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第二章企业并购 学习提示第一节企业并购概述第二节企业并购的理论基础第三节企业并购业务的基本流程第四节杠杆收购第五节跨国并购 学习提示 兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量 这种力量提高了企业劳动生产率 盈利性和竞争力 加速了优秀企业的发展 促使资源得到优化配置 推动了一国生产力的增长 作为并购 重组活动中的灵魂机构 投资银行为企业充当财务顾问 帮助寻求并购的机会 为并购定价 提供融资服务等 本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象 然后讨论并购操作程序 杠杆收购以及跨国并购 第一节企业并购概述 一 公司重组的形式二 并购的类型三 国际 国内并购发展史 第一节企业并购概述 一 公司重组的形式 一 扩张 expansion 1 兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易 收购是指一家公司即收购公司 acquiringfirm 与另一家公司即目标公司 targetfirm 进行产权交易 由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为 第一节企业并购概述 合并是兼并的法定含义 一些国家或地区的公司法中都用合并一词 我国 公司法 规定 公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式 一个公司吸收其他公司为吸收合并 被吸收公司解散 两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并 合并方各自解散 这里的吸收合并就是所谓兼并 用公式表示为 A B A 新设合并被称为合并 用公式表示为 A B C 第一节企业并购概述 收购之后 被收购公司纳入收购公司的体系之中 是否将被收购公司解散 则取决于收购公司的经营战略 通常情况下 被收购公司仍保留其法人地位 作为取得控制权的公司的子公司而存在 我国 证券法 对上市公司的收购 解释为投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份以达到对该股份有限公司控股或者兼并目的的行为 第一节企业并购概述 兼并与收购的主要差异 1 收购是一个企业获得另一个企业的控制权 兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资源和管理结构的建立 重组中的一方或各企业原有的独立法人地位灭失 2 兼并的对价绝大部分或完全是股份互换 这样兼并前企业的所有者仍然在兼并后的企业拥有股份 而收购的对价可以是被收购公司的股东以其股票换取在收购公司的股票 但通常更多地是以现金的形式支付 第一节企业并购概述 共同点 都是将若干个企业体的资源整合成一个整体来运营 且公司的 资本 结构发生了重大变化 尽管人们对兼并和收购作出了区分 但是这两个术语却常常被互换使用 并把两者简称为并购 M A 并购一词有时也被人们当作对公司重组等相关活动的统称 第一节企业并购概述 2 联营联营 是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源 同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作 它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并 联营可以分为法人型联营 合伙型联营和合同型联营 3 合营合营是指按合同约定对某项经济活动所共有的控制 是指由两个或多个企业或个人共同投资建立的企业 该被投资企业的财务和经营政策必须由投资双方或若干方共同决定 第一节企业并购概述 二 收缩 contraction 1 分立 spin offs 分立是一种企业产权裂变的方式 它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体 在分立方式中 公司的资产没有进行重估 也没有货币的支付转手 即原母公司没有收到任何数目的现金 2 资产剥离 divestiture 资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方 公司的资产 产品的种类 子公司或部门可以以现金 有价证券或两者某种形式的结合来出售 进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬 即会有现金流入 在资产剥离中 卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价 三 公司控制 corporatecontrol 1 溢价购回溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益 2 停滞协议在溢价购回股票时 通常还要签署一份停滞协议 在停滞协议中股份被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份 将来不再企图进一步控制公司 3 反接管条款修订反接管条款修订就是对公司章程进行修订 设置反收购条款 从而增加收购公司的难度 或加大收购的代价 如 绝大多数投票有效 董事任期交错 金降落伞 等 4 代表权争夺代表权争夺是取得公司控制权的另一方法 它是股东中的持异议集团争取董事会代表权的企图 第一节企业并购概述 四 所有权结构变更 changesinownershipstructure 1 交换发盘交换发盘就是以债券或优先股交换普通股 或相反地以普通股交换优先级更高的要求权 交换发盘为公司在保持投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法 2 股票回购股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股 如果购回股票占总股本的比例较大 会改变企业的控制权结构 第一节企业并购概述 3 转为非上市公司 1 管理层收购 managementbuy out MBO 转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公司全部股东权益 如果这个交易是由在职的公司管理层发动的 即管理人员是接管的主要推动力量 他们自行收购本公司发行在外的股票 则被称为管理层收购 这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管 2 杠杆收购 LBOs 非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金 他们主要通过大量的债务融资 收购公众持股公司所有的股票或资产 这样的交易就被称为杠杆收购 第一节企业并购概述 二 并购的类型 一 横向兼并 纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分 有以下三种并购类型 1 横向兼并 horizontalmerger 横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并 2 纵向兼并 verticalmerger 纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并 3 混合兼并 conglomeratemerger 混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并 横向并购 第一节企业并购概述 二 现金收购 换股收购和混合支付收购按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同 并购类型可划分为 1 现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式2 换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份 3 混合支付收购这是指收购公司以现金 股票 债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式 第一节企业并购概述 三 善意收购和敌意收购按交易协作态度不同 可分为 1 善意收购 friendlyacquisitionfriendlytakeover 善意收购通常表现为 收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议 以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合 当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时 两家公司协商达成并购的协议 通常要投资银行出具公正意见 2 敌意收购 hostiletakeover 在敌意收购方式下 收购公司致函给目标公司的董事会 向他们表达收购的意愿 并要求目标公司对收购报价迅速作出决定 典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿 而是直接通过投标收购 tenderoffer 的方式向目标公司的股东提出要求 收购目标公司的股票 善意收购的优点 不会损害并购双方的财务健康 并购后的公司管理层能建立协调融洽的工作关系 更有利于公司资源整合和提高经营管理效率 善意收购使得收购公司有机会与目标公司管理层和重要职员会面洽商 签订雇用合同 以免人才流失和挫伤目标公司员工的士气 敌意收购则会招致目标公司管理层 重要职员甚至大部分雇员的愤怒和拼死抵抗 第一节企业并购概述 四 承担债务式并购 资产置换式并购和杠杆并购按交易条件不同可以分为 1 被并购公司债务与资产等价的情况下 承担债务等于购买其全部资产2 优质资产置换不良资产连负债3 收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此种支付的担保 第一节企业并购概述 五 按照并购的动机不同 可分为 1 战略收购出于企业发展战略利益的考虑 以获取经营协同效应为目标的并购 即这类并购涉及协同效应和成长战略目标2 财务收购也称为金融收购 一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购 3 混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类 但它更可能是出于财务协同效应的目的 或者是受减少赋税的驱动 以及出于公司主要管理人员的利益 第一节企业并购概述 六 协议收购和要约收购根据法律对上市公司并购操作的监管要求 上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购 1 协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商 谈判 双方达成协议 并按照协议所规定的收购条件 收购价格 期限以及其他规定事项 收购目标公司股份的收购方式 2 要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约 并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件 收购价格 收购期限以及其他规定事项 收购目标公司股份的收购方式 要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意 第一节企业并购概述 三 国际 国内并购发展史 一 以美国为代表的国外企业并购史 二 我国企业并购历史 三 关于中国产业的几个基本判断 马胜利 1987年 马胜利被评为国家有突出贡献的科学技术专家 1988年马胜利和鲁冠球 汪海等20人荣获全国首届企业家金球奖 1986年和1988年马胜利两次获得五一劳动奖章 迄今为止全国只有他一人两次获此荣誉 1987年 马胜利开始 放眼全国 决定承包20个省 100家中国造纸企业 这是一项带有 中国 名头的工程 全称叫 中国马胜利造纸集团 他一人担任100家分厂的法人代表 步鑫生 鲁冠球 顾雏军 广东佛山市中院2008年01月30日对格林柯尔系掌门人顾雏军案一审作为判决 顾雏军因虚报注册资本罪违规披露和不披露重要信息罪 挪用资金罪被判10年有期徒刑并处罚款680万元 第二节企业并购的理论基础 一 效率理论二 价值低估理论三 代理问题理论四 市场力量理论五 税收节约理论六 战略性重组理论七 企业并购的负面效应及风险八 并购遵循的原则 第二节企业并购的理论基础 一 效率理论 一 效率差异理论该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业 并且通过提高其效率来实现潜在的利润 这意味着收购企业具有额外的管理能力 按照这一理论 当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时 将形成更有效率的经济组织 企业能更好地应用资本和管理能力 产生管理的协同效应 因此 这一理论也可称为管理协同假说 第二节企业并购的理论基础 二 经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济 范围经济或削减成本方面的协同效应 即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本 规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上 所能实现的经济节约 范围经济指同时经营多项业务 使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高 经营协同还反映在能力互补即优势互补方面 第二节企业并购的理论基础 三 经营多样化理论经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化 以减少企业经营的不确定性和避免破产风险 从而为企业管理者和雇员分散风险 也能保护企业的组织资本和声誉资本 第二节企业并购的理论基础 四 财务协同效应理论这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高 企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济 以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省 第二节企业并购的理论基础 二 价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值 或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时 兼并活动就会发生 简言之 相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素 白令是一位卓有贡献的航海探险家 尽管他的探险活动和沙皇俄国的扩张政策紧密联系在一起 但他为人类认识北极而做出的贡献 还是应该充分肯定的 后人为了纪念他 把他去世所在的那个小岛命名为白令岛 把他发现的海峡取名为白令海峡 把阿留申群岛以北 白令海峡以南的海域命名为白令海 第二节企业并购的理论基础 三 代理问题理论和和管理主义代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性 现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离 使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致 所有权和经营权分离之后 所有者即股东希望经理层按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业 但由于经理本身不是股东 或持有股份比例小 往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理 比如通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益 从而造成所有者利益受损 有关并购的代理问题理论认为 并购活动体现了一种市场自发的控制机制 使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制 根据这一理论 如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时 公司就面临着被收购的威胁 第二节企业并购的理论基础 四 市场力量理论市场力量理论或称为市场垄断力理论认为 企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位 或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额根据这一理论 企业在收购一个竞争对手后 即产生了将该竞争者挤出市场的效应 可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时 提高其市场地位和控制能力 从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度 获得更多的超额利润即垄断利润 第二节企业并购的理论基础 五 税收节约理论税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的 即为了避税效应或税收最小化的考虑 第二节企业并购的理论基础 六 战略性重组理论有些学者认为 驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成本 因为在许多情况下 最初成本削减所带来的利益并没有延续 从长期来看 规模经济也没有带来效率的不断提高 并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长 而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势 应该是每一笔并购交易的目标 也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的 更加无形的驱动因素 许多学者强调 并购交易的发生是由于企业环境的变化 而不仅仅是与企业自身经营决策有关 因此扩张式的并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采取的一种战略 第二节企业并购的理论基础 七 企业并购的负面效应及风险 一 并购的负面效应1 成本高2 难以准确估价和预测3 整合难度大4 大量承诺和义务 第二节企业并购的理论基础 二 企业并购中的七大风险1 政治环境风险2 法律风险3 信息风险4 财务风险5 产业风险6 营运风险7 体制风险 案例分析 中海油并购尤尼科失败一 案例背景2005年6月23日 中国第三大石油公司 中国海洋石油有限公司正式向美国优尼科石油公司发出要约 以每股67美元的价格全现金方式并购优尼科 要约价相当于优尼科公司股本总价值约185亿美元 比竞争对手美国雪佛龙公司此前提出的收购价格高出约15亿美元 这是一桩被称作 蛇吞象 的双赢大并购 美国石油公司中的老九 已有114年 高龄 的优尼科 有望与中海油结成美满良缘 成就中国公司有史以来金额最大的一次海外购并 以及近6年来全球第二大现金收购案 为促成并购 优尼科高层曾专程飞抵北京当说客 在雪佛龙参与竞购后 中海油也将要约价一下子提高了55亿美元 显示了势在必得的决心 但是 在8月2日 离优尼科投票表决雪佛龙的收购方案尚有8天之际 中海油却选择了退出 并购宣布失败 其间有哪些值得玩味的东西 案例分析 二 案例分析1 战略失误当今时代 政治与经济越来越成为一个统一的整体 中海油竞购优尼科 起初还只是美国媒体上的一个商业事件 但是 当 中海油以贯彻国家的能源战略为己任 中海油作为大型国企担负着确保国家能源安全的重任 等慷慨陈辞公之于众后 美国政客和愤青们的敏感神经被触动了 美国著名经济学家克鲁格曼6月27日在 纽约时报 的专栏发表文章 认为今天的中国比当年的日本可怕 还抱怨说面对来势汹汹的中国 美国却一方面依赖着人民币 另一方面还依赖着中国在六方会谈等事宜上政治斡旋的力量 克鲁格曼的结论是 美国应防止中海油成功收购优尼科 两天后 美国众议院就以333比92票的压倒优势 要求美国政府中止这一收购计划 并以398比15的更大优势 要求美国政府对收购本身进行调查 案例分析 中海油动不了优尼科这块 奶酪 但是 IBM的PC业务这块 大奶酪 尽管新鲜度有点问题 但联想吃得很香 这是为什么 IBM将视同鸡肋的PC业务卖给联想 几乎谈不上对 美国国家安全 有什么影响 但石油和PC纯是两码事 石油是国家的战略性能源 为了石油 美国甚至不惜发动伊拉克战争 中海油收购尤尼科之时 正是伊拉克战争僵持不下 世界油价飞涨 美国举国上下在讨论能源安全问题的时刻 美国待售的企业中 的确有不少优质资产 但买什么不买什么 其中却大有学问 日本是世界第二经济大国 也是能源紧缺大国 上世纪80年代 日本人正被钱多烧得难受 到处收购美国资产 但收购的都是像洛克菲勒中心 ColumbiaPictures这类软性产业 这其间自有玄机 中国要和平崛起 中国企业却显然还没研究透 软收购 规则 案例分析 2 战术失误竞购过程中最重要 最值钱的是并购机密 美国东部时间2004年12月25日 只身赴美的中海油董事长兼首席执行官傅成玉 在洛杉矶某饭店与美国加州联合石油公司董事长威廉姆斯进行秘密会晤 谈话围绕中海油并购优尼科的内容展开 这本来是绝密的密谋 2005年1月7日的英国 金融时报 却将其抢先曝光 报道甚至提到 中海油计划出价130亿美元现金 购买优尼科后出售其在美国的资产 这个爆炸性消息一出 优尼科的股价随即高幅上涨50 而中海油的股价则有所下跌 中海油的收购难度也大大增加 一个尚在 娘胎 中的并购事件 所准备的出价水平 拟聘请的顾问以及并购后整合战略等 在10天之内就被曝光 并购的严肃性和并购者的战略实施水平很令人怀疑 中海油在并购过程中泄密 中海油以贯彻国家的能源战略为己任 这类出自于中海油的内部讲话的 豪言 也轻易地泄露成为美国政客手中的把柄 案例分析 三 案例启示可以一只眼睛瞄着经济 另一只眼睛盯着政治 但不要轻易把企业行为习惯性地上升为对国家负责的高度 更不要忽略那些隐藏在各种细节中 最后可能影响整个局面的魔鬼 这是中海油并购留给中国企业的最大财富 四 思考题 思考 中海油并购案给那些即将 走出去 的中国企业带来的启示是什么 第二节企业并购的理论基础 八 并购遵循的原则 一 合法性原则 二 可操作性原则 三 产业政策导向原则 四 自愿互利原则 五 有偿转让原则 六 市场竞争原则 第三节企业并购业务的基本流程 一 投资银行为收购方提供的服务二 企业并购的尽职调查三 对目标公司进行价值评估四 与出让方沟通 协助谈判五 进行并购后的整合工作六 投资银行为被收购方提供的服务 第三节企业并购业务的基本流程 一 投资银行为收购方提供的服务 一 制定并购计划 二 成立项目小组 三 尽职调查 提出可行性分析报告 四 与目标企业草签合作意向书 五 价值评估及相关资料收集 分析 六 制订并购方案与整合方案 第三节企业并购业务的基本流程 七 并购谈判及签约 八 资产交接及接管 九 全面整合并进行整合实效评估 第三节企业并购业务的基本流程 二 企业并购的尽职调查聘请资产评估机构 会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查 以审查前期所获信息的真实程度 并尽可能发现可能存在的潜在问题 具体内容见书本P98实证 第三节企业并购业务的基本流程 三 对目标公司进行价值评估 一 贴现现金流量法用现金流量折现分析法来为并购估值定价 就是通过将估测并购后增加的现金流量 即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量 运用一个适当的折现率计算出净现值 以此作为对目标公司支付收购价格的依据 第三节企业并购业务的基本流程 现金流量折现分析法的两个因素A 准确的估测并购后增加的现金流量由于估价是建立在未来净现金流量的基础之上 所以要求根据目标企业的历史经营业绩 行业和企业的经营参数来预测现金流量 要求对未来影响现金流量的各种因素 包括市场 产品 价格 销售收入 管理 利率和税率变动等相关参数作出假定 同时 以现金流量折现分析法计算出来的现值在很大程度上还受到现金流入和现金流出时点选择的影响 即现金流量值分布的时点不同 资金的时间价值也不一样 因此 估测并购后的现金流量需要进行敏感性分析 第三节企业并购业务的基本流程 B 对折现率的选择折现率是反映投资风险的回报率 收购方期望获得的未来净现金流具有的不确定性是蕴含着风险的 因此选择的折现率 要求能反映投资 收购 所承担的经营风险和财务风险 确定适当的折现率通常有以下几种方法 1 选择收购方现在的加权平均资本成本作为基准折现率 2 选择收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基准折现率 3 利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基准折现率 4 利用对类似公司的加权平均资本成本 根据公开数据 的估计作为基准折现率 第三节企业并购业务的基本流程 贴现现金流量法的优点 形式上比较完美 且其结果对于判断用其他方法得出的价值是否合理很有用 其他方法与本方法的结果差异大 又不能找出一个有说服力的理由 那么就需要重新仔细分析合理性 缺点 估计和预测的不确定性 无论是现金流量 折现率的预测 都必须根据市场 产品 竞争和利率等假定 可信度有折扣 第三节企业并购业务的基本流程 二 资产价值基础法通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法 估价的标准有三种 1 账面价值会计核算中账面记载的资产价值 取数方便 但只考虑入账时的价值而脱离现实的市场价值 第三节企业并购业务的基本流程 2 市场价值这种方法是基于有效市场理论的 即股票市场对每家上市公司的价值都在不断地进行评估 并将其结论用公司股票的最新价格表示出来 反映了市场对公司未来风险和收益的预期 将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量 再以适当的升水加以调整从而确定收购价格 第三节企业并购业务的基本流程 3 清算价值这种方法通过拍卖或清算出售目标公司的所有部门和实物资产可获得的价值作为估价的依据 再扣除公司的应付债务所得净收入来评估公司的价值 但这种估价方法只是从一个企业当前资产价格的角度来评估该公司的价值 忽视了企业运营各项资产的能力在未来所能获得的收益 第三节企业并购业务的基本流程 三 收益法 市盈率模型 根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法 也可称为市盈率模型 市盈率 当前每股市场价格 每股税后利润 由于市盈率把股价和企业盈利能力结合起来 其水平高低更真实地反映了股票价格的高低 目标企业的价值 估价收益指标 标准市盈率 收益法的优点 它是基于市场对可比公司的财务前景所作的综合分析 而不是个人的预测 更可靠 另外 该方法在理解和应用上比较简单 这有助于获得收购方股东的支持 收益法的缺点 目标公司的价值是通过与类似公司的比较取得的 而这些公司的特殊情况与目标公司可能会有很大的差异 第三节企业并购业务的基本流程 四 与出让方沟通 协助谈判确定目标后 在财务顾问 律师事务所等中介机构的协助下 与目标公司 目标公司的主要股东和上级主管部门 当地政府等各个层面就交易转让的条件 价格 方式 程序 目的等进行沟通和谈判 并在达成初步共识的基础上 签署转让意向性文件 平衡收购企业可接受的最高价格和被收购企业可接受的最低价格 五 进行并购后的整合工作并购失败的原因 交易缺口和转化缺口交易缺口通过谈判 讨价还价来弥补 转化缺口通过并购一体化整合体系来实现 包括 战略一体化 管理一体化 功能一体化以及最关键的文化一体化 第三节企业并购业务的基本流程 六 投资银行为被收购方提供的服务 一 在善意收购中提供的服务1 制作目标公司的推介报告 2 寻找及选择受让方 3 设计交易方案 4 与受让方沟通 协助谈判 5 协助实施交易方案 协助出让方获得出让收益 第三节企业并购业务的基本流程 二 为抵制收购制定的反并购策略为什么会发生反收购行为呢 1 目标企业管理层不想丧失管理权2 目标企业管理层坚信企业具有潜在价值 收购方的出价低估了目标企业的价值3 目标企业管理层希望通过抵制收购来提高收购方的出价4 目标企业管理层想保住自己的职位 第三节企业并购业务的基本流程 1 股票交易策略 1 股份回购和死亡换股股份回购指目标企业以现金形式回购其股份 往往是作为辅助战术实施的 死亡换股是指目标企业发行企业债券 特别股或其组合以回收其普通股票 但它会导致负债比例过高 财务风险增加 即使企业价值不变 但权益比重降低 股价也不一定会随流通股减少而上涨 第三节企业并购业务的基本流程 2 寻找 白衣骑士 目标企业为免遭敌意收购而寻找善意收购者 如果敌意收购者提出的出价不是很高 目标企业被白衣骑士拯救的可能性就较大 反之亦然 1985年 全美第五大环球航空公司TWA面临艾肯集团的收购 德州航空以19 625美元 股的价格购买了640万股TWA的股票 1996年10月23日 广州三新实业总公司 因所持 申华实业 股票数量超过5 而向社会发布公告 从而拉开轰动一时的 申三 事件 当时 申华 董事长翟建国为抵御来自 内 其它7名董事 外 三新 两方面的夹攻 寻求当时红极一时的 君安证券 的帮助 后者利用其雄厚的资金实力6次举牌 使 申华 局势朝着有利于瞿建国的方向发展 第三节企业并购业务的基本流程 3 帕克门策略 Pacman 收购收购方 目标企业收购收购方的普通股 以达到保卫自己的目的 其前提条件是收购方与被收购方的力量对比并不悬殊 该战略是一场非常残酷的收购战 最后胜利者往往是实力雄厚 融资渠道畅通广泛的企业 如果收购战的双方实力相当 其结果很可能是两败俱伤 4 收购其他公司具体做法有 一是购买一家与实际的或潜在的收购者同行业的企业或者收购者的竞争对手 制造反垄断 二是购买与收购者的业务范围无关的企业或敌意收购者要避开的属于其已调整的行业的公司 目标公司这时的规模扩大了 业务范围改变了 将提高收购者的成本 削弱其积极性 5 杠杆资本调整 杠杆现金支出 是通过调整资本结构 提高杠杆率的方法来抵御敌意的要约收购 特别是敌意收购者的杠杆收购 一般做法 公司利用大量举新债获得的资金向外部股东一资性支付大额的现金红利 股息 同时 对内部股东和公司雇员按他们应领取的现金数额派发新股 第三节企业并购业务的基本流程 2 管理策略 1 毒丸计划亦称毒丸术 起源于股东认股权证计划 最初的形式很简单 就是目标公司向普通股股东发行优先股 一旦公司被收购 股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票 一旦毒丸计划被触发 其他所有的股东都有机会以低价买进新股 这样就大大地稀释了收购方的股权 继而使收购变得代价高昂 从而达到抵制收购的目的 美国有超过2000家公司拥有这种工具 北大青鸟 欲收购 搜狐 时 后者的董事会发布了 股东权益计划 一旦收购人持有 搜狐 超过20 其他股东有权获得价值等于其执行价格2倍的优先股 或将其所持股份以2倍价格让公司回购 这一计划无疑让 北大青鸟 望而却步 借鉴意义 这是一种较 毒辣 的反收购模式 但将来在中国上市公司中运用获得法律支持有一定的难度 第三节企业并购业务的基本流程 2 焦土战术两败俱伤的策略 惯用的做法有两种 出售 冠珠 出售收购方最感兴趣的 皇冠上的珍珠 虚胖战术 大量购置闲置或与经营无关的资产 使企业资产质量下降 或大量增加公司的负债 恶化财务状况 加大经营风险 或进行一些长期才能见效的投资 使公司在短期内资产收益率大减 代表案例 1988年 胡仙的 星岛集团 取得 漫画奇才 黄振隆的 玉郎国际 约3成普通股股权和5成认股证 后者的控股地位受到严重威胁 黄被迫采取 焦土政策 3月23日 以1 68亿港元的价格出售玉郎中心大厦 3月28日 以同样的价格出售 天天日报 70 的股权 在股东大会上 黄以微弱优势击败胡仙 通过了出售这两项重要资产的决议 暂时保住了 江山 第三节企业并购业务的基本流程 3 驱鲨剂是指企业出于反收购的目的在企业章程中设置的一些作为收购障碍的条款 又称 箭猪条款 或 反接收条款 主要有 分期分级董事会制度 董事会轮选制 是指企业章程规定每年只能改选1 4或1 3的董事 绝对多数条款是指对于可能影响企业控制权变更的重大事项必须经多数表决同意 2006年5月6日 G美的 000527 发布一则 普通 董事会公告 G美的在修改的公司章程中提出的反收购条款核心是分级分期董事制度 其中第八十二条规定 连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5 以上的股东可以提名董事 监事候选人 每一提案可提名不超过全体董事1 4 全体监事1 3的候选人名额 且不得多于拟选人数 而第九十六条则规定 董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1 3 第三节企业并购业务的基本流程 4 牛卡计划不同表决权股权结构企业股票按照投票权分为高级和低级两等 低级股票每股有一个投票权 高级股票每股有十个投票权 但高级股票派发的股息较低 市场流动性较差 低级股票的股息较高 高级股票可以转换为低级股票 代表案例 1984年 通用电气 GE 发行20亿美元的E种股票 用于与 电子数据系统公司 ElectronDataSystem 的普通股换股并收购了后者 为防止后者以后成为其他公司的并购目标 该E种股票发行时规定仅拥有部分投票权 借鉴意义 我国旧的 公司法 规定同股同权 所以该种方法当时在我国暂不可行 第三节企业并购业务的基本流程 5 交叉持股指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方股份 具体做法是 一个企业购买另一个企业10 的股份 另一个企业反过来同样购买这个企业10 的股份 一旦其中一个企业成为收购目标 另一个企业就会伸出援助之手 从而起到反收购的目的 代表案例 上世纪80年代初 英国凯赛克家族 控制的 香港怡和财团 旗下的 怡和置地公司 被以李嘉诚为首的华资财团盯上 怡和 董事局主席纽壁坚迅速制订反收购计划 先通过 怡和控股 怡和证券 增持 怡和置地 股份至40 再利用 怡和置地 控制 怡和控股 40 的股权 保证了 凯赛克家族 对 怡和置地 的控制权 然后 敦促香港总督马上修改关于联营企业 控制权 的定义 将51 的比例限制改为35 于是 怡和系 的内部互控得以顺利进行 第三节企业并购业务的基本流程 6 管理层防御策略化解企业被收购后职员被解雇的担忧 可分为 金降落伞 灰降落伞和锡降落伞一般对于大型企业的CEO而言 被解职时可一次性领取的退休金 解职费 可达千万美元以上 该收益就像一把降落伞让高层管理者从最高的职位上安全降落下来 故名 金降落伞 灰降落伞针对中层管理者 而锡降落伞针对一般员工 代表案例 1985年有两个轰动案例 比阿特丽斯公司Beatrice 以62亿美元被并购时 对6名高级管理人员支付了2350万美元的离职金 其中一名只为公司工作了13个月 270万美元 另一名7个月前刚从退休生活中被召回 700万美元 雷弗伦公司 以17 4亿美元被并购时 前任董事长拿到了3500万美元的解雇费和优先认股权 第三节企业并购业务的基本流程 7 绿色勒索 Greenmail 贿赂收购方 以企业的高额现金支付换取管理层的稳定 实际上是定向股份回购 其基本原理是目标企业以一定的溢价回购被敌意收购者先期持有的股票 同时包含一个敌意收购者在一定时期内 通常是十年 不准再次持有目标企业股票的约定 也叫绿色邮件 它给予收购方一定的直接经济利益以换取收购大战的和平解决和目标企业管理层的稳定 但是以牺牲股东利益为代价换取管理层的稳定 一般禁止 基本属私下行为 第三节企业并购业务的基本流程 8 聘用鲨鱼观察者敌意收购的袭击者被称为 鲨鱼 因而上市公司聘用一些专门负责观察自己公司的股票的交易情况和各主要股东持股变动情况的专业性公司 鲨鱼观察者 以及早发现可能发生的收购袭击 及早应对 9 债务偿还时间表 债务加速偿还 是指在合并后公司债务即刻到期 即公司同银行等金融机构签署借款合同 规定当公司控制权变更时立即偿还所有债务 这一措施将使敌意并购者在完成收购后立即面临必须偿还所有债务的压力 从而增加了收购的难度 从金融机构角度看也愿意 第三节企业并购业务的基本流程 3 诉诸法律的保护 1 反垄断 2 信息披露不充分目标企业认定收购方未按有关法律规定向公从及时 充分或准确地披露信息等 3 证券法或证券交易法 上市公司其目的有二 一是拖延收购 争取时间 用其他经济手段消除威胁 二是通过诉讼迫使收购方提高其收购价格 或迫使收购方为了避免法律诉讼而放弃收购 案例 中信证券收购广发证券 一 中信证券与广发证券介绍中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司 中信证券总资产达137 46亿元 净资产52 65亿元 净资本48 35元 员工1071人 拥有41家证券营业部 据证券业协会会员排名 中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名 广发证券总资产120亿元 净资产23 96亿元 净资本为18 35亿元 员工1690人 拥有78家证券营业部 据证券业协会会员排名 广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六 因此 中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业 强强联合 的好事 然而事件的发展却并非如此 案例 中信证券收购广发证券 二 案例基本情况2004年9月1日 中信证券发布董事会决议公告 决议收购广发证券股份有限公司部分股权 而此举并未和广发证券管理层充分沟通 广发证券内部视其为 敌意收购 公司上下群情激昂 决意将反收购进行到底 并随即采取了一系列反收购防御措施 并最终达到了抵御收购的目的 10月14日 中信证券正式对外公告 由于公司要约收购广发证券的股权未达到51 的预期目标 要约收购因此解除 至此 这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战 在历经一个多月的较量后暂告落幕 案例 中信证券收购广发证券 三 广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线 明线 广发证券员工从言论到行动抵制收购同盟线 辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权 言论反对9月3日 反对中信证券收购广发员工 陈情 广东证监局 向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度 9月6日 中信收购广发案再起波澜 有关网站刊出了 广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明 这份署名为 广发证券股份有限公司2230名员工 的声明称 坚决反对中信证券的敌意收购 并将抗争底 发起员工收购股权行动9月7日 由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司 下称 深圳吉富 以每股1 16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7 662 113万股 占总股本的3 83 股份 9月15日 深圳吉富以每股1 20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794 56万股股份 深圳吉富从而获得了广发证券12 23 的股份 从而成为广发证券的第四大股东 案例 中信证券收购广发证券 结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券13 75 为广发证券的第三大股东 9月14日 吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2 16 股份 收购敖东延吉持有的广发证券1 23 股份 收购价格均为1 168元 股 交易完成后 吉林敖东将持有广发证券17 14 股份 成为第二大股东 辽宁成大原来持有广发证券20 的股权 2004年6月16日 辽宁成大以1 18元 股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86 236 500股广发证券股权 收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25 383 095股 收购完成后 累计持有广发证券25 58 最终 广发证券的控股权落入被称为 反收购铁三角 的辽宁成大 吉林敖东和深圳吉富三家之手 中信的收购计划宣告失败 第四节杠杆收购 一 杠杆收购概述二 企业杠杆收购的运作程序三 管理层收购 第四节杠杆收购 融资收购 leveragedbuy out LBO 是指由收购方以目标公司的资产作为担保向金融机构和资本市场通过债务融资工具获得大量资金 然后以此资金收购目标公司股东的全部股权 收购之后重组目标公司并逐渐偿还债务 由于收购方在杠杆收购中的自有资金比例极低 可能低于收购资金总额的10 是一种高杠杆的财务操作 因而融资收购亦被称为 杠杆收购 第四节杠杆收购 一 杠杆收购概述 一 杠杆收购的特征1 融资结构很特殊 倒金字塔 这种特殊性不仅表现在股权资本仅占很小的比例 还表现在多层次的债务融资结构 既有优先债务 也有无担保的次级债务 第四节杠杆收购 2 高杠杆 高风险 高收益的特点 一成自有资金支配约九成的债务收购集团只为收购交易投入少量的股权资本 大量的收购资金则依靠举债筹措 具有以小博大 四两拨千金 以小额资本完成规模数倍于资本金的金融交易 的杠杆效应 改变了公司的资本结构 其还款来源为目标企业未来的经营现金流 一旦目标企业未来的收益没达到预期结果 企业将因无法到期还债而陷入财务困境 甚至破产 高风险性来自于高负债 如果企业的资产收益率大于平均债务利率的话 财务杠杆将得到充分发挥 企业也将获得巨额收益 高收益是对承担高风险所要获得的回报 第四节杠杆收购 3 很强的投机性收购目的为了获取买卖价差 而非基于企业自身长远发展的需要 4 杠杆收购依赖于投资银行的参与首先大量举债要借助投资银行 其次投行可以得用其信息优势 广泛接触客户 了解并购信息 促成并购意向 帮助拟订并购计划 实施并购 监督或参与企业并购后运营的开展 帮助其实现投资变现 第四节杠杆收购 二 杠杆收购的融资体系1 高级债务2 夹层债券高利率高风险的债券为垃圾债券3 股权资本 第四节杠杆收购 三 杠杆收购成功的条件1 有较为发达的资本市场 能够实现多种形式的融资结构 2 目标公司预期有稳定的现金流 以偿还到期债务 3 被收购公司的产品有较为稳固的需求与市场 市场占有率较高 第四节杠杆收购 4 被收购公司的财务状况比较良好 经营状况和公司价值被市场低估 5 企业经营者的综合管理水平和能力比较高 有充裕的成本降低空间 6 具有良好的资本结构 有比较充足的流动资金 目标企业被收购前有较少负债 7 有合理健全的企业长期发展计划 有易于分离的非核心产业 这样收购方可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速获得偿债资金 四 投资银行在杠杆收购中的作用 第一 帮助收购集团分析 测算目标公司现金流量的规模 来源及稳定性 第二 设计债务结构 不同等级 层次的债务有着不同的借款条件 即各种债务的期限 利率 费用 担保 偿付次序 偿还方式和附加条款等有差别 第三 协助收购集团对公司进行重组整合 包括设计有效的激励机制 调整或优化资本结构等 促使公司提高运作效率 努力增加现金流量 第四 为收购集团设计投资套现方案 即在杠杆收购预期获得成功 达到收购者的目标时 帮助杠杆收购投资者以恰当的方式出售公司 以实现高额收益 第四节杠杆收购 二 企业杠杆收购的运作程序 一 聘请投资银行作为财务顾问 二 先期收购 壳公司 秘密进行 三 确定报价时间 四 资产评估 五 商定收购价格 六 确定自投资本 七 组织杠杆收购融资 八 收购后事宜 收购后事宜包括 1 重组整合 为了逐渐偿还银行贷款 降低债务负担 公司的管理人员将通过削减经营成本 改变市场战略 提高运作效率 力图增加利润和现金流量 例如 减少未得到充分利用的资产 如存货和设备 加强应收账款的管理 提高产品质量 调整产品价格和雇员的工作 努力与供应商达成更为有利的条款 甚至进行裁员 适当削减在新产品开发研究和新厂房设备方面的投资 或者可以将公司的一部分获利能力低的资产 部门或附属机构出售 而保留获取现金能力高于收购价格 以及可能的售价 的资产 部门和附属机构等 这些重组措施将为偿还债务提供所需的资金 2 出售公司 实现收入在经过一段时期的整合后 如果公司的经营效率得到较大提高 并因此增加公司价值 收购集团的目标已经达到 这时 收购集团可能将购得的公司出售 以实现财务杠杆作用带来的巨大收益 出售公司常用的方法有两种 第一种是将公司重新变为公众持股公司 即通过公开发行股票使公司重新上市 第二种方法是将公司出售给新的买主 案例 2006年1月底 私募投资基金太平洋联合 PacificAllianceGroup 简称PAG 以1 225亿美元的 公司 总价值购得原来由香港第一上海 日本软银集团 SB 和美国国际集团 AIG 持有的67 6 好孩子集团股份 至此 PAG集团成为好孩子集团的绝对控股股东 而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持32 4 股份为第二大股东 据介绍 这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的 杠杆收购 案例 PAG是一家在香港注册 专门从事控股型收购的私募基金 据资料显示 PAG旗下管理着大约4亿美元基金 投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易 在过去的12个月 PAG在中国累计投资约2亿美元 其中包括收购好孩子集团 第四节杠杆收购 三 管理层收购 MBO 一 背景 特点及意义1 背景 1 20世纪60年代至80年代 通货膨胀率增长率较高 但企业的市场价值并没有因为通胀的高速增而相应增长 重置成本上涨而市场价值不涨 市价被低估 2 通货膨胀率高导致融资成本不断降低 第四节杠杆收购 3 国家支持员工持股计划 ESOP 允许员工因为ESOP购买公司股票而向银行贷款时 所偿还的本息可以抵税 刺激了收购 4 金融工具的创新 主要是附加各种期权的金融工具和垃圾债券的创新 高收益债券起源于1930的美国 1970年前市场不到20亿美元 70年代末期以后 垃圾债券得到了投资者的青睐 成为金融市场的重要分支 20世纪80年代美国各企业发行的垃圾债券共计1700多亿美元 1988年市值达2000亿美元 目前 我国已有宇通客车 粤美的 深圳方大 佛塑股份等上市公司试行了MBO方案 2 管理层收购特点 1 管理层是收购主体 是收购的主要推动力量 2 管理层收购通常与杠杆收购相结合 3 管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权 粤美的 的股权质押融资模式 由美的集团管理层和工会共同出资组建的顺德市美托投资有限公司 以下简称 美托投资 以3元 股的价格 每股净资产4 31元 受让公司法人股10761 43万股 占22 19 为第一大股东 完成了管理层收购 但 美托 注册资本仅1036 87万元 收购 粤美的 3亿多资金又从哪里来呢 半年后 公司才公告说 第一大股东 美托 所持1亿多股份 已向顺德市农村信用联社进行质押贷款 共计贷款3 2亿元 因此 粤美的 的管理层收购依托的也是 过桥贷款 粤美的 MBO融资方案中存在的问题主要有两点 一是融资结构的不合理性 管理层自有比例偏低 收购所需绝大部分资金来源于负债 导致收购公司的负债率较高 利息负担重 势必要求 粤美的 实行高现金股利政策 给上市公司造成较大的现金流量压力 影响公司的可持续发展 二是股权质押融资存在一定的法律风险 根据我国 商业银行法 的相关规定 目前银行只能向证券公司开展股票抵押业务 而不能向企业和个人开展这项业务 主要是担心股票市场波动带来的风险 然而实际操作时 由于收购的巨大资金需求缺口和较高的利息收入 使得借贷双方均有利益驱动采取一些变通的手段进行融资 但是融资的法律风险已不可避免 恒源祥的战略投资