2013下半年A股策略投资报告“市”不可挡(申银万国).pdf

市 不可挡 2013下半年A股策略投资报告 证券分析师 王胜A0230511060001 金倩婧 A0230513070004 杨绍华 A0230512070006陈建翔 A0230512060001 张潇潇 A0230512070011 2 0 1 3 0 7 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究2 主要结论 市 不可挡 市场化改革的力量不可阻挡 以市场化为方向的改革是大势所趋 从供给 端入手 通过要素价格改革提高资源配置效率 通过破除垄断和去行政化激发市场主体积 极性 市场化改革 金融先行 金融市场化的过程中 风险溢价上行 市场估值仍将结构性承压 地方融资平台清理 银行同业资产清理等金融去杠杆活动使经济波动风险扩大 股票市 场风险溢价上升 而利率市场化进程中 对风险的差异化定价也将使股票市场风险溢价整 体上行 银行地产等蓝筹近年来估值重心的下移已部分反映了这一点 但新兴成长的风险 溢价仍然较低 上半年 三个1 0 成就结构牛市 上半年创业板和主板的分化历史罕见 市场核心交易 特征 转型 经济不好 主板周期品没机会 在代表未来的新兴成长中寻找希望 哪怕只 有1 0 的成功率 贯穿始终 中国梦 相关成长股投资逻辑均为3 5 年的市值成长大故 事 短期难以证伪 只要有1 0 的人相信 足以令股价上涨 1 0 业绩高增长的创业板权 重公司支撑起创业板指数 并通过股价正反馈不断自我强化 爱在深秋 仍需等待 只有在风险溢价完成上修 金融去杠杆取得阶段性成果 高估值 伪成长有所回落 I P O 预期明朗之后 在市场化改革预期的驱动下 才可能迎来系统性 机会 沿市场化主线寻找投资标的 高运营效率的民营企业 高周转的地产公司 可能受惠于治 理结构改善的低市销率国企 手握现金有能力实施外延式扩张的企业都是值得关注的市场 化主线投资标的 大消费领域是市场化程度最高的 下半年 系统性风险溢价上行过程中 业绩确定性强的医药 大众消费品以及少量 真成长 个股将享受更高的估值溢价 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究3 1 市 不可挡 2 金融市场化的挑战 3 爱在深秋 仍需等待 4 寻梦 市场中坚 主要内容 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究4 1 1 改革走向何方 下半年市场最关注的是十八届三中全会 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 2010 01 2011 01 2012 01 2012 10 2012 11 2012 12 2013 01 2013 02 2013 03 2013 04 2013 05 2013 06 2013 07 2013 08 2013 09 2013 10 2013 11 2013 12 2014 01 2014 02 2014 03 上证综指上证综指 转战消费 做主题 房地产放松 春季躁动 周期品 房地产不放松 投资断裂 降仓 坚守金融 消费成长 通胀 约束 农产品 零售 租赁物业 20 80 十八届三中全会 第二条路径 原汁原味的熊牛之界 来自春季策略 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究5 1 2 市场化 的改革 供给学派依旧是个方向 市 不可挡 市场化的力量不可阻挡 供给学派 崛起 从供给端入手 调节市场供给层面 通过要素价格改革等措施调高资源分配的效率 通过 减税 破除垄断等措施激发市场主体的积极性 从而提高全要素生产率 美国8 0 年代 里根政府曾借 供给学派 政策帮助经济走出 滞胀 阴影 里根 新政 摒弃需求管理对工资 物价的控制和随机应变的货币政策 主张采用减税和紧缩 政府开支 实行预算平衡和货币供应量的稳定增长 放松政府对企业的限制和干预 通过刺激供 给 自由竞争 使美国经济达到自动复兴和发展 美国经济在8 0 年代逐步走出滞胀 0 2 4 6 8 10 12 14 16 4 2 0 2 4 6 8 10 1970 03 1970 12 1971 09 1972 06 1973 03 1973 12 1974 09 1975 06 1976 03 1976 12 1977 09 1978 06 1979 03 1979 12 1980 09 1981 06 1982 03 1982 12 1983 09 1984 06 1985 03 1985 12 1986 09 1987 06 1988 03 1988 12 1989 09 1990 06 美国GDP增速美国CPI 右 美国失业率 右 资料来源 CEIC 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究6 1 2 市场化 的改革 供给学派依旧是个方向 市场化 改革的可能方向 供给端入手 激发市场活力 放松管制 破除垄断 供给端要素价格市场化 调控去行政化 放松管制 破除垄断 调控去行 政化 要素价格 市场化 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究7 1 2 1 破除垄断 鼓励民营资本进入 进一步开放市场 破除垄断 引入市场化竞争 时间事件时间事件 2013年6月19日 李克强在国务院常务会议上表示 鼓励民间资本参与金融机构重组改造 探索设立民间资本发 起的自担风险的民营银行和金融租赁公司 消费金融公司等 进一步发挥民间资本在村镇银行 改革发展中的作用 2013年6月29日 尚福林在陆家嘴论坛上指出 银监会下一步将调动民间资本进入银行业 鼓励民间资本投资入 股和参与金融机构重组改造 允许发展成熟 经营稳健的村镇银行 在最低股比要求内 调整 主发起行与其他股东资本比例 允许尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行 金融租赁 公司和消费金融公司等民营金融机构 通过相关制度安排 防范道德风险 防止风险外溢 2013年7月5日 国务院发布 关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见 鼓励民间资本投资入股金 融机构和参与金融机构重组改造 允许发展成熟 经营稳健的村镇银行在最低股比要求内 调 整主发起行与其他股东持股比例 尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行 金融租赁公 司和消费金融公司等金融机构 2013年7月5日 中国银监会主席助理杨家才在国务院新闻办举行的新闻吹风会上表示 将采取十项措施 盘活 存量 在八大重点领域 用好增量 盘活存量 十项重点措施包括 扩大民间资本进入 金融业 表 近期政府关于 破除垄断 鼓励民营资本进入 的表态表 近期政府关于 破除垄断 鼓励民营资本进入 的表态 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究8 1 2 2 政策调控从 行政化 到 市场化 从0 9 年底开始 行政化手段调控下的房价仍然逐年攀高 房地产政策调控有望从 行政化 向 市场化 过渡 借力 看不见的手 建立长效化 机制 破解房地产市场问题症结 调控有望 建立长效 机制 房产税 保障房 建设 融资渠道 扩展 个人住房 信息系统 全国联网 不动产登 记制度 市场化 长效化 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 2007 02 2007 04 2007 06 2007 08 2007 10 2007 12 2008 02 2008 04 2008 06 2008 08 2008 10 2008 12 2009 02 2009 04 2009 06 2009 08 2009 10 2009 12 2010 02 2010 04 2010 06 2010 08 2010 10 2010 12 2011 02 2011 04 2011 06 2011 08 2011 10 2011 12 2012 02 2012 04 2012 06 2012 08 2012 10 2012 12 2013 02 2013 04 商品房销售价格 累计平均 季调 国务院 国十一 条 再次调控房 地产市场 二套 房首付提至40 国务院 国十条 限 制异地购房 二套房 贷标准大幅提高 新 一轮房地产调控开始 国家税务总局发出 关 于土地增值税清算有关 问题的通知 加大土 地增值税预征税率调控 房产税在上海和 重庆率先试点 国务院 新国八条 二套房贷首付比 例提至60 贷款利率 提至基准利率的1 1倍 国务院出台 国五 条 重申限购 限贷 再次要求各 地公布房价目标 资料来源 CEIC 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究9 1 2 3 生产要素 市场化 改革 生产要素 市场化 改革 资源 资金 劳动力 要素价格市 场化 资源 要素资源价格改革 资金 金融市场化 劳动力 收入分配与社保制 度改革 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究10 1 市 不可挡 2 金融市场化的挑战 3 爱在深秋 仍需等待 4 寻梦 市场中坚 主要内容 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究11 2 1 金融体系的市场化 短期分母可能承压 市场化改革 金融先行 金融去杠杆 利率市场化 人民币国际化 金融市场化 金融去杠杆 实体经济增长不 确定性增大 利率市场化 金融体系风险定 价重构 分母承压 人民币国际化 海外流动性影响 加大 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究1212 2 1 1 金融市场化可能导致金融去杠杆 金融体系的去行政化 金融去杠杆 地方融资平台清理 银行同业资产清理 资料来源 Wind 申万研究 注 其中12年为估算值 地方债务压力依然较大 近年来 银行同业业务快速扩展 0 10 20 30 40 50 60 70 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1997 1998 2002 2007 2008 2009 2010 2012 地方政府债务余额 亿元 地方政府债务余额增速 右轴 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20082009201020112012 上市银行同业资产 十亿 上市银行同业负债 十亿 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究13 2 1 2 金融去杠杆导致经济增长不确定增大 宏观经济的走势 经济仍在隧道中 找不到新的增长动力 中游起不来 出口增速下滑 消费短期内难有起色 三季度如何 四季度由于基数效应 向下概率是否加大 资料来源 Wind 申万研究 4 0 3 5 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 0 5 0 0 0 5 1 0 0 5 10 15 20 25 2012 01 2012 03 2012 05 2012 07 2012 09 2012 11 2013 01 2013 03 2013 05 工业增加值 同比增长PPI同比 右 5 0 5 10 15 20 25 30 2000 1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2012 01 2012 02 2012 03 2012 04 2012 05 2012 06 2012 07 2012 08 2012 09 2012 10 2012 11 2012 12 2013 01 2013 02 2013 03 2013 04 2013 05 2013 06 外汇占款增量 亿人民币 出口同比 右轴 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究14 美国与日本在潜在经济增速下移的过程中都表现出平台下移 美国在7 0 年代之前的潜在经济增速围绕4 上下波动 在下台阶后的8 0 9 0 年代围绕3 上下波动 在2 1 世纪开始再次下台阶 日本的潜在经济增速更明显地表现出了平台下降的特点 2 1 3 未来似乎还有平台下移的可能 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 5 00 6 00 1947 03 1950 05 1953 07 1956 09 1959 11 1963 01 1966 03 1969 05 1972 07 1975 09 1978 11 1982 01 1985 03 1988 05 1991 07 1994 09 1997 11 2001 01 2004 03 2007 05 2010 07 潜在经济增长率 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 1956 03 1959 01 1961 11 1964 09 1967 07 1970 05 1973 03 1976 01 1978 11 1981 09 1984 07 1987 05 1990 03 1993 01 1995 11 1998 09 2001 07 2004 05 2007 03 2010 01 日本潜在经济增速 美国潜在增速出现两次平台下移 资料来源 Wind 申万研究资料来源 Wind 申万研究 美国与日本在潜在经济增速下移的过程中都表现出平台下移 美国在7 0 年代之前的潜在经济增速围绕4 上下波动 在下台阶后的8 0 9 0 年代围绕3 上下波动 在2 1 世纪开始再次下台阶 日本的潜在经济增速更明显地表现出了平台下降的特点 日本潜在增速出现三次平台下移 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究15 2 1 4 下半年 业绩下调风险增大 下半年 企业盈利下调风险在增大 自下而上 非金融重点公司一季度3 9 中报前瞻预览5 2 全年高达2 1 2 资料来源 Wind 申万研究 非金融重点公司业绩面临较大下调风险创业板 中小板公司业绩面临较大下调风险 3 9 21 2 5 2 15 10 5 0 5 10 15 20 25 2012Q1 2012H1 2012Q3 2012Y 2013Q1 2013E 分析师中报前瞻预览 重点公司整体金融服务非金融重点公司 45 8 16 0 58 4 9 0 20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 2012Q1 2012H1 2012Q3 2012Y 2013Q1 2013E 中报前瞻下限 中报前瞻上限 中小板创业板 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究16 2 1 5 策略研究的是不确定性 我们不试图去预测未来 基本面判断是一个模糊彼岸 策略研究的是不确定性 研究的是实体到市场的映射过程 当不确定性增加 即使基本面本身没有发生什么变化 市场风险也会增加 市场表现也 会发生变化 经济基本面 市场 走势 策略研究 Xff X 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究17 2 2 利率市场化对收益率的影响 利率市场化对于收益率的影响 无风险利率 资金成本抬升 无风险收益率提升 正在反映中 风险溢价 导致金融体系风险定价重构 引发风险溢价上行 无风险利率上行无风险利率上行 风险溢价上行风险溢价上行 利率市场化利率市场化 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究18 2 2 1 利率市场化对无风险收益率的影响 在美国利率市场化初期中 无风险利率上行 股市估值承压 在我国 利率市场化对无风险利率的影响正在反映 理财产品收益率的上行 如果理财产品被发现是有风险的 就会引发无风险利率阶段性下行 风险溢价上行 美国利率市场化初期 无风险利率上行 股市承压近年来 理财产品收益率上行明显 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 2 7 12 17 22 27 1968 02 1969 01 1969 12 1970 11 1971 10 1972 09 1973 08 1974 07 1975 06 1976 05 1977 04 1978 03 1979 02 1980 01 1980 12 1981 11 1982 10 1983 09 1984 08 1985 07 1986 06 1987 05 1988 04 1989 03 1990 02 标普500指数PE美国十年国债收益率 右 美国1个月存款利率 右 美国利率市场化初期 名义利 率上行 无风险收益率上升 股市估值承压 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5 5 0 5 5 6 0 2009 01 2009 04 2009 07 2009 10 2010 01 2010 04 2010 07 2010 10 2011 01 2011 04 2011 07 2011 10 2012 01 2012 04 2012 07 2012 10 2013 01 2013 04 2013 07 全市场3个月理财产品预期年收益率 资料来源 CEIC 申万研究资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究19 2 2 2 利率市场化也会提高风险溢价 利率市场化进一步影响风险溢价 金融市场化重定价 风险定价差异化 风险溢价上行 利率市场化 银行资金成本 实体融资需求 实体融资成本 盈利风险 风险资产溢价 美国在利率市场化初期 风险溢价上行 股市估值承压 资料来源 DataStream 申万研究 0 0 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 0 5 10 15 20 25 1968 02 1969 01 1969 12 1970 11 1971 10 1972 09 1973 08 1974 07 1975 06 1976 05 1977 04 1978 03 1979 02 1980 01 1980 12 1981 11 1982 10 1983 09 1984 08 1985 07 1986 06 1987 05 1988 04 1989 03 1990 02 美国标普500指数PE信用风险溢价 右轴 美国存款利率逐步市场化的过程 中 市场风险偏好整体下降 股 市估值承压 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究20 2 3 人民币国际化对下半年无风险利率的冲击 N D F 与R MB 中间价背离 人民币双向波动范围可能加大 国内资产价格与海外资金波动联系更为紧密 资料来源 EPFR 申万研究 近年来 海外资金流动与股市波动相关性加强人民币双向波动范围可能扩大 6 00 6 05 6 10 6 15 6 20 6 25 6 30 6 35 6 40 6 45 6 50 2011 11 01 2011 12 01 2012 01 01 2012 02 01 2012 03 01 2012 04 01 2012 05 01 2012 06 01 2012 07 01 2012 08 01 2012 09 01 2012 10 01 2012 11 01 2012 12 01 2013 01 01 2013 02 01 2013 03 01 2013 04 01 2013 05 01 2013 06 01 2013 07 01 中间价 美元兑人民币美元兑人民币 NDF 12个月 400 300 200 100 0 100 200 300 400 500 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2012 01 06 2012 02 06 2012 03 06 2012 04 06 2012 05 06 2012 06 06 2012 07 06 2012 08 06 2012 09 06 2012 10 06 2012 11 06 2012 12 06 2013 01 06 2013 02 06 2013 03 06 2013 04 06 2013 05 06 2013 06 06 上证指数 左轴 海外资金流入五日平均 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究21 2 3 1 海外市场 QE 退出 资金回流 上半年Q E 推出 流动性宽松 全球流动性泛滥 资金成本维持低位 风险偏好增加 全球股市走高 资料来源 Wind 申万研究 资料来源 Wind 申万研究 全球流动性泛滥 L I B O R 不断走低 流动性宽松推动投资者风险偏好提升 全球股市走高 0 05 0 07 0 09 0 11 0 13 0 15 0 17 0 19 0 21 2012 01 2012 02 2012 03 2012 04 2012 05 2012 06 2012 07 2012 08 2012 09 2012 10 2012 11 2012 12 2013 01 2013 02 2013 03 2013 04 2013 05 0 00 0 05 0 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 35 LIBOR 日元 1周 LIBOR 美元 1周 LIBOR 欧元 1周 右 16 15 46 77 2 12 2 16 0 20 40 60 80 100 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 日经225 孟买SENSEX30 富时100 恒生指数 上证综指 创业板指数 2012年12月 2013年5月涨幅 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究22 2 3 1 海外市场 QE 退出 资金回流 下半年 美国经济加速复苏 就业数据不断超预期 Q E 退出预期升温 美国国债收益 率不断飙升 资金回流 新兴市场流动性偏紧 风险偏好趋弱 股市受损 资料来源 Wind 申万研究 0 00 0 05 0 10 0 15 0 20 0 25 0 0 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 2012 01 2012 03 2012 05 2012 07 2012 09 2012 11 2013 01 2013 03 2013 05 美国国债到期收益率 10年 左 美国国债到期收益率 1年 右 Q E 退出预期下 美国国债收益率快速上升5 月末以来 海外资金持续流出中国股市 资料来源 EPFR 申万研究 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 2500 10 07 2013 26 06 2013 12 06 2013 29 05 2013 15 05 2013 01 05 2013 17 04 2013 03 04 2013 20 03 2013 06 03 2013 20 02 2013 06 02 2013 23 01 2013 09 01 2013 26 12 2012 12 12 2012 28 11 2012 14 11 2012 31 10 2012 17 10 2012 03 10 2012 19 09 2012 05 09 2012 流入中国股市的海外资金流入中国债市的海外资金 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究23 2 3 2 我们真的是巴菲特 市场化不仅仅影响分子还影响分母 上半年的行情其实是风险偏好驱动的 以估值提升为主 我们真的成了巴菲特 上半年我们其实赚的是潮水的钱 下半年 27 17 7 3 13 23 33 43 53 SW信息服务 SW电子 SW信息设备 SW医药生物 SW综合 SW轻工制造 SW家用电器 SW公用事业 SW交运设备 SW餐饮旅游 SW机械设备 SW化工 SW食品饮料 SW农林牧渔 SW商业贸易 SW纺织服装 SW金融服务 SW建筑建材 SW房地产 SW交通运输 SW黑色金属 SW采掘 SW有色金属 盈利预测涨幅 估值涨幅 总市值涨幅 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究24 1 市 不可挡 2 金融市场化的挑战 3 爱在深秋 仍需等待 4 寻梦 市场中坚 主要内容 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究25 3 1 1上半年 结构性牛市 直面投资者上半年最大的困惑 上半年 市场呈现 结构性牛市 创业板和主板的表现分化历史罕见 基金扎堆 成长 与大盘收益差距越拉越大 今年 创业板和主板分化历史罕见 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 2012 12 31 2013 01 14 2013 01 28 2013 02 11 2013 02 25 2013 03 11 2013 03 25 2013 04 08 2013 04 22 2013 05 06 2013 05 20 2013 06 03 2013 06 17 2013 07 01 2013 07 15 上证综指股票型基金总指数基金指数涨幅 上证综指涨幅 20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 2012 12 31 2013 01 14 2013 01 28 2013 02 11 2013 02 25 2013 03 11 2013 03 25 2013 04 08 2013 04 22 2013 05 06 2013 05 20 2013 06 03 2013 06 17 2013 07 01 2013 07 15 上证指数涨跌幅创业板指涨跌幅 资料来源 Wind 申万研究 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究26 3 1 2 激辩创业板 创业板的行情到底能不能够持续 正方VS反方正方VS反方 创业板代表中国梦 代表转型与创新 经济是个整体 转型阵痛没有行业能够逃掉 传统增速从10 下降为 10 新兴增速从50 下降为30 转型期 代表新兴与未来的公司给估值溢价 给成长性溢价可以理解 但风险溢价实在给得太低了 快成 风险投资了 看看申万3月的 价值型策略的中国梦 吧 很多新兴行业市 值成长空间都是2 3倍 成长牛市刚刚开始 长期都认同 短期抱团之后踩踏的风险提高 真是价值投资 者不应追高 房价环保通胀三大约束之下周期没有大机会 主板不能看 只能买小票 约翰涅夫买最便宜的传统行业也能穿越周期 新经济泡沫才能再融资长大 这就是金融对实体经济的推动 作用 每一次泡沫的结果都伴随着惨烈的下跌 美国纳斯达克泡沫和日本泡沫期估值可以炒到很高美日典型泡沫时段大盘都是系统性上升的 没有系统性风险 我觉得自己买的就是5 的真成长只有5 的成长能穿越周期 95 都是炮灰 讲的是3 5年的成长大故事 你无法证伪 2010年讲的也是3 5年的大故事 半年报低于预期没关系 下半年确定性反转 你看看 中报 低于预期 低开高走 哈哈 中报选择性忽视 三季报要预增年报 总没办法再撑了吧 创业板Top20公司业绩增速高且确定 高企的估值反映了过高的短期增速预期 投资者习惯性将短 期增速预期线性外推 反而容易低于预期 这些标的也非 完美 风险收益不匹配的时候需要当心 创业板公司有现金 收购增厚提升业绩增速 并购在海外未必是利好 协同效应实现概率低于50 对被收 购公司可能才是好事情 流动性好 搞小票 流动性不好 大票更搞不动流动性真出问题的时候都会跌 比如6月末 有什么能导致创业板下跌 我也知道有泡沫 但不知道什么 时候结束 好像没有什么能够打断趋势 都只能是量变到质变的 比如IPO 业绩逐步证伪 监管压力 流动性紧张等 大小非要减持 有市值管理动机 股价低位时 大小非和我们在一条船上 当股价高位人家疯 狂减持的时候 我们是不是应该多一份谨慎 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究27 3 1 3 猜对了开头 却没猜对结局 我们曾经是最坚定推荐消费成长的卖方 2月 保存实力 坚守优质消费成长 选出医药 环保 传媒 电子几个重点行业 3月 价值型策略的 中国梦 指出房价 环保 通胀三大约束下上中游周期难有牛市 要 抵御周期诱惑 而医药 环保 传媒等行业未来市值占比将快速扩张 值得长期布局 5月 棋看后招 结构为王 继续享受结构性牛市 5 月份末开始转为谨慎 5月22日发表 成长虽好 但莫贪杯 提示创业板阶段性风险 6月月报 无往不复 继续提示系 统性风险 包括创业板指数 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 2012 12 31 2013 01 07 2013 01 09 2013 01 11 2013 01 15 2013 01 17 2013 01 21 2013 01 23 2013 01 25 2013 01 29 2013 01 31 2013 02 04 2013 02 06 2013 02 08 2013 02 19 2013 02 21 2013 02 25 2013 02 27 2013 03 01 2013 03 05 2013 03 07 2013 03 11 2013 03 13 2013 03 15 2013 03 19 2013 03 21 2013 03 25 2013 03 27 2013 03 29 2013 04 02 2013 04 08 2013 04 10 2013 04 12 2013 04 16 2013 04 18 2013 04 22 2013 04 26 2013 05 03 2013 05 07 2013 05 09 2013 05 13 2013 05 15 2013 05 17 2013 05 21 2013 05 23 2013 05 27 2013 05 29 2013 05 31 2013 06 04 2013 06 06 2013 06 13 2013 06 17 2013 06 19 2013 06 21 2013 06 25 2013 06 27 2013 06 29 2013 07 01 2013 07 03 2013 07 05 2013 07 07 2013 07 09 2013 07 11 20132013年年1 1月以来创业板指数走势月以来创业板指数走势 乍暖还 寒 转战消 费 2012 12 30 风险偏好仍在向上 2013 2 1 不能更好 减 仓周期 2013 3 1 人不能两次 踏进同一条河 流 2013 1 18 保存实力 坚守优 质消费成长 2013 3 4 且战且退 2013 3 8 价值型策略的 中国 梦 2013 3 28 Be yourself 2013 5 24 警惕击鼓传 花的最后一 棒 2013 5 17 潮水退 去 唇亡齿 寒 2013 6 21 耐心等待成长 股更好的买入时 机 2013 6 6 狗狗跑累了 但 他还在欢乐的摇尾 巴 2013 1 8 短期震荡不改活 跃格局 2013 1 25 边际力量的蝴蝶效 应 2013 2 22 周期复辟仍需等 待 2013 3 22 仍然建议保存实 力 耐心等待 2013 3 29 内心平静方能 抵御周期诱惑 2013 4 12 再多一分耐 心 2013 4 19 棋看后招 结构为王 2013 5 6 结构为 王 2013 5 10 成长虽好 但莫贪杯 2013 5 22 无往不 复 2013 6 3 抛弃幻想 静 心精选 2013 6 7 隧道中寻 找光亮 2013 7 2 退一步 海 阔天空 2013 6 28 不必纠结 2013 7 5 无乱方寸 2013 7 12 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究28 3 1 4 上半年的核心交易特征短期难以证伪 上半年的核心交易特征 中国梦 讲的是3 5 年的故事 短期难以证伪 我们讲了一个伟大的故事 然后自己 早睡早起 了 转型预期 明确 经济下行 周期没有 机会 在新兴成 长中寻找 希望 传统 与 新兴 冰 火两重天 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究29 3 1 5 金融异象 三个1 0 1 0 的投资者 1 0 的人相信新兴成长的伟大故事 边际交易者的推动就足以令股价上涨 创业板指数成分股流通市值 公募基金 券商资管 阳光私募 其他机构所持权益类资产 按 13年1季度 0 37万亿 1 89万亿 19 6 假设创业板指数成分股流通盘的一半被机构买下 仅需 要占据各类机构资金总和的10 1 0 的牛股 每个人都相信自己选中的是1 0 穿越周期的牛股 从全社会角度说 这叫 理性的自负 1 0 的业绩高增长 1 0 业绩高增长的创业板公司支撑起一共也就1 0 0 家公司 且使用动 量策略自我更新的创业板指数 并形成心理上的标杆效应 市值复合增速超过GDP名 义增速 15 市值复合增速超过GDP名 义增速 15 上市以来市值翻倍上市以来市值翻倍 市值翻倍且复核增速超 GDP名义增速 15 市值翻倍且复核增速超 GDP名义增速 15 股票家数112 9875 家数占比16 14 11 表 中小板市值翻倍与市值增速超过名义GDP的公司占比表 中小板市值翻倍与市值增速超过名义GDP的公司占比 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究30 3 2 下半年 结构性机会比上半年更难把握 下半年两种情形 情形1 市场核心交易特征一直未被证伪 创业板指数一路高歌猛进 市场还是很乐观 没有 意识到 逃不开的周期 仓位依旧高 类似12年7 8月份 情形2 核心交易特征被证伪 创业板下跌 经济L型担忧出现 过度悲观修复or政府出手救护 资料来源 Wind 申万研究 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1800 2300 2800 3300 3800 2012 12 2013 01 2013 02 2013 03 2013 04 2013 05 2013 06 2013 07 2013 08 2013 09 2013 10 2013 11 2013 12 2014 01 春季躁动春季躁动 上证指数 蓝 左 上证指数 蓝 左 创业板指数 红 右 创业板指数 红 右 转战消费 做主题转战消费 做主题 坚守转型成长坚守转型成长 经济差 流动性紧缩 被证伪 经济 经济差 流动性紧缩 被证伪 经济L型担 忧 过度悲观修复 型担 忧 过度悲观修复 or政府托底政府托底 未被证伪 继续分化未被证伪 继续分化 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究31 3 2 1 经济的系统性风险仍在 美国互联网泡沫期间 美国处于 三高一低 的良好宏观环境中 经济整体向好 传统行业和新兴行业一同上涨 只是幅度没有那么大 美国互联网泡沫形成期间 美国处于 三高一 低 的良好宏观环境中 美国互联网泡沫形成期 大部分传统行业呈现 上涨 只是幅度没有那么大 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 GDP实际增长率CPI同比增长率 失业率财政盈余或赤字占GDP的比重 右 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1995 01 1995 04 1995 07 1995 10 1996 01 1996 04 1996 07 1996 10 1997 01 1997 04 1997 07 1997 10 1998 01 1998 04 1998 07 1998 10 1999 01 1999 04 1999 07 1999 10 2000 01 2000 04 2000 07 2000 10 石油与天然气工业品医疗消费性服务 电信公用事业金融服务技术 资料来源 CEIC 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究32 3 2 1 经济的系统性风险仍在 我国现在面临经济下行的系统性风险 新兴行业可能难以独善其身 1 0 年以来 宏观经济持续下行 创业板业绩也难抵经济的系统性风险 47 78 30 31 2 07 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60 201020112012 GDP同比增速 右轴 创业板业绩增速 1 0 年以来 创业板指数1 0 0 家成分股业绩逐年 下滑 年年低于预期 汇丰P MI 指数持续下滑 暗示中小企业风险可能更大 资料来源 同花顺 申万研究 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 2012 01 2012 02 2012 03 2012 04 2012 05 2012 06 2012 07 2012 08 2012 09 2012 10 2012 11 2012 12 2013 01 2013 02 2013 03 2013 04 2013 05 2013 06 汇丰PMI 制造业 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究33 3 2 2 市场风险还未完全释放 下半年依然未解除的风险 金融市场化带来分母承压 IPO重启 大小非解禁带来的供给压力 成长股估值高企 流动性松紧依然面临不确定性 季报业绩考核 资料来源 Wind 申万研究 下半年解禁压力依然较大成长股估值高企 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2013 01 2013 02 2013 03 2013 04 2013 05 2013 06 2013 07 2013 08 2013 09 2013 10 2013 11 2013 12 创业板解禁市值规模 亿元 创业板解禁股数 万股 右轴 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012 01 06 2012 02 06 2012 03 06 2012 04 06 2012 05 06 2012 06 06 2012 07 06 2012 08 06 2012 09 06 2012 10 06 2012 11 06 2012 12 06 2013 01 06 2013 02 06 2013 03 06 2013 04 06 2013 05 06 2013 06 06 2013 07 06 全部A股上证A股中小企业板创业板 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究34 1 市 不可挡 2 金融市场化的挑战 3 爱在深秋 仍需等待 4 寻梦 市场中坚 主要内容 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究35 4 下半年 把握 市场化 的投资主线 把握 市场化 的投资主线 寻找市场经济的 新中坚 消费是 市场化 程度最高的行业领域之一 把握 市场化 的投资主线 寻找市场经济 新中坚 民营企 业龙头 国企改 革 市场化 并购 国际竞 争力 消费品 是市场 化程度 最高的 领域之 一 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究36 4 1 1 寻找民营企业中的龙头 已经在市场环境中胜出的民营企业 行业如果还有发展空间将持续受益 特征 沉淀营销 费用高 周转率高 研发支出多 费用率较低 如何在市场化 环境中胜出 产品创新 研发费用占比 提升 品牌营销 沉淀营销费用 高 运营效率资本周转率高 成本管理控制费用率 资料来源 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究37 4 1 1 寻找民营企业中的龙头 建议关注的有望在 市场化 竞争中胜出的民营企业 收盘价 2013071712EPS13EPS12PE13PE 收盘价 2013071712EPS13EPS12PE13PE 大华股份002236 SZ 250 9信息设备41 10 60 868 353 8 蓝色光标300058 SZ 122 1信息服务46 20 60 877 458 7 永辉超市601933 SH 125 1商业贸易12 70 30 538 827 8 宇通客车600066 SH 227 0交运设备18 71 21 21514 8 天广消防002509 SZ 14 1机械设备9 30 30 326 829 2 开山股份300257 SZ 53 2机械设备36 40 71 054 837 8 富瑞特装300228 SZ 64 4机械设备88 60 81 5103 158 6 碧水源300070 SZ 221 8公用事业43 30 61 063 140 4 桑德环境000826 SZ 224 1公用事业35 90 70 953 740 9 欧菲光002456 SZ 87 1电子52 70 71 075 950 9 歌尔声学002241 SZ 446 8电子37 70 61 063 339 5 人福医药600079 SH 132 9医药生物29 40 81 036 931 7 东方雨虹002271 SZ 46 7建筑建材23 30 50 73929 2 远光软件002063 SZ 52 1信息服务14 60 60 822 917 5 网宿科技300017 SZ 53 8信息设备53 60 71 078 853 7 思源电气002028 SZ 55 8机械设备16 81 70 829 721 3 华测检测300012 SZ 22 7综合13 02 70 441 732 4 聚龙股份300202 SZ 23 5信息设备22 73 70 748 133 2 达意隆002209 SZ6 8机械设备5 44 70 232 233 8 资料来源 Wind 申万研究 公司公司股票代码股票代码流通市值 亿元 流通市值 亿元 申万一级行业申万一级行业 EPSEPS市盈率市盈率 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究38 4 1 2 市场化 倒逼 国企改革 随着市场化的推进 国营企业将面临来自民营企业更多的挑战 逼迫国营企业去改善其治 理结构 提升经营效率和市场竞争力 从而改善业绩 2 0 1 2 年以来实施股权激励的国企大幅跑赢大盘 0 80 0 90 1 00 1 10 1 20 1 30 1 40 2010 01 2010 04 2010 07 2010 10 2011 01 2011 04 2011 07 2011 10 2012 01 2012 04 2012 07 2012 10 2013 01 2013 04 2013 07 国企股权激励 上证综指 资料来源 Wind 申万研究 www s ws r e s e a r c h c o m申万研究39 4 1 2 市场化 倒逼 国企改革 市销率较低 现金流较为充裕的国有企业更有释放业绩的潜力 更加能够受到资本市场的 追捧 部分 市场化 程度较高的国企有望进一步在竞争环境中保持优势 收