B_L模型的保险资金投资多元化问题研究_从行为投资组合.pdf

保险研究2011 年第 8 期INSURANCE STUDIESNo 82011 B L 模型的保险资金投资多元化问题研究 从行为投资组合角度 孟勇 山西财经大学统计学院 山西 太原 030006 摘要 保险资金应用是我国保险行业发展的新亮点 但是在投资中存在着投资行为不合理的 问题 这严重制约着我国保险业的健康发展 经分析认为目前投资模式不当的主要问题是资产组合 方法有缺陷 认为在构建资产组合时应该考虑投资人的非理性 从行为金融学角度构建了保险投资 模型 在模型中加入了投资人的主观观点 这样使投资模式更趋合理 本文利用 Black Litterman 模 型进行实证 并且在模型中考虑保险赔付的约束 实证结果支持了加入投资者观念的投资组合更趋 合理的结论 关键词 保险资金 资产组合 Black Litterman 模型 中图分类号 F840 32 文献标识码 A 文章编号 1004 3306 2011 08 0052 05 一 引言 保险经营对象的负债性 保险基金的返还性 保险业务的分散性 保险影响的广泛性等因素决定了保险 基金必须保值增值 这是保险保持持续的偿付能力的基础 据保监会统计 在所有影响保险公司偿付能力的 因素中 投资收益率逐渐占据主要地位 从国外保险行业的经营状况看 大多数国家的保险公司其保险业务本身都是亏损经营 都是通过预期投 资收益来弥补直接承保业务的损失 近年来 国际大保险机构的实践也充分说明了资金运用对于保险业可 持续发展的重要性 投资业务与承保业务并驾齐驱是保险公司可持续发展不可或缺的两个轮子 据中国保监会数据 截至2010 年6 月底 保险公司资金运用余额4 17 万亿元 较年初增长11 3 实现 资金运用收益755 2 亿元 收益率约为1 93 其中 银行存款占比30 5 债券占比51 8 投资基金 股 票 股权等权益类投资占比 15 1 其他投资占比 2 6 见图 1 图 1保险资金运用比例图 作者简介 孟勇 山西财经大学统计学院副教授 武汉大学数量经济学博士 此文经过匿名评审 25 通过数据可明显看出保险资金运用中的债券与银行存款仍占有较大的比例 投资于证券投资基金及其 他的比例很低 显然这种投资结构不能满足保险资金运用的收益性 流动性 安全性要求 难以满足保险资 金的优化配置和保险资产与负债相互匹配的要求 保监会成立之后 由于中国平安保险公司投资富通巨亏 200 亿 保监会对保险资金的运用有严格的规 定 保险资金除了计提准备金外 进行权益类投资的比例不能超过总资产的 25 其他类如债券 基金 协议 存款也有一定比例限制 以做到稳健收益 我国保险业在国际市场的竞争力不高 投资比例及保险资金运用 渠道的严格管制势必影响投资收益 选取更加合理的投资组合 提高投资收益率应是保险投资的应有之道 鉴于此 中外学者对保险资金运用进行了大量研究 Lambert 和 Hofflander 1966 Krous 1970 Kahane 1975 Forst 1983 Pettersonz 1984 建立了基于 Markowitz 组合证券投资理论的保险基金投资模型 Hipp 和 Plum 按照最小化破产概率准则研究了保险资金 的最优应用问题 Eric 1985 Browne 1995 等人都是按照最大化效用原则探讨了投资最大化的问题 只不 过 Eric 考虑了在比较静态情形下几个主要变量的变化对非寿险投资人行为的影响 Browne 在连续时间情形 下考虑了保险投资最优化问题 模型改变了效用函数的函数形式 并且将约束条件转换为破产概率最小 荣 喜民 2004 考虑了在承保收益率变动情况下的投资组合问题 但是模型仍是基于马尔科维茨均值方差模 型 荣喜民 2007 利用泊松分布构建了保险投资最优化问题 但是他开始考虑投资者行为对模型参数变化 的影响 郭文旌 2009 在连续时间下考察了保险投资最优化问题 只是在优化过程中考虑了保费及赔付的 约束 上述文献都对保险投资的最优化理论进行了卓有成效的研究 模型考虑了影响保险投资收益的各种因 素 比如承保因素 保费收取因素 赔付过程 时滞因素等 总体呈现一种趋势 就是尽量使影响保险投资的因 素考虑周全 使模型约束条件更符合客观实际 模型使用的数学方法也渐趋复杂 从离散模型到连续模型 从考虑线性规划到最优控制原理 但模型及求解全部是建立在市场是有效的而且投资人是理性的假设基础 之上 投资模型是基于战略考虑 缺乏战术层面的考虑 更没有考虑投资人心态对投资决策的影响 更关键 的是经典模型求解的是在已知现有数据的基础上 按照现有数据最优的资产组合是什么 但是我们想知道的 是 在已知现有数据的情形下 如何决定下一步的最优资产组合 这是经典模型做不到的 按照 Fama 1970 的解释 如果金融市场是有效的市场 投资者就可以对证券价格作出合理估计 即使存 在非理性的投资 由于证券交易是随机的 这种非理性也可以抵消 因此非理性影响不了对证券价格的估计 同时套利也可以消除非理性对偏离价值的影响 由此可推出 根据过去的价格建立优化模型 就可以确定均 衡状态下的市场资产组合 但事实上 投资者并不是都理性的 最起码不是都时时刻刻理性的 著名管理学家西蒙最早对此作了研 究 提出了著名的有限理性理论 许多实践已经证实 即使很简单的决策问题 投资人也不一定是按照收益 最大化来决策的 投资者往往会依据一些所谓的噪声信息来做购买决策 现有保险投资模型并没有将全部 选择集合包含进来 导致目前的保险投资模型在实践中很难应用 Kahneman 和 Riepe 1998 经过实验证实 在多数情况下 人的行为与标准最大化决策模型是不一致的 其实在很久以前 包括亚当 斯密 凯恩斯以 及开创了资产组合模型马尔科维茨等经济学大家都认为投资者心理会影响价格 在此种情形下 利用均衡 状态下 假设投资者理性的模型去构建资产组合就会误导投资者 事实上 马尔科维茨模型在实践中很少有 投资者使用 因此在构建投资者资产组合模型时 必须加入投资者心理因素 在这方面做得比较成功的是高盛公司 在 1992 年开发的 Black Litterman 模型 以下简称 B L 模型 该模型在马尔科维茨模型基础上进一步加入 了投资者心理因素 将模型进一步实用化 Black Litterman 模型的主要贡献是在资产组合模型中设定投资 人对收益的主观看法 以及设定对观念的置信度 二 基于保险投资的 Black Litterman 模型构建及改进 由于经典的资产组合模型在实际应用中存在很多缺陷 造成这些缺陷的主要原因是在预测资产的预期 收益及方差协方差时仅仅依赖于历史数据 按照行为金融学的研究 参见 Shleifer 2000 投资者在决策时 35 存在过度自信 认知失调 保守偏差 框定效应 证实偏差和心理账户等心理因素 这注定了投资者的决策并 非完全理性的 而经典模型的预测仅仅是在均衡状态下的一种趋势预测 但保险投资却需要较准确预测短期 的风险走势 因此在预期资产收益率时应该加入人的主观看法是模型实用化的关键之举 而 Black Litterman 模型的精髓就在于此 该模型在预测基准的隐含收益率的基础上加入了投资人的观点 Black Litterman 模型 实际上是在已知隐含的均衡收益的前提下求解预期收益的后验分布 该模型的关键是设定投资者的观点 以及对投资者观点的置信水平 因此估计预期收益 估计各资产预期收益的相关关系矩阵就是关键 Black and Litterman 1992 提供一个包含投资者观点的经典的资产组合模型 模型求解 MIN E R E R 1 E R S T PE R V e 经过最优化求得方差最小化预期利润为 E R 1 P 1P 1 1 P 1V E R 预期利润 均衡利润 方差比例系数 均衡利润协方差矩阵 P 观点系数矩阵 V 利润观 点矩阵 e 观点波动矩阵 从该公式可看出 加入主观预期约束的优化模型的解 是历史利润与观点利润的加权平均和 该模型的 优点在于模型可以设定主观观点 主观观点与先验估计相结合估计未来的预期利润 这样后验的预期利润 就包含了投资者的观念 依据行为金融学的研究 证券价格是受到人的行为的显著影响的 B L 模型就很自 然地将行为金融理论与实践应用融合到了一起 利用2006 年8 月25 日 2008 年6 月3 日 A 股市场分行业投资收益率预测 依据这个预测 利用二次规 划求解了最优资产组合权重 结果如表 1 所示 利用二次规划求得的最优资产组合权重 表 1 行业餐饮业电力行业 房产行业 纺织行业 公用事业 黑色金属 机械行业 家电行业 建材行业 交通运输 历史收益率0 064 4 0 026 7 0 008 40 0260 008 10 060 20 0410 033 7 0 001 20 013 4 权重000000000 520 行业金融服务 农林牧渔 轻工行业 商贸行业 采掘行业 食品行业 信息服务 医药生物 有色金属储蓄 历史收益率0 054 50 045 90 001 30 006 80 083 30 016 40 016 80 014 40 013 80 149 8 权重0000 48000000 如果仅使用等权重投资策略 等权重资产组合的收益率是 0 030 678 而根据马尔科维茨思想求得最优 权重是 建材行业 52 商贸行业 48 其余是 0 这样计算的静态组合收益是 0 002 64 远低于等权重静态 资产组合收益率 这充分说明经典资产组合模型在实际应用中的不足 但使用 B L 模型 应用加入投资者判断的动量投资策略 利用 MATLAB 软件求解二次规划的方法 可求 得权重和均衡收益 显然这个投资结构改进了好多 结果如表 2 所示 利用 MATLAB 求得的权重和均衡收益 表 2 餐饮房产金融机械有色金属 权重0 0830 275 50 205 60 200 50 235 4 预期收益 0 0730 061 70 003 90 018 90 014 5 三 投资组合模型的实证 目前 我国保险资金主要投资于银行存款 债券 权益类资产 占到总投资的 97 截至 2010 年 8 月份 投资额达到了 4 3 万亿元 以此为例 将 BL 模型应用于保险资金的投资决策 保险资本是最适宜进入股市的资本 保险资金直接入市的监管问题中 最核心的问题是确定投资工具 比例和投资单只股票的主体比例 本文利用行为金融理论及 B L 模型比较了加入和不加入投资观念确定投 45 资比例的投资组合模型的功效 实证使用了中国保险监督委员会数据 保险资金主要应用于风险资产 主 要是股票市场 与无风险投资 存款与债券 数据采用 2006 年 12 月 1 日 2007 年 10 月 12 日上海 A 股市 场的数据 首先选取投资股票 选取的策略采用动量投资策略 在中国股市中 散户按照流通股数 流通市值和总 成交金额统计均占 90 左右 股市投资结构明显以散户为主 散户投资呈现的明显特点是掌握信息不完全 易受外界信息影响 盲从心理很强 投资价值理念多变等 在股市投资中明显表现出反应不足和过度反应 正是基于此 在中国股市采用动量投资策略 momentum strategy 即买进过去表现好的股票而卖出过去表现 差的股票 就是所谓的正反馈策略 选取股票是合理的 根据动量效应选择第一周个股收益前八名作为构建资产组合首选 即餐饮 房产 金融 机械 建材 有 色金属 黑色金属 金融服务 首先利用二次规划的方法 求解马尔科维茨资产组合 资产组合考虑投资于股市和持有无风险资产 存 款和债券 计算结果如表 3 所示 利用二次规划求得的权重 表 3 采掘行业有色金属建筑行业房地产业黑色金属金融服务无风险资产 权重0000001 但是在这个阶段 股市正处于牛市 股市收益要明显高于无风险资产 显然这样构建的资产组合是不合 适的 如果再次使用模型 模型中加入银行存款要大于支付赔款金额的约束 构建处于同一时期的股市的资产 组合 结果如表 4 所示 利用 B L 求得的权重 表 4 采掘黑色金属建材房地产金融服务采掘有色金属无风险资产 B L 权重0 0 504 500000 422 60 072 9 从估计结果可看出 加入主观观念的资产组合明显优于不加入投资者观念的资产组合 保险行业依赖投资保持行业旺盛的生命力是必然趋势 其中构建合适的投资组合是保险投资增加收益 和规避风险的有效手段 但是仅仅依赖理性假设下的优化模型在实践中有很大缺陷 因此在构建投资组合时 应该加入投资人观点 而不是仅仅依赖于历史数据 本文的实证再次证实了这一点 四 结论与政策建议 金融市场的投资实践反复证明 预测资产价格波动的最大难题不在于构建复杂的经济统计模型 是描述 资产真实价值的经济仿真模型越复杂 模型得到的结论也越混沌 目前经济统计学家将资产市场价格预测 模型做得越来越精细 但预测的效果远未达到预期 而行为金融学在解释金融异象上的成功提示我们 预测 资产价格走势与波动 要依赖投资人的主观预测 无数的投资事件已经证明 资产价格不仅仅反映供求关 系 更重要的是还包括投资人的心理因素 市场非理性的根源在于人们在投资时很多时候是非理性的 资产 价格的市场波动说明的并不是事件本身 它实际上反映了投资人之间的心理博弈 预测资产价格更多地在于 预测人的心理 本文的论证说明投资人的主观观念对资产组合的收益是至关重要的 同时国家保险资金的投资也极大 地影响了保险资金的投资收益 保险资金的投资不能仅仅局限于股票市场 而应该多元化 可以介入外汇 房产 黄金 期货等 但多元化资产的选取与比例的确定不是复杂的数学模型能够预测的 在确定多元化投资 比例的时候 必须加入投资专业人士的分析意见 在选用专家时 要注意投资专业人士专业背景与来源的多 样化 要使专业人士之间的从业经历与知识背景有很强的互补性 以保证投资人观念的多元化 坚决避免选 用投资专业人士上的集中化和偏颇化 总之 既要实现投资资产的分散化 又要保障投资专业人士的多元 化 加入主观观念的资产组合模型是这二者结合的纽带 这是保障保险资金投资成功的至关重要的因素 55 参考文献 1 保监会主席吴定富在保险资金运用监管会议上的讲话 2 郭文旌 李心丹 最优保险投资决策 J 管理科学学报 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