股票类分级基金深度研究报告.pdf

1 1 基金市场基金市场 基金策略基金策略 基金策略基金策略 2010 年 11 月 9 日2010 年 11 月 9 日 结构特征各异 投资策略多样结构特征各异 投资策略多样 股票类分级基金深度研究报告 相关研究相关研究 把握波段交易 放大指数收益 申万 成分级投资价值分析 2010 年 11 月 8 日 分析师分析师 朱赟 zhuyun 杨鹏 yangpeng 联系人联系人 张圣贤 8621 23297818 343 zhangsx 地址 上海市南京东路 99 号 电话 8621 63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 主要内容 主要内容 结论或投资建议 结论或投资建议 2010 年分级基金发展迅速 成为封闭式基金市场发行的 主力 在本报告中 我们分别对目前市场上各只股票型分级基金进行了定 价和投资价值分析 我们认为 对于低风险投资者 同庆 A 估值优先 双 禧 A 适合采用买入并持有到期的投资策略 投资者应重点关注他们的到期 年化收益率的变化 银华稳进既可在溢价较低或出现折价时买入 赚取稳 定的约定收益 也可根据 锐进领跑 稳进调整 的折溢价规律进行波段 操作 合润 A 的投资价值则较低 在所有保守级中 估值优先的投资价值 较大 对于高风险投资者 同庆 B 波动率较低 折价率较高 适合采用买 入并持有到期的投资策略 估值进取 银华锐进 双禧 B 和瑞和远见适合 采用波段操作的投资策略 投资者应重点关注他们的折溢价率超出合理的 折溢价区间时的投资机会 瑞和小康则应当关注瑞和分级到期折算后重新 上市时高折价的投资机会 在所有激进级中 银华锐进的交易价值较大 值得注意的是 随着基础基金净值的增加 激进级相对杠杆将下降 对于 套利投资者 从历史上来看 瑞和分级的折价套利机会较多 收益较高 银华分级的溢价套利机会较多 收益较高 原因及逻辑 原因及逻辑 长盛同庆 国泰估值优势两只基金无配对转换机制 AB 份额 分别进行独立定价 A 份额类似于零息债券 我们将其到期收益分别按照对 应期限的国债收益率以及其本身约定收益进行折现 确定出 A 份额的理论 最高和最低价格以及对应的合理折溢价区间 B 份额我们则采用期权定价公 式进行定价 考虑到我国市场所存在的卖空限制 在期权定价时我们将采 用存在卖空限制的期权定价公式 银华深证 100 国联安双禧中证 100 存在 配对转换机制 可通过先定价固定收益的 A 份额 再以此推算 B 份额的定 价 A 份额类似于零息债券 我们采用和长盛同庆以及国泰估值优势 A 份额 相同的定价方法进行定价 然后 再根据配对转换下的无套利条件 推出 B 份额相应的合理价格以及折溢价区间 国投瑞银瑞和沪深 300 兴业合润分 级的两级份额我们都采用期权定价公式进行定价 以各分级基金的理论价 格为参考 我们可以深入挖掘它们的投资机会 有别于大众的认识 有别于大众的认识 分级基金之间特征差异较大 对于不同结构特点的分 级基金 我们采用不同的定价方式对其定价 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的 还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料 compliance 客户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 2 2 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究 拓展您的价值 目 录 目 录 图表目录 3图表目录 3 1 特征差异较大 应采用不同方式进行定价 51 特征差异较大 应采用不同方式进行定价 5 2 长盛同庆定价及投资策略 72 长盛同庆定价及投资策略 7 2 1 同庆 A 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息债券 72 1 同庆 A 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息债券 7 2 2 同庆 B 采用卖空限制下的公平价格公式进行定价 92 2 同庆 B 采用卖空限制下的公平价格公式进行定价 9 2 3 投资策略 AB 两级份额都宜采取在折价率高点买入并持有到 期的投资策略 10 2 3 投资策略 AB 两级份额都宜采取在折价率高点买入并持有到 期的投资策略 10 3 国泰估值优势定价及投资策略 123 国泰估值优势定价及投资策略 12 3 1 估值优先 可看作到期收益 1 171 元的零息债券 123 1 估值优先 可看作到期收益 1 171 元的零息债券 12 3 2 估值进取 采用 BS 公式进行定价 143 2 估值进取 采用 BS 公式进行定价 14 3 3 投资策略 估值优先相比同庆 A 更有吸引力 估值进取紧盯折 价率 14 3 3 投资策略 估值优先相比同庆 A 更有吸引力 估值进取紧盯折 价率 14 4 银华深证 100 分级定价及投资策略 154 银华深证 100 分级定价及投资策略 15 4 1 银华稳进 可看作到期收益 1 034 元零息债券 164 1 银华稳进 可看作到期收益 1 034 元零息债券 16 4 2 银华锐进 按无折溢价套利条件对应定价 174 2 银华锐进 按无折溢价套利条件对应定价 17 4 3 投资策略 锐进领跑 稳进调整 锐进交易价值高 184 3 投资策略 锐进领跑 稳进调整 锐进交易价值高 18 5 国联安双禧中证 100 分级定价及投资策略 205 国联安双禧中证 100 分级定价及投资策略 20 5 1 双禧 A 到期收益 1 173 元的零息债券 205 1 双禧 A 到期收益 1 173 元的零息债券 20 5 2 双禧 B 价格基本在合理的价格区间之内 215 2 双禧 B 价格基本在合理的价格区间之内 21 5 3 投资策略 双禧 A 宜采用买入并持有到期的投资策略 双禧 B 紧盯波动率上升时的投资机会 22 5 3 投资策略 双禧 A 宜采用买入并持有到期的投资策略 双禧 B 紧盯波动率上升时的投资机会 22 6 国投瑞银瑞和分级的定价及投资策略 236 国投瑞银瑞和分级的定价及投资策略 23 6 1 瑞和小康采用 BS 公式进行定价 246 1 瑞和小康采用 BS 公式进行定价 24 6 2 瑞和远见也采用 BS 公式进行定价 246 2 瑞和远见也采用 BS 公式进行定价 24 6 3 投资策略 小康把握到期折算后重新上市交易时的高折价 远 见适合看好后市的投资者 25 6 3 投资策略 小康把握到期折算后重新上市交易时的高折价 远 见适合看好后市的投资者 25 7 兴业合润分级定价及投资策略 267 兴业合润分级定价及投资策略 26 7 1 合润 A 实际价格和理论价格差别较大 277 1 合润 A 实际价格和理论价格差别较大 27 7 2 合润 B 实际价格和理论价格渐趋一致 277 2 合润 B 实际价格和理论价格渐趋一致 27 7 3 投资策略 合润 A 投资价值低 合润 B 关注出现折价时的投资 机会 28 7 3 投资策略 合润 A 投资价值低 合润 B 关注出现折价时的投资 机会 28 8 分级基金投资机会汇总 298 分级基金投资机会汇总 29 8 1 保守级 估值优先投资价值较高 298 1 保守级 估值优先投资价值较高 29 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 3 3 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究 拓展您的价值 8 2 激进级 银华锐进交易价值较高 308 2 激进级 银华锐进交易价值较高 30 9 折溢价套利 319 折溢价套利 31 9 1 折价套利 瑞和分级机会多 收益较高 319 1 折价套利 瑞和分级机会多 收益较高 31 9 2 溢价套利 银华锐进机会多 收益较高 329 2 溢价套利 银华锐进机会多 收益较高 32 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 4 4 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究 拓展您的价值 图表目录 图表目录 图 1 同庆 A 的价格走势多在合理价格区间之内 偶有超出 8 图 2 同庆 A 的折价率走势多在合理的折溢价区间之内 偶有超出 9 图 3 同庆 B 的价格常低于卖空限制下的理论价格 10 图 4 同庆 A 合适在折价率高点买入并持有到期 10 图 5 同庆 B 的折价率经常处于较高水平 11 图 6 估值优先的价格基本在合理价格区间之内 波动较小 13 图 7 估值优先持续溢价 几乎始终在合理折溢价区间之内 13 图 8 估值进取实际收盘价格和理论价格走势较为吻合 14 图 9 估值优先的到期年化收益率高于同庆 A 15 图 10 估值进取折价率变动历史波动较大 15 图 11 银华稳进价格波动较大 常高于其理论最高价 17 图 12 银华稳进多数时间溢价交易 17 图 13 银华锐进收盘价波动率大 多数时候在合理价格区间内 18 图 14 银华锐进折溢价和合理折溢价区间对比走势图 18 图 15 整体折价率和锐进同步变动 19 图 16 稳进溢价率滞后于锐进折价率变动 19 图 17 双禧 A 的收盘价常在合理价格区间之内 21 图 18 双禧 A 的折价率常在其合理折溢价区间之内 21 图 19 双禧 B 的收盘价常在合理的价格区间之内 22 图 20 双禧 A 到期年化收益率走势图 22 图 21 双禧 A 溢价率和双禧 B 折价率几乎同步变动 23 图 22 小康实际价格走势逐渐与理论价格相吻合 24 图 23 远见实际价格与理论价格基本一致 25 图 24 多数时候小康折价 远见溢价 25 图 25 到期折算后小康实际价格再次低于理论价格 26 图 26 到期折算后小康折价率较大 26 图 27 合润 A 实际价格和理论价格差别较大 27 图 28 合润 B 实际价格和理论价格渐趋一致 28 图 29 合润 B 多数时期溢价 偶有折价 29 图 25 长盛同庆分级相对杠杆随净值变化图 34 图 26 国泰估值优势分级相对杠杆随净值变化图 34 图 27 银华锐进相对杠杆随净值变化图 34 图 28 双禧 B 相对杠杆随净值变化图 34 图 29 瑞和分级相对杠杆随净值变化图 34 图 30 合润分级相对杠杆随净值变化图 34 图 1 同庆 A 的价格走势多在合理价格区间之内 偶有超出 8 图 2 同庆 A 的折价率走势多在合理的折溢价区间之内 偶有超出 9 图 3 同庆 B 的价格常低于卖空限制下的理论价格 10 图 4 同庆 A 合适在折价率高点买入并持有到期 10 图 5 同庆 B 的折价率经常处于较高水平 11 图 6 估值优先的价格基本在合理价格区间之内 波动较小 13 图 7 估值优先持续溢价 几乎始终在合理折溢价区间之内 13 图 8 估值进取实际收盘价格和理论价格走势较为吻合 14 图 9 估值优先的到期年化收益率高于同庆 A 15 图 10 估值进取折价率变动历史波动较大 15 图 11 银华稳进价格波动较大 常高于其理论最高价 17 图 12 银华稳进多数时间溢价交易 17 图 13 银华锐进收盘价波动率大 多数时候在合理价格区间内 18 图 14 银华锐进折溢价和合理折溢价区间对比走势图 18 图 15 整体折价率和锐进同步变动 19 图 16 稳进溢价率滞后于锐进折价率变动 19 图 17 双禧 A 的收盘价常在合理价格区间之内 21 图 18 双禧 A 的折价率常在其合理折溢价区间之内 21 图 19 双禧 B 的收盘价常在合理的价格区间之内 22 图 20 双禧 A 到期年化收益率走势图 22 图 21 双禧 A 溢价率和双禧 B 折价率几乎同步变动 23 图 22 小康实际价格走势逐渐与理论价格相吻合 24 图 23 远见实际价格与理论价格基本一致 25 图 24 多数时候小康折价 远见溢价 25 图 25 到期折算后小康实际价格再次低于理论价格 26 图 26 到期折算后小康折价率较大 26 图 27 合润 A 实际价格和理论价格差别较大 27 图 28 合润 B 实际价格和理论价格渐趋一致 28 图 29 合润 B 多数时期溢价 偶有折价 29 图 25 长盛同庆分级相对杠杆随净值变化图 34 图 26 国泰估值优势分级相对杠杆随净值变化图 34 图 27 银华锐进相对杠杆随净值变化图 34 图 28 双禧 B 相对杠杆随净值变化图 34 图 29 瑞和分级相对杠杆随净值变化图 34 图 30 合润分级相对杠杆随净值变化图 34 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 5 5 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究 拓展您的价值 表 1 分级基金特征差异大 6 表 2 2010 年 9 月 14 日买入同庆 B 并持有到期的情景分析 11 表 3 银华锐进折价率变动领先于银华稳进溢价率变动 19 表 4 2010 年 10 月 20 日买入小康持有到期的情景分析 26 表 5 分级基金投资策略汇总 29 表 6 瑞和分级折价套利机会多 收益较大 31 表 7 银华锐进溢价套利机会多 收益较大 32 表 1 分级基金特征差异大 6 表 2 2010 年 9 月 14 日买入同庆 B 并持有到期的情景分析 11 表 3 银华锐进折价率变动领先于银华稳进溢价率变动 19 表 4 2010 年 10 月 20 日买入小康持有到期的情景分析 26 表 5 分级基金投资策略汇总 29 表 6 瑞和分级折价套利机会多 收益较大 31 表 7 银华锐进溢价套利机会多 收益较大 32 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 6 6 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究 拓展您的价值 1 特征差异较大 应采用不同方式进行定价 1 特征差异较大 应采用不同方式进行定价 分级基金自 2007 年开始发展 虽然在随后的一年发展有所停滞 但进入 2010 年分级基金发展迅速 成为封闭式基金市场发行的主力 目前市场已经 有 8 只股票类型的分级基金 各基金在设计条款上差别较大 在表 1 中 我 们对目前市场上所有分级基金 不包括债券型的富国汇利 的特征进行了汇 总 简单概括各基金的特色如下 国投瑞银瑞福分级的收益分配方式相对复杂 优先的收益及本金保障依赖 于累计分红 其下行风险较大 进取则更加类似于附加杠杆的封闭式股票型 基金 由于杠杆的存在 其风险和收益都较一般传统封闭式股票型基金大 长盛同庆和国泰估值优势在基金类型 收益分配方式等方面极为相似 这 两只基金的 A 份额都存在向下的本金损失风险和向上的增强收益 而 B 份额 的收益都分为 3 段 在满足 A 份额约定收益之前 B 份额净值可以亏损至零 在满足 A 份额约定收益之后但基金净值小于 1 6 时 B 份额承担全部风险和收 益 在基金净值大于 1 6 时 B 份额按照规定比例承担较大的风险和收益 国联安中证 100 和银华深证 100 是另一对设计相似的分级基金 这两只基 金的基础基金都是指数型基金 A 份额的收益为 1 年定存利率加上某一固定利 率 A 份额的约定收益和本金都能得到保障 所存在的风险只有到点折算和到 期折算时的再投资风险 而 B 份额则在满足 A 份额的约定收益之后 承担所 有风险和收益 同时 两只基金都采用了到点折算和到期折算相结合的方式 具有无限期存续期 国投瑞银瑞和分级的主要特点在于 它是唯一一只沪深 300 指数型分级基 金 更容易与股指期货结合进行套利 瑞和具有无限期的存续期 每年进行 一次折算 其两级份额具有相同的下行风险 收益则主要取决于沪深 300 的 波动率 兴业合润分级的基础基金是主动投资基金 在设计上兴业合润基金和国联 安中证 100 以及银华深证 100 一样采用了到点折算和到期折算相结合的方式 其主要特点在于份额 A 类似于一个激进型保本基金 综合以上分级基金各自的特点 我们将采用不同方法对不同的分级基金进 行定价 我们将采用不同方法对不同的分级基金进 行定价 1 1 计算其合理的理论价格以及折溢价率 以此作为参考来挖掘市场上 分级基金的投资机会 计算其合理的理论价格以及折溢价率 以此作为参考来挖掘市场上 分级基金的投资机会 各分级基金的定价简单可划分成三类 1申万巴黎深证成指分级的定价和投资价值分析参见我们的另一篇报告 把握波段交易 放大指数收益 申万 深成分级投资价值分析 由于国投瑞银瑞福分级的结构较为复杂 在本报告中 我们只对余下的六只分级基金进行 了分析 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 7 7 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究 拓展您的价值 长盛同庆 国泰估值优势 这两只基金无配对转换机制 AB 份额分 别进行独立定价 A 份额由于类似于零息债券 我们将其到期收益分 别按照对应期限的国债收益率以及其本身约定收益进行折现 确定 出A份额的理论最高和最低价格以及对应的合理折溢价区间 B份额 我们则采用期权定价公式进行定价 考虑到我国市场所存在的卖空 限制 在期权定价时我们将采用存在卖空限制的期权定价公式 银华深证 100 国联安双禧中证 100 由于这两只基金存在配对转换 机制 可通过先定固定收益的 A 份额 再以此推算 B 份额的定价 A 份额类似于零息债券 我们采用和之前长盛同庆以及国泰估值优势 A 份额相同的定价方法对其 A 份额进行定价 然后 再根据配对转换 下的无套利条件 推出 B 份额相应的合理价格以及折溢价区间 国投瑞银瑞和沪深 300 兴业合润分级 他们的两级份额我们都采用 期权定价公式进行定价 表 1 分级基金特征差异大表 1 分级基金特征差异大 名称 类型 低风险份额基 准收益率 超额收益分配 其他分配方式 份额配比及杠杆倍数 名称 类型 低风险份额基 准收益率 超额收益分配 其他分配方式 份额配比及杠杆倍数 国投瑞银瑞福分级 股票型 1 年定存利率 3 0 在满足优先的基准收益后 超出部分按 1 9 分配 优先 进取 1 1 1 1 1 杠杆倍数在 0 2 左右变化 长盛同庆 股票型 5 60 基金份额净值小于 1 6 时 优先满足同 庆 A 基准收益之后 超出收益分配给同 庆 B 基金份额净值超过 1 6 时 超出部 分按 1 9 分配 同庆 A 同庆 B 4 6 杠杆倍 数在 0 1 67 左右变化 国泰估值优势可分 离 股票型 5 70 基金份额净值小于 1 6 时 优先满足优 先基准收益之后 超出收益分配给进 取 基金份额净值超过 1 6 时 超出部 分按 15 85 分配 优先 份进取 5 5 杠杆 倍数在 0 2 左右变化 银华深证 100 指数型 深证 100 1 年定存利率 3 0 满足稳进约定收益之后 锐进承担所有 风险和收益 每年折算一次 折算时稳 进的净值做 归 1 处理 锐进的净值 不变 锐进净值在 0 25 元以下或银华 深证 100 净值在 2 元以上进行到点折 算 将净值做 归 1 处理 稳进 锐进 5 5 杠杆倍数 一般为 2 倍左右 国联安中证 100 指数型 中证 100 1 年定存利率 3 5 满足双禧 A 约定收益之后 双禧 B 承担 所有风险和收益 当运作期满 3 年或双 禧 B 的净值小于等于 0 15 元时 以 4 6 的配比不变为原则 对基金的净值进 行 归 1 处理 多余的部分转换为开 放式的双禧 100 双禧 A 双禧 B 4 6 杠杆 倍数一般为 1 67 倍左右 国投瑞银瑞和分级 指数型 沪深 300 基础份额净值小于 1 时 按小康与远见 1 1 分配 净值在 1 1 1 时 按 8 2 分配 净值在 1 1 以上 按 2 8 分配 远见 小康 1 1 杠杆主 要为 0 0 4 1 6 倍 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 8 8 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究 拓展您的价值 兴业合润分级 股票型 基金份额净值小于等于 1 21 时 合润 B 承担所有收益和风险 大于 1 21 时按 1 1 分配 合润 A 合润 B 4 6 杠杆倍 数在 0 1 67 左右变化 申万巴黎深证成指 指数型 深证成 指 1 年定存利率 3 0 进取净值在 0 1 元以上时 满足收益约 定收益之后 进取承担所有风险和收 益 进取净值在 0 1 元以下时 收益和 进取共担亏损 申万收益 申万进取 5 5 杠杆倍数一般为 2 倍左右 资料来源 申万研究 下面我们将对每只分级基金进行重点分析 提供各基金的合理价格区间以 及各条件下的投资策略 2 长盛同庆定价及投资策略 2 长盛同庆定价及投资策略 如前所述 长盛同庆的 A 份额采用类比零息债券的方式定价 而 B 份额则 采用期权定价公式定价 根据长盛同庆的风险收益结构 我们可以分别写出 其两级份额的到期收益表达式 同庆 A 1 1682 5 0 467 0 0 25 1 6 0 a NAVMaxNAVMax NAV 同庆 B 1 667 0 467 0 0 1667 1 6 0 b NAVMax NAVMax NAV 这里的 a NAV和 b NAV分别是 A B 份额到期日的净值 NAV是长盛 同庆的到期日的整体净值 2 1 同庆同庆 A 可看作到期收益 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息债 券 元的三年期零息债 券 对于同庆 A 我们可以将其看作是 1 个到期收益为 1 168 的三年期零息 债券 2 5 个行权价格为 0 467 元的看跌期权空头 0 25 个行权价格为 1 6 元 的看涨期权多头 所组成的 在具体进行定价时我们发现 由于基金产品整 体净值跌到 0 467 元以下或者涨到 1 6 元以上的概率极低 因此期权组合的 价格极低 决定同庆 A 价格的主要是零息债券的价格 因此同庆 A 的合理价 格就是根据不同收益率来计算的零息债券价格 我们对同庆 A 进行定价 由于三年期各类债券的收益率基本都小于同庆产 品约定的年利率 5 6 因此按最低收益率三年期国债收益率折现对应的价格 应是同庆 A 的最高合理价格 而按同庆产品约定的基准年收益率 5 6 来折现 对应的价格应是同庆 A 的最低合理价格 按最低收益率三年期国债收益率折现对应的价格 应是同庆 A 的最高合理价格 而按同庆产品约定的基准年收益率 5 6 来折现 对应的价格应是同庆 A 的最低合理价格 该价格实际就是同庆 A 的净值 根据我们的定价方法 同庆 A 的合理价格应高于其净值 同庆 A 应溢价交易 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 9 9 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究 拓展您的价值 在对同庆 A 进行定价时除了确定收益率外 还要考虑时间因子 同庆产品 是封闭三年运作的封闭式基金 时间因子是对应的同庆产品的剩余存续期 举例说明 如果我们将同庆 A 看作是一只到期收益为 1 168 的三年期零息 债券 我们如何来计算其在 2010 年 10 月 11 日这天的理论最高价格和最低价 格呢 由于同庆 A 的到期日是 2012 年 5 月 11 日 2010 年 10 月 11 日距离到 期日还有 578 天 折成 578 365 1 584 年 此时对应的三年期国债复利收益 率是 2 62 2 我们可以据此计算出同庆 A 在 2010 年 10 月 11 日的理论最高价 格为 1 168 exp 1 584 0 0262 1 12 元 而同庆 A 的票面利率 5 6 按 复利计是 5 18 因此我们可以算出同庆 A 在这天的理论最低价格是 1 168 exp 1 584 0 0518 1 08 元 根据以上方法 我们逐日计算同庆 A 的合理价格区间 在图 1 中 我们给 出了同庆 A 的日收盘价格和对应的合理价格区间的走势图 从图中我们可以 看到 同庆 A 的历史收盘价格走势基本在其理论最高价格和最低价格之间 图 1 同庆 A 的价格走势多在合理价格区间之内 偶有超出 图 1 同庆 A 的价格走势多在合理价格区间之内 偶有超出 资料来源 申万研究 从折溢价的角度来看同庆 A 最低理论价格实际就是同庆 A 按复利计算的 理论净值 因此对应的同庆 A 的折溢价率为 0 图中所示略有偏差是由于价格 按复利计算的结果 最高理论价格相比净值对应的是同庆 A 的最高溢价率 图中按折价率口径统计因此取负值 下图我们给出同庆 A 的合理折溢价 区间 与同庆 A 的历史价格走势相对应 同庆 A 的历史折价率也基本在其合 理折溢价区间之内 从时间价值角度可以明显看出 随着到期日的临近同庆 A 的溢价率将逐渐缩小 2 在本报告中 所有利率计算均采用复利计算 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1010 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究 拓展您的价值 图 2 同庆 A 的折价率走势多在合理的折溢价区间之内 偶有超出 图 2 同庆 A 的折价率走势多在合理的折溢价区间之内 偶有超出 资料来源 申万研究 2 2 同庆同庆 B 采用卖空限制下的公平价格公式进行定价 采用卖空限制下的公平价格公式进行定价 对于长盛同庆 B 我们可以将其看作是 1 667 个行权价格为 0 467 元的看 涨期权多头和 0 1667 个行权价格为 1 6 元的看涨期权空头所组成的 我们考 虑采用期权定价公式对同庆 B 进行定价 在期权定价中通常所采用的 BS 公式 的一个前提假设是无套利条件 而由于中国市场上存在卖空限制 很难满足 这一假设 因此我们采用 Karatzas 和 Kou 1996 所给出的卖空限制下的期权 定价公式对同庆 B 进行定价 Karatzas 和 Kou 1996 证明了在效用最大化和 边际替代率为 0 的情况下 存在一个公平的欧式期权价格 其中 C是期权的价格 r是无风险收益率 b是标的资产未来的对数 收益率 T是期权有效期 q是行权价格 P是标的资产的现价 0 u r q P 是当利率为r 执行价格为q 标的资产的现价为P时采用 BS 公式定价的期 权价格 这一公平价格公式告诉我们当股票未来的对数收益率高于无风险利 率时 由于长期来看标的资产上涨的概率超过无风险债券价格上涨的概率 这时市场投资者即使不进行标的资产的卖空操作 也不会增加期权的持有风 险 因此 这时期权的价值同完全市场中的无套利价值是一致的 我们可以 直接采用 BS 公式对其定价 而当股票未来的对数收益率低于无风险利率时 由于卖空限制的存在 我们应该采用公平价格的欧式期权定价公式 在本报告中 我们采用一年期定期存款利率作为无风险利率 并假设标的 资产未来的对数收益率等于其历史对数收益率 由于同庆 B 的历史对数收益 率小于无风险利率 因此我们采用欧式期权的公平价格公式对其定价 0 0 r b T u r q Prb C eu b q Prb 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1111 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 图 3 同庆 B 的价格常低于卖空限制下的理论价格 图 3 同庆 B 的价格常低于卖空限制下的理论价格 资料来源 申万研究 图 3 显示了同庆 B 历史收盘价格和卖空限制下理论价格的对比走势 从图 中我们可以看到 除了刚刚成立不久的几个月 大多数情况下同庆 B 实际收 盘价格都低于卖空限制下的理论价格 之所以出现这样的偏离 可能最大的 原因在于长盛同庆自成立以来业绩表现一般 投资者对长盛同庆未来的表现 信心不足 因此市场给予了较高的折价 2 3 投资策略 投资策略 AB 两级份额都宜采取在折价率高点买 入并持有到期的投资策略 两级份额都宜采取在折价率高点买 入并持有到期的投资策略 同庆 A 最好的投资策略是在其价格低于或接近其理论最低价格时 也即 同庆 A 出现折价或溢价很低时买入并持有到期 同庆 A 最好的投资策略是在其价格低于或接近其理论最低价格时 也即 同庆 A 出现折价或溢价很低时买入并持有到期 通过采用在同庆 A 出现折价 或溢价很低时买入并持有到期的投资策略 低风险投资者可以获得相比投资 债券类产品更高的到期年化收益率 并有更好的流动性 图 4 同庆 A 合适在折价率高点买入并持有到期 图 4 同庆 A 合适在折价率高点买入并持有到期 资料来源 申万研究 买入点 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1212 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值 和同庆 A 一样 同庆 B 最好的投资策略也是在折价率较高时买入并 持有到期 同庆 B 最好的投资策略也是在折价率较高时买入并 持有到期 原因如下 1 相比其他杠杆性产品 同庆 B 的波动率较低 长盛同庆的历史年化波 动率为 20 2 比同期沪深 300 的 25 6 年化波动率要低 同时 同 庆 B 的杠杆性不高 杠杆率在 0 1 67 之间 对波动率的放大作用较 小 对于从事波段操作的高风险投资者来说 较低的波动率降低了同 庆 B 的投资价值 但是对于采取持有到期策略的低风险投资者而言 较低的波动率也降低了同庆 B 未来的下行风险 2 同庆 B 的折价率经常处于较高水平 相比于市场上具有相近存续期和 折价率的传统封闭式基金而言 同庆 B 具有更好的流动性以及向上的 放大收益 因此更具投资价值 对于投资期限较长 有一定的风险承 受能力 欲获取超越指数收益的投资者而言 值得关注 图 5 同庆 B 的折价率经常处于较高水平 图 5 同庆 B 的折价率经常处于较高水平 资料来源 申万研究 当同庆 B 的折价率较高 理论到期年化收益率接近在 10 时 是很好的买 入并持有到期的点 例如 假设投资者在 2010 年 9 月 14 日这天以收盘价 0 78 买入同庆 B 此时的折价率是 20 6 理论到期年化收益率 13 9 距离到期 日还有 1 66 年 对应的沪深 300 指数点位是 2965 点 我们可以对未来同庆 B 持有到期的收益进行情景分析 表 2 2010 年 9 月 14 日买入同庆 B 并持有到期的情景分析表 2 2010 年 9 月 14 日买入同庆 B 并持有到期的情景分析 假设到期指数涨跌幅 40 30 20 10 0 10 20 30 40 假设到期指数涨跌幅 40 30 20 10 0 10 20 30 40 沪深 300 点位 1779 2076 2372 2669 2965 3262 3558 3855 4151 长盛同庆整体净值 0 63 0 73 0 82 0 92 1 02 1 11 1 21 1 31 1 40 同庆 B 净值 0 27 0 43 0 60 0 76 0 92 1 08 1 24 1 40 1 56 到期收益率 64 88 44 16 23 44 2 72 17 99 38 71 59 43 80 15 100 87 到期年化收益率 39 14 26 64 14 14 1 64 10 86 23 36 35 85 48 35 60 85 资料来源 申万研究 买入点 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1313 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究 拓展您的价值 经计算后我们发现 由于存在折价率保护 只要市场跌幅不超过 20 持 有同庆 B 到期都将优于指数的表现 当市场下跌 8 69 时仍可保本 如果市场 维持现有的点位 到期年化收益为 10 86 如果市场涨幅为 20 到期年化 收益为 35 85 3 国泰估值优势定价及投资策略 3 国泰估值优势定价及投资策略 国泰估值优势在产品结构上与长盛同庆极为类似 只是在 A 份额约定 收益率 两级份额配比 超额收益分配上有所差别 相比于长盛同庆 国 泰估值优势具有如下特征 1 A 份额收益更强 下行风险更高 A 份额收益更强主要体现在两个 方面 估值优先的约定收益率为每年5 7 略高于长盛同庆的每年5 6 估值优先的向上增强收益更高 当估值优势净值高于 1 6 元时 估值优 先将获得 15 的增强收益 高于同庆 A 的 10 同庆 A 只有在长盛同庆跌 幅超过 53 3 才会出现 违约 而估值优先在估值优势净值跌幅超过 41 4 时就会 违约 2 估值进取的杠杆性更高 相应下行风险也更高 由于配比的不同 估值优势与长盛同庆二者基金净值相同时 估值进取的杠杆要高于同庆 B 因此 当基金净值上涨幅度相同时 估值进取可以获得相对同庆 B 更高的 收益 相对应的当基金净值下跌时 估值进取的跌幅也会大于同庆 B 因此 相比于长盛同庆分级 国泰估值优势的两级份额都有更高的收益和 风险 国泰估值优势的两级份额都有更高的收益和 风险 根据国泰估值优势的收益特征 我们可以分别写出其两级份额的到期 收益表达式 估值优先 1 171 2 0 586 0 0 3 1 6 0 a NAVMaxNAVMax NAV 估值进取 2 0 586 0 0 3 1 6 0 b NAVMax NAVMax NAV 这里的 a NAV和 b NAV分别是估值优先 估值进取在到期日的净值 NAV是国泰估值优势在到期日的整体净值 3 1 估值优先 可看作到期收益估值优先 可看作到期收益 1 171 元的零息债券元的零息债券 对于估值优先 我们可以将其看作是由 1 个到期收益为 1 171 元的零息 债券 2 个行权价格为 0 586 元的看跌期权空头 0 3 个行权价格为 1 6 元的看 涨期权多头 所组成的 和同庆 A 类似 由于基金整体净值下跌到 0 586 元 以及上涨到 1 6 元的概率极小 估值优先中期权组合的价值极小 其价值主 要是由零息债券的部分所决定的 考虑到估值优先预期年收益率高于目前市 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1414 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究 拓展您的价值 场上相同期限的国债及信用产品的收益率 估值优先的理论最高价格应当是 其到期收益按照三年期国债利率的折现 而理论最低价格应当是其到期收益 按照票面利率的折现 估值优先的理论最高价格应当是 其到期收益按照三年期国债利率的折现 而理论最低价格应当是其到期收益 按照票面利率的折现 从图 6 中我们可以看到 除了在 10 月底几个交易日外 估值优先的收盘 价基本处于合理定价区间之内 相比同庆 A 在相同存续期时的价格 估值优 先的价格较低 波动率较小 图 6 估值优先的价格基本在合理价格区间之内 波动较小 图 6 估值优先的价格基本在合理价格区间之内 波动较小 资料来源 申万研究 同样以折溢价率来看估值优先 在得出估值优先的合理价格区间之后 我 们可以相应计算得到估值优先的合理折溢价区间 由于估值优先良好的预期 收益率以及基金整体良好的业绩表现 估值优先上市后几乎一直处于溢价状 态 图 7 估值优先持续溢价 几乎始终在合理折溢价区间之内 图 7 估值优先持续溢价 几乎始终在合理折溢价区间之内 资料来源 申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1515 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 申万研究 拓展您的价值 3 2 估值进取 采用估值进取 采用 BS 公式进行定价公式进行定价 对于估值进取 我们可以将其看作是 2 个行权价格为 0 586 元的看涨期 权多头和 0 3 个行权价格为 1 6 元的看涨期权空头所组成的 由于估值进取 标的基金对数净值增长率高于无风险利率 因此我们直接采用 BS 公式对其进 行定价 图 8 给出了估值进取实际收盘价格和理论价格的对比 我们发现 估值 进取的实际价格和理论价格走势相当接近 与同庆 B 实际价格在大多数时间 低于其理论价格不同 从今年 5 月到 8 月中旬的很长一段时间内 估值进取 的实际价格都高于其理论价格 我们认为 这是由于国泰估值优势成立以来 的业绩表现不错 投资者看好未来估值优势的整体净值 从而将估值进取的 实际价格抬高到了其理论价格之上 图 8 估值进取实际收盘价格和理论价格走势较为吻合 图 8 估值进取实际收盘价格和理论价格走势较为吻合 资料来源 申万研究 3 3 投资策略 估值优先相比同庆投资策略 估值优先相比同庆 A 更有吸引力 估值 进取紧盯折价率 更有吸引力 估值 进取紧盯折价率 我们将通过国泰估值优势和长盛同庆分级的比较挖掘其投资机会 如前所 述 相比于同庆 A 估值优先具有更高收益的同时有着更大的下行风险 但是 实际上 考虑到国泰估值优势不错的业绩表现 估值优先出现违约的情况 也即国泰估值优势整体净值跌落到 0 586 元以下的概率极低 因此我们可以 简单比较投资者买入并持有到期时所获得的年化收益率来比较其投资价值 举例说明 2010 年 10 月 11 日 某投资者如果以收盘价格 1 091 元买入同庆 A 到期时 他可以获得到期收益 1 168 元 则该投资者买入同庆 A 并持有到 期的年化收益率为 Ln 1 168 1 091 1 58 4 3 其中 1 58 是同庆 A 的剩 余存续期 以年为单位 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1616 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 申万研究 拓展您的价值 从图 9 可以看到 估值优先的到期年化收益率一直高于同庆 A 的到期年化 收益率 从历史上两只基金的运作情况来看 国泰估值优势的业绩表现相比 长盛同庆的业绩表现更好 这一方面使得估值优先向下的违约风险和同庆 A 更为接近 另一方面也使得估值优先更有可能获得向上的增强收益 因此我 们认为对于采取买入并持有到期策略的投资者而言 估值优先更有投资价值 因此我 们认为对于采取买入并持有到期策略的投资者而言 估值优先更有投资价值 图 9 估值优先的到期年化收益率高于同庆 A 图 9 估值优先的到期年化收益率高于同庆 A 资料来源 申万研究 对于估值进取 由于其标的基金的波动率比同庆 B 标的基金的波动率大 杠杆性也比同庆 B 要高 估值进取更适合高风险投资者进行波段操作 我们 认为 估值进取的投资者应该把握折价率较高时的买入机会以及折价率较低 甚至出现溢价时的卖出机会 以获取净值上涨和折价率降低的双重收益 估值进取的投资者应该把握折价率较高时的买入机会以及折价率较低 甚至出现溢价时的卖出机会 以获取净值上涨和折价率降低的双重收益 图 10 估值进取折价率变动历史波动较大 图 10 估值进取折价率变动历史波动较大 资料来源 申万研究 4 银华深证 100 分级定价及投资策略 4 银华深证 100 分级定价及投资策略 银华深证 100 分级和国联安双禧中证 100 分级产品相似 和其他结构化产 品有很大的不同 他们的价格具有路径依赖型的特征 因而都不能拆分成期 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 jyzb 使用 1717 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究 拓展您的价值 权组合 对于路径依赖型产品 目前比较成熟的做法是使用蒙特卡洛模拟进 行定价 但由于中国市场不能卖空的特性 我们发现目前市场上采用蒙特卡 洛模拟所定出的价格都不尽合理 因此 我们考虑采用另一种方法对其进行 定价 这两只分级基金都存在配对转换机制 在配对转换折溢价套利的约束 下 我们可以先定 级份额 再定 级 A 份额由于其固定收益的特征 我们 仍然采用债券的定价方法对其定价 得到其价格的合理区间 在得到 A 份额 的合理价格区间之后 我们假设整体产品不存在折溢价套利空间 则可以相 应得到 B 份额的合理价格区间 4 1 银华稳进 可看作到期收益银华稳进 可看作到期收益 1 034 元零息债券元零息债券 对于银华稳进 其约定收益率是一年期定期存款利率 3 目前银华稳进 的约定收益率是 5 25 银华深证 100 分级的到期折算是在每个会计年度的第 一天进行 将银华稳进的净值归一 因此我们可以将银华稳进看作是一只一 年期零息债券 到期收益 1 053 元 实际上 今年到期时银华稳进的到期收 益只有