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第一大股东性质、控制模式与公司业绩 林建秀（集美大学工商管理学院，福建厦门 361021）摘要：本文以上海证券交易所A股上市公司为研究对象，以第一大股东在股东会和董事会两个层面的控制权组合界定为控制模式，考察在各种控制模式下，第一大股东为政府和自然人的上市公司业绩差异。研究结果表明，对于第一大股东超强控制和完全竞争的控制模式，政府和自然人性质的上市公司业绩不存在差异；在第一大股东高股权低控制模式下，政府性质的上市公司业绩优于自然人性质的上市公司，而在第一大股东低股权高控制模式下，自然人性质的上市公司业绩优于政府性质的上市公司。关键词：第一大股东、控制模式、公司业绩作者简介：林建秀，管理学博士，集美大学工商管理学院讲师，研究方向：公司治理与公司财务中图分类号：F830.91 文献标识码：AAbstract: By defining the control mode as the combination by the largest shareholders control right both in shareholder meeting and board of director, this research examines the difference of corporate performance between government-controlled company and entrepreneur-controlled company. We find whether public property right or private property right is better can not be concluded simply: there is no difference in corporate performance between government-controlled company and entrepreneur-controlled company for HIHi and LOLo mode. For HILo mode, government-controlled company has better corporate performance than entrepreneur-controlled company. However, for LOHi mode, entrepreneur-controlled company usually perform better than government-controlled company.Key words: the largest shareholder; Control Mode; Corporate performance引言以产权性质区分的控制人性质与公司业绩的关系是理论界和实务界长期关注的一个热点。政府偏离企业利润最大化的目标、代表政府行使公共产权的官员追求个人利益最大化以及公共产权所有者缺乏监督积极性，导致政府控制的企业总体上效率更低（Shirley and Walsh ，2001）1。中国上市公司多由国有企业改制而成，为了维持国家的控股地位，以政府作为控制主体的上市公司占很大的比例。众多针对不同性质上市公司业绩的研究表明，政府作为控制主体的上市公司业绩更差，民营性质的上市公司业绩更好。但也有与此不同的研究结论，刘小玄（2003）的研究认为，民营公司的业绩取决于外部竞争环境，在竞争的市场结构下，民营公司更具效率，而在缺乏竞争的市场结构下，两类公司的绩效差异并不明显11。谢百三和谢曙光（2003）针对截止到2001年的民营上市公司的研究，从盈利水平和对小股东回报来看，民营上市公司整体运行效率低于上市公司的平均水平15。政府和非政府控制主体之所以会对公司业绩产生不同的影响，其主要原因是两类不同性质的控制人掌握控制权动机和行使控制权效率的差别。由于中国股份制改革过程中历史的原因，政府在上市公司股东会层面较自然人具有明显的控制权优势。从现代股份公司的授权体系和股东会、董事会议事规则来看，股东会层面的控制权不同于董事会层面的实际控制权，股东会层面的控制权要转化为实际控制权，还需要拥有控股权的股东将权力进一步向董事会渗透，如直接进入董事会并占据董事会的优势席位。如果股东只拥有控股权，但没有在董事会形成自己的影响力，其仍然面临着董事、经理偏离公司利益最大化的行为。相反，在没有控股权的情况下，如果第一大股东能够实现对董事会的控制，通常能够达到对公司的实际控制。当政府在股东会层面拥有控制权，其进一步控制董事会从而掌握对公司的实际控制权的动机较弱（李东明、邓世强，1999）10。赖建清和吴世农（2004）的研究表明，相对于表决权比例，国有控制人向上市公司派出的董事少于非国有控制人9。当家族作为最终控制人时，家族大股东更倾向于亲自担任董事长或总经理、并占据董（监）事会一定比例的席位来强化控制权（La porta et.al.，1999；苏启林、朱文，2003）4 13。单从对股东会层面的控制来看，控股股东的存在对公司业绩的影响存在正反两方面不同的研究结论。政府性质的控股股东更有积极性对其拥有控股权的企业伸出“援助之手”（田利辉，2005）14，非政府性质的控股股东，一方面具有监督经营者的积极性，另一方面却更有可能以侵占小股东利益来实现自身利益最大化。从对董事会层面的控制来看，大股东掌握实际控制权为其获取自身利益最大化带来便利，因此，其对公司业绩的影响总体上是负面的（蒲自立，2004；余明桂，2004）12 17。在政府性质的第一大股东掌握董事会层面实际控制权的情况下，由于政府官员具有追求自身利益最大化的动机和公共产权所有者的“搭便车”行为，可能存在经营者损害股东利益或大股东代表损害大股东利益，导致政府第一大股东是否掌握实际控制权对公司业绩没有实质性影响。当家族性质的第一大股东控制董事会，掌握实际控制权为其侵占小股东利益带来便利，导致对公司业绩不利的影响（谢珍芳、朱晓明，2005；Yin-hua Yeh & Tracie Woidtke，2004）168。但Burkart,et.al.（2003）的研究却表明，家族控制董事会对公司业绩的负面影响不能一概而论，当投资者法律保护不佳时，家族对限制内部管理者侵占行为的能力有限，家族选择保留其对企业的管理权则是较佳选择6。此外，当家族控制的企业在所有权与表决权不存在分离的情况下，家族掌握实际控制权有利于公司业绩的提高（Villalonga & Amit，2004）1。两类不同性质控制人掌握控制权的效率孰优孰劣，目前尚无定论。已有对不同性质控制人在股东会层面和董事会层面的控制权特征及其对公司业绩影响的研究通常基于单个层面。本文综合第一大股东在股东会层面和董事会层面的控制权特征，考察政府和自然人作为第一大股东时的控制模式，以及在同一种控制模式下，两类上市公司的业绩差异。本文其余部分安排如下：第二部分是对上市公司第一大股东控制模式的界定与分析；第三部分是在同一种控制模式下，对控制人性质与公司业绩的关系进行实证分析；第四部分是本文的结论。第一大股东控制模式分析一、 第一大股东控制模式界定本文以控制模式反映第一大股东在股东会层面和董事会层面控制权的不同组合，即第一大股东在股东会层面是否拥有控制权和在董事会层面是否拥有控制权，构成四种不同的控制模式：同时拥有股东会层面和董事会层面的控制权（高股权高控制）、既不拥有股东会层面又不拥有董事会层面的控制权（低股权低控制）、拥有股东会层面控制权但不拥有董事会层面控制权（高股权低控制）、不拥有股东会层面控制权但拥有董事会层面控制权（低股权高控制）。二、样本数量与变量界定1样本数量的确定本文以上海证券交易所2002年之前上市的637家A股上市公司为研究对象，样本期间为2002-2004三个年度，其中，剔除了3家金融企业，以及1家在2001年4月退市的上市公司，在具体获取上述研究对象在各年度的数据时，剔除了各年度退市的公司以及对董事会和高级管理人员在股东单位任职情况披露不全的上市公司，由此分别获得2002、2003和2004三个年度614、619和621个观察值，共计1854个混合样本。2控制模式各变量的界定（1）股东会层面控制权的界定 众多对股东会层面控制权的界定，通常以主观设定的比例来衡量是否达到控制。当第一大股东持股比例在50%以上时，一般可以明确第一大股东取得股东会层面的绝对控制权，但是，当第一大股东的持股比例低于50%时，该第一大股东是否能够取得股东会层面的控制，不仅取决于第一大股东的绝对持股比例，而且，还取决于其余股东的股权集中度以及其余股东在投票时的积极性。为了客观地反映第一大股东在股东会层面的有效控制权比例，本文采用Cubbin and Leech（1983）3的概率投票模型1，针对第一大股东持股比例在50%以下的公司，计算获得股东会层面控制权所需的有效控制权比例，然后与第一大股东的实际持股比例进行比较，当第一大股东的实际持股比例大于通过模型计算得到的有效控制权比例时，即认为第一大股东拥有对公司股东会层面的控制权。以HI代表第一大股东持股比例超过50%，以及在第一大股东持股比例小于50%的情况下，其持股比例大于或等于有效控制权比例；以LO代表第一大股东持股比例低于50%且其持股比例小于有效控制权比例。（2）董事会层面控制权界定以董事长是否由第一大股东或其关联性股东派出、由第一大股东及其关联性股东派出的董事占董事会席位比例至少达到二分之一，只要满足以上两个条件之一，即代表第一大股东实现对董事会层面的控制。以Hi代表控制，Lo代表不控制。以上第一大股东持股比例及H10值取自北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER数据库，第一大股东的最终控制人、董事会、高级管理人员在股东单位的任职情况则根据巨潮资讯网站（）上公布的各上市公司年度报告手工搜集。本文以第一大股东的最终控制人性质确定上市公司的所有权性质，这里的最终控制人是指对上市公司第一大股东的控股股东层层追溯，包含了上市公司第一大股东持股比例达不到根据概率投票模型计算的有效控制权比例的情形。 3上市公司第一大股东控制模式的分布特征根据以上确定的样本和设定的变量，可以从以下组合：HI、LO+Hi、Lo，获得四种不同的控制模式：HIHi、HILo、LOHi、LOLo。以产权性质区分，上市公司第一大股东性质主要由政府2和自然人构成，在1854个初始观察值中，有67个观察值不属于上述两类3。表1汇总了上市公司第一大股东分别为政府和自然人的控制模式及其分布。 表1：上市公司控制模式分布 国家 自然人 样本总体_HIHi 786(56.75%) 164(40.8%) 950（53.16%）HILo 195(14.08%) 38(9.45%) 233（13.04%）LOHi 251(18.12%) 142(35.32%) 393（21.99%）LOLo 153(11.05%) 58(14.43%) 211（11.81%）合计 1385(100%) 402(100%) 1787（100%）_ 资料来源：作者整理从表1可以观察到，第一、无论是政府还是自然人性质的上市公司，第一大股东拥有控股权的比例均占绝对的优势，控制模式都是以高股权高控制（HIHi）为主，其次是低股权高控制模式（LOHi），而高股权低控制（HILo）与低股权低控制模式（LOLo）的比例都相对较低。第二、政府性质的第一大股东在股东会层面的控制权更具优势，高股权高控制模式和高股权低控制模式均高于样本平均水平。对于第一大股东为自然人性质的上市公司，低股权高控制和低股权低控制模式的比例相对较高。第三、自然人性质的第一大股东追求实际控制权的动机更强，当其在股东会层面没有优势表决权的情况下，由自然人或其代表拥有实际控制权的比例为71%，高于第一大股东为政府性质的上市公司。控制人性质与公司业绩一、公司业绩指标的选取和样本确定本文采用以营业利润替代净利润的总资产回报率（CROA）这一会计指标反映公司业绩，以最大程度地避免盈余操纵的影响，同时，由于会计业绩受行业影响较大，本文对CROA指标进行行业中位数调整，以消除行业因素的影响。此外，本文选取股票累积年度回报率（BHR）来衡量公司的市场业绩4。 BHR代表的是股东购买并持有某种股票所带来的回报，反映股东较长时期的收益，其具体计算公式为：，其中，Ri,j表示每个公司的月个股回报率（考虑现金红利再投资）。考虑到中国股票市场股价的同步性较高，受宏观政策因素的影响比较大，股价中包含了对市场的预期(Morck et.al., 2000)7。此外，为了避免公司规模和股权结构的影响，本文选择等权平均的月市场回报率（考虑现金红利再投资）对上述个股BHR指标进行调整，以使股东的超额累积回报更多反映公司层面的因素。上述公式转换为：其中，表示等权平均月市场回报率5（考虑现金红利再投资）。在评价公司业绩时，本文在最初获得的1787个混合样本基础上，剔除了样本观察期各年末公司净资产为负以及财务数据不全的上市公司，最终获得1737个混合观察数，其在各年度的分布如下：2002年580家、2003年582家、2004年575家。分析公司业绩所需财务数据分别来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR和北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER数据库。二、不同控制模式下政府和自然人性质公司业绩描述性统计表2结果表明，在不区分控制模式的情况下，第一大股东为政府性质的上市公司业绩显著优于自然人性质的公司。而在不同的控制模式下，两类公司的业绩具有不同的差异性：在HIHi和HILo模式下，政府性质的上市公司业绩显著优于自然人性质的上市公司；从LOHi模式来看，政府性质的上市公司的会计业绩，其均值和中位数均比自然人性质的公司差，其BHR均值和中位数高于自然人性质的企业，但无论从CROA还是BHR来看，两者在统计上均不存在显著差异；最后，在LOLo模式下，两类不同性质的公司业绩也不存在显著差异。以上结果表明，政府与自然人性质的上市公司的相对业绩随第一大股东不同的控制模式而存在差异。三、第一大股东性质与公司业绩的回归分析以上结论是在相同控制模式下，政府和自然人性质的上市公司业绩分组比较而得到的。由于公司业绩是多种因素共同作用的结果，因此，需要控制其他可能影响公司业绩的因素，以进一步考察两种不同性质第一大股东对公司业绩的影响。为此，本文构造下列模型：Performance = + Govt + C Control + 其中，Performance 代表公司业绩指标CROA和BHR。Govt为虚拟变量，当第一大股东为政府性质时，取1，否则取0。Control代表控制变量，根据公司财务文献的研究结果，本文选择了以下控制变量： 表2 政府和自然人性质的公司业绩比较_ CROA BHR组别 _ 均值 中位数 均值 中位数 HIHi政府 0.0088 0.0056 0.044 -0.0115自然人 0.0048 0.0041 -0.0069 -0.0685政府VS自然人 2.579* -0.963 2.321* -2.706*HILo政府 0.0063 -0.001 -0.0033 -0.0392自然人 -0.0406 -0.0077 -0.0906 -0.0846政府VS自然人 2.349* -2.011* 2.369* -2.435*LOHi政府 -0.0130 -0.0074 -0.0111 -0.0456自然人 -0.0086 0.0003 -0.0366 -0.0517政府VS自然人 -0.588 -1.974* 1.067 -0.732LOLo政府 -0.0197 -0.0058 -0.0288 -0.0609自然人 -0.0604 -0.0132 -0.0764 -0.0789政府VS自然人 1.944* -1.435 1.465 -0.869全部样本 政府 0.0014 0.0003 0.0200 -0.0257 自然人 -0.0172 -0.0004 -0.0349 -0.0685 政府VS自然人 3.821* -1.467 3.994* -3.976*注：政府与自然人的比较，均值和中位数分别对应的是T值（T检验）和Z值（Mann-Whitney U检验）。*、*、*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著。 1公司规模（Size）：取年末公司总资产的自然对数。2资本结构（Lev.）：为年末总负债除以年末总资产。3行业因素（Ind.）：按中国证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引划分的，13门类大行业，剔除金融业之后，加上因制造业数量众多而细分到第二级代码，结果共21个行业，由此设置了20个行业虚拟变量。由于对CROA已做了行业中位数调整，因此，仅在以BHR指标作为因变量的回归时，才加入了行业控制因素。4Book to Market Ratio：取年末股东权益的账面价值与市场价值之比。根据Fama andFrench（1995）的研究，规模、BM Ratio是影响股票收益的两个重要因素2，因此，仅在对市场业绩指标进行回归时，控制了BM Ratio对股票收益的影响。5年度（Year）：设置年度虚拟变量Y03、Y04，以控制年度效应，对于2003年度的样本公司，取值为1，否则为0；对于2004年度的样本公司，取值为1，否则为0。表3和表4分别对全部样本以及在四种控制模式下不同性质控制人对CROA和BHR的 回归结果。在没有区分控制模式的情况下，Govt系数对CROA和BHR均显示为正，但都不显著，这反映了在控制其他影响公司业绩的因素之后，两类上市公司的业绩没有显著差异。区分不同的控制模式来看，在HIHi模式下，Govt系数为负，但不显著，说明两类上市公司的业绩没有显著差异。对于HILo模式，Govt系数对两个业绩指标均显著为正，说明第一大股东为政府性质的上市公司业绩显著优于自然人性质的企业。在LOHi模式下，Govt对CROA的回归系数显著为负，而对BHR的系数为负，但不显著，这一结果反映自然人性质的上市公司会计业绩显著优于政府性质的企业。最后，对于LOLo模式，其系数对两个业绩指标均不显著，说明两类上市公司业绩无显著差别。 表3 政府和自然人性质的上市公司业绩（CROA）差异 系数 (1) (2) (3) (4) (5) -0.365* -0.288* -0.231* -0.379* -0.773* (-10.582) (-7.094) (-2.071) (-4.773) (-4.933) Govt 0.001 -0.002 0.032* -0.013* 0.011 (0.820) (-0.426) (2.72) (-1.949) (0.829)Lev. -0.138* -0.112* -0.146* -0.146* -0.190* (-16.120) (-10.434) (-6.047) （-7.647） (-6.163) Size 0.020* 0.016* 0.013* 0.021* 0.04* (12.216) (8.285) (2.42) (5.686) (5.281)Y03 0.002 0.001 0.009 0.007 0.012 (0.525) (0.193) (0.838) (0.934) (-0.808)Y04 0.000 0.005 -0.002 -0.003 -0.014 (-0.056) (1.00) (-0.143) (-0.356) (-0.978)Adj.R-Sq 0.190 0.144 0.196 0.191 0.27F 82.250* 32.491* 12.006* 18.580* 15.783*观察值数 1737 936 227 373 201注（1）：（1）（5）分别是对全部样本和四种控制模式：HIHi、HILo、LOHi、LOLo的回归（2）：括号内为T值，*、*、*分别表示在1%、5%、10%的水平显著（双尾）。 研究结论本文通过引入控制模式这一因素，比较第一大股东为政府和自然人性质的上市公司业绩。研究结果表明：第一、总体上看，第一大股东为政府性质的上市公司业绩与自然人没有显著差异。在中国当前的制度背景下，公有产权固然存在诸多缺陷，但其在业绩上却丝毫不逊于私有产权；尽管私有产权在履行所有者权力时，克服了公有产权的缺陷，但其业绩表现总体上并不优于国有产权。第二、在HIHi和LOLo两种控制模式下，两类上市公司业绩没有显著差异。当第一大股东在股东会层面和董事会层面同时施加控制的超强控制模式下，第一大股东为政府性质的上市公司可能更多得益于政府的“偏袒”，自然人性质的上市公司可能受益于大股东“利益趋同效应”的同时有效降低了管理层代理成本。对于第一大股东不拥有股东会和董事会层面控制权的完全竞争型控制模式，面对相同的外部治理和投资者法律保护环境，不同产权性质的企业面临相同的效率损失。第三、在HILo模式下，当两类性质的上市公司都可能面临管理层代理问题时，政府对其最终控制企业的援助给企业带来的利益大于管理层代理成本所导致的损失，而在目前的制度环境下，自然人可能在面临管理层代理问题时无能为力而导致更大的效率损失，从而使得政府性质的上市公司业绩优于自然人性质的上市公司。在LOHi模式下，自然人性质的第一大股东能够有效控制管理层代理问题，而国有性质的第一大股东缺乏“援助”的激励，导致该模式下自然人性质的上市公司业绩优于政府性质的上市公司。表4 政府和自然人性质的上市公司业绩（BHR）差异 系数 (1) (2) (3) (4) (5) -1.878* -1.728* -1.476* -2.409* -2.185* (-14.451) (-8.818) (-3.601) (-7.966) (-5.126) Govt 0.007 -0.007 0.076* -0.013 0.005 (0.498) (-0.328) (1.908) (-0.55) (0.119) Lev. -0.163* -0.206* -0.037 -0.235* -0.301* (-5.654) (-4.198) (-0.69) (-3.175) (-3.523)SIZE 0.098 0.095* 0.074* 0.127* 0.118* (15.566) (10.191) (3.784) (8.039) (5.921)BM RATIO -0.253* -0.299* -0.224* -0.298* -0.241* (10.481) (-8.384) (-3.412) (-5.033) (-3.559) Y03 0.017 0.041* -0.004 -0.006 -0.014 (1.351) (2.156) (-0.117) . (-0.220) (-0.420) Y04 0.009 0.015 0.005 -0.017 0.053 (0.692) (0.792) (0.147) (-0.600) (1.538) IND 控制 控制 控制 控制 控制Adj.R-Sq 0.162 0.151 0.098 0.161 0.169 F 13.894* 7.669* 1.978* 3.848* 2.769*观察值数 1737 936 227 373 201注（1）：（1）（5）分别是对全部样本和四种控制模式：HIHi、HILo、LOHi、LOLo的回归（2）：括号内为T值，*、*、*分别表示在1%、5%、10%的水平显著（双尾）。本文研究结论认为，公有产权与私有产权孰优孰劣不能一概而论，公有产权所固有的诸多缺陷之所以没有在上市公司的业绩上反映出来，其主要得益于政府对其拥有控股权企业的“援助之手”给企业带来的利益超过“掠夺之手”和“内部人”控制给企业带来的损失，而在当前的外部环境下，私有产权的诸多优势要在第一大股东掌握董事会层面实际控制权的情况下才得以体现。 注释1根据概率投票模型，达到控制所需的股权比例取决于预先设定的下列因素：第一大股东在股东会层面赢得投票权的概率、股权集中度以及除第一大股东外其他股东参与投票的概率，用公式表示如下：，其中：P*代表达到有效控制所需的股权比例，Za表示正态分布假设下置信概率等于99.9%时的临界值（置信概率为预先设定的第一大股东赢得董事会层面控制权的概率，本文设定为99.9%，如果上述概率设置为95%，则相应的Za就是置信概率等于95%的临界值），a代表在股东会层面赢得投票的概率，代表除第一大股东外的其他股东参加投票的概率，H是以赫菲德尔系数表示的股权集中度。根据公式，第一大股东有效控制权比例随股权分散程度的提高（H值降低）而下降；其他股东参与投票的概率越大（值越大），所需有效控制权比例越高；同时，为了以更高的概率赢得投票（a值越大），所需有效控制权比例也越大。本文设定第一大股东以99.9%的概率赢得股东会层面的投票，即a=99.9%，同时，其他股东参与投票的概率为1。之所以设定以上两个参数值，是为了最大程度地得到保守的有效控制权比例的估计值。由于受到所披露信息的限制，H值以前十大股东的赫菲德尔系数作为替代，即H10。2本文把国有控股、国有独资和国有行政、事业机构全部认定为政府最终控制。3具体包括职工持股会、村委会、外资和非国有性质的基金会等。4本文之所以没有选择目前人们普遍用来反映市场价值的Q值，主要原因是：在二元股权结构下，Q值并不能真正反映公司的业绩（吴波、刘峰，2004）18。5当以流通市值加权平均值和总市值加权平均值替换时，也得到一致的结果。参考文献：1 Belen Villalonga, Raphael Amit How do Family Ownership, Control, and Management Affect Firm Value? Z. Working Paper, 2004, SSRN.2 Fama E.F., and Kenneth R.French. Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, Journal of Finance. 1995(50): 131-155.3 John Cubbin, Dennis Leech. The Effect of Shareholding Dispersion on the Degree of