私募股权投资的探索与初步实践_东盟_中国投资基金运作的案例研究.pdf

2009年第3期 总第356期 金融理论与实践 私募股权投资的探索与初步实践 东盟 中国投资基金运作的案例研究 刘勇 1 2 1 北京大学 经济学院 北京100871 2 国家开发银行 业务发展局 北京100037 摘要 本文通过对东盟 中国投资基金案例的深入分析 指出有限合伙制是东盟 中国投资基金 取得良好业绩的关键 并从理论上探讨了有限合伙制 公司制 信托制私募股权投资的特点 提 出我国应大力发展有限合伙制私募股权投资 做好 合伙企业法 的政策配套工作 通过合资方 式学习境外管理人的理念和技术 培育本土管理人 正确认识私募股权投资价值 注意防范风 险的政策建议 关键词 东盟 中国投资基金 私募股权投资 有限合伙制 文章编号 1003 4625 2009 03 0009 05中图分类号 F830 593文献标识码 A 收稿日期 2008 12 基金项目 本文是 中国博士后科学基金资助项目 阶段性研究成果之一 作者简介 刘勇 1960 男 汉族 沈阳辽中人 北京大学与苏州工业园区联合培养的在站博士后 高级工程师 国家开发银行 业务发展局局长 一 引言 私募股权投资 Private Equity 以下简称PE 是 20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一 根据有关研究资料 2007年中国创投市场新募集基 金58支 比2006年增长41 5 新募集基金规模为 84 31亿美元 比2006年增长89 8 2007年中国 创投市场投资案例数量为415个 比2006年增长了 14 6 投资金额为35 89亿美元 比2006年增长 64 5 这充分体现了PE在现代金融体系中的重要 地位 PE是一种非传统融资方式 是结合资金 技 术 管理与企业家精神的新的投融资方式 若运用合 理 可大力推动产业结构的升级和优化 它不同于一 般融资 是 融资 与 融智 的结合 对新兴国家和地 区的经济及社会发展具有很大影响 其现实作用具 体表现在以下几个方面 第一 PE这种金融工具为 增加群众财产性收入创造了条件 PE可以通过市场 手段 吸纳社会资本 特别是中等收入群体剩余资金 用于具有中国特色社会主义建设 有利于建设多层 次的资本市场 满足我国不同群众的金融产品需求 享受改革开放的成果 第二 PE通过提升企业价值 对中国的产业政策带来重大影响 第三 PE可以改 善中国的融资结构 第四 PE的进入会使中国上市 公司的质量和公司治理水平得到提高 第五 在人民 币升值预期加大的情况下 PE可以通过并购方式帮 助企业 走出去 提升国际竞争力 但是PE在中国的发展并不尽如人意 目前内 资和外资股权基金投资比例约为1誜9 中国的PE 始于上世纪80年代中期 运作效果并不理想 其中 绝大多数都背离了设立的初衷 成为普通的非银行 金融机构 更有一些机构由于严重违规经营和炒作 房地产 证券失败而陷入困境 中国现有的PE多是 政府出资兴建的 多数是由过去的科技扶持基金和 科技三项费用转化而来的 沿袭了传统国有企业的 管理机制和模式 仅仅是换个称呼就变成了创业投 资公司 风险投资 Venture Capital即VC PE的前 期 由于体制和观念上的原因 中国的PE从一开始 就采用了 官办官营 的模式 即由各级政府出资组 建投资公司 按照国有企业的模式进行运作 实践证 明 这种模式不能较好地适应PE的特点和运作规 律 无论是中国还是外国 采用这种模式的绝大多数 都遭到了失败 这是因为在国有独资公司的模式下 无论怎样设计周密的监督代理人方案 还是难以解 决所有者虚置和预算软约束问题 当然更无法建立 适合创业投资运行的有效的激励约束机制 但另一方面 近年来以东盟 中国投资基金 以 下简称东盟基金 中比基金 鼎晖基金等为代表的 完全市场化运营的基金却取得了良好的业绩 那么 为什么东盟基金等能取得如此良好的业绩 有哪些 需要我们总结的经验 本文将通过对东盟基金的个 案分析去寻求共性的规律 理论探索 9 金融理论与实践2009年第3期 总第356期 二 东盟基金的个案分析 一 东盟基金的概况 东盟基金是在中国与东盟各国全面合作的背景 下 由亚洲开发银行 瑞士经济总局 中国国家开发 银行 新加坡大华银行集团发起成立的 该基金设立 的主要目的是为了推动东盟及中国地区的发展和经 济整合 表1为东盟基金的概况 表1东盟基金概况表 二 东盟基金的组织结构 东盟基金采用的是有限合伙制 普通合伙人 General Partner 简称GP 下同 即基金的管理人 对合伙企业债务承担无限连带责任 与基金的关系 通过 管理协议 来约定 有限合伙人 Limited Part ner 简称LP 下同 即基金的出资人 以其认缴的出 资额为限对合伙企业债务承担责任 与基金的关系 通过 有限合伙协议 来约定 投资顾问 Investment Advisor 为大华创业投资管理公司 UOB Venture Management Private Limited UOBVM 投资顾问与 GP的关系通过 顾问协议 来约定 详细的投资比例 和结构如图1所示 图1东盟基金的组织结构 新加坡大华银行风险管理有限合伙公司作为本 基金的GP 全权负责基金各方面的管理 新加坡大 华银行集团的子公司之一 新加坡大华银行全球资 本有限责任公司 UOB Global Capital LLC 控制 GP70 的股份 剩下30 的股份被韦斯特蒙资产管 理公司 Westmount Asset Management Inc 及其附 属人控制 韦斯特蒙资产管理公司是一家在美国注 册的投资顾问公司 GP聘用大华创业投资管理公司 UOBVM 为该 基金提供投资顾问专业服务 大华创业投资管理公 司是一家由新加坡大华银行集团完全控股的风险投 资公司 已经担任了几个已成立的大华银行基金 这 几个基金的募集总额已超过2亿美元 的管理人或 投资顾问 是本地区内为数不多的附属于银行的风 险投资公司之一 由15名专业人员组成 大华创业 投资管理公司在私营经济 风险投资和直接贸易往 来方面具有丰富的经验 实践证明 它也能够在本地 区的多元化环境中行之有效地开展业务 此外该基金还专门设立投资委员会和顾问委员 会 投资委员会作为投资决策咨询机构 由9名成员 组成 亚行 开行和瑞士经济总局作为LP 均有权任 命一名投资委员会委员 其他委员由GP任命 投资 委员会会议召开需由GP召集 所有的投资委员会 会议可以成员亲自到场参加的形式 也可以电话会 议形式或其他类似方式召开 每一位投资委员会成 员有一票表决权 任何投资委员会的决议通过需要 有效投票中不超过一张的反对票 图2东盟基金的总体框架 顾问委员会的职能主要是战略咨询 其委员由 GP任命 一部分是LP提名的代表 另一部分是由 GP选举出的 同任何LP GP 管理公司或投资顾问 没有关系的成员 相当于独立委员 组成 设立顾问 委员会的目的是就与该基金的管理执行相关的主要 问题向GP提出建议 GP及任何LP均可要求将某 一事务提交顾问委员会进行评议 顾问委员会每年 至少应召开两次会议 顾问委员会会议可以电话会 基金成立日期 基金注册地 基金规模 基金类型 基金存续期 投资范围 基金发起人 LP 基金管理人 GP 投资顾问 基金托管人 2003年5月15日 开曼群岛 12500万美元 总规模 7600万美元 一期规模 封闭式 8年 东盟10国及中国区域内的非上市中小企业的股权 10 1 亚洲开发银行 ADB 瑞士经济事务总局 SECO 国家 开发银行 CDB 新加坡大华银行投资管理有限公司 UOB group 法国经济合作投资促进公司 Proparco 日 本亚洲投资公司 JAIC 新加坡大华银行风险合伙有限责任公司 UOB Capital Partners LLC 新加坡大华创业投资管理公司 UOBVM 百慕大银行 Bank of Bermuda 理论探索 亚洲开发银行 出 资1500万美元 占比19 7 国家开发银行 出 资1500万美元 占比19 7 新加坡大华投资 管理有限公司 出 资1000万美元 占比13 2 法国经济合作投资促 进公司 出资1000万 美元占比13 2 日本亚洲投资公司 出资1000万美元 占比13 2 大华银行全球资本 有限责任公司 韦斯特蒙资产管理 公司 普通合伙人 管理人 GP 控股70 控股30 有限合伙人 出资人 LP 瑞士经济事务总局 出资1600万美元 占比21 东盟基金ACIF 10 2009年第3期 总第356期 金融理论与实践 议或视频会议方式举行 东盟基金总体框架如图2 三 东盟基金的资金募集 由于该基金采用的是有限合伙制的组织形式 所以很方便地实现了承诺制出资的出资方式 所谓 承诺制出资是指GP与LP订立协议 LP承诺在对 GP所推荐的项目审查同意后即行出资 且资金可不 通过公司而直接投入项目中 东盟基金承诺总规模 为1 25亿美元 任意LP的最小认购金额为500万 美元 LP承诺出资但并非一次性全部到位 而是根 据进度 由LP向基金逐步拨付资金 这种方式即保 障了出资人投资利益 又避免了初期大量闲置资金 的浪费 而且对GP具有一定的约束和激励效果 此外 东盟基金按照合伙协议 规定存续期为8 年 有两次分别延长1年的选择权 存续期满 必须 清盘 把全部本金和盈利分给投资者 基于存续期有 限 GP要承受较大的筹资压力 努力建立良好的市 场信誉 才能不断筹集到新的资金 组建新基金 有 限的存续期有效约束了GP在基金存续期限内 尽 心尽力管好用好基金 四 东盟基金的激励机制 东盟基金对GP的一系列激励方案是在 管理 协议 中予以明确规定的 而且在整个存续期内不能 改变 这种激励方式和强度具有事先 内置化 的性 质 根据 管理协议 GP可得到管理费和利润分配 管理费的收取比例 费率以及可被计入管理费的项 目均明确地写入协议中 管理费部分 每年基金管理 费固定为基金规模的一定比例 利润分配方案也在 协议中约定 协议中对利润分配政策和分配的优先 顺序都作了明确的规定 此方案体现了对GP的充 分激励 实践证明其运行达到了各方预期的目标 五 东盟基金的税收政策 东盟基金注册地为开曼群岛 根据当地现行法 律规定 政府不对本基金及其合伙人征收任何所得 税 利润税 资本收益税 资本转让税和遗产税 这为 该基金的运行节约大量成本 使该基金具有明显的 税收优势 六 东盟基金的投资策略 东盟基金的GP和投资顾问的投资方法不同于 本地区内许多竞争对手的方法 特点如下 1 该基金的基金管理层利用其专业技巧和实力 在从投资开始到结束的过程中主动为中小企业增加 价值 2 通过对受益于区域经济增长 包括东盟国家 间及东盟和中国间的贸易和投资增长的公司进行积 极投资 该基金有助于促进本地区平衡发展 减少因 过度依赖数量有限的传统出口市场而产生的风险 3 该基金的投资战略与东盟的优先战略互为补 充 重点推动东盟及中国地区的发展及经济整合 七 东盟基金的退出渠道 任何一个基金在进行投资决策和投资管理过程 中都会全程考虑投资退出的问题 东盟基金亦不例 外 东盟基金的管理层与发起投资人及其他相关实 体密切合作 找到潜在的战略投资者和 或下线购买 合伙人 以使投资退出变得更为便利 该基金的投资 顾问自1992年以来在亚洲私募股权市场对现有投 资的 收手 经验已经证明了其在该方面的权威性 投资顾问认为退出投资的途径有以下多种 1 直接 在本地区的证券交易所发行IPO 或被投资公司与 另一公司合并为发行IPO做好一切准备 2 在本地 区以外的证券交易所 例如纳斯达克 新加坡证交 所 发行IPO 3 与实业买家进行同行拍卖 4 行 使在投资刚开始时商定的 写入备忘录的卖方期权 4 通过使用可赎回 可转换优先股进行赎回 5 上 市公司 其他可买卖资产股权置换 通过以上途径 大华创业投资管理公司在过去 的10年中 已成功地退出了大约35项投资 总投资 项目为98项 实现了较好的投资收益 具备良好的 投资记录 八 东盟基金的运行情况 目前 东盟基金在中国投资6家企业 新加坡上 市5家 马来西亚投资2家 新加坡上市1家 泰 国投资1家 截至2008年10月 其内部收益率约 40 50 基金向投资人累计分配资金8030万美 元 已超过投资人一期承诺出资总额 7600万美 元 且未受到美国次贷危机的任何直接影响 目前 基金二期募集工作开展顺利 三 东盟基金取得良好业绩的理论分析 东盟基金之所以能取得良好的业绩 关键在于 其严密的制度安排和完全市场化的运作 东盟基金 的制度安排采取了当前最为合理的有限合伙制 这 一制度安排也是发达国家普遍采用的 在美国 PE 组织中大约有2 3是有限合伙制的 有限合伙制企 业具有决策效率高的特点 还具备良好的激励和监 督 税收优惠 不受资本金以及投资期限约束 清算 程序简便 以及资金安排灵活等优势 一 有限合伙制的内涵和特征 有限合伙制是合伙制的一种特殊形式 对外在 整体上也同样具有无限责任性质 但在其内部设置 了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任截 然不同的权益主体 一类合伙人作为真正的投资者 理论探索 11 金融理论与实践2009年第3期 总第356期 投入绝大部分资金 但不得参与经营管理 并且只以 其投资的金额承担有限责任 称为LP 另一类合伙 人作为真正的管理者 只投入极少部分资金 但全权 负责经营管理 并要承担无限责任 称为GP 亦称一 般合伙人或无限合伙人 这就是有限合伙制的主要 特点 也是其在组织安排和制度设计上主要的创新 之处 一般而言 LP的出资占私募股权投资总额的 99 构成私募股权投资的基本资金来源 而GP出 资仅占1 GP投入的主要是科技知识 管理经验 投资经验和金融专长 有限合伙制的优势体现在 1 与普通合伙制度 比较而言 有限合伙制度的最大特点就在于它是人 合和资合的有机融合 这种融合使有限合伙具有以 下两个显著特征 合伙人与合伙企业相分离 因为 LP虽然在分享收益分担亏损意义上仍是合伙的成 员 但已不是通常意义上的合伙人 有限合伙企业具 有更大的稳定性和持久性 2 有限合伙的管理模 式和运行机制 适应风险投资的特点 能最大限度提 高运营效率 相应增加资本收益 3 有限合伙制有利 于降低运营成本 4 有限合伙制通过合伙契约中 的约定 构成对合伙人的各种约束机制 最大限度降 低人为损失 同时私募股权投资的有限合伙制也能较好地解 决融资方面的激励和监督问题 首先 有限合伙制基 金的设立是有明确期限的 只要签一个投资期合同 一般5 10年 如双方仍愿意合作 经GP和2 3的 LP同意 合伙制就可以继续下去 出于建立声誉以 便在后期融资中取得成功的考虑 GP具有努力工作 的内在动力 其次 设立私募股权投资的资金是分期 投入的 即便GP没有重大过错 只要LP失去信心 就会停止追加投入 保留撤销后续资金的权力 尽管 可能会造成初期注入资金的部分或全部损失 但却 可以有效地激励和限制GP的资金运用 再次 报酬 体系的设计能给GP以最适当的激励 作为基金管 理者的GP 其报酬包括固定报酬和变动报酬两个部 分 固定报酬是按投资基金的2 3 收取的管理 费 变动报酬是上市或出售报酬后取得的20 左右 的收益提成 由于这种报酬结构采用期权的形式支 付 因而能够给予GP很大的激励作用 最后 解决 了公司治理中传统的委托 代理问题 私募股权投 资作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基 金管理人之间的委托 代理关系替代了投资者与所 投资企业之间的委托 代理关系 二 有限合伙制与其他制度安排的比较 当前国际上私募股权投资的制度安排以有限合 伙制为主 但也有采用公司制和信托制的 表2从不 同方面比较了这三种制度安排 表2公司制 信托制与有限合伙制的比较 从上述各方面的比较来看 综合而言 有限合伙 制比公司制和信托制具有较为明显的优势 四 启示与政策建议 一 大力发展有限合伙制股权投资 发达国家的经验表明 私募股权投资采取何种 对比 对基 金管 理人 的激 励 对基 金管 理人 的约 束和 监督 风险 控制 管理 费用 现行 制度 下的 税负 成本 政府 监管 力度 信托制 管理人一般不参与基 金的利润分成 只收 取基金管理费用 投资人可以约定基金 的存续期限 强制分 配利润等政策对基金 管理人的经营活动实 行制约 但投资者不 能 干 预 管 理 人 的 行 动 管理人以降薪 罚 款 被罢免等方式承 担失败责任 由管理人按契约规定 经营管理 投资者无 权直接干预管理人的 经营活动 基金投资 者对经理人经营活动 的风险较难控制 日常管理费用一般以 合 同 的 形 式 事 先 确 定 费用不能超支 投 资 人 能 有 效 加 以 控 制 不具有法人资格 属 一级税负制 即基金 本身不是纳税主体 所取得的盈利无须缴 纳所得税 资本利得 税 只有投资者从基 金取得的收益才纳所 得税 较松 公司制 管理人可参与基金利润 分成或分得公司股份 只是这种分配由董事会 提出并经股东大会通过 才可实施 分成比例一 般没有固定模式 基金投资人作为股东 有权参与基金的经营管 理 干预管理人的投资 行为 但这种干预权力 过大会对管理人经营的 独立性和稳定性产生一 定影响 反之 监督约束 的力度不够又可能造成 内部人控制 股东有权要求公司尽快 创造利润回报分红 这 使经理层每年都要面对 过高的短期回报压力 可能导致一系列风险较 高的短期行为 基金投 资者对经理人经营活动 的风险较难控制 管理费按公司财务制度 开支 符合规定的支出 都可开销 控制的难度 较大 具有法人资格 属二级 税负制 当基金取得投 资 收 益 时 必 须 纳 所 得 税 基金投资人从基金 中分得的利润要再纳所 得税 因此 税负成本较 高 限制较多 有限合伙制 管理人可直接参与基金利润分 成 比例可高达20 在失败时 则必须承担无限责任 因此 从 激励机制的效率看 有限合伙型 基金将管理人的收益与资金运 用效率挂钩 能给予基金管理人 最大的激励 效率最高 公司制 和信托制效率相对较低 管理人作为GP对基金债务承 担无限责任 LP可通过分期投 入的预算约束机制 保留退出权 机制 提前终止合伙关系或更换 管理合伙人机制 规定信息披露 制度和定期评估制度等对管理 人进行有效约束和监督 这种事 先约定条款对管理人工作的独 立性和稳定性没有影响 能保证 管理人灵活自主地开展经营活 动 因此 从约束监督机制的效 率看 有限合伙制最高 合伙协议中的部分条款可以形 成风险控制内容 例如 LP对于 没有多少业绩的基金管理人发 起的基金 可以要求管理人投入 更大比例的资本 从而增加其所 分摊的风险成本 日常管理费用一般以合同的形 式事先确定 费用不能超支 投 资人能有效加以控制 不具有法人资格 属一级税负 制 即基金本身不是纳税主体 所取得的盈利无须缴纳所得税 资本利得税 只有投资者从基金 取得的收益才纳所得税 较松 理论探索 12 2009年第3期 总第356期 金融理论与实践 组织形式和制度 会在很大程度上影响其投资效率 和风险投资事业的发展速度 我国目前主要以投资 公司的形式存在 随着风险资本在我国的发展 公司 制的弊端逐渐暴露出来 首先 我国目前的股权投资 主要以国家投入资本的投资公司形式存在 失去了 股权投资聚集多方资金进行投资的功能 这使得股 权投资资本来源渠道狭窄 规模较小 实力较弱 不 能满足股权投资充分融资和首先在融资层面分散风 险的要求 其次 我国现有的股权投资在组织结构上 没有突破行政级别的约束 以行政命令代替专业化 管理水平 在整体投资战略设计 系统分析投资收益 和风险评估等基本问题上没有形成可以推广的经 验 为了分散风险 投资项目所涉及的地域 行业分 散 导致对投资项目监控不足 很难把握对不同行业 进行管理的特殊要求 反而加大了风险 在投资项目 的控制方面 由于缺乏深入的数据分析和日常审计 不能及时发现问题 弄虚作假的问题时常发生 再 次 资本公开募集比较困难 由于股权资本的投资方 向是具有高风险的新兴行业 投资很可能失败 因而 这种形式的投资一般不会引起中小投资者的兴趣 很难在短时间内公开募集成功 鉴于有限合伙制股 权投资的优势和公司制股权投资在我国的现状 笔 者建议在继续规范股权投资公司的同时 积极探索 适合我国国情的有限合伙制股权投资的发展之路 二 做好 合伙企业法 的政策配套工作 合伙企业法 规定了有限合伙企业 对我国股 权投资按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法 律依据 但相关配套政策尚需明确 第一 进一步明确税收政策和操作方法 合伙企业法 规定 合伙企业的生产经营和其 他所得 由合伙人分别缴纳所得税 这一规定有效避 免了对按照合伙企业形式设立的股权基金进行双重 征税 但在具体落实中 缺乏相应的有关有限合伙企 业个人纳税申报等具体操作流程的指导和规定 第二 进一步统一和明确工商注册的程序方法 目前对于创业投资企业的注册登记有相关的管 理规定 但是由于有限合伙企业还是一个刚刚批准 设立的新实体 工商注册的实施细则还未出台 部分 地方工商局在有限合伙企业办理公司注册登记的条 件上还存在地方特色的规定 亟待形成全国统一的 标准 有限合伙企业的工商注册过程中的具体操作 方法 如颁发营业执照的版本