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更好的认识乐普医疗乐普医疗是创业板首批上市的28家公司之一。由于职业的原因，我接触过几例先天性心脏病患儿，孩子天真的笑容和不幸的童年让我十分难过。十几年前，一个先天性心脏病患儿如果要做一个手术，需花费十几甚至几十万元，这对一个普通家庭来说，简直就是一个天文数字，因此，在儿童福利院，有许多孩子就是因为患有先天性心脏病而被父母遗弃的。而乐普医疗的主要产品之一封堵器，就是对付先天性心脏病的有效武器。过去心脏病患者主要靠吃药之类的保守治疗，搭桥手术价格高昴，那是富人的“专利”。自从发明了支架这个东西，真是心脏病患者的福音。从静脉把支架送到患处，然后撑开就搞定，创面小痛苦少，费用大多数患者也能承受。乐普医疗的主打产品就是支架，既能造福广大患者，又能挣到钱，好行业呀。另外，乐普超高的毛利率和每年平均40以上的复合增长，也很让人心动。一，超高的毛利率第一眼看到乐普的资料，许多人都会被乐普超高的毛利率所吸引。特别是主打产品支架，2010年的毛利率高达93.28，跟茅台不相上下，很“给力”，也很“暴利”。但是，如果仅仅以为毛利率超高就以为是一笔好的投资，那可不一定。首先必须搞清楚，这么高的毛利率，凭什么？茅台暴利，凭的是“唯一”；火葬厂暴利，凭的是垄断。而乐普全都没有，他凭的是专利，药物支架的核心技术为公司独立开发研制，“药物释放型支架”等主要产品均获国家专利。其他拥有专利的产品共有78项。2010年年报显示，公司总共拥有和申请专利104项，其中已经获得专利54项，正在申请专利50项。但是，我从来认为，专利这堵城墙并不是坚不可催。十几年前，国内市场的支架全部为国外产品占据，现在还不是被国产品牌戳得到处是窟窿？随着技术的突破和价格上的优势，国产产品的市场的占有率逐年提高，2006年、2007年、2008年国产产品的市场占有率分别达到59、65、70左右（中国医疗器械行业协会外科值入专业委员会统计）。此外，你的产品有专利，但别人能研发出更好的产品，比你还“专利”。拥有一大堆专利也照样得很难看的企业比比皆是。因此，对乐普，必须要看他的高毛利率能否保持得住。乐普历年支架毛利率及综合毛利率年份支架毛利率综合毛利率2006年71.9770.952007年75.8675.182008年86.7578.582009年91.1681.732010年93.2882.92从上可以看出，乐普超高的毛利率不仅能够保持，还年年提高，确是一家不错的公司。但这还不够。因为医药公司都有很高的毛利率，却不见得都能赚得盆满钵溢。只有产品市场广阔，并且卖得越来越多，才能变成真金白银。那么，乐普的产品市场前景如何呢？二，市场前景我国目前冠心病患者已超过2000万人，预计每年还将新增患者超过100万人。初步估算，2010年我国完成的介入或植入手术的患者约为31万例，心脏搭桥手术约2万至3万例。而在人口大体相当的美国和欧洲，每年实施介入手术高达120万例左右。可见，我国与发达国家在冠状动脉介入治疗领域的普及还存在较大差距，95以上的患者没有得到有效的治疗（摘自公司2010年报）。先天性心脏病是一种常见疾病，我国每年预计新增儿童患者13至15万人。据不完全统计，目前我国约有200多万名先天性心脏病患者等待治疗。预计未来几年，我国先心病治疗将呈现上升阶段。封堵器作为介入手术治疗的主要产品，未来仍将保持较快增长。2000年至2008年手术病例年均复合增长率超过40（摘自公司招股说明书）。在2010年3月19日召开的第9届中国介入心脏病学大会上，中国医促会心血管分会主任委员吕树铮教授指出：“美国人口不到3亿，一年做介入手术的有100万例，日本1亿多人口，一年是17万例，德国是8000万人口，一年是30万例。中国将近14亿人口，2010年中国介入手术只做了30万例。中国一年发生急性心肌梗塞就是200万例，连急性心梗的病人都没有做完，差的很多”。目前，卫生部正在积极推进覆盖广大农村的先天性心脏病、白血病的诊疗工作，将上术两种疾病的治疗纳入新农合范围，由国家财政出资予以补贴。2010年，在国务院领导的亲自关注下，由国家卫生部牵头实施对农村先天性心脏病、白血病儿童的救治工作，由中央财政出资对治疗费进行补贴（摘自公司2010年报）。相比较既有风险、价格又不菲的心脏搭桥手术，以切口和创伤小、效果明显，同时又更经济的介入式心脏扩张支架手术，自其发明并在临床上投入使用以来，越来越受到医疗界和患者的认可，特别是其第二代药物支架投入市场以来，因其能降低血管扩张后带来的血管再狭窄这一棘手难题，令血管通畅几近一劳永逸，因而更受欢迎。据统计，目前每年全世界对这种药物支架的需求量在5060亿美元，另据估计，起码有600万以上的中国人需要血管介入医疗产品（以上数据来自中国医疗器械行业协会外科植入专业委员会统计）。毫无疑问，十几亿人口造就的庞大医疗消费群体，加之国家医保制度的逐步健全和完善，人民收入的提高，有经验的医生的数量增加（这点很重要，医生让你装支架，你敢不从？），行业发展空间巨大。乐普处于朝阳行业，市场前景看好。在关注公司高毛利率稳定增长的同时，另一项指标“营业收入”能否增长就显得特别重要。因为营收的增长，意味着公司的产品市场占有率在扩大，销量在增长。年份营收增幅净利润增幅2006年1.75亿元6360.74万元2007年2.99亿元70.914972.55万元135.392008年3.94亿元31.820136.81万元34.492009年5.65亿元43.529221.21万元45.112010年7.70亿元36.341048.27万元40.47三，市场占有率乐普支架市场占有率2005年小于32006年18.22007年25.52008年25.82009年国内市场第二位2010年国内市场第二位2009年和2010年，公司在年报里没有提及支架的市场占有率，只是笼统的说“国内市场第二位”。我收集到的资料去年大概是29左右，仅次于第一名的微创公司的30左右（数据不一定准确）。乐普医疗的产品是2005年首次投放市场，在短短的三年时间内就达到了国内老二的位置，并且直逼同行中的“老大哥”微创公司，的确很有冲劲。四，竞争对手10年前，在心脏里装支架还是个新鲜玩意儿，支架全部为强生、波士顿、美敦力等外国企业垄断。现在，微创、乐普与3家外国企业已经形成三分天之下之势了。目前在国内市场做支架系统的公司有微创医疗、乐普医疗、山东吉威、强生公司、波士顿公司和美敦力公司。其中强生、波士顿、美敦力3家外国企业约占27的市场份额，另3家国内企业占73的份额（摘自乐普招股说明书）。微创公司：中国首家介入式心脏病产品的制造商，1998年，留美科学家常兆华带着30万美元回到曾经度过大学生活的上海，创建了微创医疗器械有限公司。当时全国一年仅有3000例心脏病人利用微创伤的方法实施心血管介入手术。微创的产品在中国有逾1100家医院使用（乐普877家），部分产品出口至中国境外的20多个国家，该等国家位于亚太地区（不包括中国）、南美及欧洲。2010年9月24日，微创医疗公司正式登陆香港主板，发行2.52亿股。目前微创公司仍处于行业的老大地位。山东吉威：是一家与美国合资的企业。还有一家公司叫大连垠艺，创办于2001年。市场份额较小。乐普的主要竞争对手是微创，所以将两公司做一个对比（因为没有微创2010年的数据，只对比到2009年）。07-09年收入的年复合增长率：微创为15.4；乐普为38。07-09年净利润的年复合增长率：微创为35；乐普为40。09年存货周转天数：微创254天；乐普为234天。09年应收账款天数：微创为74天；乐普为60天。09年毛利率:微创86.1；乐普81.7，07-09三年平均毛利率微创为84.6；乐普78.5。09年净利率：微创44.5，乐普51.7。07-09三年平均净利率：微创为39.5，乐普51.1。经营现金流：07-09年微创：15007万、27717万、20291万；乐普为6137万、18859万、23978万。净资产收益率：07-09年微创：28.32、43.88、48.07；乐普为39.0、39.92、16.71（摊薄）。由上可以看出，毛利率、净收益率，微创好于乐普。而在现金流、净利增长、净利率等方面，乐普则好于微创。综合毛利率乐普之所以低于微创，在于乐普的产品更丰富，拉低了乐普的毛利率。单就支架看，乐普并不比微创低。目前，微创主要在市场占有率方面还保有微弱的先发优势。五，乐普的策略俗话说：“男怕干错行，女怕嫁错郎。”一个公司如果处在好的行业，就成功了一半。君不见这些年房地产行业发展得如火如荼，阿猫阿狗都能赚钱，只要房子盖起来，什么玩意儿都能卖得掉。而药物支架好歹也算是高科技产品，目前行业发展快速，大家都有饭吃。对乐普来说，只要产品不出问题，近几年的日子应该能过得很滋润。但相比其他公司，乐普还是有一些自己的特色。第一，支架这东西要求做工十分精细，不是谁想生产就能生产的。2010年3月，经国家药监局论证，国家医疗器械审评中心对冠脉药物支架临床试验指导原则进行了修订，提出新产品申报总样本量从目前的200至300例，提高到不小于1000例的要求。这一变化，对现有的冠脉药物支架生产厂商，会加大新产品研发投入、延长新产品上市周期，但对拟进入这个行业的新竞争者，无疑大大抬高了门槛。也就是说，现有的企业护城河被加宽了。第二，乐普作为一家后来者，快速进入行业老二的位置，得益于公司的销售策略正确（我个人的看法）。支架这玩意儿谁家的好，全凭医生说了算，大多数患者可能在没装入之前对什么叫药物支架都搞不清。患者考虑的唯一因素在于选进口的还是国产的（有钱的选进口的，价高；工薪阶层选国产的，便宜）。至于品牌影响，几乎可以忽略不计。既然如此，对于生产企业来说，搞定医生就是搞定一切。谁家的“红弹”火力猛，谁家的产品就卖得好。无论是招股说明书，还是历年的年报里，乐普都反复强调要“强化销售网络，创新销售模式”，就是这个道理。下面是年报里的一段话，请仔细揣摹：公司坚持技术营销的方针，坚持市场渗透与市场培育相结合，坚持贴近终端市场需求。更注重建设公司通过技术推广手段与终端客户（医院和医生）沟通、培训、交流、凝聚和把握能力。公司已具备既凝聚经销商又把握终端客户的双能力，已经形成了强大的营销网络体系，对竞争对手形成了一定的进入市场门槛，构成了竞争优势（医生也不是谁送红包他都收的，呵呵）。目前已经有30左右的市场占有率，而且其获得的ce证书后，有望打开欧洲的市场。公司2008年的销售人员为108人，去年增加到190人。上市后，用超募资金为销售人员配了车辆，当时舆论一片谴责，认为公司钱多了不知道怎么花，买车买房。我看后忍不住冷笑：这帮小嫩记，不懂瞎嚷嚷！销售人员配车，不仅能提高他们的积极性，还代表公司的形象，这就叫“工作需要”！总不能让销售票员骑着自行车去卖这么高档的东西吧。2008、2009、2010年公司的销售费用分别是7047万、8243万、11434万元，增幅扩大。支架无须做广告，除了销售人员工资外，可以认为公司的“红弹”数量及重量都在加大。在扩张期抢占市场，这是必须的。与微创对比一下：07-09年销售费用占毛利的平均值，微创是20，乐普为20.3。第三，药物支架更新速度很快，需要有较强的研发实力才能跟得上，这方面做的较好的是微创。另外，雅培公司研发的可降解支架取得了重大进展，需要关注。 07-09年研发占毛利的平均值，微创16.11，乐普为6.3。但乐普正在急起直追。因为产品要卖得好，光靠销售人员耍嘴皮子肯定玩不长，人命关天，得产品好用，不出问题。公司上市后，研发投入大幅增加，2010年的研发费用接近5600万元。公司新一代产品无载体药物支架于2011年1月19日获国家药监局的审批，此产品为乐普多年自主研发的新型药物支架，技术指标和安全性处于国际领先水平，它将为医生和患者提供治疗心血管疾病的新方式。可缩短患者术后服药周期，降低总体治疗费用（摘自公司2010年报）。公司负责人在4月15日的业绩说明会上说，理论上这种产品的市场占有率可达60（我以为，能有50就很了不起了）。无载体药物支架运用纳米微孔技术,药物附着在支架表面的微孔里,减少术后服用抗凝药物时间,可降低药物费用且对血小板集聚功能影响较小，较当前主流有载体药物支架更具竞争力。我有预感，这是一枚重磅产品。借助此款药物支架上市，公司有望超越微创，成为行业龙头。结果如何，今明两年内就可以见分晓。第四，乐普围绕“心脏”，向外围扩展，做大做强“心脏”产业的目标十分明确，公司通过收购北京思达和陕西秦明，成功进入心脏瓣膜和心脏起搏器两个新的领域，也改变了单一依靠支架的风险。而微创的支架占到了80，产品稍嫌单一。六，价格趋势在产品品质方面，国内外企业技术水平总体差距不大，国外产品整体略高于国内同类产品。但在价格方面，国产支架具有很大优势。 根据卫生部2008 年度全国高值医用耗材集中采购成交候选品种目录列示进口药物支架单价在1.59-1.93 万元之间，而同等质量的国产支架单价在1.08-1.10 万元之间，患者使用国产产品可比国外同等产品节约1/3 左右的诊疗器械费，国内产品具有较大的价格优势。更让人开心的是，2010年11月30日和2011年3月7日，国家展开了自新医改以来的又一轮药品降价，而乐普的产品不在其内（企业命好，呵呵）。 但这是不是说支架今后就不会降价了呢？完全不是！支架的价格今后肯定还是下降趋势。 下面是强生支架近几年的价格（每支）： 2004年，3.8万元 2005年：2.7万元 2006年：2.2万元 2009年：1.8万元 波士顿和美敦力从2004年的2万元降至1.6万元。 国产的从2006年的1.2万元降至去年的1.1万元。 由于与外资企业的产品有较大的价差，近两年国产支架的价格降幅不大。加之乐普的成本控制较好，这是乐普近几年毛利率稳中有升的主要原因。如果今后国产支架出现降价，而乐普的成本压缩空间已经不大，乐普还能不能保持这么高的毛利率，需要观察。 七，当家人蒲忠杰 蒲忠杰是乐普的创始人之一。1963年出生，1979-1982年就读于西安交通大学金属材料专业，毕业后在北京钢铁研究总院从事特种金属材料的研究。现任乐普的董事、总经理、技术总监总经理兼实际控制人。兼任中国生物工程学会理事，中国生物工程学会介入工程分会副主任委员、北京昌平区政协委员。曾获北京市科技进步三等奖、昌平区科技进步一等奖、北京市优秀留学人员创业奖、中国特色社会主义事业建设者、优秀企业家；2009年获选为“风云人物”蒲忠杰海归人士创办了乐普医疗，成为创业板首富。 1993年，已经获得博士学位的蒲忠杰作为访问学者进入美国佛罗里达国际大学，并得以接触心脏支架的研发工作。之后，蒲忠杰在美国一直从事生物材料和介入医疗器械的研制开发工作，其间共申请了15项国家专利。 1999年6月，蒲忠杰带着这项技术回国创业。对于自己的创业经历，蒲忠杰回忆说： 我以前就不是一个安分的研究员。1982年大学毕业后，我到了北京钢铁研究总院从事特种金属材料的研究；虽然论文发了一大堆，可回首看看走过的路，却没有实在的成果摆在眼前。这让我很难受。于是，1993年我去美国学习。在那里，我结识了一位做心脏支架的学者。那时，心脏支架还是一个新生事物，国内还没有，因此我很兴奋地和他一起做研发。我知道，走这条路没错！1999年回国后，我创办了乐普公司，在中国最早介入了器械研制和生产。创办初期，捧着盒饭搞研发的日子我至今历历在目。当时，我国心脏手术中所使用的大多是进口的心脏支架，医院对我们的支架不信任；卖不出去，那几年每年都亏三四百万，股东也走了两位。2004年是亏损最厉害的时候，我们停产了，中断了销售，集中精力搞研发。只有拿出更好的、更新的支架，才能获得病人和医生的信任。表面上，这看来是一种后退，但后退是为了更好的前进。于是就有了“partner纳米微孔药物支架”这个新产品。 从这段经历看，蒲忠杰是一个很有进取心的学者型企业领导。我观察他的照片，发现他过得很老相，48岁的年龄，照片上看像个年近60的老头。搞研究的人大多思维细密，我怀疑他的工作事必躬亲，可能太累，或经常熬夜，未老先衰。 今年3月23日，蒲忠杰通过大宗交易减持乐普医疗流通股1500万股，占其所持股份的12.4，占乐普医疗总股本的5.33。按当天交易均价24.89元/股计，其此次套现3.73亿元，是创业板首批解禁以来高管中套现最多且唯一破亿元的。 蒲忠杰原持有乐普公司16.55的股份，他的妻子张月娥间接持有乐普的股份，乐普也算是个夫妻店。在6位发起人股东中，除国资和外资外，有两位自然人股东，一是蒲忠杰，另一位是苏荣誉（不在公司任职）。这种国资、投资人和创业人共同持有，且股权平衡的股东结构，是比较稳定的。这也是我偏好乐普的原因之一。现在浦忠杰大幅减持，有可能会打破这种平衡（当然现在还没到这种地步）。这样的减持让我很忧虑。而其他小股东关注的是，这次减持直接导致了乐普的股价连跌了十多天。在4月15日的公司业绩说明会上，面对众多小股东的质问，浦忠杰作了如下答复： 我作为企业的主要管理者和创业十几年的创始人，为企业的发展尽了自己最大的努力和付出。自己认为在条件允许时适当部分减持，应该算是合理行为。现在看来，这次减持给投资人在理解公司基本面时产生了困扰，在此表示遗憾。要说明的是，这次减持与公司的基本面没有任何联系，我仍然对公司未来的发展深具信心，也将一如既往的为公司的发展尽自己最大的努力。我已经认识到减持和增持公司股票都是非常谨慎的事情，肯定不会是一种频繁的行为。 我以为，浦忠杰的回答透露了这样一个不好的信息，他想兑现财富，把纸上富贵变成真金白银，显示他的创业激情在减少，进取心在下降。毕竟，他拥有美国永久居留权。八，现在能买吗？ 乐普医疗上市后，由于当时创业板受到疯狂追捧，定位偏高。在长达一年半的时间里，基本上都是在横盘，以化解这种高估值。按2010年每股0.5元算，当前静态市盈率在50倍左右，还是贵了。乐普的募集资金将在今年开始释放效益，乐观地估计，2011年仍然能增长40。因此，40倍市盈率、20元左右才是合理的买点。如果按2011年每股收益0.7元、30倍市盈率（2012年增长30）估算，则买价21元左右较合理（我这是毛估估，就这点水平，呵呵）。微创与乐普不相上下，去年在香港上市，目前市值在100亿元港币上下，而乐普的市值却高达200亿元人民币，两相比较，就知道乐普肯定被高估了。但这不等于乐普的股价要被掉一半，与微创对接才算合理，因为香港那边对小公司的定价普遍较低。总之，对于乐普，我认为现在还不到买进的时候，还需要等待。如果继续横盘，则需要等到今年4季度或年底；如果下跌，则需要等到20-21元附近。乐普是个长线品种，由于盘子大，股性比较呆滞，走势长期不不火。喜欢短线或性急的朋友会被磨得受不了，就不要看了。乐普总体上是一家不错的公司，值得战略性关注。但这样的公司买进后不能像茅台、阿胶那样抱着睡觉，而是需要睁大眼睛时时关注。一些感想当初分析乐普的时候，已经考虑到两个风险，一个是医改降价，一个是减持，不过人的本性总是忽略风险，还是要记住一些教训的。本轮下来，医改的降价的风险已经微不足道了，但是减持的风险还是实实在在的感受到了。不过既然是高成长性的公司，就要看长远点。公司五月份新产品开推介会，公司希望招标价能高2千;总经理也表示减持是一次性的，这样的话风险性已经降低了不少。有确定性增长的支架和先天性心脏病封堵器这一块市场，又有进取的管理层及明确的思路和令人充满期待的发展方向（心血管药物、起搏器、心血管造影机），因此，乐普的未来值得期待，关于股价，目前的价格显然也反映了当前的盈利水平，但随着市场系统性风险的逐步来临，对乐普的观察和等待是值得的。参照一些数据，加上自己的判断，本人将乐普的一些认识继续整理如下：1、国企背景下，核心高管激励到位公司董事总经理蒲忠杰为公司的核心人物，持有公司 14.89股份，美国 WP 公司持有公司 7.63股份，后者唯一股东张月娥女士与蒲忠杰先生为配偶关系。作为核心技术持有者和技术带头人，蒲忠杰先生通过其一致行动人直接或间接持股 22.52，可以说在国企的背景下，核心高管的激励已经较为到位。血管介入行业毛利高，一直以来都竞争激励，除外企之外，乐普、微创、吉威成三足鼎立之势，公司并非业内先行者，然而近年来市场占有率逐年上升，这与公司在市场营销方面大力拓展有着直接的关系。公司研发团队分为几个项目组，每个项目组都负责一个课题，各个项目组齐头并进，而最近刚获得批文的 Nano无载体载药支架也显示了公司在研发上确实不断进取。目前营销和研发的核心人员尚未持股，面对目前行业人力成本普遍上升的情况，我们认为未来不能排除公司可能给予这些核心人员股权激励或其他方式的激励。2、目前支架系统仍为主要盈利来源，未来利润趋于多元化支架系统一直是公司最主要的产品，2009 年支架系统业务收入占公司主营收入 79左右，毛利占公司毛利的 87左右，在公司的发展过程中，支架系统一直推动公司的主营收入和利润增长。我们认为短期内公司的主要利润来源仍然将有支架系列产品提供。然而随着募投项目的产能逐步释放、新产品的销售推进（如无载体载药支架、先心病封堵器、心脏起搏器、心脏瓣膜、心血管专科药物）以及海外介入市场的拓展，公司产品线进一步丰富的同时利润来源将更趋于多元化。短期内公司的主要利润来源仍然将有支架系列产品提供。然而随着募投项目的产能逐步释放、新产品的销售推进（如无载体载药支架、先心病封堵器、心脏起搏器、心脏瓣膜、心血管专科药物）以及海外介入市场的拓展，公司产品线进一步丰富的同时利润来源将更趋于多元化。3 、技术先发优势，内外兼修整体提升公司业绩无载体药物支架获批，技术先发优势明显或引发行业洗牌。公司自主研发的新产品 Nano 无载体载药支架系统日前已经获批，无载体药物支架能够避免血栓形成，缩短术后双药抗血栓治疗时间，在目前国内已经面市销售的支架中代表了高端技术，是未来一段时间内国内支架的使用趋势，且根据 SFDA 规定，临床试验将设置病例数上升至 1000 例的门槛，今后若竞争者打算进入新产品的研发，将