另类ipo-山鹰纸业重组迷雾.doc

最新【精品】范文 参考文献 专业论文另类IPO 山鹰纸业重组迷雾另类IPO 山鹰纸业重组迷雾 由于山鹰纸业资产重组和融资的规模适合当今大部分亟待上市融资的企业，可以预见的是，A股市场上，壳资源的价值也会急剧上升，而这又将是一场“资本盛宴”。但细细分析山鹰纸业重组方案，其隐含的种种迷雾和不解，都会令市场对其借壳上市的合理性和最终目的产生质疑，而这又必将影响其重组和审批过程。 截止到2012年1月，沪深两市共有882家IPO公司等待发行，其中过会的仅有90家，IPO堰塞湖的问题十分严峻。但山鹰纸业的重组方案一经公布，让人看到了解决当前IPO堰塞湖的境况的另外一种思路。这是因为山鹰纸业的方案若能获批并实施下去，将既能实现吉安集团股份有限公司（以下简称吉安集团）借壳上市，又能募集配套资金，这种方式与吉安集团直接IPO的效果相差并不很大。 山鹰纸业的方案究竟有哪些突破？在方案中又存在哪些隐忧和阴影？能不能获得证监会的审批通过？理清这些问题，需要从山鹰纸业重组方案开始梳理。 重组方案“破冰”？ 根据山鹰纸业在12月发布的重组公告，其重组要实现完成实际控制人变更、收购吉安集团100%股权、募集约10亿元资金三大目的。为此，整个方案包括了4部分的内容： 第一部分：以非公开发行方式收购吉安集团100%股权，将吉安集团原股东直接持股吉安集团变成通过山鹰纸业间接持有，而吉安集团成为山鹰纸业的全资子公司。 第二部分：吉安集团原股东（泰盛实业）收购马鞍山山鹰纸业集团有限责任公司（以下简称山鹰集团）持有山鹰纸业7.5%股权，取得相对安全的控股权，并完成实际控制人的变更。 第三部分：向投资者募集约10亿元资金，并确保募集资金额不超过交易总金额的25%。 第四部分：上述3部分的动作互为条件，同步实施。 经过上述4部分的运作，山鹰纸业就由一家持股高度分散（第一大股东实际控制的股权比例仅在13%左右）的国有企业，变成一家持股相对集中的民营企业。以吴明武、吴丽萍为代表的吴氏家族成为山鹰纸业的实际控制人，其控制的股份比例在40%左右，而原来的马鞍山国资系统的持股比例下降到2.29%，从实际控制人变成了一个财务投资者。 山鹰纸业重组完成后的架构可见图1： 纵观山鹰纸业重组方案，其创新之处在于： 其一：借壳上市的同时实施了配套融资。 自从证监会发布关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定之后，中国资本市场监管部门对借壳上市的审核采取了与IPO趋同的总体思路，对拟通过借壳方式实现上市的主体，在经营持续时间、利润、控制权变更等方面提出了IPO企业基本一致的要求，尤其规定借壳上市的企业，不得允许配套融资。 但是此次山鹰纸业重组明确提出了配套融资10亿元的方案，从某种意义上来说，是对证监会新政的一块“试金石”。可以预见的是，吉安集团这种另类IPO的方式若能获得证券监管部门的核准通过，无疑将对解决当前中国资本市场IPO“堰塞湖”的问题起到非常积极的作用，也将会提升中国资本市场壳资源的价值。 其二：业务存在关联性，后期资产剥离的可能性大大降低。 山鹰纸业与吉安集团都是以包装纸及纸板、纸箱为主营业务的大型造纸企业。山鹰纸业偏重于产业链的下游，具有较强的后续纸箱加工能力，但上游废纸收购，特别是进口废纸收购网络建设相对滞后。而吉安集团则在国内外废纸收购上形成了比较完整的网络，但其下游的纸品加工能力比较弱。因此，吉安集团通过借壳上市，可以与山鹰纸业现有产业链形成有效对接，剥离山鹰纸业主要资产的可能性会大大降低，有利于节省借壳成本。 其三：以溢价受让原股东所持股权方式实现买壳补偿。 既然不能按照以往借壳上市的模式进行操作，吉安集团支付买壳成本的方式就变通溢价收购山鹰集团所持山鹰纸业7.5%股权上。据公开信息，泰盛实业收购7.5%股权的价格为2.2元/股，较此次非公开发行价格溢价18%。 其四：前期为IPO所完成的准备工作，提前扫清了障碍，铺平了道路。 根据山鹰纸业重组预案可知，泰盛实业很早就开始了将吉安集团进行IPO的工作，并为之开展、完成了大量工作，虽然现在改为借壳上市的方式，但前期开展的工作却在无意中为其借壳上市扫清了障碍。比如2009年11月，福建省对外贸易经济合作厅下文确认，吴明武虽于2002年取得了香港居民身份，但泰盛实业仍属于内资企业，吴明武所持股权仍为内资股权，由此减少了重组、上市工作的审批环节。 2009年12月，莆田市城厢区民政局、莆田市人民政府、福建省人民政府办公厅等政府部门相继出文，明确泰盛实业（前身是莆田市城厢区福利包装厂）设立时及之后，莆田市城厢区民政局并无资金投入，全部由吴明武一人出资，莆田市城厢区福利包装厂的所有资产权属归吴明武及后续其他投资者所有，从而对泰盛实业的产权进行了清晰的界定。 山鹰纸业重组方案的重大突破和诸多特点，让市场看到了解决IPO“堰塞湖”的希望。方案一旦获批，现在等着过关的880余家企业将会多一种上市的方式。当前市场上诸多的上市公司，尤其是业绩不佳的上市公司将会成为竞相争夺的资源，“壳资源”的价值将会凸显，一场资本盛宴的大戏将会拉开帷幕。现在摆在市场面前的问题是，山鹰纸业的重组方案能获得审批通过么？ 疑窦重生的重组方案 吉安集团借壳上市方案亮点颇多，但仍难掩其中存在的诸多隐忧。正是这些疑虑的存在，给此次借壳上市的前景蒙上了一层阴影。笔者判断，这些隐忧和疑虑若不能很好的解释，此次重组获得批准的可能性将大大降低。 疑虑一：重组配套融资有无必要？ 暂且不论我国证券监管部门是否会认可借壳上市配套融资这一模式，仅从山鹰纸业本身来看，是否有融资的必要也值得商榷。 根据山鹰纸业历年经营状况分析，其每年都会获得大额的政府补助，最高一次补助达到9534万。在2011年，山鹰纸业进行了一次非公开发行，募集资金10亿元。截止到2012年6月底，山鹰纸业尚有7.32亿元募集资金未曾使用。到了2012年8月份，山鹰纸业又完成了一次公司债发行，募集资金8亿元。截止到2012年9月底，山鹰纸业账面货币资金近20亿元，约占其总资产的25%。 从山鹰纸业历年的资产负债变化情况来看，从2009年到2011年，其资产规模在保持稳健增长的同时，债务规模的变化不大，其资产负债率也从2009年的67%下降到2011年的55%。由此可见，山鹰纸业资金并不紧张。 不差钱，且一直获得政府补助的山鹰纸业为何要启动此次重组？而且还要在此次重组，配套融资10亿元，明显与证监会的监管精神不符。这其中的原因是什么呢？要回答这个问题，就牵扯到山鹰纸业2012年在财报上发生的重大变化。 仔细分析山鹰纸业2012年半年报，可发现其资产负债率在此期间迅猛攀升，由2011年底的55%迅速上升到2012年6月底的61%（到了2012年9月，由于发行了8亿元公司债，山鹰纸业的资产负债率进一步上升到63%）。山鹰纸业资产及债务的构成均发生了很大的变化，而这其中，最令人感到蹊跷是应付票据的变化。 一般而言，一家制造企业的预付账款、应付账款、应付票据这三项的变化金额与采购存货、购买设备、支付工程款等原因引起的，分别对应资产负债表中的存货、在建工程等科目。2012年1-6月，山鹰纸业预付账款、应付账款、应付票据这3个科目合计约14亿元，同期存货余额仅为5.91亿元，二者之间相差近8亿元。 从产销规模来看，2011年山鹰纸业全年完成造纸产量89.36 万吨，完成瓦楞箱板纸箱产量5.34 亿平方米，全年实现营业收入39.84 亿元。2012年上半年，山鹰纸业完成造纸产量47.58万吨，完成瓦楞箱板纸箱产量2.55亿平方米，实现销售收入20.12亿元，其进度、效果基本与2011年全年相当。 产销规模差别不大，存货规模变化不大，但应付票据等科目的余额远远大于存货余额。如果山鹰纸业报表属实，那就只有一种可能，山鹰纸业在建项目投资巨大，仅凭山鹰纸业自身的经营能力，将难以支撑其项目建设的需要。 2012年1-6月山鹰纸业经营性现金净流量为0.53亿元，而其投资活动的现金净流量为-2.69亿元，其项目建设的主要资金来源就是外部融资。但其外部债务性融资所得资金又基本上偿还了旧债，比如2011年山鹰纸业借债20.5亿元，但偿还债务22.8亿元，也就是说，山鹰纸业单纯依靠外部债务性融资很难满足其项目建设需要。因此，在2011年山鹰纸业采取非公开发行方式融资了10亿元权益资金。 即使山鹰纸业采取非公开发行方式融得10亿元权益资金，但仍难以满足项目建设需求。山鹰纸业80万吨（一期35万吨部分）和45万吨造纸项目投资预算达到22.5亿元，但到2012年6月底仅完成投资约5亿元，即使考虑已有15亿元的募集资金（新发行的8亿公司债和非公开发行剩余的7亿元资金），若要全部完成所有的项目（包括80万吨二期45万吨项目）建设，仍需14亿元现金（85万吨的二期45万吨项目按现在的45万吨项目推算），资金缺口很大。 因此，这也就不难理解山鹰纸业为何不顾被证监会否决的风险，强行在重组方案中植入配套融资10亿元的原因了。这也许是山鹰集团愿意出让山鹰纸业控制权的条件之一。 疑问二：借壳之前股权转让税收之谜。 吴氏家族在借壳山鹰纸业前，在内部进行了一系列的架构调整和重组。以此次重组方案的主要泰盛实业为例，其前身是莆田市城厢区福利包装厂，1993年改制成为吴明武全资拥有的企业，到2012年6月止，泰盛实业一共进行了大大小小十数次变更，其历史渊源十分复杂。除了泰盛实业之外，吉安集团其他股东的股权架构也发生了多次变化。在这些变化中，值得关注的是自然人股东之间因股权转让引发的税务问题。 以山鹰纸业12月21日公告公布日为时间节点，以此向前追溯3年至2010年1月，在吉安集团股东层面进行了一系列架构调整： 在这一系列架构调整中，其个人股权转让所得税的问题显得尤为明显： 在泰盛实业股权转让中，股权出让方均是以原始出资额进行股权转让，股权出让方存在逃税的嫌疑。林文新是1995年就投资了泰盛实业，而莆田天鸿是在2010年1月投资了泰盛实业。从2009年到2011年，泰盛实业一直保持着很好的盈利态势，这3年的净利润分别为1.4亿元、1.35亿元、0.66亿元。在这样的盈利状况下，以原始出资额进行转让显然难以解释得通。按照国税总局关于股权转让所得个人所得税计税依据核定问题的公告，股权转让行为只有在股权转让给配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹等条件下方能平价或低价转让，而泰盛实业股东之间的股权调整显然不符合这一要求。 其二在吉安集团众多合伙投资企业股东中，吉顺投资的财产份额转让行为也很难自圆其说，4个转让行为对各自财产份额的定价都不一样。比如同时转让0.61%的份额时，一个价格是11.08万元，一个价格是11.13万元。 此外，在吉安集团层面的股权转让行为中也存在类似的问题。究竟哪一个价格是公允价值，转让行为是否有增值等，可能是税务征收监管部门比较关注的问题。 疑问三：吉安集团估值之谜 山鹰纸业重组方案披露，吉安集团此次估值采取的是收益法。采用这种方法对企业进行估值，有2个重要的关键点，一是要合理目标公司的贴现率，二是要测算出未来每年经营产生的、可以自由支配的现金流量。当这2个重要数值得出后，余下的工作就是把这些未来可能产生的现金流按贴现率折算到现在值多少钱，并减去当前公司的负债，从而得到目标公司当前价值。 根据这种方法，吉安集团截至2012年9月30日的预估值约为30.5亿元，较其未经审计的账面净值增值了13.3亿元，预估增值率为76.87%。这种增值率是否合理呢？ 要判断其合理性，就要看其贴现率、预测年度每年的现金流量以及预测期限是否合理。由于已公开资料只给出了计算权益资本成本时有关指标取值，并只说明了吉安集团贴现率按11%计算的信息，因此，目前只能从其权益资本成本来分析其估值的合理性。 在计算权益资本成本时，评估机构的无风险利率选择了截止2012年6月30日五年期限以上的国债平均收益率3.68%，社会平均期望报酬率则选择了2002年-2011年沪深300指数年收益率均值10.94%，风险系数以16家上市公司最为样本，计算结果为0.757，按照上述指标，套用权益资本成本公式，可以得知山鹰纸业此次收购的权益资本成本至少为9.18%（若考虑11%的最终贴现率和权益资本成本的特别风险溢价，山鹰纸业的权益资本成本较较9.18%更高）。 要确定9.18%的权益资本成本和11%的贴现率是否合理，接下来就要比较两个指标，一是山鹰纸业9.18%的权益资本成本是否确实？二是此次所收购资产，即吉安集团的投资回报率是否高于11%。 在权益资本成本上，如前文分析，山鹰纸业虽有盈利，但盈利的构成大部分是由政府补助形成的。从2009年-2011年的盈利情况来看，政府补助占山鹰纸业净利润的比例在50%以上，尤其是在2011年，山鹰纸业是依靠0.83亿元的政府补助才实现当年盈利0.38亿元。 从山鹰纸业2009年-2012年1-9月的净资产收益率来看，若剔除政府补助后，其净资产收益率最高才为4.69%，远低于9.18%的权益资本成本。加之山鹰纸业脆弱的经营现金流量、严重依赖外部债务融资以及不断高企的资产负债率，9.18%的权益资本成本明显偏低。 既然山鹰纸业9.18%的权益成本偏低，那么其对吉安集团11%的贴现率是否合理呢？山鹰纸业按11%的资金成本投资吉安集团，是否能收回投资呢？这就需要看吉安集团的投资回报。 2009年-2012年1-9月，吉安集团的净资产收益率整体呈现出一路下滑的态势，从2009年的18%不断下降到2012年1-9月的4.39%，若按2012年净资产收益率衡量，山鹰纸业11%的资金成本显然很难取得合理的投资回报。另外，从2009年开始，吉安集团的资产负债率则走出了与净资产收益率完全相反的路径，一路攀升将近80%，其主营业务的毛利率近几年也在低位徘徊，最高的1年才4%左右，最低的仅为1.79%。综合吉安集团各种财务数据可以认为，吉安集团目前已积累了较大的财务风险，资产负债率高企，远高于山鹰纸业。再加上近几年其经营形势欠佳，山鹰纸业的投资回报前景堪忧。 对于吉安集团预估增值率为76.87%的原因，评估机构解释道，主要是因为“吉安集团拥有多项专利和专有技术，客户资源稳定、生产管理经验健全，拥有较高的知名度和市场渗透力”，“考虑了账面上未予入账但有益于提升企业盈利能力的其他综合资源和因素。”但这