创投发展的模式选择与制度障碍分析.pdf

上海管理科学 第 3 1 卷 文章编 号 1 0 0 5 9 6 7 9 2 0 0 9 0 2 0 0 2 6 0 4 创业投资基金发展的模式选择与制度障碍分析 王延峰李建军余 明阳 上海交通 大学安泰经济与管理 学院 2 0 0 0 5 2 摘要 首先 从 创 业投 资发展 的激励 要求 与企 业组织模 式的激 励 效应 相 匹 配的 角度 研 究 了创 业投 资基 金组织模式的选择 随后 我们分析 了创业投资基金在进入 运作 以及退 出的关键环节存在 的资本 管制 个 人破产 税收以及退出通道等制度障碍 并给 出了相应的建议 关键 词 创 业投 资基金 组 织模式 制度 障碍 对 策 中 图分类号 F 8 3 0 5 9 文献 标识 码 A 一 弓 l 言 本 文 主要 想 就 目前创 业 投 资 基 金 中争 议 最 多 的公 司 制创 业 投 资 基 金 和有 限合 伙 制 创业 投 资 基 金 两 种 模 式进 行 对 比 以 为我 国 目前 迅 猛 发 展 的 创 业 投 资 基金 的组 建 和 运作 提 供 一 定 的参 考 可 以说 创 业 投 资 基 金 模 式 选 择 将 直 接 影 响 到 我 国 即将 建 立 的创 业 板 市场 的 效 率 以及 我 国 创 新 战 略 的 成 败 二 创 业 投 资基 金 运 作 模 式 选择 研 究 目前 国 内 的创 业 投 资 基金 运 作 主要 采 用 公 司 制 为 主 但 我 们 认 为 有 限 合 伙 制 的创 业 投 资 基 金 运 作 模 式 在 如 下 三 个方 面 更 具 优 势 因 此 也 能 更 有 效 地 运作 创业 资 本 一 有 限合 伙 制 实行 投 资 所 有 权 与 现金 收 益 权 分 离 的激 励 机 制 有 限 合伙 制 灵 活 的 契 约安 排 可 以将 基金 的 投 资所 有 权 和 现 金 收 益 的 索 取 权 分 离 以 实 现 对 创 业 投 资 基 金 管理 的人 力 资 本 的 充 分激 励 这 种 投 资所 有 权 和 现金 收 益 权 相 分离 的 机制 摆 脱 了 公 司 制 同股 同 权 的 刚性 规 定 因 为创 业 投 资 家 一 般 都 是 专 业 的 投 资 者 出 身 其 拥 有 的 主 要 是 丰 富 的 创 新 型 企 业 项 目筛 选 管理 运 作 的经 验 本 身 没 有 大 量 的资 金 仅仅 通 过 创 业 投 资 家 在创 业 投 资 基 金 中所 出资 金 的 比例 作 为 最 终 基金 收益 的分 享 比例 显然 不 能 充 分 调动 其 积 极 性 由 于创 业 投 资 项 目 筛选 需 要 涉 及 到 的项 目技 术 先进 性 以及 市 场 成 熟 性 基金 通 过 委 托 专 业 的创 业 投 资 家 负 责 项 目 的 管 理 能 够 减 低 项 目逆 向 选 择 风 险 这 是 风 险 投 资 成 功 的基 本 前 提 在 美 国 一 般 创 业 投 资公 司 在 每 年 申请 到 的 8 0 0 1 0 0 0个 项 目 中 一 般 通 过 严 格 的筛 选 程 序最 终 被 选 择 的项 目也 仅仅 1 0个 左 右 即便 经 过 严 格 的 筛 选 最 终 创 业 投 资 家 投 资 组 合 中失 败 的项 目也 占 到 2 3 同 时 有 限 合 伙 制 基 金 的管 理 控 制 权 是 由创 业 投 资 家 控 制 的 在 创 业 投 资 基 金 有 效 的 薪 酬 激 励 下 创 业 投 资 家 会 帮 助 创 新 项 目增 加 管 理 价值 创 业 投 资 本质 上 是 创 新 性 的技 术 和 商 业 模 式 与 有 效 管 理 技 术 资 源 整 合 能 力 资 本运 作 水 平 的 有 效 整 合 但 创 业 者 一 般 都 是技 术 出身 在 有 效 管 理 资 源 整 合 以 及 专 业 的 资本 运 作 方 面 是 有 所 欠 缺 的 但 这 些 正 是 具 有 丰 富 的项 目管 理 和 资本 运 作 的创 业 投 资 家所 擅 长 的 能力 所 以 创业 投 资基 金 通 过 专业 的创 业 投 资 家 对 创 新 项 目的投 资 增 加 的不 仅 仅 是 中 小 创 新 型企 业 急 需 的 资 金 更 重 要 的是 有 效 的管 理 增 值 服 务 而 有 限 合 伙 制 可 以通 过 协 议 在 此 前就 规 定 创 业 投 资 家 除 了 每 年 可 以 获 得 管 理 资 金 7 1 7 比例 的管 理 费 同 时一 般 还 能 获 得 基 金净 利 润 的 2 左 右 作 为 人 力 资 本 投 资 的 补 偿 I i t v a k 2 0 0 4 创 业 投 资 家 获 得 超 过 其 投 入 资 金 比例 的 基 金利 润 提 成 是 为 了降低 创 业 投 资 项 目逆 向选 择 风 险 并 有 效 地 增 加 创 业 项 目管 理 价 值 的 必 然 选 择 有 限合 伙 制 创 业 投 资基 金 投 资 比例 与 收 益 分 享 比例 的分 离 很 好 地 适 应创 业 投 资管 理 中 调 动 创 业 投 资 家积 极 性 的需 要 但 这 种 超 越 投 资 比例 的 收 益 分享 激 励 机 制 是 传 统 的公 司制 一 股 一 权 的 产 权 制度 所 不 能 实 现 的 作者简介 王延峰 上海交通大学安泰经济与管理学院 博士生 研究方向企业管理 李建军 上海交通大学 安泰经济 与管理学 院 博士 生 研究 方 向合同经济学 余 明阳 上海交通大学安泰经济与管理学 院 教授 博士生导师 研究方 向企业管理 2 6 第 2期 王延峰 等 创业投资基金发展的模式选择与制度障碍分析 二 有 限合 伙 制 债 务 责 任 的 区别 对 待 机 制 有 限合 伙 制 协 议 创 新 性 地 规 定 了普 通 合 伙 人 对 基 金 债 务 承 担 无 限 责 任 而 有 限合 伙 人 则 仅 以 投 资 资金 承担 有 限 责 任 这 是 无 限 责 任 普 通 合 伙 制 和有 限 责 任 公 司 制 的 有 机 结 合 在 创 业 投 资 中 作 为 普 通 合 伙 人 的创 业 投 资 家 一 般 仅 仅 投 资 1 左 右 的 资 金 而 真 正 的 投 资 者 则 投 资 9 9 的 资金 并 且 在 使 用 完 创 业 投 资 家 投 入 的 资 金 后 才 使 用 投 资 者 的 资 金 基 金 的 管 理 运 作 主 要 由普 通 合 伙 人 负责 这 种 投 入 资 金 和 管 理 权 限 的非 对 称 性 使 得 创 业 投 资 家 存 在 使 用 投 资 者 资金 过 度 冒 险 的道 德 风 险 所 以 有 限 合 伙 制 规 定 投 入 大 量 资 金 又 不 能参 与 创 业 投 资 基 金 日常 管 理 的有 限合 伙 人 仅 以所 投 资 资 金 作 为 偿 还 债 务 的上 限 这 种 债 务 责 任 的 区别 对 待 是 对 处 于 信 息 劣 势 的投 资 者 的 一 种 保 护 而 要 求 创 业 投 资 家 对 创 业 投 资 基 金 债 务 承 担 无 限责 任 则 是 对 其 投 资 组 合 管 理 过 程 中 的 一 种 风 险约 束 三 有 限 合 伙 制 资 本 结 构 刚 性 是 创 业 投 资 创 业 管 理 人 力 资 本 稳 定 的有 效 保证 公 司 制 中管 理 团 队的 替 换 是 具 有 很 大 灵 活 性 的 当然 经 理 人 市 场 的 竞 争 是 公 司 必 要 的 外 部 治 理 结 构 但 是 创 业 投 资 基 金 投 资 者 往 往 是 出 于 对 作 为 发 起 人 的 创 业 投 资 家 团 队 能 力 品 格 的 信 任 而 进 行 的投 资 或 者 可 以 说 创 业 投 资 基 金 投 资 的 是 特 定 的 投 资 对 象 一 一创 业 投 资 家 管 理 创 新 型 项 目的 人 力 资 本 所 以创 业 基 金 投 资 者 希 望 基 金 管 理 团 队 创 业 投 资 家 团 队 具 有 很 好 的稳 定 性 而 有 限 合伙 制 相 对 公 司 制 管 理 团 队 是 具 有 一 定 刚 性 的 首 先 有 限 合 伙 协 议 会 在 事 前 的 合 同 中用 合 约 的 方 式 指 定 创 业 投 资 基 金 的 管 理 团 队 在 事 后 创 业 投 资 团 队更 换 主 要 的 创 业 投 资 家 必 须 经 过 作 为 一 般 合 伙 人 的 投 资 者 的 同 意 如 果 创 业 投 资 家 团 队 中 关 键 成 员 离 职 或 死 亡 投 资 者 可 以要 求 清算 创 业 投 资基 金 退 出投 资 其 次 作 为 普通 合 伙 人 的创 业 投 资 家要 转 让 其事 前 投 资 的金 额 退 出 创业 投 资 必 须 经 过 有 限 合 伙 人 投 资 者 同 意 这 在 很 大 程 度 上 限制 了创 业 投 资 家 在 创 业 投 资 基 金 设 立 后 的 流 动 因 为 创 业 投 资 家 会 投 入 占其 财 富 相 当 比例 的资 金 四 有 限 合 伙 制 具 有 规 避 公 司制 双 重 税 制 的 税 收 优 势 公 司制 企 业 一 般 要 求 公 司作 为 法 人 机 构 在 进 行 利 润 分 配 前 交 纳 2 5 3 3 的 企 业 所 得 税 同 时 投 资 者 从 公 司 投 资 中获 得 的 收 益 还 要 求 其 交 纳 个 人 所 得 税 有 限 合 伙 制 企 业 则 不 具 法 人 资 格 所 以不 需 要 交 纳 企 业 所 得 税 投 资 者 仅 仅 需 要 根 据 其 收 益 交 纳 个 人 所 得 税 实 际 上 正 是 美 国税 收 法 案 的调 整 极 大 地 促 进 了 投 资 者 使 用 有 限合 伙 制 进 行 创 业 投 资 基 金 管 理 的 激 情 并 使 得 有 限 合 伙 制 成 为 美 国创 业 投 资基 金 运 作 的 主 流方 式 创 业 投 资 基 金 之 所 以在 创 业 投 资 发 达 的 国 家 采 用 有 限 合 伙 制 模 式 主 要 是 有 限合 伙 制 能 有 效 满 足 创 业 投 资 家 激 励 以及 保 持 稳 定 管 理 团 队 的需 求 并 具 有 避 免 双 重 税 制 的优 点 本 质上 有 限合 伙 制 灵 活 的契 约 安 排 克 服 了公 司制 同股 同权 的缺 点 充 分 重 视 在 知 识 型 经 济 中 专 业 投 资 人 力 资 本 的价 值 并 通 过 有 效 的 风 险 保 护 机 制 充 分 保 护 处 于 信 息 劣 势 的投 资 者 利 益 而 这 两 个 方 面 都 是 科 技 驱 动 的 创 新 经 济 所 必 须 的投 资 元 素 美 国正 是 通 过 有 限 合 伙 制 创业 投 资 模 式 经 过 5 0年 左 右 的发 展 实 现 了从 制 造 经 济 向 以 技 术 创 新 为 核 心 驱 动 力 的 知 识 经 济 转 型 三 创 业投 资 基 金 运 作 的 外 部 制 度 障 碍 与 应 对 策 略 一 创业投资资金的进入通道的疏通 1 政 府资 金 的引导 美 国创新 型企 业 的发展 离不 开政 府从 资 金上 的 直接扶持 其中非常关键的是中小企业管理局项 目 S ma l l B u s i n e s s As s o c i a t i o n 该 机 构 主 要 是 通 过 政府以国家信用为担保发行 国债 然后将融资得 到 的资 金托 管给 经过 政府 严格 审批 的创 业投 资 管理机 构 由其作为发起人 同时吸引其他私人资本组建有 限合伙制的创业投资基金 政府一般投资 1 3的资 金 却仅仅要求 1 0 的利润并 以此支付发行 国债的 利息 政府利用国家信用为基础进行杠杆性融资 并通过高投资低利润分享方式吸引民间资本流人创 业资本市场 最后交给专业 的创业投资家进行市场 化的基金运作 在美国大约有 4 3 0家创业投资管理 公 司得 到政 府 资助 的资 金发 展创 业投 资 美 国的实 践证 明 政府 的 这种 资金 扶持 政策 是非 常有 效 的 我 国 可 以 通 过 吸 收 美 国 的 中 小 企 业 管 理 局 S B A 通过政府操作和市场操作相结合 的经验 建 立 自己的政府创业投资引导体 系 加强 对创新型企 业 的扶持 促 进我 国创 新 技术 的发 展 尽 早 实现粗 放 型 的制造 型 经济 向 自主创 新 的知 识经 济转 化 我们认为 我国政府在对创业投资基金的扶持 上可 以进 行 如下 改革 1 创新 型企 业管 理 局改革 上海管理科学 第 3 1 卷 建 立创新 型企业 管理 局 直 接 向国务 院负责 并 负责 如下事项 从 我 国建 立 创新 型 大 国的 战略 高 度 对 我 国未来 中长期 内所 需 要 的关 键 性技 术 进 行 预测 并 以此 作 为政 府扶 持 的重 点 委 托银 行 发 行创 新型项 目债 券 为政 府 扶 持创 新 项 目募集 社 会 资金 并出部分资金弥补债券资金投 资创新项 目可 能 的损失风 险 比如往 年投 资资金 中失 败 的比例为 1 0 而今 年政 府 对创 新 项 目的预 算 为 4 0 0 0亿 元 则政府只用拨款 4 0 0亿 剩余 的资金通过发行债券 募集 对创业投资公司审批和监督 2 我 国 国有风险 投资管 理公 司 的转 型 使国有创业投资管理公司完全市场化 投资经 理完全从市场中选择 并让创业投资管理公司作 为 普通合伙人募集资金 按有限合伙制的形式注入 自 有 资金 分享 相 当 比 例基 金 利润 并 且 承 担 无 限 责 任 这样 的改 革将 创业 投 资家 推 向市 场 并 充 分 地 激励创业投资家发挥其投资才干 并适当控制风险 只有将 国有创 业公 司的产 权 以及 治理 机制彻 底打 破 并按有 限合伙 制 的要 求进 行 重 建 才 能 充分 发 挥 创 业投资家专业投资管理才能 正如三山公司的合伙 人李 山所说 一 金 融业 最 重 要 的 资产 是 人 才 那 么 在创业投资的高风险环境下 专业投资人才作用的 发挥才是创业投资成功的关键 而人才发挥作用的 前提是 人才 发挥作 用 的空气和 土壤 创 业投 资公 司 的产 权结构 以及 由此 决定 的治理结 构 市场在 绝 大 多数 时候 是有 效配 置 资 源 的工 具 所 以专业 的创 业投资家也应该由市场来提供 从下面的政府对创业投资基金的扶持流程设计图 可以看出 政府通过这种方式对创业资金注入资金是 政府化募集资金与创业投资管理公司市场化的运作相 结合 的 并且政 府通过债券 发行 以及 高投入低利 润分 享要求放大了政府投入对创业投资基金资金的投入 图 1 政府对创业投资基金 的扶持流程图 2 放松对创业投资资本管制 要 让更 多 的 资金 流 入创 业 投 资领 域 光靠 政 府 的扶持是远远不够的 尽管 2 0 0 7年 7月 1日实行 的 中国企业有限合伙法 允许法人合伙 在一定程 度上确定了国内机构投资者对创业投资基金的投资 基本定位 但我国的绝大部分机 构的投资范围仍然 在 政府 的严格 管制 下 从 中 国创业投 资基 金投 资者 构成与美 国创业投资基金投资者 的对 比不难发现 我 国创业投资基金资金主要还是来 自政府 国外资 金 以及国有企业资金 我国缺乏美国创业投资基金 的机构投资者 养老基金 社保基金 保 险公司 等 这主要是由我国政府对这些机构投资者资本管 制 的结 果 在我 国 目前 流 动性 过 剩 社 保 基 金 以及 保险等缺乏投资机会 的情况下 可以逐步放开对这 些 机构 投资 创业投 资 基 金 的管 制 同时 要 求 这些 机 构投 资者加 强投 资风 险控制 也是 非常 必要 的 还有 就是放松国内证券公 司对创业投 资领域的管制 逐 步批 准一些 风 险控制 机 制 比较 完 善 的 投 资银 行 证 券公司 进行创业投资的直投领域 也能增加创业投 资市 场 的资金 总 之 在 我 国加 入 wTO 迟 早要 向 国外投资者放松投资管制 的前提下 先放松国 内资 金充 裕 的机 构对 创业 资本市 场 的投资将 能提 高我 国 创业资本市场的资金安全 减少外部资本市场的不 稳定性对我国创新事业的不利影响 公司资金 私 人和家庭 养 老基金 国外资金 捐噌基金 保 险公司 1 9 8 7 1 98 8 1 98 9 1 9 9 0 1 9 9l1 9 92 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 95 1 0 9 6 1 9 97 图 2 美 国创业投资基金组成 的动态变化图 资料来源 根据 美 国风险投资业 发展 历史 现状 及趋势 基 于现代产业组织理论 S C P框架分析 上海管理科学 2 0 0 2 6整理 政府 国内 企业 外资 l 9 91 l 9 9 l 996 l 997 l 99 8 l 999 2000 200I OU2 2I o3 图 3 中国主要创业资本总量所 占比重变化趋势 图 资料来 源 根据 中国创业 投资发展报 告 2 1 13 和 中国创 业投 资发展报告 2 0 0 4 整理 二 加强与有限合伙制企业相关的配套法规建设 为了更好地促进有限合伙制模式在创业投资基 金 中 的运 用 政 府必 须解决 好如 下 问题 第 2期 王延峰 等 创业投资基金发展的模式选择与制度障碍分析 1 加 强我 国有 限合 伙 制企业 相 对公 司制 企业 的 税 收优 惠政策 现行税法规定 合伙制企业不缴纳企业所得税 针对其合伙人取得的生产经营所得 和其他所得缴纳 个人所得税 适用个人所得税的五级超额 累进税率 公司制企业缴纳企业所得税 税率按应纳税所得额的 不 同分 为三个档 次 对 年应纳税 所得额 在 3万元 含 3 万元 以下的企业 按 1 8 的税率征收企业所得税 年 应纳税所 得额 超过 3万元 不 足 1 0万 元 含 1 O万 元 的企业 按 2 7 的税率征收企业所得税 年应纳税所 得额超过 1 0万元 的企业 按 3 3 9 6 的税 率征 收 企业 所 得税 按照现行个人所得税的规定 我们可以计算得 到 年应纳税所得额大于 5 0 0 0 0 0元时 合伙制 个人 所得税 税率 3 5 速算扣除数 6 7 5 0 临界点税负率 3 5 公司制 企业所得税 税率 3 3 临界点税负率 3 3 但创业投资基金的募集规模一般都在 1 2亿 元之 间 其每年 的应税额 很容 易超 过 5 0 0 0 0 0元 这 表 明在现行的税法规定下 虽然不对合伙企业征企业所 得税 但在合伙人所得较多的情况下 合伙制相对公 司制 在所得税 的交纳下处 于劣势 同时 我 国政 府规 定 公 司 制 创业 投 资 企 业 可 以 抵 扣 7 0 利 润所得 再 交纳 所 得 税 在 这种 情 况 下 公司制创业投资基金的税收优势就更加 明显 这在 短期 内将加强我国投资者组建公司制创业投资基金 进行股权投资以实现有效 的税 收规避 但这是 只重 视短期利益的短视行为 因为我们前面已经充分阐 述了只有有限合伙制才能使创业投资所需要 的管理 人才 和投 资 资金 最好 结 合 欧 洲 和美 国大 量 而 长 期 的创业投 资实践 已经论证 了这个命题 的成立 所 以 我 国应该进一步调整关 于有 限合伙企业 的所得 税率 使其相对公司制的所得税有真正的优势 引导 投资者利用有限合伙制这种有效机制进行创业企业 投资基金的运作模式 并加快和完善有关有限合伙 企业的税收登记和办理具体操作流程 2 完 善关 于个 人 破 产 制度 的建 立 真 正 落 实无 限责 任制 度 前面在风险控制环节 中 我们 已经强调 了创业 投资家承担无限责任对 投资者投资 风险 的环节作 用 如果这个制度不能很 好实施 投资将惧怕创业 投 资家 的 烧 钱 行 为 这 在 一 定 程 度 上 会 抑制 在 创 业投资基金管理 中处于信息和控制劣势的投资者的 资金 投入 所 以 必 须 建 立 我 国 目前 所 缺 乏 的个 人 破产制度 使得创业投资家的无 限责任 制度 的真正 落实 并有效化解创业投资家在基金管 理过程 中的 滥用资金的道德风险 三 加速创业投资退出通道 的建立 对我国来说 现在急需建立 和完善的是以下退 出途 径 的 1 继续探索建立区域的中小企业股权交易市场 在我 国中小创新型企业整体上市通道 比较有限 的情况下 我们 应该 积极探 索 一个 有效 率 的区域 省 股权转让市场 增加 中小 企业股权 的流动性 这将进一步加强我 国中小企业股权价格 的市场发现 机制 增加创业投资基金的有效退出渠道 2 尽快推 出我国创业企业板交易市场 从 1 9 9 8年 开始 我 国就 已经 开 始 了创 业板 市场 的筹 划 工 作 但政 府 决 策 层 出 于股 市 稳 健 发展 的考 虑 到 目前为止都还没有推出创业板 我们相信在近 期内创业板势必会推出 但是政府应该花尽可能多的 经历好好研究 如何运作才能尽快建立一个快速 稳 健而有效的创业板融资市场 使其成为创业投资基金 的主要 通道 同时 创业 板市场 对创业 企业 的进 一步 的资金募集以及创业企业 的公司治理都发挥重要的 作用 这对我国 目前面临的创业投资企业资金紧缺 急需从工业制造大国向创新型国家迈进以及经济的 持续 繁荣都具 有非常重 大 的战略意义 参 考 文 献 1 路迹 苏贵光 创业投资基金 美 日发展 模式 的比较与借 鉴 J 国际经济合作 2 0 0 5 5 5 4 5 8 2 高艺凡 中国创 业投 资退 出与创业 板制 度创新 研究 J 集 团经 济 2 0 0 7 2 1 3 7 3 Ka t e I i t v a k Ve n t u r e c a p i t a l l i mi t e d Pa r t ne r s h i p Agr e e me nt s Un d e r s t a n d i n g C o mp e n s a t i o n Ar r a n g e me n t s R Un i v e r s i t y o f Te x a s wo r k i n g p a p e r Kr e p s 2 0 0 4 4 J o n a t h a n Ax e l r a d Er i c W r i g h t Di s t r i b u t i o n p r o v i s i o n i n v e n t u r e c a p i t a l f u n d s a g r e e me n t s J T h e Ve n t u r e Ca p i t a l Re v i e w 1 9 9 7 1 1 1 1 2 5 Go mp e r s Le r n e r An a n a l y s i s o f c o mpe n s a t i o n i n t h e U S v e