从公开市场操作的发展变化分析主要国家央行非常规货币政策的退出机制33232.pdf

2 0 1 0 年第 1期 总第 355 期 小 扮 研 乞 N o l 2 0 1 0 ener日 N o 355 从公开市场操作的发展变化分析主要 国家央行非常规货币政策的退出机制 张翠微 中国人民银行货币政策司 北京1 0 0 8 0 0 摘要 本次金融危机爆发以来 以美联储为代表的主要发达国家央行放弃了以公开市场 操作来调节货币市场短期利率的调控方式 并通过改进常规货币政策工具 创新非常规货币政 策工具来实施危机救助 随着经济金融形势逐步改善 如何实施非常规货币政策退出成为主 要发达国家央行面临的一大难题 本文在简要介绍有关常规及非常规货币政策的研究文献基 础上 通过总结公开市场操作在危机救助过程中的发展变化情况 分析了非常规货币政策退出 需要具备的条件及退出机制 并提出一系列需要进一步关注的问题 关键词 公开市场操作 非常规货币政策 退出机制 JEL 分类号 E52 E 5 8文献标识码 A文章编号 I X j 2 一 7246 20 10 01 一 X 67 一20 引言 当金融市场正常运行时 主要发达国家央行通过开展公开市场操作 就可 以有效引导 货币市场利率走势 进而实现其维持币值稳定的最终 目标 但本次金融危机对于被发达 国家中央银行奉为经典的常规货 币政策操作方式提出了挑战 在危机爆发之初 以美联 储为代表的主要发达国家央行及时启用各项常规货币政策工具 试 图通过大幅降低基 准 利率 加大公开市场投放流动性力度 缩小贴现窗 口贷款利率与基准利率之间的利差等措 施 来缓解金融危机不断蔓延 的局面 但随着雷曼兄弟破产 主要发达 国家金融市场的流 动性几近枯竭 市场投资者的信心严重受挫 常规货币政策传导机制基本失灵 在这种情 况下 美联储 英格兰银行及欧央行等主要发达 国家央行先继宣布实施非常规货 币政策 在赋予常规政策工具非常规性职能的同时 还创新 了一系列非常规货币政策工具 来促进 收稿日期 2 卫 9 一1 2 一r o 作者简介 张翠微 女 武汉大学博士研究生 供职于中国人民银行货币政策司 本文仅个人观点 文责自负 6 7 65小 扮 研 尤总 第 3 55期 金融市场及实体经济的复苏 在危机救助过程 中 公开市场操作这一常规工具也被赋予 了非常规性的职能 在操作 目 标 操作方向 操作品种 抵押品范围等方面都发生了很大变化 其 最后贷款人 的角 色也一度让位于非常规工具 随着国际金融危机的不利影响逐步缓解 金融市场融资功 能日趋改善 危机时期创新的一些非常规工具开始逐步退出历史舞台 公开市场操作作为 市场流动性主要供给者的地位也逐步得到恢复 由此为我们提供了透过公开市场操作在 危机救助过程中的发展变化情况 来研究主要国家央行非常规货币政策退出机制的独特 视角 本文简要介绍了有关常规及非常规货币政策的最近研究成果 总结了本次危机救助 过程中公开市场操作 的发展变化情况 分析指出非常规政策退 出需要经历 自动退出 主动 退 出及全面退出三个 阶段 同时还提出了一系列需要关注的问题 一 关于常规及非常规货币政策的研究文献简介 长期以来 理论界对于货币政策的研究主要立足于常规货币政策范畴 对于危机救助 的政策工具也倾向于选择传统的货币政策工具 自20 0 1 年 一 2 X 6 年 日 本央行实行数量 宽松的货币政策以来 有关非常规货币政策的研究也随之兴起 本次金融危机爆发后 随 着非常规货币政策在全球范围内的广泛实施 理论界与中央银行专家们对于非常规货币 政策的研究进一步深化 西方发达国家将公开市场操作 贴现窗口及法定存款准备金誉为货币政策工具 三 大法宝 其中 公开市场操作是2 0世纪2 0年代美联储通过买卖债券来解决自身收人问 题时意外发现的 尽管公开市场操作的运用晚于贴现窗口和法定存款准备金 但由于它更 具主动性和灵活性 因而 已成为西方 国家 中央银行最为重要 的货 币政策工具 M i s h ki n 20 0 5 在金融市场高度发达 的国家 中央银行通常以定期宣布货币市场隔夜基准利率 的方式来表明央行的货币政 策姿态 并将隔夜基准利率作为公开市场操作的 目标 利率 央行通过适时开展公开市场操作向货币市场注人适量基础货币 就可以达到出清市场流 动性 引导货币市场利率平稳运行的 效果 并促进其实现维持币值稳定的货币政策最终目 标 为保证货币政策操作的主动性 安全性和时效性 主要国家央行倾向于通过逆回购操 作或买人短期国债方式向市场提供短期流动性 并要求交易对手提供符合条件的抵押品 同时还要求交易对手具有较高的传导货币政策的能力 这样 央行只需有效引导货 币市 场利率走势 就可以影响金融市场中长期利率 从而对实体经济产生影响 经过 2 0多年 的实践 上述货币政策实施方式 已被主要国家央行认为是体现其透明度与公信力的经典 调控方式 即使当金融市场受危机冲击难以顺畅运行时 如果央行能及时通过公开市场 操作发挥最后贷款人的作用 就可以缓解危机对经济增长 失业等实体经济的不利冲击 W hit e Z加4 弗里德曼和施瓦茨对 192 9一193 3年大萧条的研究也表明 如果美联储能 在大萧条发生之初及时通过公开市场操作或贴现窗口向金融市场提供流动性支持 原本 为r o 年第 1期从公开市场操作的发展变化分析主要国家央行非常规货币政策的退出机制69 可以使危机进一步蔓延 的趋势得到缓解 由此可见 长期 以来多数经济学家主要立足于 常规货币政策范畴来研究中央银行的货币政策及其实施效果 对于危机救助的政策工具 也倾向于选择传统的货币政策工具 自200 1年 一 20 0 6 年 日 本央行实行数量宽松的货币政策以来 有关非常规货币政策 的研究也随之兴起 日本央行实行 的数量宽松政策主要具有三个特点 一是 日本央行将 基准利率降低到接近零的水平 并将公开市场操作 目标 由隔夜利率转变为存款机构在 央 行的超额准备金存款余额 二是 日本央行通过直接买人政府债券来实现其数量操作 目标 三是 日本央行承诺只要 CP I 下跌走势未发生变化 就会持续实施数量宽松的政策 不少 学者对 日本央行实施数量宽松政策 的经验教训进行了系统研究 主要归纳 为以下五个方 面 其一 央行增加基础货币供应不一定能创造宽松的货币环境 如果货 币乘数出现大幅 下降 将削弱数量宽松政策对实体经济的刺激效果 H i r o s h i200 6 其二 银行体系的状况 对于数量宽松政策的实施效果至关重要 当商业银行需要大幅降低杠杆率时 向非金融机 构提供贷款的意愿将会 受到影响 Ca b a l l er o K a s hya p200 6 其 三 央行试 图通过实施数 量宽松的货币政策促使 中长期收益率曲线扁平化 从而刺激私人部门扩大投资 但影响私 人部 门投资决策的主要 因素是真实利率水平及通货膨胀预期 当数量宽松政策被认为会 长期执行时 很难对私人部门的通货膨胀预期产生影响 K njg ma n1 9 9 8 其 四 长期执行 数量宽松的货币政策还可能会影响财政政策的扩张能力 日本央行在实施数量宽松货 币 政策期间 其财政政策与货币政策对刺激经济增长的效果相 对有 限 A u e t h a c h o h a i f e l d 2 0 0 3 其五 日本 央行在低利率环境下购人政府债券 将显著增加央行未来资产损失 的 风险 从而对央行 的公信 力及其政策 实施 效果带来 不利影 响 B e r n a n k e20 0 3 Sv e n s s o n 2 X 6 本次金融危机发生之初 随着主要发达国家央行先继宣布实施非常规货币政策 理论 界及 中央银行家们对非常规政策 目标 政策措施类型 政策工具及退出路径等方面的问题 都进行了更为深人的分析研究 关于非常规政策 目标 受金融危机影响 中央银行将不得 不面临多重政策 目标 除了币值稳定 经济增长 充分就业及国际收支平衡等传统 目标外 维护金融稳定也成为央行的政策 自标之一 非常规政策实施 的首要任务就是通过提供流 动性救助 促进金融市场正常运行 D o n a l d 200 9 在此基础上 才有可能促进经济及就业 复苏 根据 国际货币基金组织有关专家 的研究 非常规货币政 策措施 主要分为三种类 型 每种措施的实施都需要借助相应的政策工具 一是流动性宽松措施 与常规政策框 架 下央行主要在货币市场行使最后贷款人的职能有所不同 在非常规政策框架下 央行将对 整个金融市场提供流动性支持 一方面 央行可 以通过扩大交易对手范围 延长融资期 限 降低抵押品要求 出借高信用等级债券等方式向国内金融市场注人流动性 提供高等级债 券 另一方面 央行还可以通过双边货币互换方式提供外汇流动性支持 二是信贷宽松措 K ot a IO Is hi M a r k St one E t i en ne B Y ehoue U neonventi ona l C entr al B a n k M easuo s f o r E m er g i ng E eono面es IM F W or k ing P叩 er W P 2 洲 9 226 7 0小 奋 研 忆总 第 3 5 5 期 施 主要通过向特定借款人提供直接或间接的信贷支持 来促进信贷市场复苏 美联储倾 向于运用多种政策工具扩大央行资产规模来实施信贷宽松政策 B e m a n k e 20 0 9 欧央行 则将央行通过买入商业票据 企业债券及资产支持债券来降低信贷市场利差的方式作为 实施信贷宽松政策的主要手段 B i n i Sm 妙 120 0 9 三是数量宽松措施 信贷宽松措施可 以在基准利率高于零的情况下付诸实施 而数量宽松措施通常在基准利率趋近于零的情 况下才被采用 主要通过央行买人政府债券的方式来降低国债收益率 并以此促进实体经 济复苏 B i n i sm a g hi20 0 9 关于非常规政策的退出路径 多数学者持谨慎态度 认为如 果退出过早有可能导致经济陷人通货紧缩的深渊 不过也有学者担心退 出过晚可能会增 强通货膨胀预期 为未来经济持续增长带来隐患 总体上看 如何把握退出时机及退出政 策的实施节奏将成为非常规政策退出的关键环节 二 公开市场操作在危机管理中的发展变化 本次金融危机爆发之初 公开市场操作作为主要常规政策工具 与其他常规工具共同 承担了最后贷款人的职责 但随着雷曼兄弟破产 主要发达国家金融市场的流动性几近 枯竭 市场投资者的信心严重受挫 常规货币政策的传导机制基本失灵 在此情况下 以 美联储为代表的发达国家央行在赋予公开市场操作等常规工具新的非常规性职能 的同 时 还及时创新了一系列非常规救助工具 期间 公开市场操作在操作目标 操作方向 操 作品种 抵押品范围等方面都发生了很大变化 甚至其 最后贷款人 的角色也一度让位 于非常规工具 随着一系列危机救助措施的效果不断显现 金融市场融资功能日 趋改善 公开市场操作作为核心货币政策工具的地位也逐步得到恢复 但仍然承担着部分非常规 性职能 从操作目 标看 自1 9 9 4年美联储主席开始对外宣布联邦基金利率以来 公开市场操 作一直将联邦基金利率作为其操作 目标 通过对货币市场短期利率 的引导进而影响中长 期利率 在20 0 7 年 8 月次贷危机爆发之初 货币市场流动性极度短缺 导致货币市场利 率大幅波动 一度曾高于联邦基金目标利率近 lo o bP 随着美联储通过各种创新工具向货 币市场大量注人流动性 特别是 20 0 8 年 9 月中旬雷曼宣布破产 以后 金融机构 的流动性 偏好空前上涨 大量救助资金囤积在美联储的超额准备金账户上 导致货币市场利率大大 低于联邦基金 目标利率 通过公开市场操作 已难以实现其操作 目标 为此 美联储 于 2 X 8 年 1 0 月开始对法定准备金和超额准备金付息 通过多次调整 最终将法定准备金和 超额准备金利率均确定为0 2 5 这一利率水平与联邦基金目标利率区间的上限一致 实际上为货币市场融资确定了下限利率 从中可见 在通过公开市场操作难 以实现其操作 Ben 5 Bem a n ke T h e Fede司 R e s e r v e s B a l a n ee Sheet a t t h e Fe d er a lR e er v eB a n k o f 凡ehm on dZ 洲 为 C r e d l t M a r ke t sSym p o s iu m A如B 2 X 拍 2 0 1 0 年第 1期从公开市场操作的发展变化分析主要国家央行非常规货币政策的退出机制7 1 目 标的情况下 美联储转而通过对超额准备金支付利息的方式来调节货币市场利率水 平 从操作方 向和操作 品种看 公开市场操作历来是发达 国家央行 向市场注入 流动性的 主要工具 在危机爆发时通常还与其他货 币政策工具共 同承担 最后贷款人 的角色 对 存在风险的市场机构提供流动性支持 在本次危机中 美联储根据危机的发展变化情况 灵活选择公开市场操作方向和操作品种 从 2 0 0 7年 8 月次贷危机爆发之初到 2 0 0 8年 9 月雷曼破产之前 针对市场既存在大量流动性缺 口 又缺乏高信用等级国债的情况 公开 市场操作基本上同时开展双向操作 一方面通过逆 回购操作 向市场注人流动性 另一方面 于 200 8年 3 月重启 2 0多年来未曾使用 的卖出国债操作 在满足机构对国债避险投资需 求的同时 也获得了救助危机 的资金 雷曼破产后 金融市场融资功能几近丧失 单纯依 靠公开市场操作和贴现窗 口难以履行最后贷款人职责 于是美联储通过一系列创新工具 向市场注人大量流动性 公开市场操作则于 20 0 8 年 9 月中旬暂停短期逆 回购操作 并 于 20 0 8 年 9 月末至 20 0 8 年底加大了正 回购操作力度 一方面通过正 回购抵押 国债 的方式 满足一级交易商对国债的需求 另一方面也达到了收回货币市场多余流动性 的效果 比较而言 英格兰银行及欧央行对非常规工具的创新相对有限 因此公开市场操作在 危机救助过程中承担 了双向调节流动性 的功能 针对货币市场融资功能短期内难 以恢复 的情况 欧央行将长期再融资操作期限由3 个月延长至 1 年 操作频率由每月一次增加为 每周一次 英格兰银行也增加了 1 年期以内的长期逆回购操作品种 竭力向市场提供流动 性支持 同时还史无前例地启用 了7 天期央行票据发行 以便及时对冲长期 回购操作投放 的过多流动性 从而达到双向调节流动性的效果 进人 20 0 9 年 美联储 英格兰银行和欧央行先后推出购买中长期债券的计划 并多次 调增购买债券总量 各 国央行在通过公开市场一级交易商大量购入债券 的过程 中 事实 上赋予公开市场操作调节中长期收益率的非常规性职能 旨在通过稳定债券收益率将信 贷利率保持在相对较低水平 从而刺激住房市场及消费信贷复苏 在大量买人债券过程 中 相应增加了基础货币投放 由此公开市场操作也逐步恢复其作为市场主要流动性供给 者的地位 从抵押品范围看 为保证央行公开市场操作的安全性 主要 国家央行都要求交易对手 提供信用等级较高的债券作 为抵押品 在本次危机救助过程 中 为满足金融市场各类机 构甚至居 民家庭对流动性及高信用等级债券 的需要 美联储对各个非常规救助工具 的抵 押品范围进行 了多次扩展 并根据不 同债券的信用等级确定 不同的抵押 比率 英格兰银 行在流动性救助工具相对有限的情况下 将 3 个月逆 回购 的抵押品范围扩大至抵押贷款 支持债券和企业债券 同时保持 3 个月以上 1 年 以内的长期逆 回购操作 的抵押品不变 在满足市场机构流动性需求的同时 也体现了防止长期融资风险的考虑 欧央行也通过 T o d d K ei sl er Ja mes M eA ndr e ws W hy A r eB a n ks H ol di ng 50 M any E xeessi ve R eser v e F eder a lR eser v e B ank of N ew York St a f fRePor t No 380 Jul舜 X旧 7 2小 扮 研 佑总 第 3 5 5 期 扩大抵押 品范 围及增加公开市场操作交易对手等方式 来促进欧元体系金融市场的复苏 总体上看 发达国家在应对危机实施非常规货币政策的过程中 一方面央行向市场提 供的流动性短期内难以刺激信贷市场复苏 另一方面货币市场又面临着过剩流动性 公开 市场操作在这种市场环境下很难实现其原有的利率操作目标 于是 美联储试图通过对 超额存款准备金支付利息发挥其对市场利率的引导作用 英格兰银行也适当扩大了存款 准备金付息的机构范围 公开市场操作则被赋予向市场机构提供高信用等级债券及双向 调节流动性供给等非常规性职能 随着危机蔓延趋势有所缓解 公开市场操作又被赋予 通过买人中长期债券引导市场中长利率的职能 在大量买人债券过程中 其作为市场流动 性主要供给者的地位也逐步得到恢复 不过 公 开市场操作能否恢复危机前对货币市场 利率的引导作用 其未来操作方 向及操作品种如何选择 操作频率与操作规模怎样把握 都与非常规货币政策的退出机制密切相关 三 当前非常规货币政策的退出情况及未来的退出机制 在本次危机救助过程中 主要国家央行通过实施一揽子财政刺激经济计划及非常规 货币政策 及时控制了危机的进一步蔓延 对于促进金融市场信心恢复 刺激经济逐步复 苏发挥了积极作用 随着经济金融形势逐步好转 危机救助政策的退出成为国际国内广 泛关注的间题 尽管理论界仍存在货币政策与财政政策孰先孰后退出的争论 从货币政 策操作层面看 非常规货币政策工具事实上 已经处于退 出过程之中 不过 非常规货币政 策的退 出不可能一促而毗 从金融危机以来主要发达国家央行的救助情况及其经济金融 形势判断 非常规货币政策的退出需要根据货币市场 资本市场 消费信贷市场乃至实体 经济 就业复苏状况分步骤实施 大体需要经历以下三个阶段 第一阶段为自动退出 基本条件是货币市场 资本市场融资功能得到恢复 主要体现 为部分非常规货币政策工具使用频率不断下降并逐步停用 从美联储的资产负债表看 在危机救助初期 受国际大宗商 品价格扭升等因素影响 市场存在较强的通胀预期 美联储一方面加大短期流动性支持力度 另一方面通过大量出 售国债及持有国债到期兑付收回部分流动性 资产结构主要表现为联储持有债券余额与 非常规工具余额之间的此消彼长 但资产总额一直维持在900 亿美元左右 雷曼兄弟破 产后 市场恐慌情绪进一步蔓延 在通货膨胀风险已不复存在的情况下 美联储通过各种 非常规工具投放了大量流动性 导致其资产负债表快速膨胀 于 20 0 8 年底迅速上升到 2 2 万亿美元 其中非常规工具余额占总资产的比重接近5 0 货币互换余额占比也达 2 0 以上 公开市场买人债券及 回购余额 占比则 由危机前 的 9 0 以上下降到不足 3 0 20 0 9 年以来 美联储资产负债规模一直保持在 2 2 万亿美元左右 但随着美联储通过公 开市场一级交易商大量买人中长期债券 非常规工具的作用逐步下降 美联储 的资产负债 结构也发生了较大变化 截至 20 0 9 年底 美联储持有债券余额占总资产的比重迅速上升 到80 以上 非常规工具融资余额占比则下降到不足2 0 美联储资产结构中非常规工 为1 0 年第 1期从公开市场操作的发展变化分析主要国家央行非常规货币政策的退出机制73 具余额经历了快速上升和大幅下降的过程 这在很大程度上是市场机构自然选择的结果 从一个侧面表明随着货币市场 票据市场融资功能逐步恢复 市场对这些非常规工具的依 赖性 已大大减弱 从反映交易对手风 险的指标 U BO R 一0 1 5 利差看 本次危机爆发前二 者的利差 在 10bp 左右 雷曼破产后利差一度高达 365bp 200 9年底基本上恢复到危机前 的水平 从商 业票据融资情况看 自20 0 9 年下半年以来票据融资余额呈稳步上升趋势 具有代表性的 3 个月期商业票据利率经历 了危 机中的大幅波动后 20 0 9 年底 已经稳定在 0 3 左右 的 水平 略高于联邦基金利率区间上 限 从股票市场看 200 9年全年道琼斯指数上涨 1 8 8 纳斯达克指数涨幅达 4 3 9 创近年来涨幅新 高 由此可见 通过及时采取一系 列救助措施 最为活跃 的货币市场和资本市场 已恢复正常 央行促进金融市场稳定的政策 目标也基本实现 从而具备了第一阶段退 出的条件 不过 在第一 阶段退 出中 美联储及 其他主要 国家央行 的购买中长期债券计划仍将 持续进行 这一阶段 中央银行的资产负债 总规模不会有太大变化 主要表现为资产结构的调整变化 即公开市场操作买人债券占比 继续呈上升态势 非常规工具余额占比则进一步下降 第二阶段为主动退出 基本条件是房地产及消费信贷市场企稳回升 主要表现为美 联储资产负债表的大幅收缩以及公开市场操作等常规工具的非常规性职能逐步削弱 本次危机的诱因来 自美国次级抵押贷款市场 受危机影响主要发达国家的住房及 消 费市场基本处于瘫痪状态 因此促进信贷市场复苏是各国央行在本次危机救助中的关键 目标之一 这也是各主要国家央行实施信 贷宽松政策 的主要诱 因 在商业银 行深受 危 机拖累贷款意愿不足的情况下 美联储突破历史常规 通过政策工具创新直接 向市场投资 者 包括企业和居 民 提供贷款支持 英格兰银行和欧央行步美联储后尘 先继 宣布实施 中长期债券购买计划 随着该 计划 的宣布实施 美联 储 3 0年期抵 押贷款 利率 降低 了 lo o bp 英格兰银行 的 r o年期 国债 收益率也降低了 7 0 bp 对于促进房地产市场及消费信 贷走 出低谷具有积极作用 从 目前情况看 商业银行发放 贷款意愿有所增加 消费者信心指数也呈逐 步上 升走 势 但离走出危机的阴影仍有相当距离 对房地产市场和消费信贷复苏情况做 出准确 合 理 的趋势性判断 是主要国家央行决定何时实施第 二阶段政策退 出的关键所在 出于未 雨绸缪 的考虑 美联储已经为改善其资产负债表提 出了一系列可能采取 的手段 二是通过公 开市场卖出持有债券 达到一次性 收回流动性的 目的 三是通过提高超额准备金利率水 平 减少机构通过货币市场融资的意愿 将其多余 流动性保持在美联储的准备金账户上 这项措施不会减少美联储的资产规模 但可以防止过多资金流人市场可能带来 的资产泡 Ben 5 Ber n a n ke T h e Feder a lR es er v e 5 B a l a n ee Sheet at t h e Feder a lR eser v e B ank of R i ehm ond Z 兀 旧C r e di t M 盼 ket s Sy I n po s i um A 州B 200 9 四是通过建立 定期存 款工具 达到收回流动性的目的 五是与财政部协商恢复 补充融资计划 美国失业率也由危机前 20 0 7 年 8 月的 4 7 攀升至 20 0 9 年 1 0 月的1 0 2 创 2 6 年来历史新高 尽管近期就业形势有所好转 但市场普遍预 期 20 1 0 年的失业率仍将居高不下 从美联储的历史经验来看 每次加息周期 的启动都是 在失业率持续回落的势头非常明确之后 近期联储主席伯南克也表示 当前美国通货膨 胀率处于相对低位 美元购买力稳定 过早提高利率不仅会造成资产价格下跌 影响美国 金融机构资产负债表的修复 而且有可能将经济复苏摧毁于萌芽状态 给经济和金融系统 带来严重不稳定性 由此可见 美联储及其他 主要 国家央行全面退出其非常规货币政 策尚待时日 为巩固经济复苏的基础仍需维持低利率环境 短期内公开市场操作还难以对 货币市场利率发挥其引导作用 总体上看 主要 国家央行非常规货币政策退出的过程实际上也是恢复其原有市场化 货币调控方式的过程 期间公开市场操作将承担修复央行资产负债表的重要职责 并需要 根据市场实际情况进行必要的操作工具创新 当然 上述非常规政策退 出的三个 阶段不 可能截然分开 根据经济金融形势及市场环境变化 很有可能交叉进行 加之 由于各主要 发达国家受金融危机影响程度及经济复苏过程都存在差异 其所采取 的非常规政策退出 机制也不径相 同 在非常规政策退出过程中 随着银行体系流动性过剩局面逐步改善 住 房信贷市场恢复增长 公开市场操作对于货币市场利率的引导作用也将不断恢复 从这个 角度看 可以将公开市场操作重新恢复以联邦基金利率为操作 目 标作为非常规货币政策 基本实现退出的一个标志 美联储于20 0 9 年 1 2 月2 8日 提出建立定期存款工具 T De P o s i t F a ci l i t y 的提案 将通过招投标方式吸收 合格存款机构的定期存款 该提案有 3 0 天的征求意见期 更为令人担忧的是 还可能对信贷市场以 及实体经济的复苏产生新的压力 从退 出时机看 如何将财政政策刺激效应与经济可持续增长区分开来 准确判断经济 增长走势 成为主要 国家央行需要解决的重要问题 如果退 出过早可能导致经济复苏夭 折 但如果退出过迟又可能引起通货膨胀 从 而为未来经济增长埋下新的隐患 从退 出工具看 对于价格工具的运用应该在数量工具之后 一是在市场仍需非常规 工具提供流动性的情况下 如果过早提高基准利率不利于金融市场信心恢 复 二是只有在 金融市场功能恢复 货币供给适当收缩的前提下 提高基准利率才有可能发挥作用 三是 鉴于提高基准利率具有明确的紧缩信号 因此一定要在经济复苏基础巩固 通胀压力有所 增强的情况下才付诸实施 近期 一些学者还对新兴市场国家及发达国家在本次危机救 助中所采取 的非常规货 币政策进行了比较研究 由于新兴市场国家受危机影响程度不及发达 国家 因此主要采 取流动性宽松措施 向国内货币市场及外汇市场提供资金支持 采用信贷宽松及数量宽松 措施的新兴市场国家非常有限 尽管新兴市场国家的非常规政策对于缓解危机的不利影 响产生了一定作用 但非常规政策并非实现其经济增长 目标 的万能药 Sto n e 200 9 进行 经济结构调整 转变经济发展方式才是根本出路 同时也应该看到 在经济金融全球化不 断推进的情况下 发达国家非常规货币政策的退出过程必将影响到全球各个角落 为此需 予以密切关注并及时研究制定应对措施 综上所述 鉴于本次国际金融危机的爆发有着诸多深层次原因 危机治理以及经济复 苏必将经历较为漫长的过程 这也决定了非常规货币政策 的退出不可能一跳 而就 从货 币政策操作层面看 非常规政策退出的过程也将是公开市场操作等常规政策工具恢 复发 挥其作用的过程 不过未来一段时期内 公开市场操作面临的主要任务是通过收回流动性 的逆 向操作来改善美联储等发达国家央行过度膨胀的资产负债表 在此基础上 才有可能 逐步恢复对货币市场利率 的引导作用 76 小 奋 研 佑 参 考 文 献 总第 35 5 期 月弗雷德里克 S 米什金 2 X 5 货币金融学 中译本 中国人民大学出版社 2 劳伦斯 H 怀特 2以 抖 货币制度理论 中译本 中国人民大学出版社 3 米尔顿 弗里德曼 安娜 J 施瓦茨 2创 为 美国货币史 186 7 一 196 0 中译本 北京大学出版社 4 H h i U Ef f e ct s o f t h e Q ua n t it a t i ve Ea s i ng pol i 叮 A su r v ey O f E呷 ir iea l A na l ys e s B田 I k o f J即 a nW p Ser ies Ju l y 2 X 巧 5 Ca b a l l em R J K朋 h脚 九K 20 山 i e 跳nd i 叱 a n d Dep既 s e dRest r u et ur ing i n Japan Amedea nEeono面 e Rev ie w D e c em ber Z X 8 6 Knl 脚 a n p It 5Ba a a ck J即a n 5 51 卿 p a n d t h e R e t u r no f t h e U 咖 d i t y Trap Br o o k in罗P a p e 比o n Eeo n o n ue Ae6v i t y 19 98 7 Au的 a c h 九 a n d obs t f e ld M T h e ca s e f o ro那n 一 M a r k e t P u rcha s e si n a U 卿 i d i t y Tr a P Am er iea n Eeono面 e Re v i e w M a x ch Z X 5 8 Be n SB 助ke 阮功 e T h o u g h t s 阴 M o n et a r y PO i ey i n apa n Bef o 祀t h e apa n Sc h o o lo f Ec闭 jc s Tokyo J a pa n M ay3 1 2 X 3 9 Dona ld LK o h n Pol i cy chal l engesf o rt h e Fe d eralRes e r v e a t t h e Kel lo留 Di 面 四i she d 阮 姗跳 es Nove倒 b e r 16 20 珍 10 Kot a r oI s h i M a r kS t o n e Et ien n e B Ye h o n e Uneonvent iona l Cent ra l Ba n k M e a s f o r Em e啄飞 Eeo n o n ue s I M F W qrklng Pa伴r 确甲 2 X 为 226 11 Ben 5 Bem a n ke F r e甲en街 Aske d Quest ion s a t t h e Eeo n o n ue Cl u b o f W a s hing t on D C D e ce浏 b e r7 2以 为 12 肠 r en z oBi n i 51 1 1 心 1 1 Co n v e nt iona l a n d Uneonven t i onal M onet ar y pol i 叮 a t t h e I n t em at i ona l Cen t e r f o rMo n et a r y a n d B a J lking S t udies G en e va A p