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第八章资本结构决策 2 一资本成本 无论公司采用何种筹资方式 都不可能无偿使用所筹措的资金 企业只有建立起资本成本的观念 才能正确地进行筹资与投资决策 合理地安排资本结构 3 一 资本成本的概念和作用 1 资本成本 资金成本 的概念在一定时期内 企业为了筹集和使用资金而付出的代价广义 企业全部资金的成本狭义 企业筹集和使用长期资金 包括长期负债和权益资本 的成本对公司来讲 资本成本是使用资金的代价对投资者来讲 资本成本是资金所有者预期的 或要求的 收益率注意的问题 资本成本是投资的机会成本企业的资本成本是变化的资本成本是企业的税后成本 4 2 资本成本的构成用资费用企业在生产经营 投资过程中因使用资金而支付的代价资本成本的主要构成部分属于变动性费用因用资数量的多少和用资时间的长短而变动筹资费用企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用属于固定性费用在筹集资金时一次支付的 可视为筹资数额的一项扣除 5 3 资本成本的种类个别资本成本 指各个筹资方式的资本成本综合资本成本 指多元化融资方式下企业所有资本的成本边际资本成本 指新增加的那部分资本的成本 6 4 资本成本的作用资本成本是筹资决策的依据选择筹资方式 优化资本结构 追加筹资决策资本成本是评价投资方案的经济标准在利用净现值指标决策时 常以资金成本作为折现率 在利用内含报酬率指标进行决策时 一般以资金成本作为基准收益率 资本成本是评价企业整体经营业绩的依据 7 二 资本成本的测量 1 资本成本计算的基本模式 1 不考虑资金时间价值 K 资本成本 以百分率表示D 用资费用P 筹资数额F 筹资费用f 筹资费用率 即筹资费用与筹资数额的比率 8 2 考虑资金时间价值即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率 筹资净额现值 未来资本清偿额现金流量现值 0得 资本成本率 所采用的折现率 9 2 个别资本成本 债务资本成本长期借款成本用资费用 使用资金所支付的利息 利息费用在所得税前列支 具有抵税作用筹资费用 取得长期借款时所支付的手续费等 Kl 长期借款的资本成本Il 长期借款的年利息L 长期借款筹资总额TC 公司的所得税税率fl 长期借款筹资费率 如果长期借款的手续费很低 则公式中的fl可以忽略不计 rl 借款的利息率 10 例 某企业取得5年期长期借款200万元 年利率为10 每年付息1次 到期一次还本 借款费用率0 2 企业所得税税率20 该项借款的资本成本率为 11 债务资本成本长期债券成本债券成本的计算与长期借款类似 应以税后的债务成本为依据计算 但债券的筹资费用一般较高 Kb 债券的成本Pb 债券的发行价格f 债券的筹资费率I 每年的利息支付T 公司的所得税税率 12 例 某企业以1100元的价格 溢价发行面值为1000元 期限5年 票面价值为7 的公司债券一批 每年付息一次 到期一次还本 发行费用率3 所得税率20 该债券的资本成本为 13 权益资本成本优先股成本企业发行优先股 既要支付筹资费用 又要定期支付股利优先股的股利是从税后利润中支付的 没有抵税的作用优先股成本通常要高于债券成本企业破产时 优先股股东的求偿权位于债权人之后 优先股股东的风险大于债券持有人的风险 而且优先股股利要从税后利润中支付 不存在减税利益 Kp 优先股成本Dp 优先股每年的股利Pp 优先股的发行价格fp 优先股筹资费率 14 例 某公司发行面值为100元的长期优先股 筹措费用率为4 年股利率为12 发行价格为120元 15 权益资本成本普通股成本普通股的用资费用 股利 不是固定的 要根据企业经营业绩的好坏及股利政策而定 计算较为复杂普通股成本的计算模型股利贴现模型零增长股利的股票固定增长股票 Ks 普通股成本Ps 普通股发行价格fs 普通股筹资费率Ds 固定股利支付额 D1 第1年的股利g 固定的股利增长率 16 例 某公司普通股售价为120元 股 每年固定股利为12元 筹措费用率为5 则 17 例 某公司普通股售价为100元 股 筹措费率为4 第一年末股利为12元 以后每年按6 递增 则 18 权益资本成本普通股成本的计算模型 续 资本资产定价模型 CAPM模型 风险溢价法 Ks 普通股成本Rf 无风险报酬Rm 资本市场的平均报酬率 公司股票的贝塔系数 Kb 债务成本RPs 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 19 权益资本成本留存收益成本留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用于未来发展而未作为股利发放给股东的那部分收益留存收益的成本相当于没有筹资费用的普通股的成本固定股利股利以固定比率g增长 Kr 留存收益成本Ps 普通股发行价格Ds 固定股利支付额 D1 第1年的股利g 固定的股利增长率 20 权益资本成本普通股与留存收益都属于所有者权益 股利的支付不固定 企业破产后 股东的求偿权位于最后 与其他投资者相比 普通股股东所承担的风险最大 因此普通股成本与留存收益的资本成本最高 21 3综合资本成本 综合资本成本的概念企业同时通过多种渠道 采用多种方式筹措长期资本 而不同筹资方式下资本成本各不相同综合资本成本 是以各种资本占全部资本的比例数为权重 对个别资本成本进行加权平均计算的 故又称之为加权平均资本成本 WeightedAverageCostofCapital WACC 综合资本成本是确定最佳资本结构的依据 KW 综合资本成本Wi 第i种资本占全部资本的比例Ki 第i种资本的成本 22 计算权重的不同方法以账面价值为基础的资本权重 优点是资料容易取得 计算结果比较稳定 缺点是反映的是历史成本 不能反映目前的资本成本大小 以市场价值为基础的资本权重 优点是能够反映现时的资本成本水平 有利于资本结构决策 缺点是市场价值波动大 反映的只是现时的资本结构 不适用于未来的筹资决策 以目标价值为基础的资本权重 适用于未来决策 但目标价至的确定具有主观性 23 综合资本成本的计算举例 某公司各种长期资本的账面价值 市场价值和目标价值以及个别资本成本的资料如下表所示 分别以账面价值比重 市场价值比重和目标价值比重为权重计算该公司的综合资本成本 公司的资本成本及资本结构 24 综合资本成本的计算举例 解析过程按账面价值计算的综合资本成本为 按市场价值计算的综合资本成本为 按目标价值计算的综合资本成本为 25 4边际资本成本 不要求掌握 企业各种资金的成本 是随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的 当筹集的资金超过一定限度时 原来的资本成本就会增加企业为了扩大生产规模 常常需要追加筹资 在追加筹资时需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本的变化 这就需要计算边际资本成本边际资本成本 MarginalCostofCapital MCC 定义为每增加一个单位的筹资金额所增加的成本在原有资金的基础上 追加筹资在某一范围内 其资本成本仍保持原有资本结构的平均资本水平当某种新增资金突破某一限度时 边际资本成本将会提高 26 边际资本成本的计算举例 某公司目前拥有长期资本10 000万元 其中长期借款2 500万元 长期债券2 000万元 普通股5 500万元 公司为了扩大生产规模 现需要追加筹资 按目前的资本结构计算追加筹资的边际资本成本 解析过程第一步 确定目标资本结构应根据原有的资本结构和目标资本结构的差距 确定追加筹资的资本结构 题目中公司目前的资本结构即为目标资本结构 计算目标资本结构如下 长期借款 长期债券 普通股 27 边际资本成本的计算举例 解析过程 续 第二步 测算各种筹资方式的资本成本及其分界点 个别资本成本及其分界点 28 边际资本成本的计算举例 解析过程 续 第三步 计算筹资突破点筹资突破点是指在保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资金总额 也就是说 在筹资突破点以内 资本成本不会改变 一旦超过了筹资突破点 即使保持原有的资本结构 资本成本也会增加 29 边际资本成本的计算举例 解析过程 续 第三步 计算筹资突破点 续 筹资突破点计算表 30 边际资本成本的计算举例 解析过程 续 第四步 计算边际资本成本 边际资本成本计算表 31 边际资本成本的计算举例 32 二杠杆原理 在经济生活中 某些固定费用可起到杠杆支点的作用 当某一财务变量以较小的幅度发生改变时 另一变量会大幅变动了解杠杆原理的目的是能够利用杠杆提高经济效益 努力降低风险 33 一 经营风险和经营杠杆 1 经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润波动的风险 也可以理解为生产经营上的不确定性带来的风险影响企业经营风险的因素产品需求产品售价产品成本企业调整价格的能力固定成本在产品成本中的比例固定成本在企业全部成本所占的比例较大时 单位产品分摊的固定成本就越多 若产量发生变动 单位产品分摊的固定成本会随之变动 导致企业未来的经营收益发生较大的变动 经营风险也就越大 反之 企业的经营风险越小 34 2 经营杠杆由于固定生产经营成本的存在 导致销售量或销售额的较小变动就会引起息税前利润较大的变动的现象 之所以如此 是因为当销售量增加时 单位产品上所负担的固定成本会大幅度下降 从而导致单位产品的利润提高 息税前利润大幅度上升 反之 息税前利润大幅度下降 35 例 ABC为固定成本不同的公司 它们的有关情况如下 问当下一年度三个企业固定成本保持不变 而营业收入均增加50 时 息税前利润如何变化 36 下一年度 37 38 3 经营杠杆系数 DegreeofOperatingLeverage DOL 经营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率经营杠杆系数反映了经营杠杆的作用程度 可以用来估计经营杠杆收益的大小和经营风险的高低 DOL 经营杠杆系数EBIT 基期的息税前利润 息税前利润变动额Q 基期的销售量 表示销售量变动额S 基期的销售额 表示销售额的变动额 39 经营杠杆系数 DegreeofOperatingLeverage DOL 定义变量 P 单位销售价格 v 单位变动成本 Q 销售量 S 销售收入 P Q VC 变动成本 v Q FC 固定成本 销售收入与相应的变动成本之间的差额 叫作边际贡献 40 经营杠杆系数的计算举例 某公司生产某产品的固定成本为60万元 变动成本率为40 试计算当公司的销售额为400万元 200万元和100万元时的经营杠杆系数 解析过程当公司的销售额为400万元时 其经营杠杆系数为 当公司的销售额为200万元时 其经营杠杆系数为 当公司的销售额为100万元时 其经营杠杆系数为 41 经营杠杆系数的计算举例 对计算结果的进一步解释在固定成本不变的时候 经营杠杆系数的含义是销售额变化所引起利润变化的幅度例如 DOL1表明其销售额在400万元时 销售额的变动会引起息税前利润1 33倍的变动 DOL2表明其销售额在200万元时 销售额的变动会引起息税前利润2倍的变动 DOL3表明在销售额为100万元时 边际贡献刚好可以抵偿固定成本 企业处于盈亏平衡状态 经营杠杆系数趋于无穷大 经营风险非常高 此时销售额稍有减少就会导致企业亏损在固定成本不变的时候 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险越小 反之 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越大 42 二 财务风险和财务杠杆 1 财务风险财务风险是指企业在经营活动中与筹资有关的风险 尤其指负债经营可能导致企业因资不抵债而破产的风险由于债务利息是固定不变的 当债务资本比率较高时 投资者将负担比较多的债务成本 加大财务风险如果债务比率很低 虽然风险小 但是没有充分利用债务利息的税收抵减作用需要合理安排债务资本比率 43 2 财务杠杆财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在 当息税前利润发生一个较小变动时 而引起通股每股收益的大幅度变动的现象 之所以如此 是因为在一定的息税前利润范围内 债务利息的成本是保持不变的 随着息税前利润的增加 单位利润所负担的固定性利息费用就会相对减少 从而单位利润可供股东分配的部分相应增加 普通股每股收益的增长率大于营业利润增长率 44 例 A B C三家经营业务相同的公司 它们的有关情况如下表 45 当息税前利润增加100 时 每股收益如何 46 当每股收益下降100 时 每股收益如何 47 3 财务杠杆系数 DegreeofFinancialLeverage DFL 财务杠杆系数是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的比率财务杠杆系数反映了财务杠杆的作用程度 可以用来估计财务杠杆收益的大小和财务杠杆风险的高低 DFL 财务杠杆系数EBIT 基期的息税前利润 息税前利润变动额EPS 基期的每股收益 每股收益变动额EAT 基期的税后利润 税后利润的变动额 48 财务杠杆系数 DegreeofFinancialLeverage DFL 定义变量 I 债务利息额 N 公司流通在外的普通股股数 TC 公司的所得税税率 49 财务杠杆系数 DegreeofFinancialLeverage DFL 若公司存在优先股的情况下 财务杠杆系数的计算公式为 Dp 优先股股利 50 财务杠杆系数的计算举例 某公司有长期资本共计600万元 负债比率为40 债务的利息率为10 该年公司实现息税前利润70万元 公司每年还将支付4万元的优先股股利 所得税率为33 则该公司的财务杠杆系数是多少 经济含义 公司息税前利润每增加 或减少 1倍 普通股每股收益增加 或减少 1 75倍 51 三 复合杠杆 1 复合杠杆的定义复合杠杆 也称为总杠杆或联合杠杆 是指经营杠杆和财务杠杆的联合作用在复合杠杆的作用下 企业销售量或销售额的较小变动会造成每股收益或税后利润较大幅度的变动 所谓总杠杆 就是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在 导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象 52 2 复合杠杆系数复合杠杆系数 DegreeofCombinedLeverage DCL 是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率复合杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆综合作用程度的大小 它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 还可以表示为 53 复合杠杆系数的计算举例 某公司年产销量为80 000件 单位产品售价为100元 单位产品变动成本为50元 固定成本总额为2 100 000元 利息费用300 000元 计算该公司的复合杠杆系数 经济含义 企业的销售量每增加 或减少 1倍 会造成每股收益增加 或减少 2 5倍 54 3 总风险总风险是企业经营风险和财务风险联合作用的结果经营杠杆和财务杠杆联合作用放大了销售量变动对每股收益或税后利润变动的影响 即总风险 55 三最优资本结构的确定 不同的筹资方式决定了不同的资本结构 资本结构合理与否会影响企业资本成本的高低 财务风险的大小以及投资者的收益 因此它是企业筹资决策的核心问题 56 一 资本结构的含义 资本结构的概念资本结构是指公司长期资本来源的构成和比例关系由于短期资本的需要量和筹集是经常变化的 而且在整个资本总量中所占的比重不稳定 因此不列入资本结构的管理范围 而作为营运资金管理公司资本结构的构成项目主要分为两大类长期债务包括企业债券 银行长期借款等权益资本包括优先股 普通股和留存收益等 57 二 资本结构中债务资本的作用一定程度的负债有利于降低企业的综合资本成本企业利用债务资本的利息率可以略低于股息率债务利息从税前支付 可以减少缴纳所得税的数额债务资本具有财务杠杆作用债务资本会加大企业的财务风险财务杠杆作用增加了普通股每股收益大幅度增加的机会 同时也会增加企业的财务风险 58 三 最优资本结构的确定方法 最优资本结构公司在一定时期财务风险适当的情况下 使公司预期综合资本成本最低 公司价值最大的资本结构最优资本结构应当作为公司的目标资本结构1 资本成本比较法公司在作出筹资决策之前 先拟定若干备选方案 分别测算各备选方案的综合资本成本 并以此为标准确定最优资本结构 59 资本成本比较法对该方法的评价通俗易懂 计算过程也比较简单拟定的方案数量有限 有可能把最优方案遗漏仅以资本成本率最低为决策标准 没有具体测算财务风险因素 其决策目标实际上是利润最大化而不是企业价值最大化一般只适用于资本规模较小 资本结构较为简单的非股份制企业 60 资本成本比较法举例 某公司初创时有以下三个筹资方案可供选择 有关资料经测算如下表所示 根据表中所提供的资料 分别测算三个筹资方案的综合资本成本 并比较其高低 从而确定最优的筹资方案 61 资本成本比较法举例 解析过程方案1第一步 计算各种筹资方式占筹资总额的比重第二步 计算综合资本成本 62 资本成本比较法举例 解析过程方案2第一步 计算各种筹资方式占筹资总额的比重第二步 计算综合资本成本 63 资本成本比较法举例 解析过程方案3第一步 计算各种筹资方式占筹资总额的比重第二步 计算综合资本成本 结论 将以上三种筹资方案的综合资本成本进行比较 方案2的综合资本成本最低 因此在适度财务风险的条件下 方案2是最优的筹资方案 其形成的资本结构为公司的最优资本结构 64 2 每股收益分析法 EBIT EPS分析法 每股收益分析法也称为无差别点分析法 具体是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策每股收益无差别点 指的是两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点 又称息税前利润平衡点在每股收益无差别点上 无论是采用债务融资还是采用权益融资 每股收益都是相等的每股收益无差别点的计算公式 I 债务利息Dp 优先股股利TC 公司所得税率N 流通在外的普通股股数EBIT 息税前利润 65 每股收益分析法举例 某公司原有资本1 000万元 其中债务资本400万元 利率为10 普通股资本600万元 发行普通股12万股 每股面值50元 并且不存在优先股 由于扩大业务 公司需追加筹资300万元 有如下两个备选的筹资方案 方案1 全部发行普通股 增发6万股 每股面值50元 方案2 全部举借长期债务 债务利率仍为10 公司所得税率为40 利用每股收益分析法进行资本结构决策 66 每股收益分析法举例 解析过程首先 计算每股收益无差别点处的息税前利润 代入数据 得 此时的每股收益为 67 每股收益分析法举例 当EBIT 130万元时 利用债务筹资较为有利 当EBIT 130万元时 利用权益筹资即发行普通股较为有利 当EBIT 130万元时 两种方式无差别 68 每股收益分析法 EBIT EPS分析法 对该方法的评价计算过程比较简单 原理也容易理解只考虑了资本结构对每股收益的影响 并假定每股收益越大 公司的价值也越大 具有一定的局限性只考虑了负债对公司的好处 尤其是在公司息税前利润足够大时 按照这种方法的思路是公司负债越高会使每股收益最大 完全忽视了负债的财务风险 其决策目标实际上是每股收益最大化而不是公司价值最大化 69 四 影响公司资本结构决策的因素 企业的经营风险企业的盈利能力和成长性企业的资产结构企业的财务状况股东和经营者的态度企业的信用等级与债权人的态度其他行业 企业发展周期 资本市场的发展水平 利率等 70 四资本结构理论 1早期的资本结构理论1 净收入理论 简称NI理论其基本观点是 负债可以降低资本成本 负债程度越高 企业价值越大 当负债比例达到100 时 加权平均成本最低 企业价值最大 71 0 0 100 100 K V B S B S K1 K2 K0 图4 3 72 2 净经营收益理论 简称NOI理论该理论认为 不存在最佳资本结构 筹资决策对企业价值来说无关紧要 73 K V B S B S 100 100 0 0 Kb K0 Ks 图4 4 74 3 传统理论这是介于上述两种极端情形之间的一种资本结构理论被简称为传统理论 其基本观点是 企业负债有最佳限度 低于或超过此限度 企业价值都会降低 75 K V B S B S 0 0 Kb K0 Ks 图4 5 76 2MM资本结构理论1 MM的无税模型MM无税模型理论的基本论点是在不课税情况下 公司总体价值大小与负债比率高低无关 这是建立在以下两个命题基础上的 77 命题1 不管有无负债 任何企业的价值等于其预期息税前盈利除以适用于其风险等级的报酬率 VL VU EBIT KO 78 命题2 有负债企业的权益成本率等于固定的加权平均资本成本加上风险补偿率 而风险补偿率的高低取决于财务杠杆程度 B S 有负债企业的权益成本会随着负债程度的上升而增加 Ks Ko Ko Kb B S 79 2 MM的公司税模型MM公司税模型认为 负债会因为利息的节税作用而增加企业的价值 因此 企业的负债率越高越好 当负债率为100 时 企业价值最大 MM的公司税模型也对应有两个命题 命题1 有负债企业的价值就等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税利益 负债的节税利益等于公司的所得税税率 用Tc表示 乘上负债总额B VL VU TCB 80 命题2 有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬 而风险报酬的大小视负债程度与公司所得税而定 KS KO KO Kb 1 TC B S 81 MM理论是建立在一系列的假设基础之上的 其假设及结论不符合实际情况 1 资本市场是完美的 买卖证券没有交易成本 2 证券市场上有众多买卖方 单个投资者不能对证券价格产生较大影响 82 3 投资者个人和公司可以相同的市场利率借款 且借款利率不随负债比率增加而上升 4 所有投资者都可以无成本地得到所有相关信息 5 在同样条件下经营的企业有相同的经营风险 83 6 公司未来的经营利润额预测