从固定汇率锚退出后的货币政策框架选择.pdf

随 着经济体制改革和金融市场发展的进一步深化 许多新兴市场国家都面临如何从固定汇率制度 有序退出 以及随之而来的货币政策 名义锚 转型 问题 也就是说 当一国从钉住汇率制度退出后 汇 率稳定性就基本从货币政策的目标函数中消失 从而 从固定汇率锚退出后的货币政策框架选择 Choice of monetary policy framework after retreating from fixed exchange rate anchor 刘 程 涂 红 摘 要 货币政策名义锚由汇率向其他国内目标的转移是许多新兴市场国家货币当局面临的一个重要抉择 该文结合部分国家的政策实践经 验 通过分析比较货币供应量和通胀目标这两种可能选择的政策特征与调控机制后指出 在满足既定制度环境与政策操作能力要求的条件 下 通胀目标制是更为理想的货币政策改革方向 Abstract The switching of the nominal monetary policy anchor from exchange rate to other domestic targets is an important choice that monetary authorities of many emerging economies have to make Based on experiences of some countries this paper analyzes and compares the policy feature and adjusting mechanism of money supply and inflation target Finally the authors point out that with suitable institutional environment and policy operation ability an inflation targeting system could be an ideal direction for monetary policy reforms 作者简介 刘 程 南开大学经济学院讲师 经济学博士 涂 红 南开大学经济学院副教授 经济学博士 Authors Liu Cheng Lecturer of School of Economics NanKai University Phd of Economics Tu Hong Associate Professor of School of Economics NanKai University Phd of Economics 使得货币政策的独立性得以恢复 同时随着钉住汇率 作为货币政策名义锚作用的消失 为了避免动态不一 致问题并引导公众预期 必须重新给货币政策确定名 义锚和政策框架 经验表明 可供选择的替代名义锚 主要有货币供应量和通货膨胀率两种 2009 2 中国货币市场 25 本文受南开大学创新基金项目 中国金融国际化的风险防范与金融安全研究 NKC06018 的支持 特此表示感谢 一 以货币供应量作为货币政策名义锚 货币供应量充当货币政策 名义锚 的理论基 础是货币数量论 按照这一理论 在货币流通速度和 实际产出基本稳定的前提下 只要控制住货币供应量 的增长就能控制住物价水平 上世纪 70 年代到 80 年 代间 为遏制持续的滞胀 美联储和其他一些发达国 家的货币当局均采用过以货币数量为目标的货币政策 框架 Goodfriend and King 2005 甚至直到现在也 仍有部分货币当局将货币数量作为重要的货币政策参 数 如欧洲央行 货币供应量作为货币政策 名义锚 具有以下优势 首先 与汇率目标相比最大的收益在于 货币供 应量作为货币政策 名义锚 赋予了货币当局根据经 济运行的具体态势决定利率水平和货币供应量的自主 权 从而使后者获得了独立执行货币政策的空间 中 央银行可以针对本国的经济实际变动调整货币政策 能选择不同于其他国家的利率和价格水平 其次 由于货币供应量在极短的时滞内定期公布 公众关于中央银行是否达到货币供应量目标的信息是 即时可得的 因此 数量目标能立即向市场传递货币 政策的态势和政策制定者的意图 这有助于锁定公众 的通货膨胀预期 从而实现较低的通货膨胀率 最后 货币数量目标的易于理解和透明性使货 币当局处于公众的监督下 因而从客观上限制了政策 制定者的相机抉择行为 避免陷入时间不一致性陷阱 time inconsistency trap 但是 货币数量 名义锚 型的货币政策隐含了 货币流通量和一般物价水平之间存在稳定线性联系的 假设 因此其有效性严重依赖于货币总量与价格水平 之间关系的稳定程度 这和货币供应量同时作为货币 政策中介目标的技术性要求是一致的 如果货币供应 量和价格水平间缺乏稳定的关系 那么即使实现了货 币供应量目标也并不必然意味着价格水平的稳定 此 时货币供应量目标将不再有助于锁定通货膨胀预期 此外 货币供给量目标制的货币政策主要是通过 中介变量的政策工具来实现 如果中央银行以存款准 备金率作为其政策工具 可能造成货币供给的剧烈波 动 进一步加大未来中央银行货币政策导向的不确定 性 使得通货膨胀率 产出和就业等目标难以实现 货币数量目标对发展中国家而言更为不利的是 随着 金融环境的不断改善和发展 货币供应量与通胀之间 的短期联系也不断发生变化 因此 货币供应量目标 必须不断调整以适应变化的产出增长和货币流通速 度 这无疑大大增加了货币当局的政策操作难度和风 险 所以 货币供应量本身并不是一个能够长期稳定 通胀水平的的名义锚 二 以通货膨胀作为货币政策名义锚 以通货膨胀率作为货币政策名义锚通常被称为通 货膨胀目标制 Inflation Targeting 一般认为 通货 膨胀目标制有两个最明显的特征 一是中央银行具有 明确的通货膨胀目标 二是不存在明确的货币总需求 和汇率水平等中介变量的目标 马森 1997 认为 通 货膨胀目标制有四个基本特征 一是明确的定期通货 膨胀目标 二是通货膨胀目标具有无可争议的优先权 三是合理而有效的通货膨胀预测方法 四是中央银行 在通货膨胀目标范围内调整货币政策和汇率政策 实际上 严格意义上的通货膨胀目标制与大部分 国家的实践存在一定的差异 实践中的通胀目标并不 是简单的货币当局关于通货膨胀的短期目标 而是提 前确定的中长期内的目标通货膨胀路径 并在公众的 监督下达到该目标所实施的货币政策 因此 通货膨 胀目标制包括五个方面的内容 完全公开的 数量化 的 中期通货膨胀目标 以价格稳定作为货币政策首 要目标的制度性承诺 完善的信息披露制度 保证货 币政策的计划 目标和决策的透明度 中央银行实现 通货膨胀目标的责任 从整体上看 通货膨胀目标制是退出钉住汇率制 fx marketF 外 汇 市 场 Chinamoney February 200926 后 以通货膨胀率代替钉住汇率而形成的一种货币政 策 钉住汇率的绝对优势地位被通货膨胀率目标所取 代 相应的钉住汇率制度在克服货币政策的动态不一 致性和引导预期方面的作用也就同时由通货膨胀率目 标来承担 货币政策可以仅以通货膨胀率作为唯一的 目标 也可以兼顾其他目标 但其他目标必须从属于 通货膨胀率目标 实际上 在浮动汇率制度下 通货 膨胀目标与经济增长 就业等目标并不冲突 中央银 行首先制定未来的通货膨胀率目标 然后在评估大量 影响未来通货膨胀水平的各类指标信息后 对通货膨 胀的未来走向做出预测 将此预测与先前制定的通货 膨胀目标进行比较 并根据二者的差距对货币政策进 行调整 使通货膨胀的实际值与目标值相吻合 一般来讲 通货膨胀目标制具有如下优势 首先 通胀目标制能够克服货币政策的动态不一 致性 Bernanke et al 1999 货币当局通过公开通 货膨胀目标向公众作出了维持稳定的承诺 如果货币 当局为刺激产出与就业而采取扩张货币行为 引起通 货膨胀率上升 从而背离通胀目标 社会公众将以通 胀预期加剧作为回应 使得货币当局机会主义行为的 后果变为通胀上升 就业不变 从而 货币当局也就 失去了偏离通胀目标的激励 从目前的情况看 实施 通货膨胀目标制的国家都普遍表现出反对通货膨胀 维持物价稳定的决心 中央银行的货币政策目标有了 相应的法律约束 其次 增强了货币政策的透明度 稳定公众预期 货币当局将货币政策随时以通俗易懂的方式与公众交 流来提高货币政策的透明度 在货币当局具备足够的 公信力时 明确的通货膨胀目标会引导公众的预期向 货币当局希望的方向发展 比如 当公众看到现行通 胀率已高出目标水平时 他们会预期通货膨胀将降下 来 从而以该预期指导其定价行为 公众的配合会减 少货币当局抑制通胀的成本 最后 突破了货币供应量与物价水平的不稳定关 系 货币供应量目标是将物价水平的变化仅仅看作是 货币行为 但事实上 公众预期 货币流动速度 经 济周期 关键生产投入的价格变化等因素都有可能影 响物价水平 相关实证分析表明 二者的相关性正趋 于弱化 通货膨胀目标与钉住货币供应量的货币政策 在操作层次上是不同的 货币当局可根据多种因素来 判断未来物价水平的走势和本国实际经济状况 灵活 自主地将各种货币政策工具相互搭配 调整物价水平 而不是依赖于某一单一的中介目标 也不依赖于货币 2009 2 中国货币市场 27 图 1 通胀名义锚的影响 发达国家 年平均通胀率 0 00 4 00 8 00 12 00 16 00 20 00 1981198519891993199720012005 澳大利亚加拿大 冰岛新西兰 挪威瑞典 瑞士英国 数据来源 IMF World Economic Outlook database 注 部分国家在 80 年代末 90 年代初经历了恶性通货膨胀 年通胀率从 100 到 5000 为更清晰地观察通胀目标的影响 因此冰岛 巴西 秘鲁 波兰和以 色列的部分数据未纳入图中 图 2 同 澳大利亚 新西兰 瑞典 英国 加拿大 挪威 瑞士 冰岛 图 2 通胀名义锚的影响 新兴市场 0 00 20 00 40 00 60 00 80 00 100 00 1981198519891993199720012005 巴西智利 哥伦比亚捷克 匈牙利以色列 墨西哥秘鲁 波兰南非 韩国泰国 年平均通胀率 数据来源 IMF World Economic Outlook database 智利 捷克 墨西哥 韩国 巴西 以色列 哥伦比亚 匈牙利 南非 泰国 秘鲁 波兰 供应量与物价水平之间的稳定关系 因此 通货膨胀 目标制对稳定物价水平的控制能力更强 从 1990 年新西兰储备银行首先启用通胀目标制 的政策体系开始 到目前为止己经先后有 23 个国家 采用过通货膨胀目标制的货币政策框架 其中既包 括新西兰 加拿大 英国 瑞典 澳大利亚等发达国 家 也包括巴西 智利 波兰 韩国和泰国在内的发 展中国家 通货膨胀目标制在这些国家的应用是相当 成功的 统计表明 无论是发达国家还是发展中国家 在采用钉住通货膨胀的货币政策之后 通货膨胀水平 都显著下降了 发达国家通货膨胀率由 3 72 下降 到 2 57 发展中国家由 13 11 下降到 6 69 特 别需要指出的是 从汇率锚转向通胀锚后 这些国家 并没有出现汇率的频繁剧烈波动 图 1 和图 2 分别显 示了采用通胀目标前后各经济群体价格水平的变动情 况 从中可以看到货币政策转向通胀率名义锚后 发 达国家和新兴市场经济体的通胀水平都显著下降了 当然 通货膨胀目标制也存在缺陷 例如 制度 设计的成本比较高 对货币当局的通货膨胀目标制定 和估计能力要求很高等等 但是 在现有可供选择的 货币政策中 与货币供应量目标制相比 通货膨胀目 标制不仅能够克服货币政策的动态不一致问题 引导 公众预期 并且由于不依赖于货币供应量与物价水平 之间的关系 因而更直接 更有效 而通货膨胀目标 制国家的实践经验也为该制度的有效性做出了最佳的 诠释 不过 需要指出的是 无论是发达国家还是新 兴市场国家 实行通货膨胀目标制的货币政策 并使 其发挥作用 必须满足以下基本要求 第一 中央银行拥有独立性地位和自由选择政策 工具的权力 为了有效控制通货膨胀水平 政府应明 确给予中央银行独立性 包括中央银行应有明确的通 货膨胀目标 以及为此而自由选择和确定货币政策工 具的权力 中央银行的独立性通常由以下数量指标衡 量 1 中央银行的总裁和委员会成员是如何被任命 和解职的 2 委员会中是否有政府的代表 3 政 府否决或直接控制央行决策的能力有多大等 实证分 析结果表明 中央银行独立性与通货膨胀率呈负相关 第二 财政政策配合和稳定的宏观经济形势 不 管货币政策的目标如何 良好的财政状况和稳定的宏 观经济形势是保证任何货币政策有效性的基础 尤其 对通货膨胀目标制的货币政策更是如此 假如中央政 府的财政收支持续出现高赤字 为了维持政府预算的 正常运行 中央银行不得不为政府融资 最终将通过 发行货币来弥补政府预算赤字 根据通货膨胀目标制 的假设条件 这一行为将产生长期通货膨胀压力 与 通货膨胀目标完全相悖 此外 稳定的宏观经济形势 也是保证通货膨胀目标制的货币政策正常运行的关 键 第三 货币政策的透明度和公众对政策效果的可 预测性 在货币政策执行过程中 中央银行与社会公 众之间存在严重的信息不对称 而且货币政策的效应 具有一定的滞后期 使得公众对于政策预期效果很难 做出客观的评估 这就要求中央银行对公众和投资者 的行为进行 引导 通常可使用各种中介目标 否 则公众和投资者的理性预期行为将降低中央银行的政 策效果 此外 中央银行还必须提高货币政策的透明 度 完善信息披露渠道 以提高中央银行的信誉度 改善货币政策实施的外部环境 增加公众对货币当局 实现通货膨胀目标水平的信心 第四 中央银行没有维持其他变量尤其是汇率 目标稳定的义务 在浮动汇率制下 中央银行的最终 目标是在中期内将通货膨胀率控制在一个较低的水平 上 尽管汇率的波动对通货膨胀水平会产生影响 但 是中央银行没有维持汇率目标的义务 这意味着 在 通货膨胀目标制的国家中 一旦出现汇率目标与通货 膨胀目标的冲突 通货膨胀目标具有优先权 第五 可靠的通货膨胀预测方法和不断完善国内 金融市场 在浮动汇率制下 金融系统稳定有利于抵 fx marketF 外 汇 市 场 Chinamoney February 200928 关键词 固定汇率锚 货币政策 通货膨胀目标制 Keywords fixed exchange rate anchor monetary policy inflation targeting system C 参考文献 1 Bernanke Ben S Thomas Laubach Frederic Mishkin and Adam Posen Inflation Targeting Lessons from the International Experience Princeton Princeton University Press 1999 2 Goodfriend Marvin and Robert King The Incredible Volcker Disinflation Journal of Monetary Economics Vol 52 July 3 Johnson David R The Effect of Inflation Targeting on the Behavior of Expected Inflation Evidence from an 11 Country Panel Journal of Monetary Economics November 2002 御外部市场冲击和货币市场的投机行为 同时 金融 工具的多样化和金融市场的完善有利于居民和投资者 分散风险 并可以促进货币政策传导机制的通畅 保 证货币政策执行与通货膨胀之间明晰的关系 可见 要实现从钉住汇率制度与通胀目标制度的 顺利过渡 就必须做好以上五个方面的准备工作 否 则即便实行了通胀目标制 货币政策的效果也难以保 证 在货币危机状态下退出钉住汇率制就是一个极端 的例子 因为在货币危机过程 整个经济环境非常不 稳定 金融市场遭到破坏 公众预期相当悲观 政府 的公信力受到质疑 而且货币当局对刚刚实行浮动的 汇率难以实现完全放开 也就是说 还没有实现真正 的管理浮动或自由浮动 在这种情况下 货币政策的 名义锚同样面临重新选择问题 通货膨胀目标制是可 以实行的 但效果要大打折扣 因此 从货币政策协调的角度来说 一国应该尽 量选择适当的时机有序退出钉住汇率制 在退出前 通过有计划的安排 逐步实现通货膨胀目标制的基本 要求 以便在退出时和退出后的新汇率制度磨合期内 使货币