文献综述股票内在投资价值F-O模型一、公司价值评估模.pdf

文献综述 股票内在投资价值文献综述 股票内在投资价值F O模型模型 一 公司价值评估模型发展 二 基于剩余收益的 公司价值评估模型发展 二 基于剩余收益的F O模型 三 模型 三 F O模型拓展与实证模型拓展与实证 公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展 EVA 指标指标 剩余收益模型剩余收益模型 公司估价模型公司估价模型 MM理论理论相对 估价法 相对 估价法 调整帐面 价值法 调整帐面 价值法 期权定价 模型 期权定价 模型 现金流贴现模型现金流贴现模型 股利贴现模型股利贴现模型 DDM 自由现金流模型自由现金流模型 FCF RIV模型模型 LIM模型模型 F O 模型模型 现金流贴现模型现金流贴现模型 Discounted Cash Flow Model 利息理论 中Irving Fisher提出 资产当前价值等 于未来现金流量贴现之和 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术 是 现代评估技术的基础 公司价值评估模型发展 理论 公司价值评估模型发展 理论 1 1 i i i CF V r 公司价值评估模型发展 理论 公司价值评估模型发展 理论 股利贴现模型股利贴现模型 Dividend Discounted Model Williams认为股票的内在投资价值表现为 今后可 能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和 扩展形式 1 零增长DDM 2 Gordon模型 3 有限增长期DDM 1 1 t t t d V r 11 1 1 1 1 1 tn n tt t dgdg V rrr d V r d V rg 公司价值评估模型发展 理论 公司价值评估模型发展 理论 自由现金流模型自由现金流模型 Free Cash Flow Model 企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付 维持现有生产经营能力所需的资本支出后 余下的 能自由支配的现金 根据现金流在未来增长情况的不同 派生出零增 长 固定增长和有限增长等模型 1 1 t t t FCF V WACC 公司价值评估模型发展 理论 公司价值评估模型发展 理论 DCF DDM 缺陷缺陷 1 忽略了企业现期净资产对企业价值的影响 2 财富源泉 价值分配 VS 价值创造 证券分析 与价值投资理念 证券分析 与价值投资理念 要素定价法 资产 盈利能力和利润增长率 价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研 究转移 会计盈余 账面净资产会计盈余 账面净资产F O模型模型 公司价值评估模型发展 实务 公司价值评估模型发展 实务 EVA Economic Value Added 调整账面价值法 某些因素引起的账面价值扭曲 历史成本计价 自创商 誉 通货膨胀等 相对估价法 类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司 期权定价模型 公司价值评估模型发展 实务 公司价值评估模型发展 实务 EVA Economic Value Added 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 剩余收益 剩余收益 Residual Income 所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息 后所留下的经营或管理权益 又称作超常收益 所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息 后所留下的经营或管理权益 又称作超常收益 Abnormal earning 剩余收益定价模型 剩余收益定价模型 RIV F O模型 F O模型三假设模型三假设 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 传统股利贴现模型 传统股利贴现模型 DDM 净剩余关系净剩余关系 CSR clean surplus relation 动态线形信息模型动态线形信息模型 LIM linear information model Assumption 1 传统股利贴现模型 传统股利贴现模型 DDM 成立 成立条件 成立 成立条件 beliefs are homogeneous individual are risk neutral 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 1 1 1 111111 tt t E d V r Assumption 2 净剩余关系 净剩余关系 CSR 成立 成立 其中 b为账面价值 x为综合收益 d为股利发放 账面价值只有在三种情况下发生 收益或损失 净资本投 资 股利 此处暗含假设公司净资产投资额不变 将DDM的 1 式代入CSR的 2 式并整理 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 1 11111 2 tttt bbxd 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 1 11 1 1 1 11 1 1 1 1 11 11 1 1 tttttt t tttt t a ttt ttt E dE bxb V rr E xrbE b b rr E xROEr bbb rr 1 a ttt xxrb 其中 定义剩余收益 超常收益 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 Assumption 3 动态线形信息模型 动态线形信息模型 LIM Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征 将等式 3 4 代回RIV模型 可以得到含有动 态特征的模型 其中 11 1 12 1 111111 11111111111 aa tttt ttt Xxv vv 3 4 12 1111 a tttt Vbxv 5 1 1 r 2 1 1 1 rrr F O贡献 贡献 1 承袭 承袭RIV优点 将当前账面价值纳入公司股价优点 将当前账面价值纳入公司股价 2 明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系 明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系 3 排除了会计方法选取的影响 传统股价模型 排除了会计方法选取的影响 传统股价模型 4 预测的质量大大提高 预测的质量大大提高 ROE vs现金流 现金流 基于剩余收益的基于剩余收益的F O模型模型 F O模型拓展与实证 Olhson等人对自身体系的完善等人对自身体系的完善 LIM信息方面的拓展信息方面的拓展 引入税收后的引入税收后的F O模型模型 F O解释能力的实证研究解释能力的实证研究 Etc Miles B Gietzmann 2003 针对公司净资产投 资额不变假设的修正 并提出采用q Theoretic income 进行公司价值评估 LIM信息方面的拓展和实证信息方面的拓展和实证 含义 各种信息因素对超常收益的影响 处理方法 Feltham Ohlson 1996 为例 已有研究结果 Feltham Ohlson 1995 账面价值因素 Feltham Ohlson 1996 资产投资额因素 Myers 1998 订货储备因素 等 F O模型拓展与实证 例 例 Feltham Ohlson 1996 资产投资额因素分析资产投资额因素分析 回归方程式 表示超常收益的持续性 表示稳健主义对账面价值的影响 表示稳健主义对收益的影响 F O模型拓展与实证 12 11 13 F O模型拓展与实证 引入税收后引入税收后F O模型的拓展与实证模型的拓展与实证 公司所得税公司所得税 Tao Zeng 2001 股利税收股利税收 Michelle Hanlona etc 2003 引入股利税收对F O模型 进行修正 实证结果表明对原来模型的改进不显著 也即个 人所得税对公司价值近乎无影响 引入公司所得税后的引入公司所得税后的F O模型模型 Tao Zeng 2001 选题 修订后的F O模型 实证结果 1 四项回归结果显著 2 对金融资产超常收益的实证结果 F O模型拓展与实证 11 jaja tttFttjFttj jj VoafaRE oxREfx F O解释能力的实证研究解释能力的实证研究 与其他公司价值评估模型有效性对比的研究 Bernard 1995 Penman etc 1995 研究标明EBO对公司 内在价值的估计显著优于DCF模型 Frankel and Lee 1996 对EBO的实证扩大到世界范围内 公司 研究发现B V指标比P E更好地解释股票收益率 Ohlson 1997 利用1979 1996年间道琼斯工业指数股票 的价格和价值比率实证 证明了F O模型在股票内在价值估 计上的无偏性 基于RIV模型的动态信息特征 F O模型拓展与实证 F O模型拓展与实证 F O解释能力的实证研究 续 解释能力的实证研究 续 基于RIV模型的动态信息特征 Dechow etc 1999 着重探索了如何将Ohlson 1995 模