论资本结构优化的影响因素及筹资决策.doc

企业资本结构优化的影响因素及优化措施1 绪论从1958年MM定理问世以来，资本结构问题就受到了金融经济学家的持续关注。资本结构是如何决定和调整的，它一直困扰理论界。布莱克（Black, 1976）在股利之谜中写到：“为什么公司要支付股利?为什么投资者关心股利?事实上，这些问题的答案都不明确。在文章的最后他写到，“个人投资者在其投资组合中究竟应该对股利做什么?我们不知道。公司究竟应该对股利政策做什么?我们不知道。”其实股利政策只是资本结构选择行为中的一个环节，即决定剩余现金流量的分配，而资本结构的其他选择行为所要决定的内容远比股利分配丰富得多，也就是说，关于企业资本结构选择存在的困扰要比股利政策更为复杂。迈尔斯（Myers, 1984）在资本结构之谜中写到，“我们对资本结构知之甚少。我们不知道企业是怎样选择发行债务、股权和其它复杂证券的。我们只是在近来发现资本结构的变化会向投资者传达信息。但是如果有人去检验企业财务杠杆水平与投资者所需报酬之间的关系是否像MM理论所预测的那样的话，也不会得到什么结果。总之，我们对企业的融资行为还没有充分理解，也并不十分清楚这些行为是怎样影响证券报酬的。资本结构对企业的经营起着至关重要的作用，影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，其合理与否直接关系到企业的生存与发展。随着企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，资本结构的优化已成为现代企业筹资决策中的核心问题。自20世纪90年代我国资本市场得到了迅猛地发展，随着资金来源的多元化，企业经营机制的转换，我国企业逐渐对资本结构重视起来，而影响我国公司的资本结构的因素和如何优化公司资本结构也成为研究的热点问题。企业以价值最大化为标准比较确定企业的最佳资本结构。权益和长期债务是彼消此长的，所以，企业不论采用那种筹资方式都要在以实现企业价值最大化的前提下确保最佳资本结构。企业是通过权益和长期债务来筹资的，筹资需要成本更重要的是筹资需要承担较大的筹资风险，过多的权益筹资势必会降低每股收益，然而过多的债务筹资必然会引发财务危机。因此，企业经营者就要通过资本结构来调节，通过最佳的资本结构来调整二者的筹资比例关系，从而实现企业价值最大化。现代的企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加投资中继续保持。企业现有资本结构不合理的，应通过筹资活动主动调整，使其趋于合理，以达到最优化，而且，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争取得良好的经营业绩和长远发展资金来源的多元化使得我国企业资本结构影响因素和优化问题的研究也更具有理论意义和实际应用价值。现代企业制度逐步建立，市场经济不断发展，很多企业资本结构经历了质的变化，但同时产生不少问题。另外，我国资本市场尚不完善、公司内部约束和激励机制不健全。对企业的资本结构进行调整和优化非常重要。现代的企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加投资中继续保持。企业现有资本结构不合理的，应通过筹资活动主动调整，使其趋于合理，以达到最优化，而且，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争取得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化现代企业的资本结构刻不容缓。2 资本结构及其理论阐述2.1资本结构在财务理论中，资本结构因对“资本”的不同理解而资本结构有广义和狭义之分。把“资本”看成是全部资金来源，广义上讲，是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的构成及其比例，正如美国学者阿兰. C. 夏皮罗指出“公司的资本结构所有的债务和股份融资的综合”；如果把“资本”定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。不论从哪方面讲，资本结构都是讨论权益资本与债务资本的比例关系。一般而言，资本结构指的是狭义的资本结构。 2.2 资本结构优化企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整、筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。2.3最优资本结构最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。企业优化资本结构的最终目标是企业价值最大化， 追求利润合理最大化，减少财务风险，保持较强的筹资能力及较高的成长性。2.4 资本结构理论的发展资本结构理论经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。2.4.1古典资本结构理论古典资本结构理论包括净营业收益理论（net operating income approach）、净收益理论（net income approach）和介于两者之间的传统折衷理论（traditional theory）。但这三种理论同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响，虽为资本结构理论提供了研究思路，但因缺乏实践基础在理论界并未得到认可和进一步发展研究， 2.3.2 现代资本结构理论MM理论是现代资本结构理论的核心，可简要将其概括为：在理想的条件下，公司价值与资本结构无关，取决于实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值1.不考虑公司所得税的MM理论初期的MM理论可归纳为资本结构无关论，但这一理论必须同时满足以下条件：公司不需交税，资本市场高度完善，所有债务都是无风险的。由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。2.考虑公司所得税的MM理论在有企业所得税的情况下，由于利息可以作为一项费用税前扣除，故负债经营可以带来减税效应，企业价值会随着负债的增加而不断上升，如果企业负债率达到100%时，那么企业价值就会在资本成本最小的情况下达到最大。2.3.3 新资本结构理论新资本结构理论主要以基于税收和破产成本的权衡理论和基于不对称信息的信号传递理论、代理成本理论和优序融资理论为代表。巴格斯特（1967)、斯蒂格利兹（1972)、斯科特(l972)克劳斯和利兹伯格(1973)詹森和麦克林(1976)等学者将破产成本理论和代理成本理论引入MM理论的分析体系中，形成了资本结构的权衡理论，即负债的税收收益和风险成本之间存在着一种权衡，权衡之下总成本最低时，就是最优的资本结构，因此权衡理论也叫最优资本结构理论。2.3.4后资本结构理论后资本结构理论产生于20世纪80年代末期，主要有资本结构的公司治理理论、产业组织理论以及风险管理理论等，是资本结构理论中最活跃的研究领域。3 资本结构的现状资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。3.1企业负债过度很多企业融资渠道单一，主要依靠银行贷款，自身流动基金甚少，一旦银行贷款出现问题，就会面临很大的困难。并且，很多企业难以背负这种不良债务及其利息构成的巨大而沉重的包袱而陷入较为严重的债务危机。通常来说， 短期负债占总负债的一半相对合理一些。以我国上市公司为例，其偏高的流动负债水平虽然一定程度上能够降低融资成本，但会增加上市公司的流动性风险和信用风险，加大企业经营的潜在威胁，直接影响上市公司的资金周转， 3.2股权结构不合理股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，反映公司主体多元化程度和集中程度，从而反映公司的产权结构和治理结构。当前我国上市公司大多是由国有企业改制而来的，股权结构十分复杂，其中国有股、法人股与个人股同股不同利、同股不同权，暂时不能流通。股权高度集中，非流通股在总股本中所占比重大，使得我国上市公司法人治理结构不尽合理，国有股一股独大导致内部人控制现象严重，独立董事形同虚设，公司代理成本上升，经营效率下降。4 中小企业筹资难的原因4.1内在原因第一，中小企业财务制度不健全，账目透明度不高，数据失真，无法为银行提供完整的财务表和信息资料，致使银行与中小企业信息不对称,融资效率非常低下。第二，中小企业信用资源不足，固定资产数额较少，而银行和担保机构门槛高，有关银行只认可土地房产等不动产作抵押。国内市场合同履约率和借款偿还比例都不够高，个别中小企业通过改制，申请破产，转产，注销法人，甚至逃之夭夭等方式逃避银行债务；第三、中小企业自身缺乏与资本市场沟通的能力，缺乏对资本市场的透彻了解，不能选择最为有效的融资方式从资本市场上获得融资。4.2外在原因：1.银行缺乏利益驱动。银行业普遍强化了信贷管理，以规避贷款风险，且其一直以保持资金的盈利性、安全性、流动性为主要目的。相对于大型企业，中小企业贷款风险大收益与风险不对称；银行对中小企业贷款在同等数额上必须投入更多的人力、物力和财力，贷款成本高使银行缺少对中小企业贷款的利益驱动。2.证券市场发育滞后。我国资本市场发展晚，以主板市场为主，体制不够健全，资本市场上发行股票与债券进行融资的企业太多，但目前市场规模还不能满足中小企业的融资要求且主板市场融资门槛过高，中小企业也不具备发行股票和债券的资格和条件，致使广大中小企业很难通过发行股票或债券直接融资。3.资金的供给和需求不平衡，没有建立完善的金融体系，中小企业融资渠道不畅通中小企业融资难的根本原因。中国的金融体系原来完全服务于国有特别是大型国有企业，还没有来的及改革银行乃至整个金融体系使之能够服务于各类企业特别是中小企业。尽管在中央政府的指示下，各大银行均表示要为中小企业融资提供帮助，但完成整个面对小企业服务体系的设计和安排肯定要花费很长的时间。5 企业资本结构的影响因素5.1宏观因素 宏观因素影响资本结构的因素较多，包括经济环境因素和自身行业因素。经济环境主要是指国家对企业的调控，包括税收政策和货币政策。当国家将所得税税率提高时，负债的筹资方式会在节税功能上表现显著，因此企业可能会趋向于加大负债比例。当国家采用紧缩型货币政策时，随着银行利率的提高，企业的举债成本会相应增加，这时企业会相应降低负债比例。5.1.1行业利润率一般来说，行业负债率特征与行业利润率特征有较强的相关性。各行业企业都在追求平均资本利润率。而资金利润率较低的企业为了提高利润率，需要更充分的利用财务杠杆效应，从而负债率会相应提高。5.1.2企业规模 进行融资决策时，要考虑公司规模公司规模直接影响企业的资本结构。一般情况下，规模比较小的企业可以选择股权融资来规避财务风险，但负债融资适用于规模比较大的企业因为其可以起到节税的作用，可以适当的提高企业的市场价值；大规模的企业可着重使用财务杠杆。大规模企业的多元化经营，可提高负债能力及抗风险能力；但中小企业来说筹资劝道比较狭窄，主要利用银行贷款、民间筹资来解决发展中出现的资金问题，负债比例通常会比较高。5.1.3 经济发展程度在市场经济条件下，任何国家都处于经济周期的循环中波动发展，经济程度不同的国家存在不同的资本结构。相对于发达国家，发展中国家没有健全、良好、完备的金融组织机构，金融机构不健全，在资本结构和资本积累的重整过程中存在着经济发展落后，资本市场不发达、金融机构不健全、企业盈利能力差、法律环境不完善、资产运营效率低，资本流景不足等问题。(1)利率的影响根据MM理论，公司负债经营有节税的作用，但并不是适用于任何企业。前提条件为，企业的总资产利润率大于借入资本的平均利率。政府通过宏观利率的调整，使企业的举债行为发生变化。比如在经济景气时，企业债务普遍上升，一旦企业举债行为投资过渡，可适当调高利率，这时借入资金越多，权益资本收益率就越小，此时债务的供给和需求都会同时萎缩；反之可采取相反的调节措施。(2)经济周期因素市场经济下，任何国家和地区的经济都是在波动中发展的。在经济衰退、萧条阶段，多数企业生产经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，这时企业尽量地压缩负债是一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求旺盛，企业利润会不断上升，此时若增加负债，往往能使企业抓住机遇，迅速发展。5.1.4 资产结构从一定程度上来说，公司资产结结构就决定了公司的基本负债规模，很多企业的发展历程表明，资本结构与资产结构是正比例关系。如今的市场环境下，担保体系还不是很完善，如果企业拥有较多的固定资产，则会具有相对较大的优势从银行获得抵押贷款。5.2微观因素分析微观因素包括企业自身的成长周期性、企业财务状况和信用等级、企业股东、管理层及债权人的态度。当一个企业在生产周期中处于成长期时，固定资产一定，随着销售量的增长营业利润会随之增长。企业成长性越强，预期利润增长越快，此时如果筹集更多的资金，则会给企业带来更高的每股收益，但随之财务风险也会相对提高。处于成熟期时，预期销售额基本稳定，经营风险下降，此时企业也会相对负债率。如果企业成长期呈现波动性发展，预期利润就较为不稳定，此时企业对负债应持谨慎态度。当企业处于开发阶段或者衰败阶段，该产品已处于即将退出市场时，该企业必然要降低财务风险，从而降低负债率。如果一个企业有较强的短期偿债能力和获利能力，说明其财务状况良好，信用等级较高。这时企业提高负债比例，利用财务杠杆，既有必要，也有可能。因其信用等级较高，也使得债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本的支持。股东的分散程度也影响着企业筹资方式的选择。如果企业股东较为分散，有较多的人持有公司股票，那么该企业在筹资时如果选用普通股方式，对股东权益的分散不会起到太大作用，这时企业通常采用此方式进行筹资。如果企业的控制权有几个大股东掌握，那么企业在筹资时如果采用发行普通股的方式，则很可能改变股东权益比例，所以企业在这种情况下通常采用债务方式或优先股。5.2.1 公司成长性对于一个企业，成长机会是不可预测的。成长性好的公司，获得投资机会的较多，所需资金也较多；反之，会出现对企业不利的情况。企业可发行可转债进行融资，一旦发展形势较好，投资者可在恰当的时间将债券转化为股票，并在转换过程中优化了上市公司的资本结构。因此，必须根据企业的成长性来决策资本结构。5.2.2 公司的获利能力公司的资本结构与其获利能力关系很大。企业获利能力强，获得的利润就会大幅提升，会在很大程度上提高企业资金体系中自由基金的比例，一般具有低负债率，促进公司融资体系的逐步优化和完善。5.2.3 资产流动性资产流动性对企业资本结构的影响具有随机性。如果企业的流动性较差，其借债成本就相对较高，反之，借债成本就较低，所以，资产流动性与负债率呈正相关关系；另一方面，具有较多流动资产的企业有可能会用这些资产来为其投资融资，从而使得流动性好的企业可能面临比流动性差的企业更高的融资成本，此时，资产的流动性对负债就会产生负面的影响。5.2.4理性对待风险企业经营处于一个多变的环境中，难免要受多种因素制约。企业的管理人员无法量化企业经营的风险，也无法准确评估资本结构优化过程中会出现什么危机，但却是怎么都不能忽视资本结构风险率对整个企业的影响。所以，经营者唯有理性对待，加强小心。资本结构战略从属于财务战略，它影响着企业的当期发展和日后发展。因此，对于资本结构的规划一定要从现实出发，兼顾未来制定出长远的、有利于全局的战略决策。而且，股东和经理一定要具有良好的财务素质，具有在控股权和风险之间的权衡能力，不能顾此失彼，由于他们对负债和权益筹资的态度决定了企业资本结构的选择。6 我国企业资本结构优化的措施6.1 调整资本结构，适度控制股本规模；优化股权结构，降低国有股比例我国上市公司资本结构存在的主要问题就是负债比例过低。资本结构理论已告诉我们为何举债发展，同时也证实了什么样的负债比例是公司的最佳资本结构，那么企业就应该主动的改变负债比例过低的现状。而解决负债比例过低则可以采用以下的方法：股票回购，这样可以进步负债比例，发挥财务杠杆的作用，并增加税差利益；改变单一股权融资现状，扩大负债比例，同时还可以利用负债的还本付息的压力对经理人进行监视，也是实现最佳资本结构的有效途径。我们应该意识到并不是所有的企业都需要有国有资本，并不是所有企业都应该是国有资本占有较大比例。我们应该根据不同的企业性质来持有不同规模的国有资本。而目前我国上市公司的股权结构正面临着国有股比例过大的题目，这就要求我们采取措施来实现多元化股权结构，具体优化措施可以采用以下两种方式：国有股转让、国有股向优先股转化。6.2加强公司治理，调整资产结构企业想要成长，想要有富裕的资金，想要逐渐的扩大生产经营规模，就一定要从加强公司内部治理开始：第一，明确“责权利”，促进经营者和员工努力工作；第二，加强公司内部团队精神，这是公司盈利并走向庞大的基础；第三，讲求信用，树立良好的公司形象，进步公司信用等级；第四，进步员工的素质，由于没有一只能够熟练运用和操纵资本的资本经营队伍，企业的宏伟规划将是一纸空谈。综上所述，公司一定要适当的聘用人才，并加强对内部因此，我们必须不断完善资本市场，作为实现资本结构优化的手段之一。加强金融环境的改革，优化企业融资环境。一方面改革直接融资环境，主要是加强规范资本市场的行为和资本市场的建设，使资本市场能真正起到优化资源配置和融资的功能；另一方面，也应加强改革间接融资环境，主要是优化银行体系的结构，提高信贷资金使用效率，充分发挥其解决资金需求的作用。对于资产结构的调整，主要是有形资产和无形资产尤其是固定资产结构的调整，固定资产可以作为贷款担保，增加企业的担保价值，进而可以获得较多的外界贷款，因此固定资产的价值会对企业的负债程度有着一定的影响。无形资产会增强企业的竞争能力，并且影响债权人对企业的信赖程度，从而影响企业获得负债的难易程度，二者的作用是相辅相成的，它们在企业总资产中的比例关系会对企业资本结构的优化产生影响。食品行业要加强和优化公司的资产结构，从而为优化资本结构起到正面作用。固定资产无论在举债经营的税盾作用中还是在资产结构的调整中都占有重要的地位，起到至关重要的作用，因此食品行业上市公司要加强对固定资产的利用程度以及各种资产比重的合理调整。企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而且还要有利于企业的发展。为此，所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求。6.3 国家应该采取的措施6.3.1 优化宏观经济环境在整个大环境下，唯有政府可以通过出台相关的政策、制度或文件在一定程度上改变影响公司资本结构的宏观经济环境。对于企业而言，只能去适应这个既定的宏观经济环境而无法将其改变。因此，国家一定要通过多方措施来多角度、深层次、全方位为企业创造一个健康的宏观经济环境，这样方可保证企业的各项经营活动取得顺利的进展。6.3.2 政府要加大资本市场的建设力度一个企业不能独立存在，而是存在于宏观经济环境中。对于企业筹资，既要抱有认真谨慎态度，不能放任，同时，作为政府及管理上层也要为企业筹资创立条件。对此，要加大资本市场的建设力度。央行应扶持证券市场的建设、资本市场的正常运营，让资本市场有序发展，使企业通过合法的方式与渠道，做到融资的多元性，从而有可能建设合理的资金结构，这是企业资金优化的必然要求。6.4 强化企业管理层的优化资本结构理念，善于分析市场、分析自身对于一个企业来说，要避免企业管理者只注重发展规模，忽视企业高负债率及高财务风险的现象。要利用企业资产负债率、流动比率、速动比率等指标的变化来考察企业资本结构体系。最优资金结构受多因素影向，所以它的存在是一种相对的，但企业要不断探索对企业最为有利的资金结构，加强对最优资金结构的理论的研究，对于资金结构的相关因素进行分析，整理，不断的强化企业资金结构理念，找出相对合理的企业资本结构量化标准，指导企业实践活动。结合经济大环境研究资金结构在实践操作中，不能生搬硬套，要因地制宜，分析企业市场占有率，企业发展阶段，考虑经济环境及相关税收及货币政策。在保证筹资数额的基础上，力求降低加权资金成本，计算资金成本优化比例。要具有风险意识和超前意识，在考虑资金成本的同时，还要考虑股东权益，债券人态度，企业信用等级及筹资可能。6.5 完善信息表露制度及股权制度，善于利用项目融资来扩大规模项目融资为了减少信息不对称的弊端，应该完善信息的表露机制，对那些在信息表露中存在欺诈行为的企业制定出严厉的处罚方式，使上市公司不敢制造虚假信息从资本市场获取资金。这样，无论是公司还是投资者都可以放心的按照信号模型来进行融资或投资。企业之所以偏向于股权融资，因为它既可以让企业承担较小的风险，也可以让上市公司得到很多优于非上市公司的优惠融资权。所以，很多企业虽然还不能够上市，但依然为了筹集资本而要求上市。从广义上讲，为了建设一个新项目或者收购一个现有项目，或者对已有项目进行债务重组所进行的一切融资活动都可以被称为项目融资。从狭义上讲，项目融资是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种融资或贷款活动。这里所说的是指狭义的融资。当企业资金结构已经优化时，如果还需扩大规模以增加自身的竞争力，则需要进行再筹资。此时如果发行普通股，可能会因分散股权而遭到原普通股股东的反对。如果进行债务筹资，则会加大企业的负债资本比例，从而增加了企业的财务风险，这也会使得企业信用等级及债权人对企业的负债能力产生影响。那么，合理利用项目融资可以弥补这些缺陷。项目融资可以帮助企业将融资性质变成一种非实质性的负债资本，而且项目融资数额不在企业资产负债表中列示，不影响企业资本结构比例。因为企业是以项目的收益进行偿还，这相对来说降低了企业还贷压力。XI6.6 几种分析方法6.6.1每股收益无差别点法 1.基本原理 能够提高每股收益的资本结构是合理的资本结构。按照每股收益大小判断资本结构的优劣。 2.计算原理(D代表优先股，一般情况下教材都假设优先股为零，这里提到优先股是对教材的拓展) EPS=【(EBIT-I)(I-T)-D】/N 3.公式价值分析法 选择的是公司的价值最大的方案 公司价值分析法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。 设：V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即： V=S+B 为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算: S=(EBIT-i)(1-T)/Ks 且：Ks=Rs=Rf+(Rm-Rf) 此时：Kw=Kb*B/V*(1-T)+Ks*S/V S=(EBIT-i)(1-T)/Ks，分子是净利润，分母是股权资本成本，每年的净利润都是相同的，股权资本成本保持不变，所以这里就是对永续年金折现。6.6.2 EBIT-EPS分析EBIT-EPS分析是西方财务学中用以分析筹资方式决策中较常用的方法，它以追求企业每股盈余（EPS）最优为目的，综合考虑负债资本、税收作用、企业面临的市场状况，据此确定企业的最佳资本结构。该方法假设：企业的债务增加不会引起企业风险的增加，因而债务资本成本和权益资本成本的变化可不予考虑，企业只要每股盈余增加，就会实现价值增大。现假设公司的边际贡献率为a，固定费用为F，所得税率为T，原流通股股本为N，销售收入为S，现企业欲增加筹资N1，已知债务利息率为i，负债筹资线的函数表达式为，表示当企业追加资本以负债方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。权益筹资线的函数表达式为，表示当企业追加资本以发行股票方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。两条直线的交点为每股盈余的无差别点，该点的横坐标X表示当企业销售收入为X时，企业债务筹资和权益筹资对EPS的影响相同，如企业预期销售收入超过X，就应该采用负债筹资，否则应采用权益筹资，使得EPS最大。此方法由于简单明了，在企业筹资决策中广泛应用，特别在非上市公司中，由于无法按资本资产定价模型和股票价格对企业价值进行测算，只好以EPS作为衡量企业决策优化的标准。但本方法的缺点也很明显，不考虑企业债务比例变化引起的风险增加，从而可能减少公司价值。EPS的增加只有在高于风险增加的基础上才具有意义。6.6.3测算法EBIT-EPS分析法的主要缺点在于其评价最优资本结构的指导思想存在问题。企业追求的目标是公司价值最大化，而不是每股盈余最大化。事实上最佳资本结构应当是企业价值最大化而不是每股盈余最大化时的资本结构。测算法的主旨就在于对企业不同资本结构下测算企业价值的变动，进而测算出企业价值最大化时的资本结构，并以此作为筹资决策的目标。因此，测算法的关键在于解决不同债务比例下企业负债和权益的资本成本上升的问题。对于负债的资本成本问题，可采用资信评级的方法，确定不同负债比例下企业不同的资信水平，以评价企业的债务等级，据以判断企业债务的利率水平；而对权益资本成本，则可先考虑本公司股票在历史上不同负债比例时不同值（值是股票价格相对于市场价格变动的敏感度），再按照现在企业状况，考虑企业可能采用不同负债比例进行修正，得到反映不同债务比例不同财务风险的值，最后按资本资产定价模型计算出企业股票必要投资收益率（即权益资本成本）。当然测算法也存在一些有待完善之处，如现在只适用于上市公司、测定企业负债和权益资本成本的方法有待改进等，但本方法考虑了企业价值、筹资风险和税收等因素，其指导思想较科学。6.7增加负债、减少权益的策略6.7.1股票回购当企业发现其负债比例过小时，一个比较好的策略是股票回购，这样在资本结构中权益资本的比例下降，负债资本的比例相应上升。然而企业在考虑以股票回购方式调整资本结构时，应注意以下事项：股票回购方式的选择。企业股票回购主要有三种方式。在固定价格招标收购（fixed-price tender offer）的情况下，公司向股东提供一份正式的招标书，注明要按照一定的量和一定的价格回购股票。这一收购价格应高于现行市价。招标收购通常在两到三个月内进行。在竞价式收购（dutch-auction tender offer）的情况下，公司先向股东公告其准备收购的股份数以及收购股票价格的最高和最低限价（最低限价要高于现行市价）。在收到股东的出售投标后，公司按股东出价由低到高排列，然后确定能全部回购预先股份数的最低价格，这一价格将支付所有按此价格出售或低于这一价格投标的股东。在公开市场回购（open-market purchases）的情况下，公司与其他投资者一样通过经纪机构购买股票。综上所述，企业如计划利用股票回购方式调整企业的资本结构，最好采用固定价格招标收购的方式，这样既能够准确确定公司股票市场价格，也有利于控制回购股票的数量。如采用其他两种方式回购，势必难以确定回购后公司股票市价，也就难以测算公司的市场价值是否最大了。股票回购的价格和数量的确定。在采用固定价格招标收购的条件下，股票回购价格应如何确认呢？首先，收购价格应考虑到收购完成后企业税后利润发生变化（负债增多、利息增多、利润发生变化）、流通股发生变化，因而每股盈余也发生变化。其次应考虑到企业收购股票的市盈率的影响。笔者认为，由于股票回购调节资本结构是一种积极的财务行为，因此，市场接受到企业股票回购的信号，会给予积极的反应，导致市盈率上升，至少市盈率不会下降。基于以上因素，如何确定股票回购的价格和数量。设公司收购前税息前盈余为EBIT，利息费用为I1，所得税率为T，流通股为N，现在公司欲发行债券B，其年利息费用为I2，以回购N1股，实现资本结构最优。已知现在股票市价为P，预计将来股票回购后市盈率为n*，则股票回购后每股盈余为，每股市价为，因此，下列等式成立：解方程，得：回购价格6.8债务重组策略指的是企业为降低负债率，优化资本结构，而对各种债务运用自有资产主动进行清偿，以改变企业资本成本和提高企业价值的财务决策，并在此过程中考虑清偿负债的可行性分析，对企业价值方面的企业税后利和企业的风险，从而影响股东必要投资报酬率。企业应尽量选择成本高的负债进行偿还，因为这对提高企业利益具有非常明显的作用。另外在期限选择上，应尽量选择近期将到期的负债，以降低企业的违约风险。一个主要从企业价值最大化角度判断债务重组方案是否可行。7 资本结构优化的筹资措施7.1筹资方式分类一个发展良好的企业要充分协调好地内部资金来源及外部融资的利用关系。市场经济体制改革越来越深化，企业可通过越来越多的途径筹集资金，但通常会因种种客观或是主观的因素出现资金规模不合适、融资不及时、筹资风险过大，资本结构不健全、融资成本过高等问题。因此，如何有效地进行融资就成为企业财务管理部门一项极其重要的基本活动。1.按筹资决策的方式、风险和资本成本也不同可分为：筹资来源筹资方式筹资风险资本成本外部筹资权益资金：企业股东提供的资金。普通股没有到期时，不须归还，所以筹资风险小，是企业最基本的资金来源。普通股发行费用高并且股利须税后支付，不具备抵税作用，所以资本成本高。用Ks表示。借入资金：企业债权人提供的。筹集的资金均须还本付息，有一定的风险。通常有：债券长期借款短期借款股票筹资费用税前支付有抵税作用，因此资本成本较低。通常有：股票债券长期借款短期借款。用Kb表示。内部筹资企业将留存收益（=净利+折旧）进行再投资。没有筹资费用风险最低，但单纯依靠它很难满足企业资金的需求。因此，企业外部筹资是企业获得资金的重要方式。留存收益的成本较股票的低。2.其他分类标志类型说明所取得资金的权益特性股权筹资股权筹资形成股权资本。股权资本也称股东权益资本、自有资本、主权资本。是企业依法长期拥有、能够自主调配运用的资本。债务筹资债券筹资形成债务资本。是企业按合同取得的在规定期限内需要清偿的债务。衍生工具筹资包括兼具股权与债务特性的混合融资和其他衍生工具融资。我国上市公司目前最常见的混合融资是可转换债券融资，最常见的其他衍生工具融资是认股权证融资。是否借助于中介直接筹资是直接与资金供应者协商筹集资金，主要有发行股票、发行债券、吸收直接投资等。间接筹资是企业通过银行和非银行金融机构而筹集资金，基本方式是向银行借款，此外还有融资租赁等筹资方式，间接筹资形成的主要是债务资金。资金的来源范围内部筹资指企业通过利润留存而形成的筹资来源（一般无筹资费用）。外部筹资指向企业外部筹措资金而形成的筹资来源。所筹集资金的使用期限长期筹资指企业筹集使用期限在1年以上的资金筹集活动。短期筹资指企业筹集使用期限在1年以内的资金筹集活动。7.2资金需要量及个别资本成本的计算7.2.1奖金需要量的计算1.因素分析法计算公式为：资金需要量（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）（1预测期销售增减率）（1预测期资金周转速度变动率）。 2.销售百分比法 此方法能为筹资管理提供短期预计的财务报表，以适应外部筹资的需要，且易于使用，基本步骤为：确定随销售额而变动的资产和负债项目确定经营性资产与经营性负债有关项目与销售额的稳定比例关系确定需要增加的筹资数量。7.2.3个别资本成本的计算1.资本成本计算的基本模式（1）一般模式通用的计算公式为：资本成本率（2）贴现模式由：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值0得：资本成本率所采用的贴现率2.银行借款资本成本的计算银行借款的资本成本率按一般模式计算为：Kb3.公司债券资本成本Kb4.融资租赁资本成本融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。5.普通股资本成本（1）股利增长模型法普通股资本成本为：Ks（2）资本资产定价模型法KsRsRf+（Rm-Rf）6.留存收益资本成本计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。7.3筹资方法7.3.1股权筹资股权筹资财务风险较小，是企业稳定的资本基础、良好的信誉基础，但资本成本负担较重，容易分散公司的控制权，信息沟通与披露成本较大。1.吸收直接投资：以共同投资、共同经营、共担风险、共享收益为原则，可分为吸收国家投资、法人投资、外商直接投资、社会公众投资。吸收直接投资的出资方式包括以货币资产、实物资产、土地使用权、工业产权出资等出资方式。筹资特点为：能够尽快形成生产力、容易进行信息沟通、吸收投资的手续相对比较简便，筹资费用较低、资本成本较高、公司控制权集中，不利于公司治理、不利于产权交易。2.发行普通股股票。股票具有永久性、流通性、风险性、参与性的特点。股东具有公司管理权、收益分享权、股份转让权、优先认股权、剩余财产要求权等权利。按照股东权利与义务：分为普通股（公司最基本的股票，股份有限公司通常情况下只发行普通股）和优先股（优先权利主要表现在股利分配优先权和分配剩余财产上）；按照票面是否记名，分为记名股票（股票票面上记载有股东姓名或将名称记入公司股东名册的股票）和无记名股票（不登记股东名称，公司只记载股票数量、编号及发行日期）。（1）股票上市交易，便于筹措新资金、促进股权流通和转让、促进股权分散化、便于确定公司价值。但上市成本较高，手续复杂严格；公司将负担较高的信息披露成本；信息公开的要求可能会暴露公司商业机密；股价有时会歪曲公司的实际情况，影响公司声誉；能会分散公司的控制权，造成管理上的困难。（2）引入战略投资者，可提升公司形象，提高资本市场认同度及公司资源整合能力，优化股权结构，增强公司的核心竞争力，健全公司法人治理。作为战略投资者，要与公司的经营业务联系紧密，能出于长期投资目的而较长时期地持有股票，具有相当的资金实力且持股数量较多。（3）发行普通股的筹资特点：所有权与经营权相分离，分散公司控制权，有利于公司自主管理、自主经营，没有固定的股息负担，资本成本较低，能增强公司的社会声誉，促进股权流通和转让，筹资费用较高，手续复杂，不易尽快形成生产能力，公司控制权分散，公司容易被经理人控制。 3.留存收益（1）留存收益的筹资途径，分为提取盈余公积金和未分配利润（2）利用留存收益的筹资特点：不用发生筹资费用，维持公司的控制权分布，筹资数额有限。7.4债务筹资7.4.1银行借款按照提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、商业银行贷款和其他金融机构贷款；按照机构对贷款有无担保要求，可分为信用贷款和担保贷款；按照贷款的用途，可分为基本建设贷款、专项贷款和流动资金贷款。优点为筹资速度快、资本成本低、筹资弹性较大，缺点为限制条款多、筹资数额有限。 7.4.2发行公司债券（1）债券的种类按照是否记名，分为记名债券（在公司债券存根簿载明债券持有人的姓名和债券持有人其他信息）和无记名债券（在公司债券存根簿上不记载持有人的姓名和其他信息）；按照能否转换成公司股权，分为可转换债券（债券持有者可以在规定的时间内按照规定的价格转换为发债公司的股票）和不可转换债券（不能转换为发债公司股票的债券）；按照有无特定财产担保，分为担保债券（以抵押方式担保发行人按期还本付息的债券，主要是抵押债券）和信用债券（仅凭公司自身的信用发行的、没有抵押品作抵押担保的债券）（2）债券的偿还 提前偿还：只有在公司发行债券的契约中明确规定了有关允许提前偿还的条款，公司才可以进行此项操作；提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，并随到期日的临近而逐渐下降；该类债券可使公司筹资具有较大的弹性。当公司资金结余时可以提前赎回债券。当预测利率下降时，也可以提前赎回债券，而后以较低的利率来发行新债券。分批偿还：发行费较高但便于发行。一次偿还：最为常见。（3）债券筹资的特点。优点为一次筹资数额大，提高公司的社会声誉，筹集资金的使用限制条件少，能够锁定资本成本的负担；缺点为发行资格要求高，资本成本较高（相对于银行借款筹资）。7.4.3融资租赁融资租赁具有所有权与使用权相分离、融资与融物相结合、租金的分期归流等特征，分为经营租赁和融资租赁。经营租赁： 出租的设备一般由租赁公司根据市场需要选定，然后再寻找承租企业。租赁期较短，短于资产的有效使用期，在合理的限制条件内承租企业可以中途解约。租赁设备的维修、保养由租赁公司负责。租赁期满或合同中止以后，出租资产由租赁公司收回。融资租赁： 出租的设备由承租企业提出要求购买，或者由承租企业直接从制造商或销售商那里选定。租赁期较长，接近于资产的有效使用期，在租赁期间双方无权取消合同。由承租企业负责设备的维修、保养。租赁期满，按事先约定的方法处理设备，包括退还租赁公司，或继续租赁，或企业留购。（1）融资租赁与经营租赁的区别 对比项目融资租赁经营租赁业务原理融资融物于一体无融资特征，只是一种融物方式租赁目的融通资金，添置设备暂时性使用，预防无形损耗风险租期较长，相当于设备经济寿命的大部分较短租金包括设备价款只是设备使用费契约法律效力不可撤销合同经双方同意可中途撤销合同租赁标的一般为专用设备，也可为通用设备通用设备居多维修与保养专用设备多为承租人负责，通用设备多为出租人负责全部为出租人负责承租人一般为一个设备经济寿命期内轮流租给多个承租人灵活方便不明显明显（2）融资租赁的基本形式：直接租赁，售后回租，杠杆租赁。（3）融资租赁租金的计算。决定租金的因素为设备原价及预计残值（包括设备买价、运输费、安装调试费、保险费等，以及指设备租赁期满后，出售可得的市价），利息（指租赁公司为承租企业购置设备垫付资金所应支付的利息），租赁手续费（租赁公司承办租赁设备所发生的业务费用和必要的利润）。 （4）租金的支付方式。按支付间隔期长短，分为年付、半年付、季付和月付等方式；按在期初和期末支付，分为先付和后付；按每次支付额，分为等额支付和不等额支付。 （5）租金的计算。我国融资租赁实务中，租金的计算大多采用等额年金法。等额年金法下，通常要根据利率和租赁手续费率确定一个租费率，作为折现率。 （6）融资租赁的筹资特点：在资金缺乏情况下，能迅速获得所需资产；财务风险小，财务优势明显；融资租赁筹资的限制条件较少；租赁能延长资金融通的期限；免遭设备陈旧过时的风险；资本成本高。 3.债务筹资的优缺点。优点：筹资速度较快、筹资弹性大、资本成本负担较轻、可以利用财务杠杆、稳定公司的控制权；缺点不能形成企业稳定的资本基础、财务风险较大、筹资数额有限。7.5衍生工具筹资7.5.1可转换公司债券是一种混合性证券，是公司普通债券和证券期权的组合体；可分为一般可转换债券（其转股权与债券不可分离）和可分离交易的可转换债券（在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合，又被称为“可分离的附认股权证的公司债券”）。（1）可转换债券的基本性质证券期权性：可转换债券实质上是一种未来的买入期权。资本转换性：在正常持有期，属于债权性质；转换成股票后，属于股权性质。赎回与回售：一般会有赎回条款和回售条款。（2）可转换债券的基本要素 要素说明标的股票一般是发行公司本身的股票，也可以是其他公司的股票。票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至低于同期银行存款利率转换价格（转股价格）我国规定，以发行前一个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。转换比率转换比率债券面值转换价格。转换期短于或等于债券期限。赎回条款赎回条款通常包括：不可赎回期间与赎回期；赎回价格（一般高于可转换债券的面值）；赎回条件（分为无条件赎回和有条件赎回）等。设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。回售条款回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售有利于降低投资者的持券风险。强制性转换调整条款公司可设置强制性转换调整条款，保证可转换债券顺利地转换成股票，预防投资者到期集中挤兑引发公司破产的悲剧。（3）可转换债券的筹资特点：:筹资灵活性，资本成本较低，筹资效率高，存在不转换的财务压力