非上市企业经理人股权激励应用研究.pdf

首都经济贸易大学 硕士学位论文 基于EVA的非上市企业经理人股权激励应用研究 姓名 邓明时 申请学位级别 硕士 专业 工商管理 指导教师 吴冬梅 20070501 摘要 经理人股票期权制度是基于股票期权合约的创新 作为一种薪酬制度 广泛 用于激励企业的高级经理人 经理人股票期权被认为将企业的长期价值与经理人 薪酬联系在一起 很好地解决了经理人长期激励问题 实现了经理人与企业长期 利益的一致 因而倍受企业和经理人的推崇 经理人股票期权在应用中取得了相 当的成功 但也出现了不少的问题 引起了不少的争议 基于此 论文对经理人 股票期权激励机制及应用问题进行研究 分析其激励作用机理 探讨在应用中存 在的问题及解决方案 现代企业一个显著特征是所有权与经营权分离 由此产生了委托一代理矛 盾 为了弱化这一矛盾 企业界和理论界在进行着不断地探索和实践 经理人股 票期权制度无疑是弱化这一矛盾的一种很好的制度创新 经理人股票期权是股东 给予经理人在未来一定时期按照约定的价格购买本公司股票的一种权利 它在一 定程度上解决了企业剩余索取权与剩余控制权 资本所有权不匹配的矛盾 使经 营者与股东利益最大限度地实现一致 但是 由于我国市场经济体系尚待完善 现阶段推行经理人股票期权制度 无论在法律法规 市场体系还是公司治理结构 都存在很多的障碍 许多人对上市公司实施经理人股票期权制度的必要性和可行 性还心存疑虑 如何消除这些疑虑 解决这些障碍将是决定经理人股票期权制度 能否在我国产生实际效用的关键所在 本文的研究对我国理论界探索经理人股票 期权制度 对我国企业界实施经理人股票期权制度 对我国政府部门规范实施经 理人股票期权制度都将具有现实意义 原有的股票期权激励计划采用股票价格作为评估经营者业绩的标准 根据股 票价格制定未来行权价格 但此种形式在现实中存在很多不合理的因素 本文就 是针对这两点 基于E V A 评价指标提出了一种期权激励计划的方案 以期能对我 国推行期权激励计划有一定理论指导和参考意义 本文采取理论分析与案例分析的方法 立足于经理人股票期权国内外研究现 状 着重分析了经理人股票期权激励制度在我国实施的必要性和可行性 阐明了 适合我国国情的非上市企业经理人股票期权制度关键要素规范设计方案 关键词 经理人股票期权 E V A 行权价格 E x e c u t i v eS t o c ka n di t sa p p f i c a t i o na n dr e s e a r c hi nc o m p a n y A b s t r a c t E x e c u t i v es t o c ko p t i o n b a s e do nt h ei n n o v a t i o no fs t o c ko p t i o nc o n t r a c t h a s b e e nu s e de x t e n s i v e l ya sak i n do fs a l a r ys y s t e mt oe n c o u r a g et h eb u s i n e s sm a n a g e r s E x e c u t i v es t o c ko p t i o ni sr e g a r d e da sl i n k i n gt h em a n a g e ss a l a r yw i t ht h el o n g t e r m v a l u eo ft h ec n t c l 埘s e t h u ss u c c e s s f u l l ys o l v i n gt h eo p e m t o e sl o n g t e r ms t h n u l a t i o n p r o b l e m m a k i n gt h eo p e r a t o r si n t e r e s t si na c c o r d a n c ew i t ht h el o n g t e r mi n t e r e s t so f c n t 唧1 r i s e i nt h i sw a yi th a s 龃j o y e dg r e a tp o p u l a r i t i e sa m o n ge n t e r p r i s ea n d o p e r a t o r s B u ti np r a c t i c e m a n yp r o b l e m so fe x e c u t i v es t o c ko p t i o nh a v es h o w e du p a n di th a sc a u s e dm a n yd i s p u t e s T h e r e f o r e i n c e n t i v em e c h a n i s ma n dt h ea p l p l i c a t i 叩 p r o b l e m so fs t o c ko p t i o na r es t u d i e di nt h i sd i s s e r t a t i o n a n dt h i sp a p e ra l s oa n a l y z e d t h ep r i n c i p l eo fi t si n c e n t i v ef u n c t i o n s d i s c u s s e dt h ep r o b l e m sa n ds o l u t i o n so ft h e e x e c u t i v es t o c ko p t i o ni np m 而 Ar e m a r k a b l ec h a r a c t e r i s t i co f m o d e me n t e r p r i s e si st h a tt h eo w n e r s h i ps e p a r a t e s p o w e ro f m a n a g e m e n t t h e r e f o r eh a sp r o d u c e dt r n s t a g e n tc o n t r a d i c t o r y i no r d e f t ow e a k e nt h i sc o n t r a d i c t i o n b u s i n e s sc i r c l e sa n dt h e o r yc i r c l ea r ee x p l o r i n ga n d p r a c t i c i n gc o n s t a n t l y E S Os y s t e m i su n d o u b t e d l yak i n do fv e r yg o o ds y s t e m i n n o v a t i o nw h i c hw e a k e n st h i sc o n t r a d i c t i o n E S Oi sar i g h ta f f o r d e db yt h eo w l l o ro f t h ee n t e r p r i s et Ot h em a n a g e r st op u r c h a s et h ee n t e r p r i s e ss t o c ki n t h ef u t u r e a c c o r d i n gt o t h ea g r e e dp r i c e I ts o l v et h ec o n t r a d i c t i o nt h a tt h er i g h t so f s u r p l u s c l a i m i n ga n ds u r p l u s c o n t r o l l i n gd o nn o tm a t c ht h ec a p i t a lo w n e r s h i pt oa c a a i n e x t e n t t h e r e f o r ei t l i l i e st h eb e n e f i tb e t w e e nm a n a g e r sa n do w n e r s u n a n i m o u si n h e r e n t l ya sm u c ha sp o s s i b l e H o w e v e r o w i n gt ot h eu n s o u n d n e s so f o u r m a r k e te c o n o m i cs y s t e m p u t t i n gE S Oi np r a c t i c ea tp r e s e n tw i l ls u f f e rf i o mm a n y d r a w b a c k s w h i c hn om a t t e ri nl a w sa n dr e g u l a t i o n s m a r k e ts y s t e mo rc o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e al o to fp e o p l ea l s os u s p e c ta b o u tn e c c s s i t ya n df e a s i b i l i t y t h a tt h el i s t e dc e m p 锄yo f o u rc o u n t r yi m p l e m e n tE S O h o wt od i s p e lt h e s ed o u b ta n d s o l v et h e s ed r a w b a c k se f f e c t i v e l yi sak e yp r o b l e mw h e t h e rE S Ow i l lb r i n gp r a c t i c a l e f f e c tO i n o ti nC h i n a T h e r e f o r e t h er e s e a r c hi nt h i sp a p e rw i l lh a st h er e a l i s t i c m e a n i n gf o rt h e o r yc i r c l e st op r o b eE S Os y s t e m f o re n t e r p r i s ec i r c l e st op u tE S Oi n p r a c t i c ea n df o rg o v e r n m e n t st os u p e r i n t e n da n dr e s t r i c tE S Os y s t e mn o r m a l l y T h eo r i g i I l a ls t o c ku s et h es t o c kp r i c ea st h ec r i t e r i ao fo p e r a t o rt h ef u t u r e e x e r c i s eo p t i o n sI n c e n t i v ep l a n sp e r f o r m a n c ea s s e s s m e n t a c c o r dt h es t o c kp r i c et o m a k ep r i c e b u ti nr e a l i t yt h e r ea A i m i n ga tt h o s et w op o i n t s b a s i n gt h eE V A e v a l u a t i o nt h i sa r t i c l ep r o p o s eam a n yi r r a t i o n a lf a c t o r sp l a no fo p t i o n si n c e n t i v e i n d i c a t o r s T h ep a p e rU S e st h ew a yo fs t a n d a r da n a l y s i s o nt h et h i n k i n go ft h ew r i t i n g p r o c e e df r o ms u m m a r yo fE S O h a sa n a l y z e dt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yt h a tE S O s y s t e mi m p l e m e n t si no u rc o u n t r ye m p h a t i c a l l y p r o v i d es t a n d a r d i z et h ed e s i g np l a n o f k e y e l e m a n ti nE S Os y s t e mo f s u i t i n go u rc o u n t r y sn a t i o n a lc o n d i t i o n sf i n a l l y K e yw o r d E x e c u t i v eS t o c kO p t i o n E s o E V A e x e r c i s ep c e 3 学位论文独创性声明 本人郑重声明 今所呈交的 基于E V A 的非上市企业经理人股 权激励应用研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的科研成果 尽我所知 文中除了特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果 也不包含 为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的 材料 与我一同工作的同志 同学对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 作者签名 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留 使用学位论文的有 关规定 即 学校有权保留送交论文的复印件 允许论文被查阅 借阅或网络索引 学校可以公布论文的全部或部分内容 可以采取 影印 缩印或其它复制手段保存论文 埠 户 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 1 导言 现代公司治理需要解决两个基本问题 一是经理人的选择 二是经理人的激 励 前者是在假定企业家能力不可观察的情况下 选择什么样的机制能确保最有 企业家能力的人当选为公司经理 后者是指如何建立起一种机制确保经过选择而 聘用的合格经理人能尽力为股东创造价值 公司的经理人是公司可利用资源的管理者 拥有对公司的控制权和对公司发 展战略的选择权 他们的行为取决于自身的效用函数 最终日标是在一定约束条 件下实现个人利益最大化 公司经营剩余索取权的分配形式是经理人效用函数中 一个及其重要的变量 因此分配体制直接影响经理人的决策安排 有些决策是着 眼于当期 如短期项目 有些决策涉及公司发展战略问题 如并购 重大长期投 资 R D 体制创新等等 这些决策是着眼于公司长期发展的 价值创造效应往 往在若干年之后才会显现 而在这之前 更多的是表现为使当期财务利润下降的 费用支出 如果公司的薪酬结构完全由基本工资和年薪组成 经理人可能会倾 向放弃那些短期内给公司财务状况造成不利影响但有利公司长期发展的项目 而 且由于经理人风险厌恶以及自身资本 人力资本和非人力资本 无法多元化投资 使得经理人在企业的战略决策中 包括项目投资和融资决策等 倾向保守 拒绝从 股东角度衡量净现值为正 但增加企业风险的投资项目 从而导致投资不足 这 显然会损害股东的利益 现代企业理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制来 实现这一目标 具体安排有以下几种 一是剩余索取权和控制权尽可能对应 即 拥有控制权的人应当承担风险 二是经理的补偿收入应当与经营业绩挂钩 即经 理应当承担一定风险 三是股东是最终风险的承担者 他们应当有选择和监督经 理人的权威 而经理人股票期权正是适应于这一要求并行之有效的激励机制 其 基本内涵是授予经理在未来以一定价格 行权价 购买股票的选择权 持有这种权 利的经理人可以在规定时间内以事前确定的价格购买公司一定数量的股票 行权 后 行权人的收益是行权价和当F 1 股票市价之差 当行权价固定时 行权人的收 益是股价的单调增函数 股票价格是公司价值的外在表现 二者之问在趋势上是 一致的 如果市场是完全有效的市场 二者相当 现代资产定价理论认为股票价 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 值是公司未来收益的贴现 于是经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种 正相关关系 股票期权本质上就是让经理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的 风险 经理人股票期权是一种精妙设计的激励制度 它不仅使得经理人更加注重自 身以及企业的长期利益 而且可以激励风险厌恶的经理人积极接受和选择风险和 回报水平更高的 进而令股东更满意的 投资项目和融资机会 从而达到促进股东 财富更大增长之效 正是由于具备这些独特的优势 股票期权激励制度无论是对 经理人还是对所有者 都极具吸引力 自从1 9 5 2 年 美国菲泽尔制药公司出于避税目的首次推出世界上第一个股 票期权计划以来 股票期权作为一项金融创新 逐渐在美国大多数上市公司得到 成功实践和推广 2 0 世纪9 0 年代以来 它已呈现出逐步蔓延开来的国际化趋势 不仅一些大公司开始大量使用股票期权 如亨氏公司 扩大股票期权的授予范围 如百事可乐公司 而且越来越多的公司特别是小规模公司开始使用股票期权 美国硅谷更是如此 股票期权在经理人员薪酬结构中的比重越来越大 成为美 国等发达国家高管人员报酬的最重要的组成部分以及激励经理人员的重要手段 2 0 0 2 年美国企业高层经理人员报酬的6 0 其中C E O 的报酬的8 0 来自股票期 权 在美国 财富 5 0 0 强公司中 有9 0 9 6 以上推行股票期权 美国 商业周刊 甚至认为美国2 0 世纪9 0 年代的经济繁荣一定程度上是由于股票期权魔法般的刺 激 然而2 0 0 2 年的美国爆发了震惊世界的财务丑闻 2 0 0 3 年财务丑闻有向全球 蔓延之势 人们纷纷将批评的矛头指向股票期权 有些专家学者认为它的过快发 展是美国财务丑闻爆发的主要原因 美联储主席格林斯潘 2 0 0 2 年4 月 亦表示 一些公司出现的巨大的财务 黑洞 股票期权是漏洞之一 一时起 股票期权 制度遭到空前的质疑 次年七月 微软 花旗先后放弃股票期权作为激励工具 代之以限制性股票 R e s t r i c t e dS t o c k 作为推行股票期权制的先驱 微软公司 的举动在美国国内引起了轩然大波 传媒将之称为由安然事件引发的期权争议的 里程碑 并预测许多高科技公司将追随行业领袖的步伐放弃使用期权 德勤会计 事务所在当年的调查中发现 7 3 的公司计划在今后的2 个月内减少期权发行量 同时采用其他形式薪酬工具的比率在上升 其中考虑选择限制性股票的公司占 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 6 0 以上 以微软为代表的行业巨头以股权换期权计划之影响也波及到我国企业 有学者对广州高科技企业推行期权计划的情况调查中 有人力资源部经理提到 既然连微软公司都放弃了期权计划 中国企业不应该再采用这种过时的薪酬工 具 应该顺应潮流 选择其他类型的股权激励工具 留给我们的问题是 股票期 权激励真的 过时 了吗 这种激励工具是否真的劣于其他股权计划工具如限制 性股票 微软为何要以股权换期权等 本文对于经理人股票期权激励机制 种类 国内实践模式 国内外关于经理 人股票期权的研究作了系统的总结归纳 本文以代理理论 风险理论 博弈理论 等理论作为基础 对经理人股票期权的激励效应作了系统的分析阐述 本文后一部分 基于当前我国经理人股票理论研究范围更多的仅仅限于上市 公司 而就笔者在咨询公司的从业经验来看 很多的民营企业并没有上市 但是 都纷纷采用股权激励手段 虽然并不是真正意义上的经理人股票期权 但是在实 际运行过程中 一方面起到了很好的激励作用 另一方面 又暴露出诸多不足 于是 我们就试图基于E V A 为众多的非上市公司设计一套行之有效的经理人股 票激励制度 1 1 问题提出 在以所有权和经营权相分离为特征的现代企业中 股东和经营者之间存在委 托代理关系 J e n s e n M e c k l i n g 1 9 7 6 指出 代理关系是一种契约关系 在这 种契约关系下一个或更多个人 委托人 指定另外一个人 代理人 代表他们从事 某些活动 这就会涉及到赋予代理人一定的决策制定权 如果双方都是效用最大 化者 那么有理由相信代理人不会一直都按使委托人利益最大化的方式行事 为确保经理人能尽力尽责地为股东利益工作 减少代理成本 股东就需要采 用一定的激励机制对经理人员进行激励 而经理人股票期权 E x e c u t i v eS t o c k o p t i o n 简称E s o 是目前较为有效的激励模式 近二十年来经理人股票期权激 励模式在以美国为首的西方国家受到了推崇并呈现出逐步蔓延开来的国际化趋 势 商业周刊 甚至认为 美国2 0 世纪9 0 年代的经济繁荣在一定程度上是由 于经理人股票期权刺激所致 但随着美国安然 施乐 默克等公司会计丑闻的频频曝光 曾一度风靡全球 首都经济贸易大学硕士论文基于E A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 的经理人股票期权激励制度被认为是这一连串丑闻的元凶 美国国内引发了对经 理人股票期权激励的质疑 在这样的背景下 应该如何看待这种激励制度以及我 国的企业有没有必要继续引进这项制度等问题就摆在了我们面前 在我国 长期以来 企业经理人员的报酬与企业的经营业绩相脱离 钱颖一 1 9 9 5 研究认为 由于经营者没有被给予将他们的努力与企业净财富联系到一起 的股份或股票选择权 资本市场和经理市场尚在发育之中 没有形成有效的公司 治理机制 所以我国企业的代理问题比西方发达国家的情况要严重 因此 要解 决我国企业代理问题 非常有必要引入经理人股票期权激励制度 但由于我国的 制度环境与美国等西方发达国家存在一定的差异 近几年 我国经理人股票期权 激励的试点并没有产生预期的效果 经理人股票期权的长期激励效果并不明显 对克服经理人员行为短期化和道德风险的作用也非常有限 在此情况下 我们认 为重新审视经理人股票期权激励制度 并进一步研究在我国的政策 制度环境下 如何有效实施经理人股票期权激励而避免其负面效应就显得十分必要 且有着较 大的理论价值和现实意义 1 2 研究意义 在两权分离的现代企业里 股东和经理人的目标并不天然一致 股东期望企 业能够带来尽量多的货币回报 希望经理人以股东的利润最大化为导向 兢兢业 业 努力工作 提高企业的业绩 产生更多的净利润现金流或者公司股票在股市 中有较好的表现 而经理人的目标是个人收益最大化 这将不可避免的和股东的 目标产生分歧 经理人不仅谋求公司业绩提升带来的现金回报 还会谋求其他各 种非现金回报 如经理人希望拥有更大的控制权和影响力 更加舒适的工作环境 等 当两者目标不一致的时候 经理人就可能利用其拥有的控制权 规避对自己 不利的行为决策 尝试对自己有利的行为决策 违背股东的利益 致使委托代理 问题日益突出 信息不对称的存在使上述问题更加复杂 通常情况下 经理人拥有较所有者 更多的信息 同时经理人的行为决策很难被所有者观察和监督 或者监督的成本 过高 如果信息在所有者和经理人之问是充分而完全的 经理人和所有者之间是 4 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 完全契约关系 经理人任何偏离所有者目标的行为都能得到及时的制止和纠正 不存在激励问题 但在现实中 经理人和所有者存在着天然的信息不对称 拥有 信息优势的经营者可能做出违背所有者利益的 败德行为 所以 现代企业制 度中必须建立一套良好的激励约束机制 保证企业的高效运作和良好发展 经理 人股票期权是股权激励的一种 它是运用期权理论专门为企业高级管理者设计的 一种激励约束制度 自上个世纪5 0 年代在美国产生以来 被迅速推广到世界各 国 取得了长足的发展 它被认为解决了固定工资条件下的经理人 偷懒行为 年薪制条件下的 短期行为 从而使经理人的剩余控制权和剩余索取权得到匹 配 股东和经理成为风险共担 剩余共享的长期共同体 而成为最受欢迎的激励 方式 但是 任何一种理论都有其适用的条件 条件的改变往往导致均衡结果的 改变 人们在津津乐道于经理人股票期权与企业绩效的高度相关性的时候 却往往 忽略了对其内在激励机制的探讨 本文对此进行研究 因而具有一定的理论意义 在国外 经理股票期权在2 0 世纪5 0 年代在美国提出 在9 0 年代取得迅猛发展 在当今英国 美国 加拿大几乎1 0 0 的高科技公司 9 0 的上市公司都已实行经 理人股票期权 由经理人股票期权所取得的收入在经理人的收入总额中所占的比 重越来越大 实证研究表明 经理人股票期权与企业的经营绩效有较强的相关性 对经理人的激励效果明显 相比较而言 国内企业在股权激励方面起步较晚 自9 0 年代起 我国部分 企业开始引入股票期权制度 进行股权激励的尝试 但是 我国实施经理人股票 期权的环境与与国外环境存在着很大的差异 例如我国还没有成熟规范的资本市 场 经理人市场 法律规范等等 这就导致我国实施股票期权需要有调整的地方 另外 当前关于股票期权激励的理论研究大多是针对上市公司展开的 而实际上 中国民间更多的非上市公司 民营企业在发展过程中同样面I 临激励的问题 相关 的研究比较的缺乏 但是实践股票期权激励的企业已经非常的多了 本文旨在针 对非上市公司 基于E V A 对企业中高层实施实施股票期权激励的办法展开研究 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 2 股票期权激励实践及其理论研究概述 2 1 经理人股票期权实践的历史沿革 期权 o p t i o n s 是这样一种权利 其持有人在规定的时间内有权力但没有义 务 可以但不是必须 按约定价格卖或买某项财产或物品 其中 如果是其持有 人按约定的价格买的权力 则称为买方期权 c a l lo p t i o n 也称为看涨期权 因为持有这种期权 将来价格上涨时较为有利 如果是其持有人有按约定价格卖 出的权力 则称为卖方期权 p u to p t i o n 也有称为看跌期权 因为持有这种期 权 将来价格下跌时较为有利 在规定的时间持有人行使自己持有的期权的行为 我们称为行权 由于期权本身的特点 随着期权市场的繁荣 期权被引进到其他领域中 期 权与激励制度的融合是其一 1 9 5 2 年在美国 一家名叫菲泽尔的公司 为了避 免公司主管们的现金薪酬被高额的所得税率 吃掉 在雇员中推出了世界上第 一个股票期权计划 到2 0 世纪7 0 年代以后 股票期权作为企业一项新的金融创 新 逐渐在美国大多数上市公司得到成功实践和推广 9 0 年代以来 随着全球 资本市场的一体化和全球公司治理规范的趋同 股票期权作为一种公司治理机制 也在全球范围内推广 首先在英语国家如加拿大 澳大利亚和英国 然后在法国 德国和日本 新近在印度 新加坡等亚洲国家都得到应用 经理人股票期权最早起源于美国 早在2 0 世纪4 0 年代 美国已有公司实施 经理人股票期权计划 在1 9 5 0 年 美国国会通过的国内税收法案就规定 来自 经理人股票期权的利得可以按照长期资本利得而非普通税收征税 因此 一些公 司引入了限制性的经理人股票期权计划 在2 0 世纪6 0 年代 美国主要工业企业 都采取股票期权 具有代表性的股票期权计划是符合税法关于允许经理人将股票 期权收益按照资本利得课税的规定 即合乎税法的股票期权计划 但1 9 6 9 税收 改革法案削减了经理人合乎税法的股票期权计划的税收优惠 尽管经理人来自合 乎税法的股票期权计划的收益仍然可作为长期资本利得课税 按照这一新法案 企业可以修订合约使得经理人保持相同的税后报酬的激励结构 并能使公司节税 和降低税后报酬成本 尽管经理人因此支付更高的税收 但公司节约的税收支出 在补偿经理人额外税收负担后还能有剩余 而在1 9 6 9 年税法改革前 合乎税法 6 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 的期权计划联合税收效应更好 在2 0 世纪7 0 年代 这些企业多以不符合税法的 股票期权计划或股票增值权 限制性股票 业绩单位 业绩股票等来替代符合税 法的股票期权计划 但美国企业的经理人股票期权的统治性的流行还是2 0 世纪9 0 年代 据统计 到2 0 世纪9 0 年代末 财富 5 0 0 强中9 0 以上的公司都对其高层经理人采取了 经理人股票期权计划 经理人股票期权计划报酬占经理人总报酬的比重从2 0 世 纪8 0 年代中期的2 0 上升到2 0 世纪9 0 年代中期的6 6 7 到1 9 9 8 年 经理人 的股票期权报酬占其总报酬的比重为3 5 而在s P 5 0 0 公司该比重为3 8 图2 一I 基于S P 5 0 0 工业公司C E O 报酬 1 9 9 2 2 0 0 0 如上图显示 2 0 世纪9 0 年代经理人总报酬的增长主要是由股票期权增长带 来的 股票期权 以赠予日价值计算 占总报酬的比重由1 9 9 2 年的2 7 上升到2 0 0 0 的5 1 若无对经理人股票期权的很好理解 就不能很好的理解美国的经理人 7 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 激励 B a l l 1 9 9 8 1 1 根据M u r p h y 2 0 0 2 的研究 以美国标准普尔5 0 0 S P 5 0 0 公司为例 在捧 除掉公用事业和金融业公司的其他公司的C E 0 总报酬中 中位数几年间几乎增长 了2 倍 从1 9 9 2 年的2 3 0 万美元增长到2 0 0 0 年的6 5 0 万美元 其结构也发生了 很大变化 2 0 世纪9 0 年代 经理人总报酬的增长主要是由股票期权增长带来的 股票期权在总报酬中的比重山1 9 9 2 年的2 7 上升到2 0 0 0 年的5 1 而工资所占 比重则从3 5 下降到1 8 奖金也从2 1 下降到1 6 如表2 1 所示 表2 1美国s P 5 0 0 工业公司C E O 薪酬总额与结构 年度工资 奖金 股票期权 其他 总额 千美元 1 9 9 23 52 12 71 6 2 3 3 5 1 9 9 33 72 32 5 1 52 3 2 4 1 9 9 4 3 22 4 3 0 1 42 9 6 0 1 9 9 52 92 43 l1 73 1 8 7 1 9 9 62 72 13 71 53 6 3 7 1 9 9 72 32 04 01 7 4 1 8 4 1 9 9 82 3 1 94 31 54 8 8 3 1 9 9 92 01 84 91 45 9 6 8 2 0 0 01 81 65 11 56 5 4 0 资料来源 M u r p h y K J 2 0 0 2 E x p l a i n i n gE x e c u t i v eC o m p e n s a t i o n M a n a g e r i a lP o w e r V S t h eP e r c e i v e dC o s to fS t o c kO p t i o n s U n i v e r s i t yo fC h i c a n oL a wR e v i e w 6 9 3 8 4 7 8 6 9 经理人股票期权为什么在美国2 0 世纪9 0 年代如此盛行昵 M u r p h y 1 9 9 9 认为 2 0 世纪9 0 年代经理人股票期权的盛行虽与其会计 税务处理等也有一定 关系 但难以解释为什么7 0 年代以前经理人股票期权没如此盛行 M u r p h y 1 9 9 9 从政治 经济 机制和行为因素方面对美国的经理人股票期权在9 0 年代的流行 进行了解释 如6 0 年代 7 0 年代建立起来的传统的经理人报酬机制不能适应8 0 年代和9 0 年代变化了的经济环境 对经理人的超额业绩缺乏有意义的奖励 而 1 崔宏国外经理激励报酬实务进展及经验借鉴 J 山两财经大学学报2 0 0 6 年2 月第2 8 卷第l 期 7 8 8 2 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 对经理人的失败也缺乏有意义的惩罚 于是呼唤增强报酬与业绩之间的联系 这 要求更多的按业绩支付的报酬 其中占优势的报酬形式就是股票期权 机制因素 涉及期权赠予与实践的制度细节 因为固定数量的股票期权计划随着牛市而价值 上升 迫使固定价值型的股票期权计划增加期权数量 该因素又被9 0 年代的牛 市所放大 行为因素是由于股票市场近2 0 年的持续牛市使得经理人越来越乐意 接受股票期权计划 Y m r p h y 1 9 9 9 强调 若不讨论经理人报酬的政治因素 便不能算是对经理人报酬进行了全面的研究 到1 9 9 1 年经理人报酬成为一个公 众话题 进而成为主要的政治话题之一 如1 9 9 2 年总统大选中C l i n t o n 就承诺 要终止公司将经理人过度的薪酬税前列支的做法 这促使S E C 于1 9 9 2 年要求公 司在年度代理人报告中披露经理人报酬 而F S B 则建议要公司将股票期权的价 值从公司盈余中扣除 9 0 年代中期 媒体和政治开始关注日益扩大的经理人与 普通工人之间的薪酬差距一J e n s e na n dM u r p h y 1 9 9 0 a 预测公众对经理人的关 注将导致更低的经理人报酬水平和报酬一业绩敏感度 而实际发展与此相反 自 2 0 世纪9 0 年代早期经理人报酬的争议到达高峰以来 经理人的报酬水平和报酬 一业绩敏感度都有了不小的提高 这一提高很大程度上与股票期权赠予的爆炸性 增长有关 在我国 股票期权激励计划的实施是近些年的事情 国内采用股票期权对管 理人员及雇员进行激励的公司最初是深圳 万科 但由于一些法规没有跟上 后来股票期权计划就夭折了 在此后的几年中 武汉 上海 北京 深圳等等许 多城市与地区陆续开展了股票期权计划 2 2 期权激励机制分析 2 2 1 经理人股票期权的涵义 期权 O p ti o n 又称买卖权 是一种标准化的衍生契约 它赋予持有人在 未来一定时期内 也可以是未来某一特定的日期 以约定的价格向对方购买或出 售一定数量的特定标的物 但不负有必须购买或出售的义务 股票期权 s t o c kO p ti o n 是以股票为标的物的期权合约 股票期权原本 9 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 是一种衍生金融工具 是买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量股 票的权利 股票期权交易最早出现于2 0 世纪2 0 年代 标准的股票期权和约于 1 9 7 3 年在美国芝加哥期权交易所挂牌交易 经理人股票期权 经理人股票期权制 E x e c u t i v eS t o c k0 p t i o nE S o 是指公 司给予其高级管理者在一定期限内按照预先确定的价格购买本公司一定数量股 票的权利 实质是资本市场上该股权的价格与经营者取得该股权的代价的差额形 成一种对企业经营者报酬的补偿的机制 到期时 如果公司股票的市场价格大于 约定的价格 经理人可以执行股票期权 按当初约定的价格购进公司股票 再按 市场价格卖出 获得这之间的价差 如果那时公司股票的市场价格低于当初约定 的价格 经理就不执行股票期权 E S 0 本质上就是授予公司高层管理者一种基于 公司股票的看涨期权 使管理者的收入与公司的股价挂钩 达到经营管理者与所 有者的目标利益相一致 让经理人拥有一定的剩余索取权并承担相应风险 理论 和实证均表明 期权激励将 报酬激励 与 所有权激励 巧妙地结合在一起 一方面使经理人员的长期行为和个人利益与公司股东利益紧密联系起来 鼓励经 理人员更多地关注公司的长远发展 而不是将注意力集中在短期财务指标上 从 而有助于克服传统薪酬制度下经理人员的行为短期化倾向 另一方面使经理人员 同时也成为企业的所有者 这种双重身份有效地理顺了经理人与股东双方的利 益 解决长期以来形成的 代理人问题 2 2 2 经理人股票期权的实施过程 2 2 股票期权激励计划实施的四个环节是赠与 g r a n t 授予 v e s t 行权 e x e r c i s e 和出售 s a l e 赠与是公司决定将一定数额的股份期权作为薪酬支付给激励对象 如果该项 期权是要酬劳激励对象过去的劳动 可以马上一次性授予 如果是要酬劳雇员未 来的劳动 则可以规定在未来一定时间之前一次性或分批授予 在赠与时 公司 会和激励对象约定好获得赠与所要达到的条件 也就是业绩目标 2 张萍以E V A 为基础计算经理人股票期权行权价 J 商业研究 2 0 0 5 1 l1 2 11 3 O 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 授予实际是激励对象己经 挣得 这些股份期权的表示 也即之前约定的时 间和条件成就时 经营者就得到了这部分股份 这个时候要确定股份期权的行权 价 行权是按授予期权的约定价格实际认购股份 一般是在授予日即拥有行权权 利之后到期权到期日之前的 可选择时段内行权 行权时期权持有人即获得了行 权价格和行权日股份价格之间的价差收入 即薪酬收入 出售是激励对象将行权时得到的股份重新出售 由此获得行权收益 四个环节的关系如图2 2 采赠授可行到出 纳与权以权期售 日日日行日 日 日 权 日 图2 2 2 2 3 经理人股票期权的作用机理 3 3 期权主要以看涨期权的形式存在于激励计划中 主要应用的是它的避险原 理 在看涨期权交易之初 期权合约双方约定在将来的某一确定时间 期权持有 人有权力但不负有义务 可以但不是必须 按约定价格购买一定数量的物品或是 财产 由于在交易之初 合约双方当事人的权利和义务并不是对等的 持有人一 方在未来的一定时间里只有权力而没有义务 所以在交易之初 合约持有一方 当事人要支付一定的行权费用来弥补这种不对等关系 从持有方看来 它是得到 这种权力所要出的代价 对于多头买权而言 如果到期相应物品的市场价格高于期权的约定价格 则 持有人按照约定价格购买可以节省价款 这时候 持有人就会选择行权 此时的 收益为当时的市场价格和约定价格之差 达到套期保值的效果 规避市场风险 3 张忐强期权理论与公司理财 M 北京华夏出版社2 0 0 1 7 1 5 首都经济贸易大学硕士论文基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 相反 如果到期相应物品的市场价格低于或等于期权的约定价格 则持有人按照 市场价格购买更为有利 这时候 持有人就会放弃行权 多头买权实际上并没有 发生作用 而持有人也并不因为持有的期权而产生更大的损失 而只是损失了交 易之初支付的期权费用 用图2 3 来表示为 J 值 利润区 约定价格 标的物品 市场价格 图2 3 从这我们 可以看出 看涨期权交易起到了一个保值增值的作用 是一种 上 不封顶 下还保底 的回避风险的手段 将期权的避险原理应用在激励计划中 则产生了巨大的杠杆作用 以经理人 股票期权激励计划为例 假设一个企业今年每股l 元 经理人期权使他有权三年 后购买1 0 0 万股 不管当时的价格是多少 你都可以按照现在约定的每股1 元来 买 你需要先付5 0 万元的定金 和期货的保证金一样 三年后企业增值了 每 股变成两元钱了 而你仍然可以有权按照1 元1 股来认购1 0 0 万股 你拿不出钱 来也没有关系 卖掉一部分股份就有钱了 这种激励机制的好处在于拿出了5 的保证金 就可以锁定一个1 0 0 预期 这样就建立了一个财务杠杆 如按照5 计算 你只要能拿出5 0 万元 三年后就是千万级的持股 前提是预期的财务指 标实现了 企业盈利并达到战略目标 企业股价升高 如果你做亏了三年后每股 就变成了0 5 元 那你当然就不肯买了 但你的5 0 万元定金也就没有了 4 期权激励计划与以往激励计划不同在于它是一种非常有趣的 面向未来的长 期激励契约 它所产生的财务杠杆足以使被激励方努力上作 实现公司制定的各 4 薛锋姚哑平打开期权激励之门 J 首席财务官2 0 0 5 6 3 6 4 3 2 首都经济贸易大学硕士论文 基于E V A 的非上市企业经理人股权激励应用研究 项口标指标 并尽可能地为企业创造价值 期权激励的理想状态应该符合螺旋上 升的良性循环 企业向雇员进行期权激励一雇员努力上作 企业经营业绩提 高 企业价值提高 企业和雇员都受益二一企业又向雇员进行期权激励 一 次期权激励计划将要结束 另一次又会适时地开始 这样循环不断 只要雇员努 力上作 经营得当 他的收益就会不断增加 受益的无限性必然产生激励的无限 性 5 5 在传统的薪酬制度中 工资和奖金一般根据当期的公司业绩来确定 是一种 短期的激励机制 容易导致雇员特别是经营者行为短期化 而且工资和年度奖金 主要取决于会计利润 而会计利润又比较容易受经营者的操纵 所以 工资和奖 金不能恰当地估计和承认经营者对企业的贡献 并缺乏有效的财务约束 容易引 发企业经营者行为上的 逆向选择 和 败德行为 造成了诸如 5 9 岁现象 等一系列问题 期权激励从长期激励入手 表现为企业所有者通过将剩余索取权与经营者分 享 使经营者在企业中兼具控制权和剩余索取权 使他们也承担起一定的风险 它将公司价值变成了经营者收入中的一个重要变量 使经营者的才能作为生产要 素参与企业剩余利润分享 将所有者和经营者的利益紧密地联系起来 实现了两 者之 自J 的 激励相容 从而使企业价值最大化成为所有者和经营者的共同选择 避免了经营者的短期行为和 逆向选择 等问题 从一定意义上讲 期权激励是 适应现代企业制度要求 对管理人员实行的行之有效的约束激励机制 6 2 2 4 经理人股票期权的特点 1 经理人股票期权与一般股票期权的比较 经理人股票期权与面向投资者的股票期权 一般股票期权 均属于股票期权 5 M cC o n a u g h y M i s h r a F i n a n c i a lM a n a g e m e n t 6 M i s h r a CS D a n i e l p a y f o r p e r f o r m a n c e D e b t P e r f o r m a n c e B a s e dI n c e n t