股指期货的风险管理.doc

摘 要我国的资本市场经过了20几年的发展已经具备了相当的规模。从投资者数量、市场规模和投资主体结构上都有了比较大的发展，体制也逐步成熟。但我国股市是一个单边市场，没有做空机制。因此我国资本市场未来的发展需要有股指期货来完善市场的结构和增加规避风险的金融工具，但股指期货由于自身的风险特征明显，故对其风险管理显得十分重要。本文主要从中国的国情出发，分析股指期货的一般风险和特殊风险，并在此基础上从宏观中观和微观角度对我国进行股指期货风险管理提出一个比较系统的管理方案。关键词：股指期货;风险管理;建议;方案AbstractChinas capital market has had a certain scale since 20 years development. Numbers of investors, the size of the market and the investment subject structure are of great development, and system has gradually matured. But Chinas stock market is a single market, not a shorting mechanism. Therefore the futures development of Chinas capital market needs to have the stock index futures to make the market structure perfect and increase financial tools to avoid the risk, but due to its own risky characteristics, therefore, the risk management is very important. This article mainly comes about chinas national conditions, analyzing general risk and special risk of stock index futures, on this basis, and from the macroscopic and microcosmic view we put forward a systematic management plan towards its risk management. Keywords: Stock index futures; Risk management; Suggestions; Strategies目录一、 引言1二、 股指期货的风险类别及来源2（一）股指期货的总体风险21.市场风险22.信用风险23.流动性风险34.操作风险45.法律风险4（二）股指期货风险的特殊性41.基差风险42.流动性差异风险53.标的物风险54.交割制度的风险5（三）中国国情背景下面临的特定风险61.政府政策干预的风险62.投资者不成熟的风险63.交易主体结构不合理的风险64.股指期货品种不齐全的风险65.上市公司信息披露机制不完善、透明度低下的风险76.市场操纵风险7三、股指期货的风险管理8（一）风险识别方法81.生产流程分析法，又称流程图法82.风险专家调查列举法83.资产财务状况分析法84.分解分析法9（二）风险度量方法91.方差协方差法92.历史模拟法93. Monte Carlo方法10四、我国股指期货风险管理的措施及建议10（一）宏观的风险控制101.完善股指期货的投资主体102.立法监管113.行业自律管理11（二）中观的风险控制111. 交易前的风险控制112.交易中的风险控制123.交易后的风险控制12（三）微观的风险控制121.期货经纪公司的风险控制122.投资者的风险控制12五、结论13参考文献13一、 引言股指期货对于我国的投资者而言还是比较陌生的金融工具，由于其风险特征明显而使得其监管很重要，也是我国迟迟没有推出的重要原因。股指期货就是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，实质是对于未来某个时点的指数点位预测。从1982年2月24日，美国CFTC相机批准堪萨斯期货交易所KCBT的Value Line综合平均指数期货，同年4月21日，芝加哥商品期货交易所（CME）的标准普尔500指数期货上市，到最近中国股指期货上市交易。股指期货的发展历史验证了这一金融创新的伟大成功；到1984年是股指期货合约的交易量已经占到了美国所有期货合约交易量的20%以上，成为当时世界上第二大金融期货合约。经过20几年的发展 其交易量迅猛发展，已经成为了世界上交易量最大的期货品种。传统上，发达国家金融衍生市场的发展一般以农产品期货为开端，然后陆续设立金融期货，外汇衍生交易，利率衍生交易，股票指数期货与期权、互换等交易品种。而我国期货市场已经先后上市了燃料油、棉花、玉米、白糖、豆油、锌、菜籽油、棕榈油、黄金等11个关系国计民生的大宗商品期货交易品种，交易品种达到17个。除原油外，国际市场主要的大宗商品期货交易品种都已经在我国上市交易，覆盖农产品、有色金、贵金属、能源和化工等领域的商品期货品种体系已初步形成，在此时推出金融期货也是历史发展的必然选择。然而股指期货却迟迟未能推出主要是由于风险因素的关系导致的，金融监管当局对待股指期货必须谨慎严格。股指期货的推出对于我国资本市场结构和功能的完善具有重要意义。一方面将使我国A股市场从单边市场向双向交易市场机制转变；为我过投资者提供更好的规避系统性风险以及套期保值的金融工具。另一方面也由于股指期货的杠杆作用使得它有可能扩大风险，对市场以及投资者造成更大的危机。如何认识和管理股指期货的风险对于监管部门和投资者都极为重要。本文希望通过对中国股指期货风险的研究来监管风险，从不同主体的角度来控制风险，为未来中国推出股指期货的风险管理提供有益的建议和措施。二、 股指期货的风险类别及来源（一）股指期货的总体风险股指市场是期货交易市场交易工具创新的重要表现形式，它是针对股票现货市场收益的不确定性而设计出来的一种控制风险的工具。但是，由于股指期货与其他金融衍生产品一样，具有高杠杆性、价格变化的敏感性和交易策略的复杂性，其风险来自股票现货市场的天然波动、股票期货市场过度投机、监管和法律制度的不完善等种种因素。按照巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表的衍生产品风险管理指南，可以将股指期货的总体风险分成市场风险（Market Risk）、信用风险（Credit Risk）、流动性风险（Liquidity Risk）、操作风险（Operational Risk）和法律风险（Law Risk）五类。 1.市场风险市场风险，又称价格风险，它通常是由于基础资产价格的变化而导致股指期货合约的价格发生逆向变动产生的风险。同一股指期货市场上，套期保值者和投机者承受的市场风险不用，套期保值者的目的是旨在通过期货价值变动来补偿现货市场上资产价值的变动，达到保值的目的。而投机者进行股指期货交易的目的是为了承受风险追逐利润。由于股指期货有着高杠杆的特性，所以可能存在的市场风险相当高。例如2008年10月29日：道琼斯指数下跌777.69点，是有史以来下跌最多的一天。2.信用风险信用风险，又称违约风险，指交易一方不依照约定条款履约而使另一发发生损失的可能性。有故意违约和被迫违约。前者是有能力而故意不履行合约，后者是指对手因破产的原因而的确没能力而违约。由于股指期货交易有期货交易所承担履约责任，因此股指期货交易发生信用风险的概率很小。而期货交易所安排结算机构来充当所有投资者的交易对手，结算公司根据各国国情不同，有附属交易所，相对独立的控股型结算模式和完全独立结算模式，然后结束公司本身有一套制度如保证金交易、涨跌停板凳措施减低整个市场的信用风险。只要结算公司不出现问题，否则除非风险过于集中，方会危机到整个体系。股指期货结算结构组织模式比较内部部门控股公司独立的结算机构法律主体交易所控股公司结算机构交易所安全性低高高衍生品效率高高低结算效率高高低适用阶段发展初期发展方向市场具备相当规模3.流动性风险流动性风险包括市场流动性风险和资金流动性风险两种。市场流动性风险是指市场交易量不足或者无法获得市场价格，这是由市场深度、广度不够或市场价格剧烈波动致使投资者无法再一定价位上对特定头寸轧平或对冲而引起的。对于绝大多数股指期货来说，最大的问题不是过度繁荣，而是流动性不足。资金流动性风险是投资者流动资金不足造成合约到期时无法履行支付义务，或者在结算时无法按合约要求追加保证金的风险。流动性风险不是孤立的，它的发生可能是由于交易机制本身的缺陷，但更多的时候是伴随着其他风险而发生的。例如，市场风险和信用风险的发生不仅通过影响资产价格和收益导致流动性风险，而且可能引发“金融恐慌”，进而导致整个金融系统的流动性缺失。具体到股指期货流动性风险的影响因素有以下四个方面：第一是微观结构方面交易实施系统的类型与特征和交易制度。第二是股指期货市场合约设计（最小变动单位、合约规模、涨跌停板、保证金制度、价格方式、交个选择权设计）。第三是交易者机构（套期保值者和投机者的行为特征、知情交易者和噪音交易者的虚伪特征、羊群行为和羊群效应及其特征）。第四，宏观环境方面有：政府的股指期货市场发展政策以及监管法律、法规框架制度变迁带来的期货市场流动性效应；现货市场规模以及市场供应面、现货市场的发育状况；期货市场与金融市场其他子市场的相互影响以及资金流动关系。4.操作风险由系统内控制系统不完善、管理失误、控制缺失、电脑系统故障而导致的风险。交易执行错误或交易不能执行而导致的较大延迟成本以及机构后台操作出现的问题都属于操作风险。操作风险一般都是一些人为的错误。操作风险长期不受到人们的重视，直到近年来电子技术越来越广泛应用，因操作风险导致的失误越来越大，即交易人员或风险管理人员使用了错误的模型，或模型参数选择不当，导致对交易价值错误估计引起的风险。英国巴林银行破产事件就是一个比较经典的由操作风险导致的案例。5.法律风险法律风险是交易合约与相关的法律制度（如税制、破产制度）发生冲突而导致合约无法履行或无法获取期待的经济效益而导致损失的可能性。法律风险一方面是因为相关的法律条规不能跟上迅速发展的金融创新导致界定歧义，另一方面也由于金融衍生品的跨国交易行为与各国司法管制有悖。（二）股指期货风险的特殊性股指期货风险类型相对于其他金融衍生品更为复杂，因此除了金融衍生产品的一般风险外，还由于其标的物自身的特点和合约设计过程中的特殊性，股指期货还具有以下一些特有的风险：1.基差风险基差是指某一特定地点的某一商品现货价格与统一商品的某一特定期货合约价格之间的差异，即基差=Ft-St。由一价定律知，期价和现价最终会收敛统一，期间的差价反映的是一个货币的时间价值。而基差风险是对于套利者存在不确定，假设S0为初始时刻的现货价格，St为t时刻现货价格，F0初始时刻股指期货的价格，Ft为t时刻股指期货的价格。在正向套利的情况下，套利者初始时刻在现货市场建立多头头寸S0,在期货市场建立空头头寸F0，在到期时进行对冲或者在未到期时进行反向操作，在现货市场以St卖出现货，在期货市场以Ft买入期货，此时的盈亏CF=St-S0+F0-Ft=bt-b0 对于套利者来说，只能控制期初时刻的基差b0，而面临基差bt的风险，如果基差bt缩小将面临亏损的风险。在反向套利的情况下，套利者初始时刻在现货市场建立空头头寸S0，在期货市场建立多头头寸F0在到期时进行对冲或者在未到期时进行反向操作，在现货市场以S买入现货，在期货市场以Ft卖出期货，此时的盈亏状况为：CF=S0-St+Ft-F0=b0-bt 对于套利者而言，基差bt的风险依然存在，如果基差bt扩大，投资者将面临风险。2.流动性差异风险流动性差异风险是现货市场与期货市场流动性不一致造成的。如果期货市场流动性好，而现货市场由于头寸的建立和结算都必须支付较高的交易成本，从而给投资者带来风险，这就是流动性风险。在股指期货市场上，大量的套期保值交易集中在某一时间进行，期货市场就可能因流动性不足而无法完成交易或执行成本较高，导致投资者损失。3.标的物风险股指期货交易中，标的物设计的特殊性，使其特定风险无法完成锁定的原因出现了标的物风险。股指期货由于标的物的特殊性，使现货和期货合约数量上的一致仅具有理论上的意义，而不具有现实操作性。因为股票指数设计中的综合性，以及设计中权重因素的考虑，使得在股票现货组合中，当股票品种和权重数完全与指数一致时，才能真正做到完全锁定风险，而这在实际操作中的可行性几乎是零。4.交割制度的风险股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他存在实物交割的金融衍生品而言，存在更大的风险。如在利率期货交易中，总有一部分现货可以满足交割要求，股指期货则只能百分之百的现金交割，而不可能以对应股票完成清算。甚至有时会因为保证金等原因面临强行平仓风险。（三）中国国情背景下面临的特定风险1.政府政策干预的风险从我国近几年应对金融危机的举措中，我们可以看到我国政府政策的制定和落实对我国股市的影响力是很大的。相对于国外的股指期货市场而言我国股市更多的时候是依赖政府的推动，而不是由市场投资者的投票决定，这就决定了我国投资者将面临政府对经济政策变动而产生的不确定性风险。加剧了股市的不确定性，再使得股指期货不确定风险增加，导致投资者以及市场风险加剧。2.投资者不成熟的风险股指期货对于我国投资者来说毕竟是一个比较陌生的金融工具，加上股指期货本身比较复杂的特点,使得股指期货投资对于个人投资者比较难掌握。尽管我国股市发展了近20年的时间，但投资者风险意识以及投资者金融知识的教育还不够全面和完善，这有可能导致投资者在投资操作过程中出现不理智或者投机行为而导致风险加大。3.交易主体结构不合理的风险目前，我国A股市场的投资者绝大多数是个人投资者，具有比较明显的散户型特征。机构投资者虽然实力雄厚，却在数量上显得不足。我国开展股指期货有可能面临的又一风险就是机构投资者对市场的联手操纵，从而损害个人投资者利益。相比国外运行良好的股指期货市场，我国股指期货应该向以基金公司、证券公司等大机构投资者为主的市场结构渐进式转变，使结构趋于合理。4.股指期货品种不齐全的风险目前我国比较有代表性的期货指数是沪深300指数，股指期货的标的股票指数过于单一，有可能导致投资者套期保值及对冲风险系数不匹配，或者头寸敞口覆盖不完全，从而存在风险。应该设计出适合各种类型投资者的指数，完善股指期货市场的品种多样性。另一方面是指数设计的问题，例如沪深300指数，虽然其市场覆盖率高，但也存在一些问题。如行业分布不均，究其原因就在于指数的编制方案没有考虑行业分类。如金融行业市值覆盖率达99%，而农林牧副渔行业只有19%。下表为沪深300中各行业的权重。表1.1 沪深300行业权重表行业名称流通市值占沪深300比重（%）总市值占沪深300比重（%）沪深300100.0000100.0000金融46.040541.6338工业13.647613.0432能源12.171323.2184材料9.40419.1513可选消费6.59634.3292日用消费3.80942.5108公用事业2.86962.7057医疗保健2.48651.6197信息技术1.60091.0180电信服务1.37400.7699数据来源：Wind资讯5.上市公司信息披露机制不完善、透明度低下的风险我国上市公司自愿性披露存在披露程度低、披露形式不规范、披露信息真实性不够等特点。完善我国的自愿性披露制度，必须从证券市场、上市公司、法律法规等全面着手。国家对证券市场干预过度，证券市场缺乏自治性，使得上市公司披露的信息无法根本上决定股票的价格，这在根本上削弱了自愿性信息披露的可能性。此外，国家应该早日出台引导自愿性信息披露的法律法规，才能规范当前自愿性披露普遍空泛、格式胡乱的现象。6.市场操纵风险我国期货市场的发展历史上有很多的市场操纵行为，这些习惯和行为势必会带进新成立的股指期货市场，这样就给庄家带来经济利益，损害了中小投资者的利益，影响股指期货市场的良性发展。例如1997年海南中商所天然橡胶期货R708“多逼空”事件导致的结果是中国证监会处罚。再如1999年郑州绿豆期货事件则导致了该交易品种被取缔。而中国海南股指期货曾经的昙花一现，有一个重要的原因是市场被庄家操纵，严重影响了市场的公平和秩序。三、股指期货的风险管理股指期货风险管理主要有两方面内容：风险识别和风险度量。风险识别就是对现有风险或者潜在风险的判断和确定的过程。通常而言风险识别是比较倾向于用概率来衡量损失，而风险度量则要在此基础上对损失程度进行估测。只有对风险由比较好的认识才能做好风险管理工作，对具体风险实施有效的措施和对策。（一）风险识别方法1.生产流程分析法，又称流程图法生产流程又叫工艺流程或加工流程，是指在生产工艺中，从原料投入到成品产出，通过一定的设备按顺序连续地进行加工的过程。该种方法强调根据不同的流程，对每一阶段和环节，逐个进行调查分析，找出风险存在的原因。2.风险专家调查列举法由风险管理人员对该企业、单位可能面临的风险逐一列出，并根据不同的标准进行分类。专家所涉及的面应尽可能广泛些，有一定的代表性。一般的分类标准为：直接或间接，财务或非财务，政治性或经济性等。3.公司资产财务状况分析法即按照企业的资产负债表及损益表、财产目录等的财务资料，风险管理人员经过实际的调查研究，对企业财务状况进行分析，发现其潜在风险。4.分解分析法指将一复杂的事物分解为多个比较简单的事物，将大系统分解为具体的组成要素，从中分析可能存在的风险及潜在损失的威胁。失误树分析方法是以图解表示的方法来调查损失发生前种种失误事件的情况，或对各种引起事故的原因进行分解分析，具体判断哪些失误最可能导致损失风险发生。风险的识别还有其他方法，诸如环境分析、保险调查、事故分析等。虽然金融风险识别方法基本使用与股指期货，但由于股指期货在各个方面有其特殊性，故在风险识别过程中应注重制度层面的差别。（二）风险度量方法目前国内外比较主流的风险度量方法有VaR（Value at Risk）。VaR被定义为：在正常的市场条件下，某一给定的置信水平下，预计资产在某一时间段内的最大损失。这种方法回答了“在一段持续期Y内，遭受到的大于概率为X的最大损失是多少”的问题。该方法又可分为Monte Carlo法（蒙特卡洛法），方差协方差法和历史模拟法三种。1.方差协方差法也成Delta-正态法，通过历史波动性和相关性来估计组合的市场风险。分析方法的关键因素在于：组合价值函数的估计方法；市场因子服从的分布形式。但该方法有一定的假设，就是线性假定和正态分布假定，但由于实际金融数据通常有尖峰厚尾，因此该方法有可能会低估风险价值。2.历史模拟法历史模拟法相对第一个方法就不必假设收益率服从何种分布，而是根据历史数据直接确定VaR。如果是单个资产，则可直接从历史数据分布中获得VaR,如果是资产组合，则需要对历史数据当前的权重进行重新构造。这种方法简单直观，但也有不足之处就是有些资产只有短期数据或根本没有历史数据，这就有可能是结果误差严重甚至无法得出结果。3. Monte Carlo方法（蒙特卡洛法）-统计模拟方法Monte Carlo方法与历史模拟法很相似，主要区别在于：前者利用统计方法估计历史市场因子运动的参数，然后模拟市场因子未来的变化情景，而历史模拟法则直接根据历史数据来模拟市场因子的未来变化情景。Monte Carlo方法利用历史数据得到其可能的分布，并估计分布的参数，然后利用相应的“随机数发生器”产生大量的符合历史分布的可能数据，从而构造出组合的可能损益，再按照给定的置信水平估计在险价值。但是计算量太大，又是一个静态值。三种方法各有优缺点，没有绝对的优势，因此需要根据具体情况选择。如果数据分布有厚尾现象，则不用方差协方差法，用Monte Carlo方法；如果数据丰富也可用历史模拟法。无论我国股指期货的发展思路如何变化，对风险的监管必定会成为核心，因此不仅要从方法上创新，还要加强制度机制的建立完善。四、我国股指期货风险管理的措施及建议从不同层面上分析我国股指期货面临的风险并根据国情给出宏观、中观和微观三个层面的风险管理建议。（一）宏观的风险控制1.完善股指期货的投资主体股指期货按交易性质分为三大类：套期保值交易、套利交易和投机交易。相应也就有三类参与者。套期保值是交易股指期货的主要原因，对于这类投资者应该设置较低的限制，鼓励发展。套利则是参与者利用期货与现货的价差活力的活动。所以套利活动往往是跨期现两市的。套利对于减少基差有利，也应给予鼓励发展，给予政策优惠。投机者占得比例往往很大，如1999年香港74%交易为投机。对于这类交易应该给予重视，但不是全盘否定，因为投机者承担了风险并增加了市场的流动性。但本人建议在股指初期，先确定较高的保证金要求，以提高投机成本，管理风险。2.立法监管立法监管中心是遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则，禁止违规违法行为，从法律制度上为风险管理提供依据。我国将推出股指期货，对于未来法律制度的要求会更高，完善法制是我国期市顺利运行的基础。如股指期货交易管理办法，期货法及企业会计准则36条（为辅）等。3.行业自律管理行业自律管理是指期货市场行业协会进行的行业自治、协调和自律管理。主要作用于政府管理不到位的补充。例如具体业务咨询、人员培训、内部协调以及制定行业准则等，发挥着日常管理事务的重要作用。（二）中观的风险控制风险控制体系中，中观风险管理即交易所风险管理最为关键。因为从交易所角度出发的风险控制设计，制度设计的好坏直接决定股指期货这一金融创新产品的成败。我国海南股指期货试点的失败就在于此。因为交易所是交易双方的中介，是直接管理者和风险的最终承担者，这就决定了交易所的风险管理制度设计师整个市场风险防范的核心。1. 交易前的风险控制首先要健全交易制度和规则，保证市场运行并监督参与者遵守执行。其次是完善交易主体资格审批制度，例如财务资格，信誉考核等门槛设置。目前我国结算会员分为交易结算会员和全面结算会员、特别结算会员三类。使风险控制多层次、多元化，减少对交易所的直接冲击，分散风险。第三还要建立实时风险预警监控系统，对交易运作进行全程监控。例如利用市场资金、成交量、持仓规模等指标来预测风险源。形成动态风险控制系统对实时行情、指标预警、特殊预警等全面监控。第四对账户和出入金管理。会员必须开设专门的资金账号和结算账户进行资金往来。 2.交易中的风险控制 中观控制主要是要建立适当的保证金制度、稽查制度、价格限制机制、限仓制度以及大户报告制度来对交易过程中的风险因素进行实时调整和限制，把风险源头控制在最小的范围内。3.交易后的风险控制交易后风险控制方法主要是实行强行平仓和强制减仓制度，对投资者保证金不足或者有违约行为时的一种风险控制措施，防止风险的扩大发展。另外还有实行逐日盯市制度，在每天闭市后计算、检查保证金账户余额，通过适时发出追加保证金通知，促使保证金余额维持在一定水平上，防止负债现象发生在结算制度上。（三）微观的风险控制1.期货经纪公司的风险控制经纪公司是股指期货交易行为的直接参与者，并为客户提供行情咨询、信息服务、资金结算、实物交割等服务。经纪公司的行为合法与否直接关系客户利益和期市的正常运行。因此要规范经纪公司的自律管理，严格执行登记注册制度、账户分立制度、财务报告制度和保存记录制度。另外还要加强经纪公司对客户的风险控制（控制客户信用风险、严格执行保证金追加制度等）。2.投资者的风险控制股指期货在国内是新生事物，广大投资者并不了解，在风险意识和投资技巧方面较为缺乏。因此投资者应该一方面加强对经济因素的分析和理解，提高风险意识和操作技巧，寻找适合自己风险类型的投资方式。另一方面要把握相关期货交易的知识技术，控制好自己的风险。对自己的资金进行严格的管理，设定合理的资金规模和资金配置结构。明确自己的操作策略，制定交易计划，避免盲目操作。五、