泡沫经济典型案例分析及金融风险防范.pdf

摘要 金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发 从 1636 年荷兰郁金香狂热到 2007 年的金融海啸 几 乎十年一轮回 危机像摆脱不了的魔鬼 困绕着各国经济发展 并且几乎所有的危机都从流动性过剩开始 接着出现 投机热 最终形成泡沫 而后发生崩溃 每一次经济衰退几乎都与资产泡沫的形成和破灭有着必然联系 资产价格的 崩溃将引发大面积的违约 并进一步演变成金融危机 从经济发展史上几次典型的泡沫经济入手 分析泡沫经济与 金融风险的强相关关系 提出金融风险防范的建议 关键词 泡沫经济 典型案例 金融风险 防范 中图分类号 F831 59文献标志码 A文章编号 1673 291X 2011 05 0108 04 收稿日期 2010 11 25 作者简介 黄秀华 1969 女 河南商丘人 博士后 副教授 从事风险管理研究 泡沫经济典型案例分析及金融风险防范 黄秀华 中国人民大学 商学院 北京 1 0 0 8 7 2 经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE Serial No 115 No 5 2011 总第 115 期 2011 年第 5 期 繁荣和破产 有序和无序 记忆和失忆 周而复始循环不 已 历史重复上演着惊人相似的一幕 没有一次危机与前一次 相同 但是有一些可以应用的普遍原则 忘记这一点就会自担 风险 资产泡沫形成与膨胀导致银行风险不断累积 进而引发 金融危机的可能性不断上升 金融危机往往伴随经济周期的 繁荣阶段而爆发 1 1980 年以来发生在 12 个国家和地区的 16 次较严重的金融危机中 有 12 次都存在着不同程度的资 产泡沫 然而 每一次经济衰退几乎都与资产泡沫的形成和破 灭有着必然联系 资产价格的崩溃将引发大面积的违约 并进 一步演变成金融危机 一 泡沫经济的典型案例分析 一 从 1634 年的 郁金香狂热 到 1719 年的 密西西比 泡沫 从 郁金香狂热 Tulipmania 到 密西西比泡沫 Missis sippi Bubble 上演了经济发展史上第一次真正意义上的泡 沫经济 荷兰从 1634 年持续到 1637 年的 郁金香狂热 Tulipmania 通常被认为有记载的最初的投机泡沫 郁金香 泡沫所炒作的只不过是一种商品 牵涉到的人数有限 不能算 作真正意义上的泡沫经济 在荷兰郁金香泡沫迸裂 80 年后 1719 年出现了著名的法国密西西比股市泡沫 堪称历史上第 一次真正意义上的 泡沫经济 密西西比泡沫 的起因可以说是金融制度变革的结果 约翰 劳 John Law 在法国历史上第一次尝试了金融创新产 品 债转股 实验和大规模的纸币发行 1717 年 8 月 约翰 劳 组建西方公司 首先以减息优惠条件替政府偿还债务 借以取 得向政府发行银行券的权利 然后用政府的债务作抵押发行 股票 政府用银行券向公众还本付息 公众则用银行券购买约 翰 劳公司股票 在王室的支持下 约翰 劳一方面大量发行纸 币 另一方面大肆扩张公司业务 并且将巨额国债转变为公司 的股权 同时允诺高额的股息 因此 信用与实际经济相互促 进与扩张 公司的股票急剧上升 1719 年 7 月 25 日 约翰 劳 取得了皇家造币厂的承包权 为了取得铸造新币的权力 印度 公司发行了 5 万股股票 股票在市场上非常受欢迎 连续疯狂 窜升了 13 个月 涨幅超过了 20 倍 由于货币的大量供应 引 起严重的通货膨胀 最终人们对股票失去信心 导致股市崩 盘 危机的到来是必然结果 1720 年 5 月股市开始崩溃 连续 狂跌 13 个月 跌幅为 95 上演了人类历史上一次最早 最 经典的泡沫经济 它最典型 最直接揭示出泡沫的本质特征 在乐观预期的刺激下 信用过度扩张和股票价格上涨相互刺 激的典型特征 2 密西西比泡沫是由货币的大量供应造成的 而经济发展 并没有真正达到这个水平 引起严重的通货膨胀 最终人们对 股票失去信心 导致股市崩盘 危机的到来是必然结果 二 从 1980 年代日本的泡沫经济到 1997 年的东南亚金 融危机 从 1950 年代起 日本经济步入了高速发展期 在 1956 1973 年期间 经济增长速度平均为 9 3 是当时世界上经济 增长最快的国家 1980 年代中后期 由于连年巨额贸易顺差 美国与日本的贸易摩擦日益增多 为了缓解美日贸易矛盾 1985 年 9 月 美日等五个发达工业国家财政部长及五国中央 银行行长在纽约广场饭店 Plaza Hotel 签定了 广场协议 108 旨在降低美元对日元等货币的汇率 广场协议 的签定直接 导致了日元的急剧升值 在 广场协议 生效后不到 3 个月的 时间里 日元快速升值达 20 另一方面 为缓和对美贸易关 系 日本必须振兴国内市场 扩大内需 基于以上两种原因 日 本政府采取了宽松的货币政策和积极扩张型的财政政策 日 本的金融机构从 1986 年开始 连续 5 次下调利率 从原来的 5 0 降至 2 5 在降低利率的同时日本还大力推行金融自由 化政策 逐步放松对外汇 金融市场的严格管制 宽松的货币政策和扩张性的财政政策使得日本股市和房 地产市场异常火爆 泡沫经济急剧膨胀 日经平均指数由 1985 年 12 月的 12 977 点上涨到 1989 年 12 月的 38 130 点 1986 1990 年 全国商业用地平均价格累计涨幅达 67 4 明显脱离了实体经济并形成了严重的泡沫经济 为了抑制通货膨胀和资产投机热潮 日本央行采取了多 次大幅度提高利率的紧缩性货币政策 1988 1990 年 日本 银行提高利率 3 5 个百分点 结果日本泡沫经济在 1990 年底 终于破灭了 从 1990 1993 年 日本的股市下跌了约 70 楼市下跌了 60 多 泡沫经济崩溃 日本泡沫经济崩溃后还没完全从危机中缓过劲来 1996 年金融危机又悄悄地降临东南亚 吞噬着十多年来处处呈现 出高增长和低通胀的繁荣景象 各国几乎是毫无防备地陷入 了灾难 1980 年代以来 东南亚各国盲目追求经济增长 加上国 外大量资本的输入和风险溢价的降低 使得投资和信用规模 急剧膨胀 据 Winstonetal 2004 统计 在 1990 1996 年间流 进东南亚其他国家的信贷资金也都有不同程度的增长 香港 为 48 印度尼西亚为 62 菲律宾为 115 同时期不良贷 款率也急剧攀升 以泰国为例 1990 年代初期国外资本大量 涌入泰国 1990 年泰国的资本净流入是 97 亿美元 占 GDP 的 11 3 到 1995 年资本净流入增长了 126 达到 219 亿美 元 占 GDP 的 13 3 125 在大量外国资本涌入之后 泰国的银 行系统放松了贷款条件 迅速扩张信贷 信贷扩张的结果是股 市和房市交易火热 资产价格迅速攀升 泡沫现象越来越严 重 基本上泰国的银行系统已经被房地产挟制了 到 1996 年 泰国净外国财富头寸是 1 018 亿美元 占 GDP 的 55 9 显 示出了巨大的金融风险 一个将资产的 30 40 投向房地 产的银行系统 其损失将是巨大的 由此埋下了危机的种子 危机的导火线是 1996 年美元汇率走强 日元对美元贬 值 整个东南亚国家的国际收支出现恶化 首先是泰国出口下 降 现金流开始萎缩 随之影响了股市和房地产的现金流 投 机者发现他们的现金在大量缩水 股市和房地产泡沫破裂 银 行不良贷款和损失不断攀升 泰国中央银行在清查银行账目 时 发现泰国境内银行不良贷款数额惊人 与此同时 又相继 爆出了曼谷商业银行和曼谷都市银行丑闻 预示着泰国银行 危机的到来 于是恐慌开始蔓延 挤兑现象由此爆发 造成银 行流动性枯竭 进而导致投资者信心动摇 亚洲房地产泡沫 1996 年由泰国开始破灭 危机如山火一样蔓延 难以控制 1997 年 5 月 泰国最大的金融公司第一金融公司 Finance One 倒闭 1997 年 6 月 27 日 16 家金融公司被勒令暂停业 务 1997 年 8 月 5 日 另外 42 家金融公司被勒令暂停业务 至此 泰国银行业几乎处于瘫痪状态 1997 年 10 月 马来西亚 印度尼西亚和香港相继陷入了 危机 东南亚一些创造奇迹的国家受到了猛烈的打击 一个又 一个国家不断传出坏消息 1997 1998 年间亚洲各大城市商 用房地产资产价格急剧下跌 平均下跌 40 房地产价格的 波动使这些国家的银行业陷入前所未有的灾难 给各国经济 带来程度不等的巨大损失 1980 年代的日本金融危机与 1997 年东南亚金融危机有 一个共同点 信贷扩张而引发资产泡沫 进而引发金融危机 但不同之处在于 1980 年代的日本是由于低利率导致投资过 热 引发资产泡沫 导火索是美元对日元贬值 而东南亚危机 是由于外来资本的涌入引起的投资过热 是经济全球化和金 融自由化给亚洲国家带来的冲击 泡沫经济的教训再次告诉 人们 超过资本价值的任何增长都仅仅是想象中的事情 不 管普通算术如何延伸 1 加 1 都不会等于 3 个半 结果 任何 虚拟价值都将是某些人或另外一些人的损失 对此 唯一的阻 止办法是及早出售 让魔鬼抓住最后一个人 4 在这样的心理 驱使下 人们争相抛出资产 以免遭受损失 从而造成金融业 的混乱局面 危机的爆发势不可挡 三 从 1929 年的美国资产泡沫到 2007 年的金融海啸 1929 年股市泡沫引发的西方大萧条是至 2007 年美国金 融海啸爆发前为止 最为严重 持续时间最长 波及范围最为 广泛的经济萧条 一战结束后 1920 年代的美国出现了稳定繁荣的局面 带动了金融制度的变化与金融创新 首先 无论老企业还是新 企业 都通过大量发行股票融资 推助了股票市场的快速发 展 其次 一种重要的金融组织创新 投资信托基金 in vestment trusts 大量出现 1921 年之前 美国的投资信托基金 只有 40 家 1929 年为 750 家 5 从 1924 年到 1928 年给股票 经纪人的非银行贷款的 5 5 亿美元 约占贷款总量的 25 增 加的 38 85 亿美元 约占贷款总量的 60 大量的非银行贷 款使得联储限制股市投机的努力受挫 6 同时 由于美国股市 繁荣 大量资金从欧洲 日本流向了美国 因此 信用扩张对 1920 年代末期美国股市泡沫的形成起着重要的支撑作用 此 外 由于股市不断上涨 投资股票的收益率明显高于其他领 域 更进一步吸引了更多的资金进入股市 导致股票价格不可 遏制地处于一个危险的高位 最终于 1929 年 10 月 24 日 所 谓的 黑色星期四 崩溃 引发了资本主义经济史上最严重的 一次经济危机 马克思曾预测 传统市场利润的下降促使资本主义国家 通过创新转战新的市场 从金融危机的历史来看 房产业始终 是金融风险防范的关键领域 也是导致金融风险的风向标 2007 年的美国金融危机 仍是从房产业的泡沫开始的 由于激烈的竞争 银行的息差和边际利润大幅下降 从 1990 年到 2007 年 美国银行的净利差从 4 下降到 3 4 从 1980 年代到 2007 年 华尔街的佣金下降了约 1 3 同期 承销 利润从 12 下降到了 5 3 277 在残酷的竞争威胁下 西方的大 型银行开始向新兴主权国家放贷以寻求更好的效益 但预期 收益最终失败 如美国银行向拉美国家放贷 最终损失惨重 于是西方又把投资目光转向了新兴市场 花旗银行率先在新 109 兴市场做起了消费信贷并获得巨大成功 由此 引发了银行业 的整合 随着荷兰国际集团 ING 的成立 紧接着美国花旗集 团 瑞士瑞银集团 UBS 相继诞生 至此 全球金融服务整合 模式应运而生 银行业务从保险 证券和资产管理中的单一模 式中走出来 出现了银行 保险 资产管理和证券业务综合业 务的金融控股公司 随着金融服务规模的扩大 从国家到地区 到全球 整合成为一种潮流 不仅仅是网络的整合 还有产品 整合和平台整合 另外 投资组合催生了风险管理的创新 由 此也催生了金融工程 1987 年 美国国际集团 AIG 也走了多 元化的路线 开始提供创新型金融产品 金融衍生品的发明与 流行 无疑是金融服务业的创新与发展 但是 巨大的衍生性 放大效应 大大增加了金融市场的风险 根据国际货币基金组 织的估算 全球金融资产 包括银行资产 股票市值 债券市 值 总值达 230 万亿美元 是 2007 年全球 GDP 55 万亿美元 的 4 倍 相比之下 全球金融衍生品的名义价值达 596 万亿美 元 大致相当于全球 GDP 的 11 倍 是全球金融资产总值的 2 6 倍 虽然估算的金融衍生品总市值只有 14 5 万亿美元 但 毫无疑问的是 金融衍生品蕴涵的杠杆化增加了全球市场上 的流动性 3 280 参见图 1 由图可以看出 金融衍生品的这种高杠杆化导致过剩的 流动性 实际上是虚幻的 和实际资产相比是虚高的 产生了 所谓的影子银行 影子银行严重掩盖了真实的杠杆水平 由于 流动性过剩 对于抵押的门槛要求越来越低 产生的流动性质 量也越来越差 风险也越来越大 一旦市场有风吹草动 资产 市价下行或者买出资产兑换流动性 危机的发生势不可挡 任 何风吹草动都会成为压死骆驼的最后一根稻草 终于酿成 2007 年的金融海啸 二 泡沫经济引发的思考 从 1719 年密西西比泡沫经济之后的近 300 年的时间里 世界各国发生了多次金融危机 金融业也发生了很大变化 风 险防范意识也越来越强 但是 金融创新产品不仅没有叫停 反而花样繁多 越来越复杂 让人眼花缭乱 一些金融衍生品 是否有风险 风险到底有多大 也很难预测 20 世纪末经济全球化的进一步发展 必然带来金融市场 的国际化和进一步开放 传统的金融业经营模式已经不能满 足全球日益发展的需要 金融经营模式的创新及金融衍生工 具很快大行其道 迎合了现代市场和现代经营观念的需求 简 单的以货币信用为基础的金融工具 正在被日益精细和复杂 的以综合信用与风险为标的的金融衍品所取代 正是这种变 化 使得从 20 世纪末到 21 世纪初的近 20 年来金融创新层出 不穷 金融创新的广度和深度达到了前所未有的境地 同时 不断提高的金融市场和金融创新的复杂性与技术性 不仅形 成了许多新的金融风险 而且对金融机构的风险也提出了新 的要求 就像病毒随着人类药物的研发而发生变异以增强抗 药性 提高自我生存能力一样 金融产品的研发 也给风险防 范提出了更高的要求 金融机构风险管理水平的改进 成为金 融业健康发展的关键 1990 年代以来 以资产证券化 CDO 和 CDS 为典型代表 的金融风险转移技术以前所未有的速度创新 提高了金融资 产的流动性 增强了商业银行资产负债表的弹性 一定程度上 有助于改善货币资源配置效率 但是 风险只是被转移 并没 有消失 随着金融风险的表面上转移和表面上的分散 看起来 好像风险离金融基业越来越远 但是 金融产品创新的根基实 体经济的安全性 仍然是导致金融危险的祸根 这个祸根不仅 没有消除 反而因为风险的转移造成了安全假象 使监管部门 掉以轻心 衍生品离金融基础越远 越容易忽视风险 越可能 产生更大的杀伤性风险 产品的创新 使银行把房产业贷款变 成了债券的形式发售 银行的流动性得到了很快的回收 流动 性又可以循环利用 于是产生了流动性过剩的幻觉 为贷款条 件降低提供了必要的和有利的条件 于是低利率和低门槛贷 款 使得一些收入低很有可能违约的人获得了贷款 风险就此 悄悄地扎根了 从亚州金融危机的地区传播性来看 亚洲危机属于地区 性的网络事件 是亚洲传统银行业受到来自西方金融市场模 式的冲击造成的 是传统的金融危机和货币危机 但 2007 年 的美国金融危机是现代金融市场和金融产品创新对金融市场 的挖掘带来的灾难性后果 从危机爆发的原因 广度 深度和 复杂程度来看与亚洲危机相比不是一个级别 属于金融系统 更高层次和更广范围内的危机 1929 年的金融风暴是金融杠杆过度 进而引发股市过热 造成的 2007 年的美国金融危机原因是复杂的 但是金融创 新过度造成流动性虚假过剩和风险试图转移要负主要责任 二者的共同点是 金融创新忽视了金融基业的风险 由此看 来 金融业要想规避风险 还需要金融基业稳健 由此可见 资产泡沫最直接的危害就是加大了金融风险 资产泡沫的生成 膨胀直至迸裂的过程就是金融风险形成 扩 大 爆发 乃至引发全面金融危机的过程 依据金德尔伯格对 17 世纪早期至 20 世纪晚期各国发生的金融危机的研究 房 地产在危机之前的投机中屡屡扮演重要的角色 而从 20 世纪 70 年代以来 几乎在每次重要的经济危机或金融危机的酝酿 和爆发过程中都伴随着房地产价格的剧烈波动 从理论分析 的角度看 房地产泡沫可以导致包括信用风险 流动性风险 利率风险等在内的多种金融风险 但是从房地产泡沫的经验 来分析 在这些风险中最主要 最直接 同时也是危害最大的 风险是银行等金融机构面临的信用风险和流动性风险 由于 房地产业需要资金量大且投资周期长 注定与金融业有着天 然的密切联系 因此一旦房地产泡沫破灭 以银行为代表的金 融业必然要受到泡沫破灭效应的严重冲击 在房地产泡沫破 全球杠杆和流动性 不稳定的金字塔 资料来源 Roche 2007 图 1 110 责任编辑海川 参考文献 1 查尔斯 P 金德尔伯格 Charles p kindleberger 疯狂 惊恐和崩溃 金融危机史 M 朱隽 叶翔 译 北京 中国金融出版社 2008 1 2 瞿强 资产价格泡沫与信用扩张 J 金融研究 2005 3 3 沈联涛 十年轮回 从亚州到全球的金融危机 M 杨宇光 刘敬国 译 上海 远东出版社 2009 4 约翰 卡斯维尔 南海泡沫 M 伦敦 克莱赛特出版社 1960 120 5 White E 1990b The Stock Market Boom and Crash of 1929 Revisited JEP 4 2 p69 6 Atack J and P Passell 2000 A New Economic View of American History 2nd 新美国经济史 M 罗涛 等 译 北京 中国社 会科学出版社 2000 592 灭的过程中 随着人们对房地产市场信心的丧失和房地产价 格的急速下跌 最先受冲击的就是信用掉期 股市和地产业在 国民生活和投资领域占据着绝对的重要地位 因此房产和股 市往往会成为投资和投机的热点和焦点 作为金融危机防范 的关键领域实不为过 三 对我国金融风险防范的建议 中国当前的资产市场的过热现象有目共睹 房产价格的 过分膨胀 我国已经引起业界 众界和政界的广泛关注 2008 年 9 月以来 我国央行连续五次下调金融机构人民币贷款基 准利率 连续四次下调存款基准利率和存款准备金率 共释放 流动性约 8 000 亿元 使商业银行可用资金大幅增加 积极的 财政政策和适度宽松的货币政策对经济复苏发挥了重要作 用 赢得中国经济在全球范围内一枝独秀 但是 与此同时 应 该清醒地看到 刺激性经济政策的负面影响也开始显现 由于 流动性充裕 导致国内以房地产为代表的资产价格的大幅上 涨 大大增加了金融风险 为此 提出如下建议 第一 政府应适当考虑刺激性政策的退出机制 房地产市 场自身调节的局限性在于市场需求的无限性和土地资源的有 限性之间的矛盾不好解决 政府当前应适当收紧信贷或引导 信贷投资渠道 考虑刺激性经济政策的在房产业适度退出机 制 中国的房地产业已经捆绑了银行业 如果房地产泡沫处理 不当 造成价格大幅度下跌 银行会有巨大坏账 对银行系统 和经济发展的冲击将是不言而喻的 因此 政策退市也要慢慢 地退 慢慢地收紧银根 第二 调控房地产预期 严控房价非理性风险 房地产业 是中国经济的关键性产业之一 在本轮经济复苏中充当了引 擎 但是 房价持续高涨 甚至有向其他领域扩展的潜在危险 性 尽管国家调控效果已经显现 但笔者认为 政府已经出台 的政策 将增大房地产市场交易摩擦和成本 有力地打击了房 地产投机 但这些政策仍属 治标 之策 应及时确定并