股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究.docx

股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究刘玲 ,谢赤 ,曾志坚(湖南大学 工商管理学院 ,湖南 长沙 410082)摘 要 :从理论和实证两方面分析股票价格指数与宏观经济之间的关系 ,协整检验结果表明 ,股票价格指数与宏观经济变量之间存在长期均衡关系 。具体而言 ,股票价格指数与企业景气指标 、工业增加值之间呈正相关关系 ,而与利率 、货币供给之间是一种负相关关系 ,与通货膨胀率之间的关系则不确定 。关键词 :股票价格指数 ;宏观经济变量 ;协整检验 ;误差修正模型中图分类号 : G402012文献标识码 :A文章编号 :100022529 (2006) 0520082205法 ,检验了 Fama 的代表变量假说 (proxy hypothesis) 。同时他利用协方差分析衡量了通胀率与股票收益率之间相关性的 强度。得到这样的结论 ,即通胀率自身可以解释大部分通胀 率与股票收益率之间的动态相互作用 ,利率可以解释很大部 分的股票收益率与通胀率之间的负相关关系2 。另外 , Fama与Lee 都发现股票收益率与滞后的实体经济之间存在正相一 、引言金融发展与经济增长之间的关系一直是经济学界中极富争议性的一个话题。作为金融市场重要组成部分的股票 市场与经济增长 ,以及由此引伸出来的股票市场与宏观经济 变量之间的关系 ,也是当前研究的热点问题。中国的股票市 场经过 10 余年的发展 ,逐渐成为与整个经济发展紧密相连 的、为各种资金所有者和需求者提供投融资渠道的一个重要 市场。随着股票市场在国民经济运行中地位的不断突出 ,在 宏观经济政策的制定过程中也越来越重视股票市场的影响。 在此背景下 ,研究股票市场价格指数与宏观经济变量之间的 关系 ,具有理论意义与实践意义。目前 ,人们普遍认为宏观经济变量是股票价格变动的重 要影响因素之一。近 20 年来西方学者不仅从理论上研究这 些变量的影响作用 ,而且进行了相应的实证分析。其中 ,被 最为广泛应用的是 Ross 于 1976 年创立的套利定价定理(APT) 。Chen 等在 APT 框架内建立了一个向量自回归 (VAR) 模型 ,说明经济变量对股市收益率具有系统的影响 ,因为经 济力量影响贴现率 公司创造现金流的能力和未来红利 的发派能力1 。宏观经济变量通过这种机制成为股市风险 因素之一。Balduzzi 利用向量自回归与隐含的移动平均方关关系3 ,4。Kaneko 和 Lee 重新检查了美国与日本市场。利用一个 8 变量的 VAR 模型 ,他们发现在美国 ,时间溢价、风险溢价与工业产出的增长率 ,都被显著定价5 。然而在日本 , 国际因素的作用不断在加强 ,石油价格的变化、贸易条款和 汇率对日本的股票收益率都有显著影响。但是也有人持相反意见 ,认为股票市场与经济发展没有 正的相关。Martinez 和 Rubio 利用西班牙数据 ,发现股票收益率与宏观经济变量之间没有显著的定价关系6( P353) 。Poon和 Taylor 也证明不可以用 Chen 等所采用的变量去解释英国的股票收益率7 。Binswanger 则利用子样本滚动回归方法 ,发现美国股票收益率与实际经济活动之间不存在显著关系8。国内学者就这个问题也进行了一些实证研究。孙华妤和马跃应用动态滚动式 VAR 方法 ,对 1993 年 10 月到 2002 年6 月的数据进行了分析 ,发现所有的货币供应量对股市都没收稿日期 :2006203212基金项目 :国家社会科学基金资助项目 (03BJ Y099) ;教育部博士点专项科研基金资助项目 (20020532005) ;全国高校青年教师 奖励基金资助项目作者简介 :刘 玲 (19702) ,女 ,湖南长沙人 ,湖南大学工商管理学院硕士研究生 ;谢 赤 (19632) ,男 ,湖南株洲人 ,湖南大学工商管理学院教授 ,博士生导师 ;曾志坚 (19792) ,女 ,湖南邵阳人 ,湖南大学工商管理学院博士研究 。82有影响9 。刚猛和陈金贤研究了 1995 年 1 月至 2002 年 1 月中国实际股票收益率、通货膨胀和实际经济活动的相关关 系 ,发现长期而言 ,实际股票收益率与通货膨胀呈明显负相关关系 ,通货膨胀与实际经济活动呈反向关系 ,实际股票收 益与实际经济活动呈正相关关系 ; 但短期来说 ,实际股票收 益率与通货膨胀和实际经济的关系并不显著 ,通货膨胀与实际经济呈明显负相关关系10 。赵振全和张宇利用多元回归 和 VAR 模型研究了股票波动与宏观经济波动之间的关系 , 发现同期之间这二者的波动存在一定的关系 ,但这种关系很的影响。所以 ,股票市场表现与宏观经济变量之间应该存在一种密切的关系。3. 股票价格与宏观经济变量相互关系的理论假定国内学者一致认为中国股市自 1995 年以来存在有效性 , 因此研究反映经济政策的宏观经济变量对股市的影响是有 效的 ,国内外学者对此作了大量的分析说明。根据文献 1 提 出的“简单而又直观的金融理论”,一个国家的股票市场价格 指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率等宏观经 济因素的影响。综合理论和已有的实证研究证据 , 本文假定股票价格指数与宏观经济变量之间存在下列关系。 (1) 股票价格指数与企业景气指数正相关 企业景气指数反映实体经济的运行情况 ,它是整体经济发展变化趋势和变化程度的量化反映。一般而言 , 企业景气 指数越高 ,说明实体经济运行的状况越好 , 国内公司的预期收益越高 ,相应的股票价值也越高。因此 ,股票价格指数与企 业景气程度之间应该存在正向关系。(2) 股票价格指数与工业增加值正相关 工业增加值同样可以反映实体经济的运行情况。工业增加值越大 ,说明实体经济运行的状况越好 ,产生的社会财富越多。一般而言 ,在其他条件不变的情况下 ,工业增加值 的任何变化 ,都会影响国内公司现金流同方向变化 ,进而造 成股票价格也发生同方向变化。因此 ,股票价格值数与工业 增加值之间也应该存在正向关系。(3) 股票价格指数与利率负相关 利率是影响股市的重要因素之一。根据古典经济理论 ,利率是货币的价格 ,是持有货币的机会成本 ,它取决于资本 市场的资金供求 ,资金的供给来自储蓄 ,资金需求来自投资 , 而投资和储蓄均是利率的函数。利率下调一般会使投资者 要求的贴现率下降 ,在预期股利不变的条件下 ,股票的内在价值将会上升。因此 ,股票价格指数与利率之间应该存在反 向关系。(4) 股票价格指数与通货膨胀率不确定性负相关 根据上面的现值贴现模型 ,通货膨胀率的增加会造成贴现率的增加 ,从而降低股票价格。因此 ,股票价格与通货膨胀率之间应该存在一种反向关系。然而 ,适度的通货膨胀又 会对经济产生促进作用 ,会造成市场活跃、购销两旺 ,企业预 期收益增加 ,股票价格上升。而过度的通货膨胀会造成相反 的影响 ,政府将采取紧缩政策的预期 ,使股市预期收益率下 降 ,造成投机资金逃离股市 ,导致股票价格下降。另外 ,DeFi2 na 的实证研究也表明股票价格与通货膨胀率之间的变动可 能不一致13 。因此 ,股票价格指数与通货膨胀率之间存在 一种不十分确定的负相关关系。(5) 股票价格指数与货币供给关系不确定一方面 ,货币供给增加会刺激经济增长 ,可以增加流通 中的现金流 ,从而降低企业筹资成本 ,增加企业未来的预期83弱11。宏观经济波动对股票市场波动的解释能力也很弱。二 、股票价格与宏观经济变量关系的理论分析1. Blanchard 模型Blanchard 从理论上分析了股票价格波动与宏观经济波 动的关系12 。他的模型扩展了 IS2LM 模型。他认为一国经 济中决定支出水平的因素有三个 : 一是短期内股票市场价 值 ,它作为资产或财富的一部分影响消费水平 ; 二是如果企 业和个人的灵活偏好一定 ,现期收入就是独立于财富而影响 支出的一个因素 ; 三是财政政策 ,它通过公共开支和税收改 变支出水平。他将这一总支出的决定关系用公式表示为 :d = q + y + g , 0 , (0 ,1)(1)式中 , d 为总支出 , q 为股票市场价值 , y 为收入 , g 为财政政策指数。Blanchard 指出 ,现期和预期的生产是决定资产价值 的主要因素。反过来 ,资产价值的变动会影响到消费需求 ,从而又影响产出量。政府的经济政策会通过影响利率、货币供给、总需求等等在使收入发生变动的同时也使资产价值 , 当 然包括股票价值发生变动。2. 现值贴现模型现值贴现模型是最基本的股票价值评估模型 ,也是研究 股票价格与宏观经济变量之间关系的理论基础。根据现值理论 ,股票价格等于未来各期每股预期股利和某年后出售其价格的现值之和。其表达式为 :n Di m (1 + i) t + ( i + i) n + 1(2)p =i = 1它亦可称为单纯评估模式。假定未来各期的预期股利都等于一个固定值 D ,而且不出售股票 ,即持有期限无限大 ,即D1 = D2 = D3 = DnW = Di= D ,且 n 。则上述公式变为 :(3)从上述公式可以看出 , 股票价格与其预期股利成正比 ,与贴现率成反比。也就是说 , 任何导致预期股利和贴现率变 化的变量都可能导致股票价格发生变化。预期股利主要受公 司经营收入和利润的影响 ,而作为宏观经济变量的企业景气 程度、工业增加值等也会对其产生影响。贴现率 i 包括两部分 ,即市场利率与股票的风险溢价 , 它们都受宏观经济变量收益 ,因此股票价格会上升 ; 另一方面 ,货币供应量的增加 ,意味着国家将实行扩张性的宏观经济政策 ,会在一定程度上 导致通货膨胀率的增加 ,可能造成股票价格下跌。因此 ,股票价格指数与货币供给之间存在一种不确定性关系。 (6) 股票价格指数与汇率正相关 汇率直接影响资本在国际间的流动。一个国家的汇率上升 ,意味着本币贬值 ,会促进出口、平抑进口 ,从而增加本 国的现金流 ,提高国内公司的预期收益 ,会在一定程度上提 升股票价格。因此 ,股票价格指数与汇率之间应该存在正向关系。列 ,记作 I( d) 。其中 , d 表示单整阶数 , 是序列包含的单位根个数。本文使用 ADF 检验方法进行单位根检验。 协整是指如果时间序列向量 Xt = ( X1 t , X2 t , , Xkt ) 的每个分量 = (1 ,2 , ,n ) 都是 d 阶单整 ,存在一个向量 , 使得Xt I( d - b) 表示为 I( b) ,其中 , d b 0 。则称序 列 Xt 是( d , b) 阶协整的 ,称为协整向量。特别当 d = b =1 时 ,称 Xt 为(1 , 1) 阶协整。设 X = ( y , X , X , , X是 k + 1 个 I d 时间序列kt )()tt1 t2 t构成的向量。如果 X 分量之间存在协整关系 ,则有tyt = 0 + Xt + t其估计残差为(4)三 、实证研究方法设计1. 变量的选择在国外有关股票价格与宏观经济变量关系的文献中 ,选 择的宏观经济变量主要包括国民生产总值、工业增加值、长期利率与短期利率、通货膨胀率、货币供给、汇率等 ,有的甚至包括了原油价格、财政赤字、政府开支、外国直接投资等变 量。本文在选择宏观经济变量时 ,充分考虑了理论关系、相 关实证研究结论以及中国的实际情况 ,并遵循公开性与公众性原则。公开性原则是指所选取的变量容易为股票市场参 与主体所获取 ,并根据这些变量调整投资决策。公众性原则 主要考虑的是股票市场参与主体对这些变量的认可程度。 根据上述标准 ,本文选取企业景气指数、工业增加值、30 天银 行同业拆借利率、居民消费价格指数、广义货币供应量、人民币对美元汇率作为基本宏观经济变量 ,分别反映企业景气程 度、工业增加值、利率、通货膨胀率、货币供给与汇率 ,分别用 EI , I P , R , PI , M2 , E 表示。股票价格指数选用上海股票 市场综合指数和深圳股票市场成分指数 ,分别用 SHANG 和 SHEN 表示。为消除异方差影响 ,对各序列取自然对数。2. 样本选择与数据来源本文研究期间取 2001 年 1 月至 2005 年 3 月 ,共计 51 个 月。使用的数据来自中国人民银行 ( http :www. pbc. gov. cn) 、商务部 ( http :www. mofcom. gov. cn) 、国家统计局 ( ht2 tp :www. stats. gov. cn) 。上市综合指数数据和深市成份指数数据分别来自上海证券交易所 ( http :www. sse. com. cn) 与深 圳证券交易所( http :www. szse. cn) 。3. 方法设计(1) 协整关系检验 为了检验时间序列之间是否存在长期均衡关系 ,最常用的方法是 J ohansen 提出的协整检验方法。在进行时间序列的 协整关系检验之前 , 首先要确定时间序列的单整性。如果一 个时间序列的均值或自协方差函数随时间而改变 ,那么这个 序列就是非平稳时间序列。一般地 , 如果非平稳时间序列经 过 d 次差分以后成为平稳序列 ,则该序列被称为 d 阶单整序t= yt - 0 - Xt(5)在检验过程中可通过检验协整回归方程的估计残差项的平稳性来判断协整关系。如果估计残差序列是平稳的 , 那 么就表明变量间存在协整关系。当两个非平稳时间序列 ( 同 阶单整) 之间存在协整关系 ,则意味着两个序列之间存在长 期的均衡关系。(2) 误差修正模型 误差修正模型是协整的一种等价形式。当 Xt = ( yt ,X1 t , X2 t , , Xkt ) 的分量之间存在协整关系时 ,以 (1 , 1) 阶自 回归分布滞后模型为例 ,该模型为yt = 0 + 1 Xt + 2 Xt + 2 yt - 1 + 3 Xt - 1 + t经移项可得到yt = 0 + 1Xt + (2 - 1)(6)1 +3+ tyt - 1 -(7)Xt - 11 - 2这就是误差修正模型 ,也可以写成yt = 0 + 1Xt + ECMt - 1 + t(8)1 +3其中 ECM =Xt - 1 ,为误差修正项。误差修正模yt - 1 -1 - 2型反映的是 yt 的短期波动yt 是如何被决定的。而误差修正1 +3项则反映了 yt 与 Xt 之间的长期均衡的关系 , 1 - 是协整2系数。四 、实证结果及分析1. 协整关系检验许多经济变量原本是不平稳的 ,但经过调整以后就变得 平稳 ,则称这样一个经济变量为 I(1) 。如果对这种经济变量 直接回归 ,则可能出现伪回归现象 ,因此必须检验经济变量 是否平稳 ,先对 8 个所取变量分别作 ADF 检验。表 1 给出了8 个变量的 ADF 检验结果。84表 1ADF 检验结果变量Zt (水平值)1 %临界值是否平稳Zt (差分后)1 %临界值是否平稳21. 11419622. 15558022. 12373421. 07196423. 08744121. 21509120. 22814023. 568223. 568223. 568223. 568223. 568223. 568223. 5682否否 否 否 否 否 否24. 40950624. 15876024. 78730429. 20967627. 77685524. 50563625. 99734323. 571323. 571323. 571323. 571323. 571323. 571323. 5713是是 是 是 是 是 是SHANGSHEN EIIP R PIM2 E 24 . 038526 23 . 5682 是20. 282 M2 + 192737 + S HEN = 0. 968 EI + 4. 727 I P -7. 427 M2 + 39. 281 + 从表 1 可知 , 时间序列 S HAN G , S HEN 与 EI , I P , R ,PI , M2 接受存在单位根的原假设。对其差分序列进行平稳 性检验 ,则拒绝存在单位根的原假设 , 即它们的差分序列是平稳的 ,由此可以推断它们都是 I (1) 过程。而时间序列 E 没 有单位根 ,本身就是平稳的 ,是 I (0) 过程。由于协整关系只存在于同阶单整的时间序列之间 , 所以本文认为 S HAN G 和S HEN 的波动与 E 之间不存在协整关系 , 而与 EI , I P , R , PI , M2 之间可能存在协整关系。由于时间序列 S HAN G , S HEN 与 EI , I P , R , PI , M2 都是 I (1) 过程 ,因此本文采用Johansen 协整检验方法来判断序列之间的长期均衡关系。表2 与表 3 为 Johansen 协整检验结果。表 2 Johansen 协整检验结果 (上证综合指数)(9)0. 837 R + 5. 764 PI - (10)方程(9) 和 (10) 表明 ,沪深股指与宏观经济变量之间存在长期的协整关系。根据上面的长期均衡关系 ,本文发现沪 深股指与企业景气指数、工业增加值之间存在一种正相关关系 ,与利率、货币供给之间存在一种负相关关系。股票价格 指数与通货膨胀率之间的关系则有点特殊 ,上证综合指数与通货膨胀率之间存在一种负相关关系 ,而深证成份指数与通货膨胀率之间存在一种正相关关系。其中 ,股票价格指数与企业景气指数、工业增加值正相 关的结论与国内外大多数研究一致 ,与本文的研究假设也一 致。这表明中国实体经济运行状况与股票价格指数的变化 是同方向的。当经济形势好转时 ,股票价格指数也会上涨。 这也同时说明 ,股票价格指数在一定程度上可以作为反映宏 观经济状况的“晴雨表”。股票价格指数与利率之间是负相关的结论也与国内外 的研究一致 ,与本文的研究假设也相吻合。当利率下调时 , 作为债券替代金融工具的股票需求就会增加 ,从而会导致股 票价格指数的上涨 ;当利率上升时 ,股票的需求就会减少 ,从 而会导致股票价格指数的下跌。股票价格指数与货币供给之间是负相关的结论与本文 的研究假设也基本一致 ,但与国外的研究结论 ( 如 Ramin 与 Tiong 等人的研究) 不尽一致14 。可能的解释是 ,中国货币政特征根LR 似然比5 %临界值1 %临界值103. 18 376. 0754. 4635. 6520. 046. 650. 5157750. 4321180. 3164790. 2490820. 2074950. 001961107. 433771. 8985444. 1723225. 5279311. 491460. 09619394. 1568. 5247. 2129. 6815. 413. 76注 : 3 表示LR 检验表示在 1 %显著性水平上拒绝不存在协整关系的假设表 3Johansen 协整检验结果 (深证成份指数)特征根LR 似然比5 %临界值1 %临界值103. 18 376. 0754. 4635. 6520. 040. 5433900. 3962760. 2969760. 2333590. 204093105. 386066. 9735742. 2463024. 9804411. 9593494. 1568. 5247. 2129. 6815. 41策存在时滞 而且商业银行借贷、货币供应量的增加 并不能,增加股市中的现金流 ,也不能对企业产生收入扩张效应 ,增加实际的生产。相反 ,它增加通货预期 ,使居民持有货币的 预防动机加大 ,从而降低股市中的现金流 ,进而降低贴现率 并抑制股价的增长。研究表明 ,上证综合指数与通货膨胀率之间存在一种负 相关关系 ,而深证成份指数与通货膨胀率之间存在一种正相 关关系。这与研究假设也基本一致。深证成份指数与通货 膨胀率之间的正相关关系的一个可能原因是 ,本文用居民消 费价格指数反映通货膨胀 ,而居民消费价格指数上升可能是85 0. 015671 0 . 773941 3 . 76 6. 65 注 : 3 表示LR 检验表示在 1 %显著性水平上拒绝不存在协整关系的假设同时得到 Johansen 协整检验的标准化方程分别为 :S HAN G = 5. 215 EI + 14. 618 I P - 2. 063 R - 6. 370 PI -由于消费者需求增加而引起的 ,后者有可能导致产品销售旺盛 ,从而导致公司利润的增加 ,导致股票价格指数的上涨。2. 误差修正模型误差修正模型是一个短期模型 ,其中误差修正项反映了 长期均衡对短期波动的影响 ,等式右侧的差分项反映变量短 期波动的影响。方程 (9) 和 (10) 表明 ,沪深股指与宏观经济 变量之间存在长期的协整关系。利用公式 (8) 可以进一步得 出误差修正模型为 :S HAN Gt = - 0. 19 + 0. 281EIt + 0. 044I Pt - 0. 004Rt期负向冲击的效应 ,因此保持物价水平稳定、防范通货膨胀仍是重中之重。货币供给量对股票市场的冲击是显著的 ,并 且主要是短期影响。中国的货币政策对股票市场的走势存在一定的短期影响 ,因此货币政策应尽量保持一致性 ,保证 市场参与者预期的连贯 ,避免政策突变造成的市场冲击。参考文献 :1Chen , N. 2F. , Roll , R. , Ross , S. 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