跳出凯恩斯或新古典的窠臼(陆磊).doc

跳出凯恩斯或新古典的窠臼陆磊（华泰联合证券学术顾问）迄今为止，尽管存在不少学派号称在宏观经济理论与政策上另辟蹊径、另立门户，但回头看无非在凯恩斯的反周期调控与新古典的“自然率”之间徘徊。其规律是，在经济增长期强调自由放任，到经济低迷期祭起扩张性政策的法宝。派系林立的宏观经济学说无非在右翼的奥地利学派与左翼的马克思学说之间呈连续分布而已。但是请注意，中国在千年经济史或经济政策史中的独特性或许被低估了比如，引起历次经济或金融危机的导火线，或者导致一轮繁荣的起始点可能都来自于分配制度。更为奇特的是，当前的宏观经济问题似乎无论以新古典的自由放任，或者凯恩斯的反周期政策都无法解决问题。实例一：2009年的放松性财政货币政策以应对危机后的全球性衰退。新的问题随之产生迅速的贫富分化，其表象是房地产。货币扩张推动了流动性堆积，并进而形成了以地王形式出现的“土地兼并”，原本的有房族因此乘势而为百万级以上资产所有者，而无房族发现自身购买力严重不足。于是，我们会在未来某个时间点发现“相对贫困”将取代以往的绝对贫困，且相对贫困阶层由于好心的扩张性政策而扩大除了衰退导致的失业阶层还要加上因资产价格泡沫化而导致的购买力下降阶层。无法为上述两种经济学所解释的更有意思的问题是，按理说国内货币发行造成广义货币的迅速膨胀应该直接导致人民币贬值，但人民币却面临持续的升值压力，这就造成了第二轮资产价格泡沫化压力国内在发行货币，而全球在追逐这种可能过度发行的货币。时至今日，相信不少人还处于疑惑之中：应对衰退不应该动用扩张性政策么？实例二：遏制资产价格泡沫化与之后的“二次探底”担忧。那么，既然放松的副作用如此严重，不妨紧缩以压缩资产泡沫。结果是显而易见的：无论境内外均出现了二次探底论；一方面的确是房地产成交量迅速回落，但相应地出现了滞后两个月的工业增加值亦快速回落。更麻烦的是，在短短一个季度内，外币贷款、境外NDF和外汇储备都体现为资本外流，资产价格崩溃和金融危机成为隐忧。于是我们很快又观察到了中央银行货币净投放，流动性在事实上再度恢复宽松，“地王”再度出现，当然伴随的又是一轮房地产成交量上扬。实例三：相信市场但找不到基准价格。既然松也不是，紧也不是，干脆就市场调节吧。一个近在眼前的操作个案是6月19日的二次汇改更多地由市场供求决定人民币汇率。结果是令人尴尬的，我们竟然面对两种完全不同的“均衡”价格：一是国内出口部门认为如果人民币汇率以1美元兑6.82元人民币为基准，则其能承受的上限是汇率升值3-4%；而美国国会议员却认为人民币的美元汇率应升值20%以上。什么样的价格才是均衡的市场价格显然是十分头痛的问题。现在，所有的政策制定以及旁观政策的预测无非在上述实例所揭示的理论迷宫中兜圈子。而被忽略的一大问题是国民财富的分配以及由此形成的福利。一、理想的调控状态不妨回头再模拟一遍2008年第四季度以来的情形。序幕：2008年9月18日，我们惊悉雷曼兄弟公司市场退出，并准确地预见到外需陡降，会出现16%左右的出口额下降。这显然意味着总需求萎缩。此时，伴随着7500万返乡农民工和每年600万待就业大学毕业生，采取面向劳动力的货币性生活消费直接补贴，以及面向实体经济部门的所得税“两免三减半”（相当于对外商直接投资的优惠），则无需制造过剩的流动性，亦无需指望外需复苏和出口，亦无需在今日面对所谓贸易顺差和汇率动议。其逻辑过程是，返乡农民工和大学生获得必要生活开支支持，有利于形成购买力并向消费品出口部门提供必要需求，并因此形成就业岗位，最终拉动经济相对低速但持续稳健的增长。第一幕：2009年7月，假设我们没有采取序幕中的做法，代之以凯恩斯式的经济刺激政策。此时，我们发现上半年的信贷增加额达到了惊人的7.37万亿元，增长幅度高达34.4%；M1和M2增长率分别高达24.8%和28.5%。在此之前两个月，央企开始买地，房地产价格逐步攀升。即便我们不试图回归2008年第四季度，仍然在积极的财政货币政策框架内，在政策上只需要求所有拿地央企必须以所购买住宅类土地开发低价房，则之后的房地产价格泡沫化将不可持续。这实际上仍然是一轮收入分配调整，通过遏制某些利益主体通过买地制造预期，并利用预期资产价格获利。第二幕：2009年12月，中央经济工作会议对经济局势的认识。此时的难题是，由于上一轮投资和信贷快速增长导致如继续进则通货膨胀叠加财政收入压力日益明显；如退则经济可能二度萧条而之前的财政信贷投入将演化为沉没成本。如果在此时，坚定以财政和信贷安排为杠杆撬动民间部门投资于战略性新兴产业，节约财政投资，辅之以定向信贷扶持，把票据融资增量纳入考核范围，则可以避免中长期贷款在2010年仍保持增势，确保银行体系因票据融资而形成流动性的蓄水池，同时向民营部门输入更多的信贷资源，最终达到结构调整的目的。需要说明的是，票据融资要以真实贸易背景为前提，且实质为短期贷款，以避免挪用进入资产市场。第四幕：2010年4月15日，遏制部分城市房价上涨过快的“史上最严厉”房地产调控政策出台，在房地产价格调控的同时，由于房地产业的需求链条较长，难免伤及上下游相关产业。此时应该采取的政策是：明确宣布低价房供应量和供应价格，稳定相对贫困者的住房需求预期；同时进行一个更为重要的收入分配体制改革：分税制改革，分配中央和地方财政资源，提高地方在财政收入分配中的份额，同时承诺放弃对土地财政的依赖。这才能遏制地王再度出现，并确保在此后相当长时间段内房地产均价保持稳定。本轮调控尾声：中共十七届五中全会和2010年中央经济工作会议，宣布实施国民收入倍增计划，并确定今后五年每一年居民可支配收入占国民收入初次分配中的比重上升的百分点，经济平稳过渡到一个增长率维持在7-8%；通货膨胀率控制在3%以内，消费贡献率每年上升2-3个百分点，出口贡献率每年下降1个百分点的状态。可见，我们认为，从当前到2011年，收入分配体制改革在任何时候推出都为时未晚。二、收入分配改革的时机已经成熟上述分析表明了凯恩斯主义或新古典都不足以解决当前宏观难题，在另一方面凸显了收入分配的重要性；但中国的改革总需要时机。我们认为，两大关键性现象表明这一时机已经成熟。一是三十年发展经验证明，中国的全要素生产率下降是改革的触发点。1978年改革开放以来，中国经济增长经历了三个完整的投资信贷周期：一是1978-1988年，其繁荣源于土地改革导致农村生产潜力释放，终于“价格闯关”造就的恶性通胀和之后的市场疲软；二是1989-1996年，其繁荣源于小平南巡讲话、社会主义市场经济体制正式确立，终于银行信贷的严厉调控；三是1997-2007年，其繁荣源于中国加入WTO，终于房地产调控，次贷危机加速了经济触底（如图1）。图1、中国的三次制度变革型周期数据来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所。从长期趋势看，周期数据显示以下三个特征：第一，无论是价格还是产出，波动幅度都在变小；第二，无论是价格还是产出，周期波动的顶部都在降低；第三，最重要的，每一次周期性繁荣都源于一次较大的制度改进。在1997-2007的周期中，也正因为“等待”制度改进，中国经济陷入通缩泥潭5年（1998-2002年）后，才在加入WTO后走向新一轮繁荣。在广泛的意义上，导致中国长达30年经济高增长的原因是什么？我们通过计算中国的全要素生产率（TFP）来回答这个问题。图2计算了中国改革开放以来的全要素生产率，其中至少包含三个信息：第一，改革开放年以来，中国技术进步总体为正，年均技术进步率为2.9%；第二，技术进步加速更多源于制度改进，由于制度变化具有突发性，这是技术进步率大幅波动的主要原因；第三，中国的技术进步率有下行趋势，其原因大致可归结为制度改进的难度在增加，空间在变小。从图2可以发现以下逻辑关系：全要素生产率严重下降时蕴含着经济危机，危机促使变革，变革塑造了新一轮经济繁荣。值得注意的是：2009年以来的全要素生产率已经为负值，这意味着新的变革时期的到来。此外，农村联产承包责任制、小平南巡讲话、中国加入WTO均体现为全社会某一阶层（农户、城市居民、企业主和农民工）收入水平的迅速提高，分配效应至为显著。图2、1978-2009中国的全要素生产率（%）中国加入WTO小平南巡讲话中国的农村土地改革数据来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所。二是汇率争端表明外需不足依赖，而内需的持续扩大只能依靠收入上升拉动消费需求。从国际经验看，日本在1960-1967年间成功地实施了劳动力收入倍增，且在此后近20年仍保持经济较快增长（见图3）。图3、日本的经验：1960-1967年劳动者收入倍增这反映了一个事实。当工业化和城市化没有最终完成时，收入倍增反而有助于扩大内需