪难辨的市场消息，个人投资者因专业知识不足、没有大量可支配时间、不能进行一线市场调查等原因，使自己一直处于财富再分配的不利地位。而机构投资者因为可招揽专业人士、全职工作、相对调查成本低廉通常处于财富分配的有利地位。对企业或行业未来的评估是机构投资者最主要的工作之一，机构中也会因分析师视角不同，获得信息途径不同，对行业了解程度不同而对同一企业作出不同研究报告。购买机构评估报告，综合分析多家不同报告对企业未来增长水平预测值，得出自己的企业未来增长水平预测是个人投资者可行的评估方法。机构进行增长率评估通常使用实际调研法和历史数据分析法两种方法。实际调研法是通过对企业产品生产线或服务终端进行实际调查，评估产品生命周期分解企业净利润结构最终作出企业成长能力评估。例如处于研发期的产品需要企业投入大量资金形成研发成本，但不能为企业带来利润。处于成长期的产品由于市场容量或生产能力限制无法形成规模优势，产品生产成本处在高位只能给企业带来较少的利润。成熟期的产品因生产成本低、市场占有率稳定是净利润最主要的构成部分。衰退期的产品仍然能为企业带来一定的现金流入，但因为其它可替代产品的出现市场规模逐渐萎缩，产品生命周期接近尾声对企业成长已不能构成有力支撑。企业综合产品线一定要四种产品以合理比例共同构成，即要防止因缺少研发期产品或成长期产品造成企业成长乏力，出现被竞争对手夺取市场份额的风险。又要防止因缺乏成熟期产品和衰退期产品出现企业现金流紧张，最终导致有竞争力的产品无法占领市场，无法在将来为企业带来应有利润的局面。实际调研法的优势非常明显，首先只要用极少的人力就可以进行实际调研，研究成本比较低廉。其次可以通过对企业产品线的分析和市场占有率的估算清楚地计算出企业未来可能的现金流入及创造的利润。最后机构可以用自己掌握的真实数据为基础进行分析，独立得出可靠结果。甚至还可以将自有数据与企业公开发布数据相比较，找出其中的漏洞揭示潜在风险。但是实际调研法也存在一些缺陷，第一调研结果受分析师主观影响较多。产品成本由原料成本和管理成本两部分构成，产品31售价受多变的市场因素共同影响，产品市场占有率和占有时间长度由消费者决定。这些因素的确定都要靠分析师和调研团队以调研资料为依据，以主观判断为手段得出最终结果，所以对分析师有很强的依赖性。第二有效评估时间短，一种产品从研发期到衰退期不过三到五年，以此为基础作出的有效评估也不过三到五年，而且时间越久参考价值越低。第三适用行业有限，实际调研法对生产制造型企业是很适用的，但对服务型、技术型和能源开发型企业就可能无法收到良好效果。因为服务型企业受宏观环境、消费者购买能力和消费者购买习惯影响很深对服务终端数量及服务类型不能形成完全依赖，所以无法通过对销售终端的调研简单作出评估。技术型企业是货币资本和智力资本密集型企业，利润来源于新产品研发，产品研发期可能很长，成长期很短，成熟期长短完全取决于替代产品何时出现，替代产品一旦出现老产品没有衰退期即退出市场，这造成利润可持续期很难预估。而且研发成本很高生产成本很低也造成成本分布不均匀，加大投资人和企业面临的不可控风险。能源开发型企业先期固定资产投入大，利润来源取决于能否发现矿藏及矿藏品质高低，企业未来发展速度也很难由机构调研得出。历史数据分析法是机构以企业发布的各期财务报告数据为基础，采用各种数学方法和模型，对企业未来发展趋势和发展速度作出预测的方法。企业发展离不开企业的历史，新产品是在老产品的基础上研发成功的，新员工接受老员工的培训遵巡企业固有制度继承企业已有文化，维护一个已有客户只需要二的成本，开发一个新客户成本是八，已有客户能为企业带来八的收益，新客户却只能为企业带来二的收益，这些都说明企业的未来与过去有着天然地无法割断的联系。通过分析企业历史数据透析企业财务架构，了解企业发展方向，分解成本利润，也可以估算出发展速度。在众多分析方法中使用比较广泛的是线性回归分析和时间序列分析法。线性回归分析只需要简单的数学工具就可以进行多种回归分析，使用广泛适用性强，可以根据需要作出长期预测或短期预测。但是分析的准确度通常受两个因素影响较大，一是受模型本身的影响，回归分析模型大多是统计学模型，这些模型在最初是为了解决数学问题而设计，并不是为预测企业价值增长而设计的。所以预测结果过于学术化多数与实际不符。二是受模型拟合度的影响，企业经营数据是复杂多变环境下各因素相互作用形成的结果，数据虽有很多内在联系但随机性也很强，以不同系列数据为基础进行预测时，为了使结果可比较多使用同一回归模型，同一模型处理不同系列数据拟合度必然有高有低，这也大大影响了预测数据的准确性。时间序列分析模型在预测的准确性上要普遍优于简单回归模型，随着预测时间长度增加，虽然这种优势在逐渐衰减但仍被专业机构广泛使用。时间序列分析的缺点也很明显，第一时间序列模型使用时需要大量数据支撑，而且可用数据越多分析结果越准确。由于这一特性使用该方法时多采用季度数据为基础，预测结果也是季度数据，这就为