财务管理 第八章.docx

第八章 股票估值及交易分析1. 股票估值模型2. 股票价格影响因素3. 市场有效性及股价预测1.股票的估值1.基本概念（1）股利和资本利得 例：某投资者以10元/股的价格购买了某普通股股票，持有一年后以15元/股的价格卖出，持有期间获得的股利为2元/股，问该投资者的收益情况？股利=股息/股票购买价格 资本利得=股价变动/股票购买价格 总收益=资本利得+股利Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院321.股票的估值（2）股价估值方法 股利贴现模型1.股票的估值2.股利贴现模型（1）股票一般估值模型nDP 账面价值法P = =t+n0ntt =1(1+ Ks )(1+ Ks ) 清算价值法 市盈率法 市净率法其中，P0为当期股票的价值； Dt为第t年年底期望获得的股息； Ks为普通股期望收益率； n为年数； Pn为第n年股票的市场价格Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院1.股票的估值若公司持续经营下去，则：1.股票的估值（2）股息稳定增长模型P0 = Dt t假设公司每年股息稳定增长，增长率为g，则：t =1 (1 + K s )例:某股票3年的股息分别为D1=1元，D2=1.5 元，D3=2元，投资者期望的回报为Ks=10%，预期 第3年的市场价格为P3=20元，则股票现在的价格P0为多少？若时，则：Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院1.股票的估值（3）企业超常增长模型 企业发展周期-高速成长期-成熟期-衰退期 例：投资者对于某企业股票的期望收益率为15%，第0年的股息为2元，第1、2、3年的股息增 长率为10%，第3年以后以3%的增长率稳定增长， 那么预计该股票的市场价格将是多少？1.股票的估值3.账面价值法（Book Value） 例：1992年12月31日英特尔公司当天股票的市值为82.3125美元，其资产负债表为：资产负债与所有者权益43849百万负债11314百万所有者权益32535百万发行在外的股份：33.34亿股当天股票的账面价值=325.35/33.34=9.76美元Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院331.股票的估值 账面价值是根据独立会计准则，将资产购置 成本分摊到特定年份的结果；而股票的市场价格是 将公司作为一个持续经营的实体来考虑的结果，反 映的是公司预期未来现金流的贴现值。案例：中策收购事件 黄宏年 思考：账面价值是否代表了股票价格的底线？1.股票的估值账面价值法的优缺点 优点：从财务报表中直接获得，估值简单。 缺点：不能反映连续经营公司（特别是高成长型的公司）的内在价值。在美国，账面价值规模最大的前100家公司主要 位于是金融、石油化工、汽车等行业，而生物技术、 信息技术领域高成长性公司的资产账面价值相对较 低，但股票的市场价值却很高。Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院1.股票的估值4.清算价值法（Liquidation Value） 清算价值为公司各项资产在市场上单独出售减去 负债的偿还额后的剩余资金，单项资产出售也称为 重置成本。 若公司的市值跌落到清算价值以下，公司会 称为被收购的目标。 该方法没有考虑公司未来收益和现金流，若 公司有巨大的潜在收益，则公司价值被过低估计。1.股票的估值5.市盈率法（1）市盈率 市盈率=股票价格/每股收益市盈率体现出企业按现在的盈利水平要花多少钱 才能回收成本。 市盈率代表了投资回收期的一种计量方式。一般来说，一只股票市盈率越低，市价相对于 股票的盈利能力越低，投资回收期越短，投资风险 越小，股票投资价值就越大，反之结论相反。Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院1.股票的估值 市盈率较高反映投资者对某只股票的预期较高，有 两种可能：一是该股票本身具有高增长机会，二是投资者 对该股票过于乐观，甚至可能由于过度投机等因素造成。1.股票的估值 不同行业的市盈率有较大差别（如图：美国）Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院341.股票的估值（2）用市盈率对股票估值 第一步：寻找一组可比公司 第二步：根据可比公司的市盈率估计所选用市盈率的数值第三步：根据被估价公司与可比公司组的差异 进行相应的调整许多分析家利用预期下一年每股收益率乘以市 盈率来估计股票的价值。1.股票的估值如果与被估价公司类似的公司数量庞大，并在 金融市场上进行交易，这种估价方法是合理的。但 是如果因为被估价公司的独特性或市场中公司数量 有限而无法找到足够的可比公司，采用截面数据的 回归方程估计比率将更为合理。比率法暗含一个假设：市场在整体上能够正确 反映公司的价值。如果市场不能正确反映公司整体 价值，应根据其它方法估值。Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院1.股票的估值（3）注意的问题 较长时间历史平均的市盈率更能平缓由于经济 周期涨落所引起的股市对股票价值高估或低估所产 生的影响 市盈率方法使股票价格更多地与每股收益相 关；其它估价方法则使股票价格更多地受到诸如股 利分派、现金流量和销售情况等因素的影响 对于销售和利润水平大起大落的公司不适合1.股票的估值（4）优缺点 优点 简单方便，当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价正 确时，可迅速获得被估价资产的价值 缺点该方法容易被误用和操纵，“可比”资产的可比性 具有主观性，分析人员有偏见或有目的选择“可比” 资产，可高估或低估资产价值Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院1.股票的估值6.市净率 市净率=股票价格/每股账面价值 盈利为负的公司无法用市盈率来估价，则可 以采用市净率来估值2.股票市场的影响因素宏观经济因素影响股票-经济周期-政府政策：货币政策与财政政策-国内生产总值-通货膨胀：CPI-心理因素：消费信心指数-行业对经济周期的敏感性 当公司市净率=行业平均市净率时，该公司的 价值被高估价格的主要因素行业因素上市公司层面 的因素-行业生命周期-行业竞争结构-短期偿债能力-长期偿债能力-盈利能力-经营效率-现金流量Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院352.1宏观经济因素1. 经济周期 美国1967-1997年相关经济指标2.1宏观经济因素Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.1宏观经济因素经济周期 经济重复经历扩张和紧缩四个阶段2.1宏观经济因素各经济指标对经济周期的反应趋势一致但不同步复苏阶段繁荣阶段衰退阶段萧条阶段-经济逐渐走出谷 底-公司利润增加-物价和利率仍处 于较低水平-市场需求旺盛-企业固定资产投 资增加，利润明 显增加-物价和利率有一 定提高，但生产 发展和利润增加 幅度大于物价和 利率的涨幅，推 动股价大幅上扬-社会总供给超过 总需求，经济增 长减速-存货增加，银根 紧缩，利率提 高，物价上涨， 公司成本日益上 升，业绩下滑-投资者抛售股 票，股价下跌-经济滑至谷底， 市场需求不足-公司经营情况不 佳。预期未来经 济状况不佳，公 司业绩得不到改 善-大部分投资者离 场观望Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.1宏观经济因素2.经济周期如何影响股市（1）经济周期的变化是股市牛、熊转换的根本 原因，两者的趋势大体一致，但并不同步 股市是国民经济的晴雨表，综合反映了人们 对经济形式的预期，这种预期反映到投资者的行为 中，从而影响股票市场的价格2.1宏观经济因素 由于股票买卖具有预期性，因此，在实际运行 中，往往表现出同步或先行经济周期而动的特征：p 经济处于萧条期，股市持续下跌p 经济进入复苏阶段，股市率先完成熊市至牛 市的转折p 经济步入高度繁荣期，股市率先完成牛市向 熊市的转换p 经济进入衰退期股指已见顶数月Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院362.1宏观经济因素（2）在实际运行中，股市周期和经济周期背离 现象常有发生 股市大涨，大量资金涌入，股价虚高，股市 产生泡沫 股市大跌，大量资金撤离，股市萎缩 宏观政策调控 管理层对股市资金管理松紧变化2.1宏观经济因素（3）长期背离会对宏观经济产生不良影响 若股市长期处于熊市，交易萎缩，股价普遍低 迷，将影响股市扩容。大量急需资金的企业无法上 市筹资，已上市企业不能增资配股，股市资本运营、 优化资源配置功能受限 牛市行情盲目发展，股市隐藏暴跌危险 股市背离经济周期时间过长、空间过大，就可能 向经济周期合理复归 ，只有经济周期良性运行，股 市才能获得真正支撑Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.1宏观经济因素3.宏观调控政策对股市的影响（1）财政政策 指通过改变财政收入和财政支出来影响宏观 经济活动p 税收政策p 医疗和社会保障p 教育p 民生p 基础建设 .2.1宏观经济因素 扩张型财政政策：增加财政支出、减少财政收 入社会总需求增加公司业绩上升 居民收入增加 股票价格上升 紧缩型财政政策：减少财政支出、增加财政入社会总需求减少过热经济受到拟制 公司业绩下滑居民收入减少 股票价格下降Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.1宏观经济因素（2）货币政策 通过调控货币供应量来影响宏观经济的政策， 主要通过影响利率来实现p 利率调整p 信贷控制p 法定准备金要求率p 贴现率 2.1宏观经济因素 松的货币政策：增加货币供应量、降低利率、 放松信贷控制p 物价下跌，需求不振，经济萧条时，央行采 取松的货币政策p 银行利率下调，货币供应量增加，居民收入 提高，社会总需求增大，刺激生产发展p 部分资金从银行转移出来流向证券市场，股 价上升p 货币供应量增加将引发通货膨胀，初期刺激 经济升温，上升到一定程度，会恶化经济环境Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院372.1宏观经济因素 紧的货币政策：减少货币供应量、提高利率、 加强信贷的控制p 物价上涨，需求过度，经济过度繁荣，社会 总需求大于总供给，央行会采取紧的货币政策p 银行利率上调，货币供应量减少、居民收入 下降、消费者信心下降、社会总需求不足、生 产萎缩p 上市公司业绩下滑、投资者信心不足、证券 市场价格随之下跌2.1宏观经济因素4.调控政策与我国股市Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.1宏观经济因素案例一：开放股市融资政策1999年，国家开放股市融资政策p 社保基金入市p 三类企业入市：国有企业、国有控股集团以及上市公 司，不仅可以进入一级市场，可以进入二级市场p 许券商进入银行间的拆借市场、允许券商用股票向银 行抵押贷款等。 这一系列的政策实际上都是股市的融资政策放宽，在这一系列政策推出以后，引起了社会上各个层面大量的资金通 过各种渠道入市，2000年我国股市就开始暴涨。2.1宏观经济因素案例二：2001年6月国有股减持2001年6月，我国国务院突然公布了国有股减持的文 件，就在公布的同时，使繁荣一时的中国股市走上了长达四 年的熊途。当时国有股减持是按照市值流通的，也就是说国有股无 偿获得流通权可以在二级市场正常流通，那么这就带来一个 尖锐的问题：二级市场被稀释了，中小投资者的权益被稀释 了。一时间人心惶惶，闲资纷纷离场，交易量也萎靡不振。2001年10月证监会停止了国有股减持，但这并不能阻止股市 进一步下滑，在短短四个月内市场交易量大大减少，上证指 数四个月内下挫700点，而深成指数下挫1670点，损失1.8万 亿总市值和5000亿流通市值。Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.1宏观经济因素案例三：央行加息、提高准备金2002年10月28日加息，这是8次利率下调以后 的第一次加息，2003年9月份提高准备金率，2004 年4月开始加强宏观调控，4月25号又一次提高准备 金率，当时这两次提高准备金率对市场都有较大冲 击，股市加速下跌，债市也在下跌，但是这段时间 经济在不断的攀升。2.1宏观经济因素案例四：股权分置改革 我国股市在设计初期，把股票分为不可流通股（主要是国家股和法人股）和可流通股（在二级市 场上可自由交易的股票），平均来看流通股数量往 往只占了整个股本结构的1/3 扭曲了证券市场的定价机制，股权分置格局 下，股票定价除公司基本面因素外，还包括2/3股份 暂不上市流通的预期 2/3股份不能上市流通，导致单一上市公司流 通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动大Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院382.1宏观经济因素 股权分置使国有股权不能实现市场化的动态估 值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能 力的激励机制 资本市场国际化进程和产品创新也颇受制约 股权分制改革就是通过某些手段，使很大一部 分非流通股在二级市场流通起来。2005年末出台的股权分置改革试点方案，考虑了中小股民利益，采 取支付对价的方式，使国有和法人非流通股在二级 市场流通，这一政策消除了中国股市发展的重大阻 碍，得到了股民的支持，恢复了部分信心，政策推 出后，股市进入进一步高涨时期。2.2行业因素我国股市各行业板块走势Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.2行业因素1.行业的分类和行业生命周期 证监会标准：13个行业-农、林牧、渔业-采掘业-电力、煤气及水的生产和供应-制造业-交通运输、仓储业-信息技术业-批发和零售贸易-金融、保险业2.2行业因素行业生命周期 指从行业产生到消失所经历的全过程，识别的 主要指标有：市场增长率、需求增长率、产品品种、 竞争者数量、进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用 户购买行为等。-房地产业-社会服务业-建筑业-传播与文化产业-综合类注：分类的标准不一Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.2行业因素2.不同行业对经济周期的敏感性不同 周期型行业：受经济周期影响较大 如：汽车、耐用品、钢铁、能源、资本品生产行业等 防守型行业：受经济周期影响较小 如：公用事业、医疗设备、食品生产等生活必需品行业等2.2行业因素（1）在经济状况恶化时 首先受影响的是建筑、建材业、旅游业、娱 乐业、房地产等行业 其次是高档食品、高档服装业、百货业 公用事业类和生活必需品行业受到的冲击最 小，如公交、水厂、电话通讯业等（2）在摆脱经济衰退，进入发展阶段初期最先上扬的股票往往属于地产、建筑业、汽车业、 化工等对经济周期较为敏感的行业。Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院392.2行业因素3.行业分析-影响因素（1）技术进步 使新行业出现，旧行业不断被淘汰 大规模集成电路计算机代替一般的电子计算机 通信卫星代替了海底电缆 因此，投资者必须充分了解各行业技术发展的状 况和趋势，不断考察一个行业产品生产线的前途， 分析其被新的优良产品或消费需求替代的趋势。2.2行业因素（2）政府政策 补贴、优惠税、限制外国竞争的关税、保护某行 业的附加法规、限制性规定等 可影响行业的经营范围、增长速度、价格政策、 利润率 政府实施管理的主要行业p 公共事业，如电力、邮电通信、广播电视、供水、 排污、煤气p 运输行业，如铁路、公路、航空、航运p 金融部门，包括银行以及保险公司、商品与证券 交易市场、经纪商、交易商等非银行金融机构Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.2行业因素（3）社会习惯 使一些不再适应社会需要的行业衰退，同时激2.3上市公司层面的因素上市公司层面因素发新兴行业的发展 绿色食品和不受污染的纺织品 物质生活丰富后人们更注重智力投资和丰富 的精神生活，旅游、音响成了新的消费热点 越来越快的生活节奏使人们更偏好便捷的交 通，汽车开始进入中国人的家庭 环保产业短期偿债 能力比率-流动比率-速动比率-应收账款周转 率-应收账款周转 天数长期偿债 能力比率-资产负债率-负债对所有者 权益的比率-利息保障倍数盈利能力 指数-资产收益率-净资产收益率-销售净利润率经营效率 比率-总资产周转率-固定资产周转 率-应收/付账款 周转率-存货周转率Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.3上市公司层面的因素1.短期偿债能力比率（1）流动比率 流动比率=流动资产/流动负债 流动比率反映企业运用其流动资产偿还流动负债的能力 一般认为，流动比率为2比较合适2.3上市公司层面的因素（2）速动比率 速动比率=企业速动资产/流动负债 速动资产=流动资产-存货 衡量企业速动资产对流动负债的清偿能力 由于剔除了流动资产中存货的影响，速动比 率比流动比率更能确切地反映企业的短期偿债能力 一般认为速动比率为1比较合适，但这并不是 绝对的评判标准，还取决于行业特点和企业奉行的 竞争策略Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院402.3上市公司层面的因素（3）应收账款周转率和应收账款周转天数 应收账款周转率是年度内应收账款转变为现金 的次数，它反映了应收账款的周转速度。 及时收回应收账款不仅增强了企业短期偿债能 力，也体现了企业管理应收账款方面的效率 用时间表示的周转速度是应收账款周转天数 应收账款周转率=销售收入/平均应收账款 应收账款周转天数=360/应收账款周转率2.3上市公司层面的因素2.长期偿债能力比率（1）资产负债率 资产负债率=企业负债总额/资产总额 反映的是企业偿还债务的保障程度。 从债权人角度看，这一比率越高债务偿还能 力越差 从股东角度讲，如果全部资本的利润率超过 借款所需支付的利率时，公司利润会增加，能给投 资者带来超额回报Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.3上市公司层面的因素（2）负债对所有者权益比率 负债对所有者权益比率=企业的负债/所有者权益 是评价企业长期偿债能力以及企业进一步举 借债务潜力的指标 企业负债对股东权益的比率越大，企业进一步 举债的潜力越小，举债成本越高2.3上市公司层面的因素（3）利息保障倍数利息保障倍数= (净收益+利息费用+所得税) /利息费用 指从所借债务中获得的收益为所需支付的债务 利息的倍数，反映了企业偿还利息的能力 利息保障倍数比率越大，企业还息能力越强。 我国现行利润表中“利息费用”没有单列，而是 包含在“财务费用”之中，常用财务费用来代替利息 费用Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院2.3上市公司层面的因素3.盈利能力比率（1）资产收益率 资产收益率=净利润/总资产 反应企业总资产的获利能力（2）净资产收益率 净资产收益率= 净利润/ 净资产= 销售净利润率X 资产周转率X 财务杠杆 反映公司管理层如何运用股东投入的资金2.3上市公司层面的因素（3）销售净利润率 销售净利润率= 净利润/销售收入= (销售收入生产经营成本 各类费用非经常损益和投资收益)/销售收入= 销售毛利率费用率其它损益率Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院412.3上市公司层面的因素4.经营效率比率（1）总资产周转率总资产周转次数= 销售收入/资产平均余额 反映了总资产周转速度，周转次数越多，表 明总资产利用效果越好，销售能力越强（2）应收账款周转率、存货周转率、应付账款 周转率 反映企业流动资金的利用情况（3）固定资产周转率 反映企业长期资产管理 的水平3.市场有效性和股价预测1.莫里德.肯德尔的研究-1952（1）股价的发展是随机的，过去的数据提供不 了任何方法来预测股价的升跌。（2）股价的随机变动正反映了市场的有效性p 如果股价可预测，会使未来表现的预测提前 到当前p 任何可以预测股价表现的信息都已经在股价 中反映出来p 股价只对新信息作出反映，而新信息是不可 预测的，因此，股价不可预测Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院3.市场有效性和股价预测3.市场有效性和股价预测题外话：如何成为一个成功的市场股评？ 八篇股评文章，三年成功的股市预测经历Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学院Huang Ling LingTelE-mail: hLL122199北方工业大学经济管理学