旅游行业财务特征研究报告.docx

在线旅游行业财务特征研究报告题目：在线旅游行业财务特征研究报告课程名称 财务管理 专业名称 学生姓名 二一五年十二月一、行业概况3(一)行业定义3(二)发展历程3二、行业现状3(一)外部环境分析（PEST模型）3(二)在线旅游行业的波特五力模型分析4(三)细分市场下的产业特征5三、上市公司概况10(一)上市公司基本信息10(二)携程行业领先者11(三)去哪儿网OTA的一片“蓝海”12(四)艺龙网专注旅游预订的厂商12(五)途牛网13四、筹资行为特征分析13(一)留存收益分析13(二)流动负债分析14(三)现金流量表中的筹资活动的分析15(四)总结16五、资本结构特征分析16(一)短期负债占负债总额比率的分析16(二)资产负债率18(三)总结20六、行业投资战略特征分析21(一)企业投资战略的内涵21(二)企业投资战略的目标、分类21(三)在线旅游战略分析22七、股利政策及原因23(一)连续亏损23(二)需要大量投资24八、并购行为特征分析25(一)并购行为及原因25(二)行业并购引发的反垄断26九、主要问题和建议30(一)携程与去哪儿牵手是否存在行业垄断嫌疑30(二)坚持差异化战略30(三)最重要的发展契机旅游O2O30一、 行业概况(一) 行业定义在线旅游，简称OTA（Online Travel Agent），是指依托互联网，以满足旅游消费者信息查询、产品预定及服务评价为核心目的，囊括了包括航空公司、酒店、景区、租车公司、海内外旅游局等旅游服务供应商及搜索引擎、OTA、电信运营商、旅游资讯及社区网站等在线旅游平台的产业。该产业主要借助互联网，与传统旅游产业以门店销售的方式形成巨大差异，被旅游从业人士称之为“在线旅游”。(二) 发展历程1999年携程、艺龙成立，但在线旅游作为一个新的服务业成型于2003年，以携程上市为标志，派卡及电话逐步取代门店销售成为旅游产品的新渠道。随着去哪儿、驴妈妈、途牛等新网站的出现，正式标志着中国在线旅游产业新模式的出现。目前，我国在线旅游业正处于高速发展时期，概括来说，中国在线旅游业的发展可以分为以下阶段：1. 第一阶段（90世纪末-20世纪初）：萌芽期，主要依赖“机票预订+酒店预订”的佣金模式，即网站与供应商（酒店、航空公司等）合作，通过网络为顾客提供信息，顾客通过网站平台预订酒店或机票。这个阶段以携程和艺龙为代表。2. 第二阶段（2003-2006）：成长期，芒果、同程等进入在线代理市场，引入多元成熟的线下产品。不同代理商报价差异比较大，提供比价服务的垂直搜索网站应运而生，如去哪儿网。3. 第三阶段（2006-2010）：在线旅游的细分化和社交化时期，随着社会经济的发展，人们生活水平的提高，度假的需求越来越多，出现了驴妈妈、途牛等结合旅游景点和旅行线路设计，提供在线预订细分服务的网站。这一阶段在线旅游用户成熟，需求从预订延展到交流，旅行网站社交化，如分享攻略的蜂窝网，旅游点评的到到网。4. 第四阶段（2010-2012）：在线旅游市场出现新的竞争者，腾讯、淘宝、京东等大电商企业进军在线旅游平台市场，提供旅游比价并抽取佣金。5. 第五阶段（2013-）：在线旅游市场出现移动化、碎片化等特点，移动端市场成为在线旅游市场的重要抢夺对象，移动APP创业公司纷纷涌现，用户对旅游市场的需求进一步细分。二、 行业现状(一) 外部环境分析（PEST模型）在线旅游与传统旅游业不同，是一种全新的旅游模式，近十年在国内蓬勃发展，市场需求日益扩大，离不开政府的支持以及国内经济发展的推动。1. 政治和法律因素（political and law factors）: 国务院2009年12月公布国务院关于加快发展旅游业的意见；2013年2月公布国民旅游休闲纲要（20132020年）；2014年8月21日,国务院发布关于促进旅游业改革发展的若干意见，明确旅游产业支持政策；2013年10月1日正式实施旅游法，从法律层面进一步规范旅游产业发展。2. 经济因素（economical factors）：全球经济形势趋于稳定，国际旅游业持续增长，中国旅游发展前景看好，经济向好基本面未变。以2014年为例，中国人均GDP达到7485美元，可支配收入增长带动居民旅游出行需求增长；2014年全国旅游产业投资强劲，全年完成旅游直接投资6800亿，同比增长32%。3. 社会和文化因素（social and cultural factors）：中国旅游业实现了从无到有、从小到大的转变，现在旅游已经从少数人的奢侈品，发展成为大众化、经常性消费的生活方式。旅游业已经从接待型产业，发展成为全民广泛参与就业、创业的民生产业。4. 技术因素（technological factors）：旅游服务能力明显提升，管理能力持续增强，大数据挖掘和营销能力明显提高，移动电子商务、旅游数据系统分析、人工智能技术等在旅游业应用更加广泛。(二) 在线旅游行业的波特五力模型分析行业内的竞争对手潜在进入者客户供应商替代品的威胁1. 潜在进入者：由于市场高度集中，潜在进入者的进入壁垒很高。2. 供应商议价能力：上游供应商主要为航空公司和酒店，航空业集中度高，故议价能力强；酒店业高度分散，故议价能力弱。3. 购买者议价能力：客户均为个体或者企业，对价格较敏感，其转换成本低，故议价能力较强。4. 替代品威胁：垂直搜索引擎位OTA的替代品，它整合信息，为客户提供更高性价比的产品，提高客户价格敏感度，并为规模较小的OTA创造机会。5. 行业内竞争：行业内的竞争激烈，价格战升级。(三) 细分市场下的产业特征随着经济的增长及消费者需求的膨胀，中国在线旅游市场规模逐年稳定递增（如下图），2013年市场交易规模为2180.3亿元，增长率为28%；2014年市场交易规模达到2798.2亿元，增长幅度达28.3%。预计到2017年，在线旅游市场交易规模将达到5000亿元，届时市场将趋于饱和，该产业从高速增长期进入成熟期。在线旅游的三大细分市场在线交通预订市场、在线住宿预订市场、在线度假旅游市场的结构分布（如下图）显示，目前中国在线旅游市场交易规模主要来自在线交通预订，其在整体交易规模的占比为69.4%；在线住宿预订占比18.7%；在线度假旅游预订占比11.9%。我们认为，交通、住宿预订市场相对成熟，相对来说度假旅游具有更大发展潜力。下面我们从这三个细分市场的角度对其产业环境特征进行分析。1. 在线交通预订市场（1） 市场规模进一步扩大，更多竞争者将涌入2014年中国在线交通预订市场交易规模达到1942.9亿元人民币，较2013年增长了27.8%，市场规模进一步扩大。在2014年在线旅游市场整体交易规模（2798.2亿元人民币）中占比达到69.4%。不断扩大的市场规模，将吸引更多外来者进入这个行业分一杯羹，市场竞争日趋激烈。（2） 市场集中度高，行业新进入者难以获得可观的市场份额2014年在线交通预订市场中，携程交易份额占比达到34.1%，领先优势明显；去哪儿、去啊、腾邦国际分列事、三、四位，前三家公司交易额占比近八成。2014年排名前三家的厂商占据了74.6%的市场份额，较2013年增长了9.4个百分点，行业集中度进一步加强。高度的行业集中度使新进入者难以获得可观的市场份额，从这个角度看，新进入者对行业内已有企业的威胁较小。（3） 在线机票预订市场基本成熟，上游航空公司掌握主导权2014年下半年以来，中国宏观经济增速放缓，商旅出行需求增速放缓，非商旅出行比例增加，出于盈利压力，国内四大航空公司将客票代理费率从3%调整为2%，降低佣金率成为行业趋势。2015年1月，南航、东航、国航、厦门航空、深圳航空等相继发出通知，宣布从2月起将其国内客票代理费率从2%降到1%，机票代理逐渐走进“零佣金”时代。在线机票预订市场产业链图显示，上游航空公司可向客户直销，也可通过代理商销售，并支付一定的销售佣金。近年来，大型航空公司逐渐加大直销比例，压缩分销成本。机票作为“机+酒”、“打包游”等复合产品的基础，直接盈利能力降低，间接盈利能力增强。上游航空公司直销规模的扩大使代理商对其讨价还价能力降低，故业务量大大减少，佣金费率一再降低。2. 在线住宿预订市场（1） 整体在线住宿预订市场规模逐步扩大，并且市场集中度高2014年在线住宿预订市场交易规模达到522.6亿元人民币，较2013年（412.1亿元人民币）增长了26.8%，在2014年在线旅游市场整体交易规模（2798.2亿元人民币）中占比达到18.7%。2014年在线住宿预订市场中，携程交易份额占比达到46.2%，领先优势明显；去哪儿、艺龙分列二、三位。排名前三家的厂商占据着76.3%的市场份额，较2013年提高8个百分点。（2） 酒店预订市场行业分散，下游线上分销商有较议价能力中国酒店业结构较为分散，经济型连锁酒店、中高星级酒店、非连锁单体酒店在经营上各自为政，行业集中度相对较低，故其对下游线上分销商具有较强依赖性，反过来，分销商对其有较强议价能力。（3） 产业内的新兴市场非标准住宿在线住宿预订市场主要包括在线酒店预订市场和非标准住宿在线预订市场（如下图）。目前，在线住宿预订市场的主体构成仍是酒店产品，酒店客房仍然是旅游住宿的消费主流。非标准住宿指度假公寓、民宿等区别于酒店客房的特色住宿产品，其市场长期存在但互联网化程度较低。非标准住宿的专业预订平台在2011年开始集中出现，此前，线下服务运营商的线上分销渠道主要依赖在线旅游网站，且渗透率较低。目前，非标准住宿市场尚缺乏统一规范，服务品质需要进一步提升。 3. 在线度假旅游市场（1） 旅游消费需求旺盛，出游人数连年攀升2014年，中国国内旅游人数达到36.1亿人次，较2013年增长10.67%；2014年出境旅游人数首次突破1亿人次，达到1.07亿人次，较2013年增长9.2%。有专家认为，中国居民的旅游消费潜力仍未完全释放，相比中国庞大的人口基数，旅游市场未来的发展空间仍然巨大。（2） 市场规模仍在扩大，但增速放缓，同时市场集中度较高在线度假旅游是增幅最大的细分市场，尤其是出境游受到极大的瞩目。2014年中国在线度假旅游市场交易规模达到332.6亿元人民币，较2013年（244.2亿元人民币）增长了36.2%，在2014年在线旅游市场整体交易规模（2798.2亿元人民币）中占比达到11.9%。2014年在线度假旅游市场中，携程交易份额占比达到31.1%，领先优势明显；途牛、同程分列二、三位。三、 上市公司概况众所周知，携程网是OTA行业巨头，2014年，是携程加速扩张的一年，在投资、收购同程、途牛、艺龙、去哪儿等同行竞争对手后，携程占有我国在线旅游市场70%以上的份额。所以，携程、去哪儿、艺龙、途牛是在线旅游行业的领先公司，其中携程或多或少持有其他三家公司的股权。这四家公司之间存在行业共性，以及各自不同的运作模式，本文主要通过研究这四家公司的筹资、投资、战略和并购事件来体现整个行业的现状及特征。(一) 上市公司基本信息1. 简介公司简称成立时间注册地注册资本所属行业董事长第一大股东上市交易所上市时间携程1999年6月开曼群岛1.00M USDHotels, Resorts & Cruise Lines梁建章Baidu(26.63%)纳斯达克证券交易所2003-12-09去哪儿2006年7月开曼群岛800.00K USDInternet & Catalog Retail李彦宏携程(48.41%)纳斯达克证券交易所2010-12-09艺龙2001年4月开曼群岛2.00M USDHotels, Resorts & Cruise Lines-携程(38.56%)纳斯达克证券交易所2013-09-30途牛2006年12月开曼群岛100.00K USDHotels, Restaurants & Leisure于敦德曹嘉泰(12.44%)纳斯达克证券交易所2014-05-092. 主要股权关系时间收购方标的方出让方股权转让比例支付方式交易价值(万)现金支付金额(万)并购方式并购目的控制权是否变更最新交易进度2014.4携程途牛/同程-现金21500.00美元21500.00美元协议收购横向整合否签署转让协议2015.5携程艺龙Expedia Asia Pacific37.60%现金244524.00元244524.00元要约收购收购品牌是进行中2015.10携程去哪儿百度45.00%股权- -资产置换战略合作是进行中注：携程于2015年10月26日宣布与百度达成一项股权置换交易。根据交易内容，百度将通过此交易完成前拥有的178,702,519股去哪儿A类普通股和11,450,000股去哪儿B类普通股置换成11,488,381股携程增发的普通股。该项交易的股票置换比例是每个去哪儿美国存托凭证可转换成0.725个携程美国存托凭证。交易完成后，百度将拥有携程普通股可代表约25%的携程总投票权，携程将拥有约45%的去哪儿总投票权。(二) 携程行业领先者1. 收入来源携程成立于1999年，是中国最早癿在线旅游厂商之一，其主要收入来自机票预订、酒店预订、度假旅游预订等业务。2014年携程整体交易规模达到1007.3亿元人民币，较2013年（674.5亿元）增长49.3%；收入为77.7亿元人民币，较2013年（57.2亿元）增长36.0%。2. 商业模式首先， 供应商向携程网输出产品，产品包括酒店客房、 机票和旅游度假等产品，并附有出厂价格。产品进入携程网后，携程网要进行深加工，深加工过程涵盖三个环节，即重新定价、产品研发和产品销售。如果市场处于激烈竞争阶段，则公司在重新定价中会采取降价措施，因为这样会吸引更多的用户和留住老客户。(三) 去哪儿网OTA的一片“蓝海”去哪儿成立于2005年，是全国第一家，也是最大的旅游垂直搜索引擎网站，他改变了整个在线旅游行业的商业模式，模糊了该行业的边界，开辟了在线旅游业的一片“蓝海”。 去哪儿网的商业模式与携程网仅一处有区别，即在商业模式的获取价值环节，连接供应商与去哪儿网的是 P4P(2014、2013年为去哪儿网带来近九成营收) ，而非携程网的佣金收入。P4P 是 Pay for performance 的简写，主要包括“点击收费”和“销售收费”，意思是如果用户点击了广告，则广告主体为去哪儿支付一定费用；如果去哪儿网的用户为某种产品，客房或机票等支付了，产品的拥有者将支付给去哪儿网一定的费用。其实P4P是另一种形式的佣金，只是该佣金的价格很低，特别是与携程网的佣金相比，去哪儿网采用P4P的形式主要目的是为了从供应商处获得更低的产品价格。(四) 艺龙网专注旅游预订的厂商艺龙是专注于旅游住宿预订的大型OTA厂商，其主要收入来自酒店预订及机票预订（2014年占其收入来源的97.98%），其商业模式与携程相同。(五) 途牛网途牛网成立于2006年，是专注于度假旅游细分市场的重要厂商。途牛的主要收入来自度假旅游产品预订。观察途牛网的商业模式图我们会发现，不同于携程网和去哪儿网，用户与供应商之间的资金输送环节消失了，取而代之的是用户与途牛网之间的资金输送环节。由于途牛网不向供应商收取佣金，因此供应商输出产品的价格较低，途牛网视情况自行加价为卖给用户，其售价构成了途牛网营业收入的大部分，其价格与成本的差价几乎是途牛网的全部毛利。可想而知，途牛网在赚取差价的过程中发展，其毛利率不会太高。 四、 筹资行为特征分析按资金的来源范围不同，企业筹资分为内部筹资和外部筹资两种类型。内部筹资是指企业通过利润留存而形成的筹资来源。外部筹资是指企业向外部筹措资金而形成的筹资来源。外部筹资主要包括外部权益融资和债务融资。(一) 留存收益分析留存收益从再融资角度看在线旅游行业企业主要外部筹资方式，因为从图中可以看出途牛、艺龙和去哪儿从2012年到2014 年都处于亏损状态，只有携程一家是盈利的，所以要从留存收益方面进行内部筹资对于途牛、艺龙和去哪儿是不可能的。从留存收益的变化趋势来看，携程从2012年到2013年的大幅度上升，2013年到2014年上升幅度变小，而途牛、艺龙和去哪儿从2012年到2014年亏损幅度越来越大。其中的原因是携程占大部分市场份额，而其余三家相互进行价格战打拼市场份额从而导致三方都亏损。从上面的并购事项可以看出，携程在2014年期间对去哪儿和途牛都进行了并购，而去哪儿和途牛在2014的留存收益都是负数，所以携程在2014年上升幅度变小有部分原因是因为并购了这两家公司。这四家公司的留存收益为负数和上升幅度下降主要原因是因为市场、销售和管理费用、还有研发费用大幅度上升，而且营业成本和营业费用之和大于营业收入，所以导致四家公司的营业利润为负数。目前这四家公司目前都出于扩张阶段对研发、市场份额方面进行大量投资，以占领市场份额为主要目标，不把盈利作为目前最主要的目标。(二) 流动负债分析以下表格是四家公司的流动负债中所占份额比较大的项目和所占比率。CTRP项目 2014-12-312013-12-312012-12-31短期借款28.00%12.16%11.60%应付账款18.12%25.72%26.18%预收款项30.97%38.50%36.18%应计负债及其他应付款项12.58%9.97%8.79%LONG项目2014-12-312013-12-312012-12-31应付账款52.75%37.89%26.97%应计费用及其他流动负债23.81%25.03%51.55%TOUR项目2014-12-312013-12-312012-12-31应付账款39.14%31.52%37.81%预收款项49.71%52.62%51.92%QUNR项目2014-12-312013-12-312012-12-31客户按金及预收款项-流动负债10.94%23.38%21.93%应计费用及其他流动负债48.83%62.24%47.18%由于这四家公司的负债中流动负债所占比率较高，所以从非流动负债角度分析。从中可以看出，只有携程有短期负债，其它三家公司都不具有短期负债。对于债务人而言，贷款的资产安全性是最为重要的，所以他们会选择风险相对比较小的公司发放贷款。从盈利角度来看，正好印证了这个观点，因为携程是唯一一家盈利的公司，而另外三家相比都是风险比较大的，所以携程更容易筹集到短期负债。(三) 现金流量表中的筹资活动的分析2014筹资活动：ctrpqunrtourlong债务增加539,469-减：债务减少-股本增加18,4581,500154,0402,177减：股本减少44,616-2,016支付的股利合计-其他筹资活动产生的现金流量净额28,908-筹资活动产生的现金流量净额542,2201,500154,0401612013筹资活动：ctrpqunrtourlong债务增加504,46315,000-减：债务减少-26,889-股本增加18,026145,66330,6362,361减：股本减少-支付的股利合计-其他筹资活动产生的现金流量净额9,1089,434-197筹资活动产生的现金流量净额531,597143,20830,6362,1642012筹资活动：ctrpqunrtourlong债务增加155,06715,000-减：债务减少-10,000-股本增加8,191254-1,403减：股本减少173,313-1,275支付的股利合计-其他筹资活动产生的现金流量净额-41,502-7,426-筹资活动产生的现金流量净额-51,556-2,172-128从上面的4张表格可以看出，途牛和艺龙主要靠增加股本来筹集资金，而携程和去哪儿主要筹资途径是增加股本和负债。根据资产负债表的股权部分，我们可以发现资本溢价的增加占股东权益增加总额的份额很大。从资产负债表中的股本结构，我们可以发现除了发行普通股，艺龙和途牛还发行了优先股，去哪儿也在2012年发行过可赎回普通股，只有携程没有夹层资本。使用夹层资本的益处在于避免了股东的股权被稀释。(四) 总结从上综诉，上述公司主要依靠外部资本筹资，内部的留存收益除了携程为正数，其余三家均为负数。该行业地筹资主要来源于权益筹资。五、 资本结构特征分析资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的构成及其比例，一般而言，广义资本结构包括：债务资本和股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。狭义的资本结构是指各种长期资本构成及其比例，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。本文主要从短期负债占负债比率、资产负债率，和资产的横向配比角度分析资本结构。(一) 短期负债占负债总额比率的分析流动性负债占负债比率表从上图资本结构来看，携程（CRTP）、去哪儿（QURN）、途牛（TOUR）和艺龙（LONG）的短期负债占负债比率都大于50%，尤其是去哪儿（QURN）、途牛（TOUR）和艺龙（LONG）这三家它们的债务来源基本都是短期债务。短期债务相对于长期债务而言筹集速度快，同时比权益资本筹资相比，它的资本成本相对较低而且有抵税作用。这四家公司流动负债的主要组成部分是应付帐款、预收账款和应计费用及其他流动负债。其中携程与其他三家相比，多了短期负债该项目这项主要组成部分。 从第二张图中可以发现，去哪儿和携程属于创新能力比较强的企业，而艺龙则相对于这两个企业而言相对低一些，途牛正在努力提升自身的创造力，与去哪儿和携程靠近。在该行业中，途牛属于行业领头羊，在创新方面比较有优势，所以需要比较多长期资本，所以短期负债相对来与其他三家公司来说要低一些。从图中可以看出短期负债所占负债比率最高的是艺龙，而艺龙属于实务者，在创造能力方面并不是很强，创新方面需要的投资比较少。(二) 资产负债率1. 资产负债率表 项目2014/12/312013/12/312012/12/31CTRP0.670.580.44QUNR1.080.360.85TOUR0.470.730.86LONG0.390.250.18Average0.650.480.58从表中可看出，2012年12月31日到2014年12月31号的数据来看，携程和艺龙的资产负债率总体呈上升趋势，而去哪儿先大幅度下降再大幅度上升，而途牛则在三年期间一直下降而下两年的下降幅度变大。去哪儿的资产负债率在2014年特别高是因为，在2014去哪儿亏损太多，当年的留存收益为-224.632万元，导致最终的股东权益为负数，从而造成了资产负债率大于100%的现象。2. 资产负债的横向配比流动负债比流动产项目2014-12-312013-12-312012-12-31ctrp0.74 0.44 0.51 qunr1.21 0.34 0.88 tour13.38 24.25 12.62 long0.46 0.28 0.20 长期资本比非流动项目2014-12-312013-12-312012-12-31ctrp1.312.241.93qunr-0.3120.392.35tour15.779.882.41long3.566.137.41average5.089.663.53长期资本比非流动资产表从长期资本比非流动资产角度看，每家公司的数值相差还是比较大，但是从时间角度来看，四家公司还是有相似之处，在2012.12.31-2013.12.31，该比率成上升趋势，而从2013年到2014年则呈现下降趋势。CTRP项目2014-12-312013-12-312012-12-31流动资产（万元）1,707,6681,436,572764,322非流动资产（万元）1,421,423645,275402,653短期负债（万元）1,271,470636,801391,015非流动负债（万元）819,849572,038117,473股东权益（万元）1,037,773873,009658,488长期资本1,857,6211,445,046775,961流动负债比流动资产0.74 0.44 0.51 长期资本比非流动资产1.31 2.24 1.93 QUNAR项目2014-12-312013-12-312012-12-31流动资产（万元）195,093205,51335,948非流动资产（万元）31,6786,9643,287短期负债（万元）236,66870,44831,502非流动负债（万元）7,1625,7861,759股东权益（万元）-17,059136,2425,974长期资本-9,897142,0297,733.6流动负债比流动资产1.21 0.34 0.88 长期资本比非流动资产-0.31 20.39 2.35 Tour项目2014-12-312013-12-312012-12-31流动资产（万元）255,426104,38646,939非流动资产（万元）9,0753,1513,345短期负债（万元）121,40276,41542,222非流动负债（万元）2,2281,9871,104股东权益（万元）140,87229,1356,958长期资本143,10031,1228,062流动负债比流动资产13.38 24.25 12.62 长期资本比非流动资产15.77 9.88 2.41 LONG项目2014-12-312013-12-312012-12-31流动资产（万元）251,904230,667219,556非流动资产（万元）52,70132,20027,507短期负债（万元）116,78565,55143,267非流动负债（万元）2,123208109股东权益（万元）185,697197,108203,687长期资本187,820197,316203,796流动负债比流动资产0.46 0.28 0.20 长期资本比非流动资产3.56 6.13 7.41 从上面四张表中的流动负债比流动资产的比率来看，携程、去哪儿和艺龙的流动资产除了来自于流动负债之外还有部分来自于长期资本，该总资产配比的资本成本较高但是财务风险较小，属于比较保守型的投资战略。(三) 总结由于上述四家公司是在线旅游行业的龙头企业而且它们所占的市场份额比较大，所以它们比较具有代表性。从它们的资本结构特征观察，我们可以发现在线旅游行业的横向资产配比属于低风险高资本成本的保守型配比。从债务的时间长短程度分析，我们发现该行业的企业倾向于使用短期借款。从四家公司的资产负债率平均数来看，该数值这三年保持在40%-60%这个区间。从这四家公司的资本结构中，我们可以发它们基本不需要短期债务。这是因为公司能得倒充足的预收账款，而预收账款收到的时间和应付帐款支付的时间之间的时间差大于一个月，这种模式下企业的经营现金流是十分充裕的，而且企业的经营效率也很高。六、 行业投资战略特征分析(一) 企业投资战略的内涵1. 企业总体战略与投资战略的关系企业战略是一个复杂的系统，可以分为不同的层次，一般来说，企业战略包括三个层次：第一个层次是总体战略（又称公司层战略）；第二层次是业务单位战略和职能战略。企业总体战略是企业战略的总纲，是企业最高管理层指导和控制企业的一切行为的最高行动纲领。它需要根据企业的目标，选择企业可以竞争的经营领域，合理配置企业经营所需的资源，使各项业务相互支持，相互协调。企业职能战略是为贯彻、实施和支持企业总体战略而在企业特定的职能管理领域制定的战略。企业职能与总体战略的关系是从属关系，即职能战略是总体战略的组成部分，是从属于总体战略的。职能战略是由一系列详细的方案的计划构成的，涉及到企业经营管理的所有领域，一般包括研发战略、生产战略、财务战略、运营战略与人力资源战略等。企业投资战略也是一种职能战略。投资战略作为一种职能战略，其基本出发点必须是站在企业全局的立场之上的，企业的投资战略必须在企业总体战略之下展开，为企业总体战略服务。2. 企业投资战略的内涵企业的投资是指企业自己目前所持有的资金的一种运用，来源或是企业内部的积累、或是借贷，用来购买实际资产或金融资产，或取得这些资产的权利，通过实现资源的合理配置，优化企业的资本结构，在一定时期内获取预期所得与风险成比例的适当收入和本金的升值。企业投资作为企业实际资本形成的经济运行过程，同时也是资本或投资品的耗费过程。即是说，一个企业的投资至少具有双重效应：一方面，企业投资构成对资金投资需求，另一方面，该项投资转化为生产经营能力后即会形成供给。(二) 企业投资战略的目标、分类企业投资战略是资源的配置机制和实现形式，然而不同的资源配置形式运作的方法、过程、导致的结果往往是不一样的。因此，在企业选择与实施投资战略之前，一定要明确企业投资战略的目标与原则，作为企业制定投资战略的依据和基础。1. 企业投资战略的目标企业投资战略的目标是企业总体经营战略的具体化，是企业投资决策的依据和基础，因此研究企业投资目标是至关重要的。投资战略就是对企业资本进行规划和控制的一项活动，投资的本质是与企业经济活动的价值即资金密切相关的。因此，企业投资战略目标可以用财务目标来表示，财务目标指的就是财务管理尤其是财务决策所依据的最高准则，是企业财务活动亦即资金运筹所要达到的最终目标。盈利或资本增值就属于企业财务目标。2. 企业投资战略分类（1） 专业化投资战略该投资战略是指企业长期将资金投放于某一特定生产经营领域或特定产品和业务项目上，投资的增加通常只是引起经营规模和市场规模的扩大，而不会引起经营结构和市场结构的改变。企业采取这种投资战略的基本目的多是为了追逐高额利润。（2） 多元化投资战略该战略又称分散化、多角化投资战略，是指企业将投资分散投放于不同的生产经营领域或不同的产品和业务项目上，投资的增加必然导致经营结构市场结构的改变。(三) 在线旅游战略分析在线旅游类型分类：一、综合OTA。以携程、艺龙、同程为代表，号召是一站式服务。经营业务涵盖酒店、机票、自由行、独家产品。二、媒体平台型。以去哪儿、酷讯、淘宝旅行、蚂蜂窝、穷游网等为代表，盈利模式是靠广告。三、垂直领域OTA。这个类型的代表有途牛网，主要制作旅游独家产品，做单个OTA线。依据上述战略理论，我们选择携程、艺龙、去哪儿、途牛作为分析对象，分析在线旅游行业的投资战略特征。1. 投资战略表4.1 上市公司2012年至2014收入组成（单位万元）公司收入类别2014年收入2013年收入2012年收入携程酒店预订收入320,143 221,417 170,250 航空售票收入295,007 216,178 169,029 行李托运收入105,537 93,568 68,966 公司旅游收入37,341 26,699 19,976 其他收益(未扣除支出)19,228 13,839 12,699 营业收入总额777,256 571,702 440,919 艺龙酒店预订收入93,879 85,823 60,832 酒店预订收入-第三方83,651 酒店预订收入-关联方10,227 航空售票收入12,541 13,499 12,375 其它旅游收入公司旅游收入106,420 99,322 73,207 非旅游收入其他收入-经营9,987 8,591 6,514 营业收入总额116,407 107,914 79,721 去哪儿营业收入-付费性能服务166,665 74,972 42,223 飞行收入净额酒店预订收入营业收入-广告展示服务8,789 6,350 4,667 其他服务收入221 3,770 3,282 营业收入175,676 85,092 50,173 途牛有组织旅游-收入343,283 189,283 107,509 自助旅游-收入9,313 4,890 3,236 其他业务收入2,876 2,074 1,287 营业收入总额355,471 196,247 112,033 如表4.1所述，携程的收入分为酒店预订收入、航空售票收入、行李托运收入、公司旅游收入等，艺龙的收入分为酒店预订收入、航空售票收入、公司旅游收入等。携程和艺龙的战略类型是多元化投资战略。是符合综合ota型的。两家单位将多个业务组合经营，在企业内部，可以充分利用企业的技术优势、市场优势、管理优势等资源优势，合理配置资源，提高资源的利用效率，同时业务能够产生协同作用，有利于公司的发展，同时业务多，能够吸引更多的用户，两者良性循环；去哪儿主要收入是付费性能服务，去哪儿业务的核心是价格、产品丰富度、服务与支付安全，去哪儿作为旅游搜索引擎，其目标是吸引大量的用户，从而在广告等服务上获取利益，投资符合其公司定位；途牛的主要收入是公司旅游，做单一产品，属于专业化投资战略。定位鲜明，在细分领域有较大的用户粘性。七、 股利政策及原因2012年2014年，携程、去哪儿、艺龙、途牛四大在线旅游公司均未发放过股利。其主要原因在于：(一) 连续亏损2014-12-312013-12-312012-12-31携程24,27499,83271,441去哪儿-184,690-18,729-9,111艺龙-26,894-16,77347途牛-44,786 -7,963-10,719从上述表格可以看出，20122014年，除了携程，去哪儿、艺龙、途牛均处于亏损状态，无力分发股利。在中国市场，随着海外游的走热，多家在线旅游企业都在烧钱扩大市场规模，巨额营销支出和各类成本使得不少在线旅游公司业绩亏损或利润下滑。当然看一个公司并不能仅看目前亏损与否，而是看其长远发展潜力。在短期间内，在线旅游企业整体依然会呈现亏损态势，但是这是一种短期换长期的策略，即用亏损来扩大市场规模。(二) 需要大量投资根据艾瑞咨询2015年中国在线旅游行业年度监测报告，2015第一季度中国在线旅游市场交易规模达875.0亿元，环比增长11.7%；2014年中国在线旅游市场交易规模达3077.9亿元，同比增长38.9%。互联网在线旅游正迎来蓬勃发展，四大在线旅游公司竞相争抢市场份额，还有众多新兴创业力量扎堆涌入。面对激烈的市场竞争，核心OTA企业开始调整战略，对市场做出较快反应或优化升级，在某一领域持续深耕：1. 2014年年初，携程调整了其两大主营业务，将传统酒店预订调整为包括酒店、客栈、旅馆等在内的大住宿预订业务，将机票、火车票预订调整为大交通服务；另一方面，近两年携程也加快投资步伐，版图扩张意图明显，相继投资酒店、短租、租车、度假、邮轮等多个领域，涉足产业链上下游。2. 2014年艺龙坚持在住宿领域深耕，截至6月艺龙签约合作的国内酒店数量达12万家，国际酒店为32.5万家，前三个季度艺龙酒店预订共计2476.4万间夜。3. 去哪儿转型OTA后，开始注重线下布局，2013年9月，去哪儿网宣布其国内直销酒店签约数已经达到5万家，而这5万家酒店的签约和运营支持是由巨额市场投入支撑起来的。2014年，去哪儿投资了东南亚最大的移动打车应用公司GrabTaxi，试水国际化战略扩张。4. 途牛将品牌建设、移动布局及区域拓展作为其2014年三大发展战略，从二季度起途牛加大电视及网络渠道的品牌营销投入，并积极扩充旅游顾问团队，向二、三线城市扩张，截至年底，途牛在全国共发展75个区域中心，而且二三线城市贡献的交易额已达50.0%。四大在线旅游公司在持续在自身领域深耕的同时，也加快了投资的步伐，意图扩张版图，因此需要大量的投资做支撑。在行业快速发展加之政策利好的情况下，相比于给股东分红而言，这些公司更加倾向于利用留存收益进行再投资，以创造更大的未来收益。八、 并购行为特征分析(一) 并购行为及原因下表记录了20122014年，携程网、去哪儿网、艺龙以及途牛主要的并购事件：20122014年间，携程开展了7项并购行为，去哪儿开展了一项，艺龙、途牛并无重大并购行为。在这些并购中，出于横向整合目的的并购占了50%。其中具体目的可以分为以下两点：1. 扩张市场随着境外游的兴起与持续的热度上升，在线旅游公司纷纷开始发展国际业务，进军国际市场。2014年携程收购专注于运营北美旅游服务的途风网和德国的开元旅游。这两次收购将加强携程在美洲、欧洲旅游业务上的实力，完善其出境游和国际旅游业务。继战略投资台湾易游网、香港永安旅游之后，携程开始在亚洲以外地区进行境外旅游业务相关的投资并购，预示着其加快了国际化步伐。这也意味着，在Expedia等国际旅游巨头争夺中国市场的同时，以携程为代表的中国旅游企业开始进军国际市场。2. 降低竞争目前，尽管在线旅游行业进入了发展期，但并不意味着盈利。由于扩张市场的需求，特别是随着在线旅游行业市场竞争日趋激烈，烧钱扩张使得行业内的绝大多数企业都处于亏损状态。因此，在线旅游业嗜待从低价竞争转向提升服务质量上，停止价格战，强强联合成为业内心声。在线旅游已经成为一个资本密集的行业，大规模的社会资本进入旅游业，在推高行业门槛的同时，拉低了行业整体的毛利率。然而随着资本寒冬的来临，旅游资本整合开始加速。近几年来各自为战，烧钱不断以增加自身市场份额的携程、去哪儿、艺龙以及途牛显然感受到了阵阵寒意。兼并竞争对手或者和竞争对手合作的横向整合有利于形成战略联盟，可以降低恶性竞争，同时使自身做大做强。因此，携程开始频繁收购其他在线旅游公司的股权，进行横向整合，由竞争转向合作。同时在在线旅游行业数大巨头合作的冲击下，一些缺乏势力、缺乏资源的中小企业将会慢慢地被淘汰出局，另外一些具备一定实力但市场规模、竞争优势不如携程和去哪儿的企业或将寻找合作对象，抱团取暖。(二) 行业并购引发的反垄断 携程网主要股东 去哪儿网主要股东 艺龙主要股东 途牛主要股东近几年来，互联网领域竞争出现了新的明显态势：业内龙头企业纷纷合并。58同城和赶集网、滴滴和快的、美团和大众点评以及刚刚出炉的携程和去哪儿合并。这些合并的共同点就是合并双方都是各自领域内数一数二的企业，因而被戏称为“老大娶老二”。携程收购去哪儿在一定程度上颠覆中国在线旅游行业格局。从在线机票业务方面，去哪儿为市场份额第一，携程次之。而酒店预订业务方面，携程为大。携程还持股了途牛等其他在线旅游企业。两者合并后，国内在线旅游格局从原本的两强并峙、多头发展格局转变至相互持股，一头独大。在携程收购艺龙时，去哪儿网就向商务部举报这一行为涉嫌垄断市场。此次，携程与去哪儿网合并更是引发了业内的担忧和质疑，携程去哪儿合并是否构成垄断?是否会排除和限制市场竞争，从而危害广大消费者的利益?针对这一问题，目前主要有两种观点：1. 观点一：携程与去哪儿网的合并很可能不被商务部批准携程此次并购去哪儿网，是资本驱动下的趋利避害行为，在可能的资