股票市场与宏观经济的关系研究.doc

摘要金融活动在现代经济体系中是处于核心地位的。虽然大多数当代经济学家在金融发展对经济增长具有重要作用的这一命题上已经达成了共识，但是对于宏观经济与股票市场之间的关系却还是存在着不少的分歧。本文的主要研究目的通过向量自回归模型和其他一些相关的计量方法来实证研究我国现阶段宏观经济与股票市场之间的关系，并深入分析了我国股票市场与宏观经济相背离的相关原因，进而提出发展和完善我国股票市场的若干政策与建议。本文首先全面回顾了相关领域的国内外文献，对股票市场与宏观经济的各种不同的观点进行了深入分析并归类总结，并提出了自己对已有研究的一些看法和观点。其次作者对股票市场和宏观经济的相关理论进行了深入的分析，其中包括股票市场与宏观经济的理论分析和相互作用的机制分析。在实证分析方面，本文基于1998年1月2009年12月的季度数据，对股票市场和经济增长之间关系作实证研究，在时间跨度上比较完整，其中代表股票市场发展状况的变量有股票筹资额、股票交易额以及股指收益率三个指标；代表宏观经济状况的变量是季度实际GDP指标。本文用到的实证方法有单位根检验、动态最小二乘法，长期和短期的格兰杰因果检验、误差修正模型以及脉冲响应函数。得出的结论是，股票市场与经济增长有着长期的协整关系，股票市场筹资额对经济增长有显著的影响。而从短期看，我国的股票市场与经济增长之间不存在显著的相关性，股票市场与经济增长有一定程度的背离。针对研究结果，本文分析了产生这种现象的原因并提出了相关的政策与建议。关键词：股票市场；宏观经济；VAR模型；正相关；股经背离；AbstractFinancial activities is at the heart of the modern economic system. Although most contemporary economists has been reached a consensus that financial development plays an important role for economic growth. But there are still many differences between macroeconomic and stock marker.The main purpose of this paper is that analysis the present stage the relationship between macroeconomic and stock marker through the VAR model and other related empirical study of measurement method. And in-depth analysis the causes of Chinas stock market and macro-related divergence.The paper first give a comprehensive review of literatures of domestic and international in related fields. It gives a in-depth analysis and classified about different views between stock market and macro-economic, and put forward some views and perspectives in my own research. Then the paper gives a in-depth theoretical analysis of the stock market and macroeconomic. It includes the interaction theory of stock market and macroeconomic and the mechanism of the interaction between stock market and macroeconomic. This paper is a positives study of the relation between stock market and macroeconomic based on the quartcrly data from January 1990 to December 2009, which is long time series. On the stock market, we choose the financing amount of stock market, turnover and the return of stock price index; on the macroeconomic, we choose the real GDP of quarterly data. The empirical method we used include unit root test, co-integration method, dynamic least squares method, long run and short run granger cause test, the crror correct model and impulse response. Through empirical analysis we come to the conclusion that there are co-integration relation between stock market development and economic increase, the impact of financing amount to economic growth is significant. But in the short run there is no significantly relationship between stock market and economic growth. We analysis the reason for this phenomenon and give some policy and suggestion.Keywords: Stock mark; Macroeconomic; Var model; Positive correlation;Departure of shock mark and macroeconomic;目 录绪 论1一、股票市场与宏观经济关系的理论分析1（一）股票市场与宏观经济相互作用的理论分析11股票市场促进宏观经济的理论概述2宏观经济对股票市场发展的作用（二）股票市场与宏观经济相互作用的机制分析21股票市场促进宏观经济的作用机制2宏观经济影响股票市场发展的机制二、我国股票市场与宏观经济的实证分析4（一）本文使用的主要计量方法51单位根检验2协整检验3格兰杰因果检验4误差修正模型5脉冲响应函数（二）变量及数据的处理71变量2数据及其处理（三）实证分析1单位根检验2协整检验3长期格兰杰因果检验4短期格兰杰因果检验5误差修正模型（VEC模型）6脉冲响应函数三、我国股经背离现象的原因及政策建议10（一）我国股经背离现象的原因分析51我国股票市场规模过小2我国股票市场的制度性缺陷3投资者合法权益难以得到有效保护4我国股票市场信息不对称（二）发展我国股票市场的政策建议71扩大股市规模2完善信息披露制度，强化对上市公司的监督3完善上市公司治理结构，提高上市公司质量4加强监督遏制投机结 论【条次级标题，四号黑体，左顶格】11主要参考文献【条次级标题，四号黑体，左顶格】12致谢绪论（一）研究背景及意义股票市场与宏观经济之间的关系是宏观经济研究中的一个新课题，直到20世纪80年代末90年代初，这方面的研究才算真正地活跃起来。国内外的经济学家们对国际贸易与宏观经济以及金融中介与宏观经济之间的关系做了相关研究后，他们认为怎样界定股票市场在宏观经济中的作用是非常重要的，因为这样可以揭示未来股票市场的发展前景和宏观经济的潜力。但由于金融发展和宏观经济之间的关系，国内外学者一直对此问题存在着争论。一些学者认为宏观经济与金融发展没有任何重要的关系，只是宏观经济过程中的“面纱”。而另外一些经济学家则认为金融是经济的引擎。股票市场是伴随着股份制的产生而出现的，为了筹集资金和进行股份的转让而形成的。股份制是现代经济中最重要的组织形式，为企业的大规模发展提供了非常便利的条件，因此股份市场是现代经济中最重要的组成部分，也是金融体系中必不可少的环节。由于股票市场有着自己独特的功能，可以有效地促进资本的形成。因此研究股票市场是否可以促进宏观经济以及通过何种传导形式作用于宏观经济有重要的意义。股票市场在理论上具备一些基本的功能，如融资资金、优化资源配置、资产价格信息的传递以及反映经济运行态势等。股票的波动性是实际经济的发展状况所决定的，它会在一定范围内上下波动，但始终不会和实际经济的发展状况脱轨。然而，一方面由于中国股票市场产生于经济体制转轨时期，存在着先天的不足，自身的发展、运作也存在不少的问题。主要表现在：不规范的市场结构、信息披露机制有所欠缺、不健康的投资结构、非理性的投资行为、市场化程度还有待提高等等。我国的股票市场之所有投资氛围比较浓，股票经常出现暴涨暴跌，就是因为这些不成熟的市场特征所造成的，因此中国股票市场的发展环境非常不稳定。而另一方面，中国的经济处于持续发展的过程中，各项宏观经济指标表现均非常正常。即使是经历过2008年的全球金融危机，中国经济依然没有受到很大的影响。然而在中国资本市场的发展中却存在很大不健康的因素，我国股票市场的发展与宏观经济的出现了相背离的情况，从而引起人们对股票市场促进宏观经济作用的疑问。在这种背景下，很有必要对中国股票市场与宏观经济之间的关系进行深入分析，探讨中国股票市场与宏观经济之间有没有关系。这将关系到股票市场发展方向的问题，对于中国股票市场的发展具有重要的意义。因此，本文具有较强的理论意义和现实意义。（二）国内外研究文献综述1.国外研究文献综述（1）认为股票市场与宏观经济之间存在正相关关系第一个对金融发展与宏观经济之间的关系进行研究的是Goldsmith（1969），Goldsmith采用的是35个国家1860-1963年的数据，他运用最小二乘法，通过实证分析，得出了金融发展与宏观经济是相互促进的，经济快速增长的时期一般都是金融快速发展的时期。Atje和Jovanovic（1993）通过研究证明股票市场发展具有增长效应以及水平效应，即所谓的双重效应。他们选择一般的最小二乘法（OLS）对包括发达和发展中国家在内的72个国家1980-1988年的样本数据进行回归分析，检验股票市场对宏观经济的作用；利用G模型得出了一国股票市场的相对规模会促进单位资金GDP的增长，股票市场与经济有明显的正相关关系。Levine和Kunt（1996）选取的数据是多个收入水平是不相同的国家的。他们采取一般的回归方法对选取的综合指标和宏观经济之间的关系做了相关实证分析，研究发现在人均实际GDP和股票市场之间存在着某种对应关系，一般来说在人均GDP较高的国家其股票市场发展程度也较高。Levine和Zevors（1998）在他们的研究基础上，选取了41个国家1976-1993年的相关数据，采用了一种新的方法建立多元回归计量模型，实证分析了股票市场与宏观经济之间的联系。得出的结果表明，即使排除人力资本、政治、货币、财政和汇率政策等其他因素对宏观经济的影响，仍然存在股票市场发展与宏观经济之间的正相关关系，且是非常显著的。Boyd和Smith（1998）的研究表明，交易较活跃的股票市场总是与较高水平的人均收入一起出现的，良好的经济增长是和股票市场的健康发展所联系在一起的。他们还指出，交易较活跃的股票市场同时也与人均产业的增长以及较低的债务，股票比率相伴随的。Nieuwerburgh，Buelens和Cuyvers（2001）所做的研究选取的数据时间跨度比较大，他们认为造就比利时经济成就的一个重要的决定因素就是股票市场对企业的金融支持。他们通过研究证明在控制其他增长指标的情况下，布鲁塞尔的股票市场和宏观经济之间有正相关性，且是非常显著的。同时在1875至1914这个区间段内，股票市场的发展和宏观经济之间同样也存在着因果关系。（2）认为股票市场与宏观经济存在弱相关关系或不相关Colin Mayer（1998）从公司融资的角度对股票市场的作用做出了比较研究。他采用上市公司数量与整个国家的公司数量的比例作为变量进行分析，得出结论是证券市场对企业发展的作用是非常小的，它的促进企业发展的作用并没有显现出来，所以证券市场对整个宏观经济来说也不是非常重要的。Harris（1997）选择49个国家的相关数据作为样本数据，采用当前投资，在计量方法选择上二阶段最小二乘法（2SLS），把样本分为发达国家和发展中国家两组，得出的结论是：股票市场对宏观经济的作用是不显著的，对欠发达国家尤其如此。Devereux和Smith（1994）的流动性和风险模型说明，通过股票市场的风险分散机制，资金由低分析、低收益的投资转向高收益的投资从而促进生产率的提高，但同时可能会使人们减少储蓄，从而使得宏观经济率下降。Arestis和Demetriades（1997）认为没有充分证据证明股票市场对实际GDP增长产生影响，因此股票市场与宏观经济的关系有限。Levine（1997）通过实证分析证明了股票市场的流动性以及银行体系的发展程度对宏观经济会产生正的影响，二股票市场的规模和波动性以及国际化程度与宏观经济之间不存在显著的相关关系。Joseph Stiglitz（1980）认为：股票市场对风险的分担能力与理论上说的还是有一定的差距。首先，股票市场在一定程度上能影响企业的筹资能力。股票市场的强流动性对股票市场的抗风险能力有一定的消弱作用，因此可能对经济的增长产生不利的影响。他还表明，由于信息不对称现象的存在，股票市场的市场价格被扭曲了，因此上市公司的业绩得不到真实的反映，这样既对公司上市的积极性产生一定的不利影响，而且对资源的有效配置也有一定的阻碍作用。2.国内研究文献综述国内的学者对我国股票市场与宏观经济关系的看法大致上与国外的学者相似，也有两种不同的意见。一个观点是股票市场与经济发展存在着显著的或较弱的正相关关系。代表人物有：邓江淮、袁国良和胡志乾（2000）、殷醒民、谢洁（2000）、冉茂盛、张伟国（2002）、翼志斌、彭克强（2004）、陈朝旭、耿玉新、赵宇飞（2005）、李冻菊（2006）、黄飞雪、赵昕、侯铁珊（2007）等。另外一种观点是认为我国股票市场与宏观经济之间的相关关系非常弱，甚至是负相关的。代表人物有：淡儒勇（1999）、李广众（2002）、王军（2002）、赵北亭与于鸿君（2001）、韩延春（2001）、王志扬、马理（2005）、梁琪、腾建州（2005）、刘少波、丁菊红（2005）等。（三）对已有研究成果的评述与剖析通过分析国内外相关的研究文献，可以看出虽然经济学家和学者们已经做了大量的相关研究，并提出了一些模型来说明股票市场和宏观经济之间的关系，然而仍然没有一个统一的定论。并且已有的相关研究和实证分析存在以下几方面的不足：1.已有的研究和实证分析基本上都只关注于股票市场与宏观经济之间是否存在相关关系，股票市场是否能对宏观经济产生影响，影响的因素是哪些，却没有关注我国的股票市场是怎么样对宏观经济产生影响的，以及是通过什么途径和机制去影响宏观经济的。2.在研究方法上，国外早期的研究一般是选择最小二乘法（OLS）进行回归做相关的检验，而通过最小二乘法只能说明两者之间是否有外在的相关关系，对两者之间的内部关系则无从得知，同时两者之间的因果关系也不能确定。国内近期的一些研究主要是采用向量自回归方法进行实证分析，在计量方法上有一定程度的改进，但他们选取的股票市场方面的变量主要是从二级市场来考虑的，而一级市场的状况并没有得到体现。因此在对股票市场与宏观间接之间的关系做研究时，应把反映一级市场状况的变量也考虑在内。3.国内关于股票市场与宏观经济关系的实证分析的文献普遍存在着一些不足，如在做单位根检验和协整检验时结果对滞后阶数很敏感，没有采取相关的解决措施；在做协整检验时对滞后阶数选取的任意性，没有说明相关的依据；在做格兰杰因果检验时没有区分长期的格兰杰因果检验和短期的格兰杰因果检验。（四）本文的研究方法和结构安排在研究方法方面，本文坚持理论分析与实证分析相结合，强调实证分析，使研究结论更具有说服力和可信度。实证分析基本上采用现代计量经济学的技术分析手段，主要是向量自回归模型。本文的实证技术具有包括单位根检验、协整检验、长期和短期的格兰杰因果检验、向量误差修正模型和脉冲响应函数。在结果安排方面，本文的结果安排如下：绪论，包括研究的背景及其意义、国内外已有的研究文献综述及其评价、论文的研究方法和结构安排。第一章股票市场与宏观经济的理论概述，本章对股票市场和宏观经济的相关理论做了简单的概述。第二章采用现代计量方法对两者之间的相互关系进行实证分析，实证的方法主要是采用向量自回归模型（VAR模型）对两者之间的关系进行分析。第三章对我国股票市场与宏观经济之间弱相关的原因进行分析并提出了几点发展我国股票市场的政策和建议。一、股票市场与宏观经济关系的理论分析（一）股票市场与宏观经济相互作用的理论分析1.股票市场促进宏观经济的理论概述从理论上讲，股票市场主要是从以下几个方面对宏观经济产生影响的：即筹集资金、分散风险、监督经理层以及改善公司治理。（1）筹集资金股票市场诞生的最初原因就是为了解决企业在发展中所遇到的资金不足问题，最初的作用就是为公司筹集资金。正是因为有股票市场的存在，投资者的选择范围也就变得相对宽广，可以优化资源配置，从而刺激了宏观经济。（2）分散风险首先，股票市场可以降低流动性风险。流的性风险产生的原因是有价证券在向直接购买力转化的过程中存在着一定的不稳定性。股票市场的交易成本是随着股票市场发展的完善程度而逐渐降低的，如果股票市场够完善，投资者们所需要的流动性就能得到满足，因此他们也非常愿意将自己的资金投资到那些流动性差、周期长并且回报高的项目上去。只要非流动性项目的外部性足够大，股票市场的流动性就会非常强，从而可以促使经济快速稳定的增长。其次，股票市场是一个为投资者提供风险分散（risk diversifying）、风险规避（riskging）和风险买卖（risk trading）的地方，投资者可以通过资产的有效组合从而达到降低风险的目的。（3）减少信息不对称股票市场的存在为企业提供了一个发布信息的产出，投资者可以根据企业在股票市场上发布的信息进行相关的投资，进而影响宏观经济。股票市场的规模越大，它的流动性就会越强，市场上的投资者获取有价值的投资信息也就越容易，因此也就越能刺激市场主体获取信息，优化资源配置，从而达到促进经济发展的目的。（4）改善公司治理现代企业制度是一种所有权与控制权相分离的制度，企业的所有者出资并且聘用专业的经理人去管理企业的日常事务，这样就产生了所谓的代理问题。股票市场可以通过信息公开以及惩罚与监督机制这两方面去解决委托代理问题。股票市场的信息公开机制有三种：强制性信息披露制度、通过集合竞价在全市场范围内收集信息以及通过金融中介对企业进行评估而获得相应的信息。在有效市场的条件下，公司的股价可以反映出企业的经营绩效。这样就促使企业管理者会按照公司本身的目标去经营企业，使得企业利润最大化，从而对宏观经济和经济发展产生积极的影响。另一方面，资本市场有利于股东通过收集投票权控制企业，股票市场可以通过收购、兼并、重组等方式形成起对企业经营者的威慑机制，防止企业经营者做出不利于公司发展的行为，从而有利于企业效益的提高。2.宏观经济对股票市场发展的作用股票市场的出现与发展依然要受到经济发展的限制，金融市场和金融中介体的形成是需要一个过程的：在经济发展的早些时候，人均收入和人均财富都很低，人们无力也没有支付固定的进入费的需求，或者每单位交易量所承担的成本过高而无法进行，从而没有利用金融中介的需求。当经济发展到一定阶段时，一部分先富裕起来的人由于收入和财富达到了一定的程度，他们有能力支付相关的成本，利用金融市场的需求也就由此产生了，这个时候金融市场才得以建立。并且随着整个社会整体的收入水平的不断上升，利用金融市场的需求越来越多，促使金融市场不断的完善和发展。（二）股票市场与宏观经济相互作用的机制分析1.股票市场促进宏观经济的作用机制在内生分析的模型中，其中最具代表性的是马尔科帕加诺（Pagano）的内生增长模型（AK模型）和熊彼德流派（Schumpeterian growth model）增长模型，本文分别予以说明。（1）马尔科帕加诺的AK模型马尔科帕加诺的内生增长模型是现代金融理论中说明股票市场可以促进宏观经济的一个代表性的理论。在马尔科帕加诺的模型当中，人口的模型是假设不变的，整个经济体系只有一种投资品，生产率是总资本存量的增函数，物质资本与人力资本的生产技术是相同的。其模型为： （1.1）其中：为国民经济的总产出水平，它是总资本存量的函数，A是资本产出率，即技术系数。上述形式的生产函数包含以下的假设条件：具有外部经济的竞争加剧，其中每个厂家都面临这收益不变的技术，但是生产率是总资本存量的增函数；是物质资本和人力资本的混合，这两种类型的资本都可以以同样的技术被生产出来的；为简单起见，假设人口模型不变；整个经济体系中只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费（如果进行投资，则每期的折旧率为）。基于以上的假设条件，t期的总投资水平为： （1.2）在只有两部门参与的封闭经济体系中，资本市场的均衡条件是：总储蓄与总投资是相等的。假设储蓄转化为投资的比率为，则在融资过程中损失的储蓄为(1)，则有： （1.3）由（1.1）式可得t+1期的宏观经济率为：Yt+1 g t+1= （1.4）将（1.2）、（1.3）代入（1.4）式，可得稳定状态下的宏观经济率g为： （1.5）其中s为总储蓄率，等于S与Y的比。由上面的式子可以得到，股票市场影响宏观经济的途径主要由以下几点：影响，即影响储蓄转化为投资比例，减少储蓄向投资的转化漏损，这样有利于多层次的投资体系的形成，从而可以使得那些投资大、周期长、高风险并且高收益项目能够顺利进行下去。股票市场还可以通过市场价的变动对企业的投资产生影响，但股票市场必须具备三个条件才能使其得以正常发挥：股票市场的直接筹资功能，股票筹资过程中的杠杆效应，流动性支持。影响A，即股票市场可以通过资源的配置和促进技术创新来影响资本的边际生产率。一方面，股票市场也可以促进技术的创新；另一方面，股票市场可以促进中小型高科技企业的发展，从而带动整个产业的升级。影响s，即股票市场的流动性可以影响私人储蓄的意愿，它可以改变个人的边际消费倾向进而影响私人储蓄率。（2）熊彼特流派模型AK模型的侧重点是资本的积累。在AK模型中，物质资本、人力资本以及技术知识都包括在总量指标K中，因此技术创新在宏观经济方面的作用难以得到重视。我们假设资本的积累是没有的，改经济体系的增长可以通过技术创新来实现，且最终产品可以按柯布-道格拉斯生产函数进行产生： （） （1.6）其中代表投入的中间产品。在熊彼特流派模型中，我们假设资本的积累的不存在，产出的增加完全是靠技术创新来实现。经济中固定存量的劳动有两个相互竞争的用途，它即可以用于中间产品的生产，也可以用于研发。我们假设劳动和产出是成正比的，则： （1.7）其中，分别表示用于中间产品和用于研发与开发的劳动量。创新是实现服从统计上的普阿松分布，当n量的劳动用于研发与开发时，创新以的到达率随机到达，为代表研发技术生产率的参数。假设劳动在中间产品生产部门和研发部门之间是可以自由流动的，则在经济体系中，研发部门所需的劳动量可以由下面的套利条件决定： （1.8）下标t表示到目前为止的创新数目，代表中间产品生产部门的工资，代表下一个创新与其回报的贴现值。套利条件（1.8）与新古典增长模型和AK模型中的资本积累方程是相当的，这是一个不断创新的动态的经济过程。（1.7）和（1.8）是熊彼特流派增长模型的关键部分。的值由如下资产方程决定： （1.9）该式的意义为：第t+1个创新的预期专利收益等于第t+1个中间产品垄断企业的利润减去由于第t+1个创新替代而蒙受的预期资本损益。使用第t个创新的中间产品生产企业可以按下式决定和： （1.10）假设最终产品部门是完全竞争的，则中间产品的价格与中间产品的边际产出价值是相等的，因此第t个创新者面临的反需求函数是。（1.10）式的解为： （1.11） （1.12）和都是按技术参数调整后的工资率的减函数。将解代入套利条件（1.8）得： （1.13）由劳动市场结清条件得： （1.14）（1.13）式和（1.14）式构成该经济的动态系统。稳态（或平衡增长）均衡的定义为动态系统（1.13）和（1.14）的稳定解，所以去掉下标并利用函数，的定义可得出稳态均衡的解，将其记为（，）。容易得出如下决定的方程式： （1.15）在稳态，第t个创新与第t+1个创新之间的时间里的最终产出为：，这意味着： （1.16）下标t代表的是创新的顺序而不是时间，进而我们研究最终产出是如何随时间的变化而变化的。由（1.16）知最终产出的对数随新的创新发生以ln的增量的变化，然而两个创新之间的时间却是随机的，所以ln()是一个随机阶梯函数，阶梯大小为ln，每个阶梯之间的时间长度服从参数为n*的指数分布。由于()服从参数为n*的泊松分布，这样就可以推出稳态均衡的平均增长率为： （1.17）方程（1.17）表明：宏观经济增长率会随着创新幅度的增大以及研究与开发生产率的提高而提高，并通过n*间接提高长期宏观经济增长率（由（1.15）式）。方程（1.17）揭示了金融中介机构和金融市场影响长期宏观经济增长率的另外一个可能渠道：也就是可以通过加快技术变革来提高长期宏观经济增长率。2.宏观经济影响股票市场发展的机制宏观经济的周期一般包括复苏、繁荣、衰退到萧条的四个阶段，这也是股票牛熊周期性变换的根源。经济运行的周期性波动主要通过以下三个渠道对股票市场产生决定性影响。（1）上市公司的经营业绩宏观经济从复苏恢复到繁荣的过程中，企业的经营环境会随着宏观经济的变化而逐渐改善，企业的盈利水平也会随之提高，因此企业的股票价格也会上升，使得公司的价值得到提高，股价也因受到投资者的追捧而上涨。若是在经济从衰退到萧条的过程中，公司的业绩会受到宏观经济的影响而逐渐下降，股价的下跌成为必然。（2）社会资金状况当宏观经济处于上升阶段的时候，企业的经营效益会逐步提高，居民收入水平也会相应提高。另外，在宏观经济处于上升阶段的大部分时期，货币政策一般都会比较宽松，因此股票市场的上涨能够得到资金的支持。而当宏观经济处于衰退或萧条时期时，结果却恰好相反。（3）投资者的信心当宏观经济处于上升阶段的时候，经济环境会逐步回暖，上市公司的利润也会逐渐增长，这些良好的表现大大增加了投资者对股票投资回报收益的信心。此时股票市场的人气指数非常的高，股价因此也会随之上升。相反，当宏观经济处于下降阶段的时候，上市公司的业绩也会随之出现下滑，从而会对投资者对股票投资回报收益发生一定的影响，这是投资者对于股票的需求会由实际需求变为潜在需求，大量资金离场，股票价格的持续下跌也就在所难免。综上所述，宏观经济状况的变化会对企业的经营业绩产生影响，现金流入也随之变动，使得企业派发的股利和公司的业绩呈同方向变动，并且宏观经济状况的变化会对货币的供给状况产生影响，使之与宏观经济的状况发生同方向的变化。二、我国股票市场与宏观经济的实证分析（一）本文使用的主要计量方法1.单位根检验常见的单位根检验方法有PP检验、DF检验以及ADF检验，本文采用ADF检验法。假设三种回归模型： （2.1） （2.2） (2.3)其中a是常数，t是线性趋势函数。（1）如果-11，则yt平稳（2）如果=1，yt序列是非平稳序列。第一个式子可以写成：，显然yt的差分序列是平稳的。（3）如果的绝对值大于1，序列是发散的，但是它的差分序列是非平稳的：。因此，判断一个序列是否是平稳的，可以通过检验是否小于1来实现。也就是说：原假设H0：=1，备选假设H1：1，从方程两边同时减去yt-1得： （2.4） （2.5） （2.6）其中：，所以原假设和备选假设可以改写为： （2.7）可以通过最小二乘法得到的估计值，并对其进行显著性检验的方法，构造检验显著性水平的t统计量。2.协整检验协整关系是指属于同阶非零单整的两个或两个以上时间序列尽管是非平稳序列，但如果它们的某个线性组合可能构成零阶单整序列，则我们可以认为两个序列之间是存在协整关系的。协整检验的方法主要是Engle-Granger两步检验法和Johansen检验法。本文采用的是Johansen检验法。3.格兰杰因果检验根据Granger提出的检验方法，设两个变量序列Yt和Xt，建立Yt关于Y和X的滞后模型如下：无约束条件回归： （2.8）有约束条件回归： （2.9）其中P代表是的滞后阶数。假设检验是“X不是引起Y变化的原因”，这等于对上面的方程做零假设的F检验。检验F统计量为： （2.10）其中RSS1为回归方程的回归残差平方和，RSS0为在约束零假设成立时的回归残差平方和，n为样本容量。检验统计量F服从标准的F分布，如果检验统计量F的值比F分布的临界值要大，则拒绝零假设，说明X的变化是Y变化的原因；否则，则说明X的变化不是Y变化的原因。4.误差修正模型误差修正模型的基本思路是若变量之间存在某种协调关系，即表明这些变量之间存在长期稳定的关系，这种长期稳定的关系是通过短期不断调整的动态过程才得以持续的。误差修正模型可以简记为： （2.11）这个模型解释了因变量yt的短期波动D(yt)是如何被决定的。一方面它受到自变量短期波动D(xt)的影响，另一方面它又取决于ecm项，ecm项反映的是变量在短期波动中偏离它们长期均衡的程度，称为均衡误差，ecm项系数代表了经济体系的内在机制将短期波动自动的向长期均衡水平调整的速度。5.脉冲响应函数脉冲响应函数（IRF：Impluse Response Function）用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。考虑下面的两个变量的VAR(1)模型： （2.12） （2.13）模型中随即扰动项称为新息。上面的VAR(1)模型中，如果1发生变化，不仅当前的P值会立即改变，而且还会通过当前的P值影响到变量P和M今后的取值。脉冲响应函数正是试图将这些影响的轨迹描述出来，即显示任意一个变量的扰动如何通过模型影响所有其他的变量，最终又反馈到自身的过程。（二）变量及数据的处理1.变量为了对我国股票市场发展和宏观经济之间的关系做相关的实证分析，本文选取了两组变量：一是代表宏观经济的变量，二是描述股票市场发展状况的指标，具体的变量指标如下：（1）宏观经济指标本文选择取对数后的季度GDP来代表宏观经济指标，记作LGDP。根据这两个数据来推算每季的名义GDP和实际GDP.名义季度GDP=本季度名义累计GDP上季度名义累计GDP。季度实际GDP的计算方法为：将1992年作为基期，各季度的实际GDP就等于它的名义GDP；根据公布的GDP累计实际增长率依次计算出以后年度各季度的实际GDP；每季的实际GDP=本季度累计实际GDP上季度累计实际GDP。（2）股票市场发展指标对于股票市场的发展，我们选取下面三个指标来反映我国股票市场的发展水平。股票市场的数据均是月度数据，我们将每个季度3个月的月度数据取算数平均，得到每个季度的季度数据。第一个指标是股票市场筹资额，它反映的是股市一级市场的状况，用FIA表示，它等于上海和深圳股票市场每季度总筹资额的对数。第二个指标是股票市场交易额，它反映的是股票二级市场的状况，用VAL表示，它等于上海交易所和深圳交易所每季度股票总成交金额的对数。第三个指标是股指收益率，用RET表示，它等于上证指数当期指数与上一期指数比值的对数。2.数据及其处理考虑到数据的可获取性、研究结果的可比性，本文选取中国股票市场1998年1季度到2009年4季度的季度数据作为模型样本，选择相同样本区间的GDP数据代表宏观经济的指标。GDP的数据来源于wind数据库，股票市场的数据均来源于中国证券监督委员会网站。在进行相关检验之前要对季度数据做季节性调整以消除数据的季节性趋势。在应用建模中，处理季度特征的方法一般有三种：一是将虚拟变量引入到模型当中；二是通过变量的动态化来消除回归中的季度性；三是对每个时间序列变量进行季节性的滤波，这是在模型建立前完成的。本文采用的是第三种方法，具体方法为美国商务部的X-11法，它最主要的思想就是对时间序列做移动平均。（三）实证分析1.单位根检验本文采用ADF法检验变量的平稳性，即进行如下的回归：并做假设：，如果接受假设H0而拒绝H1，则说明存在单位根，因而是非平稳的；否则说明序列xt不存在单位根，因而是平稳的。按照上述的单位根检验方法进行检验，得到的结果如表2.1所示。从表2.1中可以看出，所选的经过季节调整的各个指标均未能通过显著性水平为1%的显著性检验，说明他们都不是平稳时间序列。表2.1 原序列的平稳性检验结果变量序列检验形式检验统计量1%的临界值稳定性LGDP（c，1，0）-3.116217-4.165756不稳定FIA（c，0，1）-0.533682-3.581152不稳定VAL（c，0，3）-0.705874-3.626784不稳定RET（c，0，3）-1.625397-3.632900不稳定注：（c，t，p）表示方程有常数项和时间趋势，滞后阶数有SIC准则确定。我们对一阶差分后的时间序列进行同样的单位根检验，结果如表2.2所示。从表2.2中可以看出，在经过一阶差分后的各个时间序列，都通过了显著性水平为1%的显著性检验，这表明4个序列都是平稳的，可以进行协整检验。表2.2 经过一阶差分后时间序列的平稳性检验结果变量序列检验形式检验统计量1%的临界值稳定性DLGDP（c，0，2）-6.679107-3.536587稳定DFIA（c，0，2）-6.791723-3.536587稳定DVAL（c，0，6）-4.025215-3.544063稳定DRET（c，0，5）-5.061250-3.544063稳定注：（c，t，p）表示方程有常数项和时间趋势，滞后阶数有SIC准则确定。2.协整检验协整理论认为，尽管多个变量的时间序列自身是非平稳的，但如果这些时间序列均是同阶单整，而且这几个变量之间的某种线性组合是平稳的，则我们就说这几个变量之间存在协整关系。本文采用Johansen检验法，这种方法常用于多变量的协整检验，它是在VAR系统下用极大似然估计来检验多变量之间的协整关系。Johansen协整检验的选项有5个：（1）序列没有确定趋势，协整方程没有截距；（2）序列没有确定趋势，协整方程有截距；（3）序列有确定线性趋势，但协整方程只有截距；（4）序列和协整方程都有线性趋势；（5）序列有二次趋势，协整方程仅有线性趋势。在进行协整检验之前，我们还必须确定协整检验的滞后阶数。通过建立一个VAR模型，我们得出的滞后阶数如表2.3所示：表2.3 协整检验滞后阶数的确定LagLogLLRFPEAICSCHQ0-69.55496NA0.0007004.0863864.2623334.147796141.60797191.44733.56e-06-1.200443-0.320710*-0.893392*257.1353623.291093.79e-06-1.1741870.409332-0.621496376.9130725.271513.37e-06-1.3840590.903246-0.5857284102.658527.17571*2.37e-06*-1.9254711.065620-0.8815005121.271415.510772.91e-06-2.0706331.624244-0.7810226138.748610.680484.99e-06-2.1526972.245966-0.6174467163.18599.5034041.01e-05-2.621438*2.481012-0.840546注：*表示该准则选择的最佳滞后阶数由表2.3我们可知滞后阶为1和4的选项都有2个，但滞后阶1过短，所以我们选择滞后阶4作为VAR模型的滞后阶数，因此协整检验的滞后阶数为3.协整检验的结果如表2.4所示：表2.4 Johansen协整关系检验Hypothesized No of CE(s)EigenvalueTrace Statistic5 Percent Critical Value1 Percent Critical ValueNone*0.65711571.3796347.2154.46At most 10.35351129.6356329.6835.65At most 20.27605112.6238915.4120.04At most 30.0006550.0255723.766.65（续表）Hypothesized No of CE(s)EigenvalueMax-Eigen Statistic5 Percent Critical Value1 Percent Critical ValueNone*0.65711541.7440027.0732.24At most 10.35351117.0117420.9725.52At most 20.27605112.5983114.0718.63At most 30.0006550.0255723.766.65注：*表示在1%的显著性水平下拒绝原假设，*表示在5%的显著性水平下拒绝原假设由迹统计量和最大特征值统计量的检验结果可以看出，在1%显著性水平下，4个变量之间存在1个协整关系。由于变量之间存在协整方程，所以我们可以估计协整参数。本文采用的是动态最小二乘法（DOLS）来估计协整参数的方法，该方法的优点主要有：可以在变量的单整阶数不同的情形下估计协整参数；DOLS方法能解决联立性问题；DOLS方法有更优越的表现。尤其是对于小样本的数据，结果更加有效。最后，DOLS方法是一种估计协整系数的单方程方法，应用比较方便、简单。DOLS回归的具体公式如下： 通过尝试，我们发现k=1、k=2和k=3时均不能保证残差的正态分布、序列无关与同方差，所以确定k=4，得到最后的回归方程，其协整系数见表2.5，由诊断检验可知，方程的拟合程度比较好，且残差能满足序列无关、同方