千金药业-营销改革助千金柳暗花明

2011 年 08 月 25日 请务必阅读正文后的免责条款部分 生物医药 行业 千金药业 （ 600479） 公司研究报告 评级： 增持 首次评级 收盘 价（元） 14.04 营销改革助千金柳暗花明 目标价 （元） 15.20-17.10 市场数据 投资 要 点 : 营销改革 改善公司业绩瓶颈 ： 公司 2010年 8月开始实施营销改革， 组织架构上从原来的 “条线制” 改为 “区块制” ，按省市来划分 ；终端价格通过各级经销商控制，统一价格， 防止串货和价格倒挂 ；销售人员 下沉到第三终端 ，着力推广第三终端市场的销售。 通过 第三终端放量 和 销售费用率 的下降，共同提高公司盈利能力，下半年将会是业绩拐点 。 公司未来定位于女性健康产业 ，市场前景看好 ： 公司 定位从简单的妇科 炎症用药转向 女性健康系列 用品，这一定位既 保护了千金片多年来在市场上确立的地位，也能够为公司未来发展提供一个广阔的市场空间。未来可能通过兼并 、收购或 合资等方式来拓展业务。 大股东支持 和政策利好 助推业绩提升： 2010年，公司加入了株洲市“ 5115”工程项目。 “ 5115”工程 即在未来五年培育壮大“五个以上年主营业务收入过一百亿元、十个以上年主营业务收入过五十亿元”的工业化“旗舰企业”。株洲市政府把千金药业加入到这一工程中来，也证明了对公司未来几年 发展的重视 和支持， 政府的支持 对于以基药销售为主的公司来说尤为重要。 基药放量 和 国家统一定价招标 政策的预期 对拥有独家产品的千金药业来说无疑是助推业绩提升的催化剂。 湘药 的成功经验保证改革顺利进行： 新任王琼瑶总经理 在湘江药业 的成功 营销经验 和丰富的管理经验 让我们 有理由 相信公司营销改革能 顺利进行 。 湘江药业在王总管理下，扭亏为盈， 销售净利率 13%左右，超过 市场上其他普药企业 平均水平 11.5%。王总 敏锐的市场洞察力 和对 产品定位的准确性 都为未来产品的顺利放量 和公司盈利能力提升提供了保障。 风险提示： 1. 营销改革推广不顺畅 ，业绩释放有阻碍； 2.中药材价格上涨导致成本上升的压力； 3.基药目录实施放缓的风险 。 盈利预测及估值分析 ： 我们预计公司未来三年的营业收入分别为 12.40， 16.96和 21.94 亿元；归属于母公司净利润分别为 1.16， 1.78 和 2.38 亿元；摊薄后每股收益分别为 0.38， 0.59 和 0.78 元。 按照 2011 年 的 EPS，给予 40-45 倍市盈率，公司的合理价值 为 15.20-17.10 元。 公司 8月 24日收盘价 14.04 元，给予“ 增持 ”评级。 公司目前处于业绩拐点期 ，考虑到公司未来成长性， 按照 2012年 EPS， 股价对应市 盈率为 24 倍 ， 推荐 持有。 重要财务指标 单 位 :百万元 主要财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 904.27 979.44 1240.37 1696.20 2194.04 收入增幅 (%) 12.83% 8.31% 26.64% 36.75% 29.35% 净利润 130.91 86.38 115.74 178.38 238.23 净利增幅 (%) 0.79% -34.02% 33.98% 54.12% 33.55% 毛利率 (%) 60.10% 56.32% 55.28% 55.18% 54.80% ROE(%) 15.14% 9.96% 9.97% 11.24% 11.60% 摊薄 EPS(元 ) 0.429 0.283 0.380 0.585 0.782 52 周最高 /最低 (元 ) 22.72/10.97 总股本 (百万 ) 304.82 流通 A 股 (百万 ) 304.82 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 总市值（百万元） 4279.67 流通 A 股市值（百万元） 4279.67 相对股价表现 生物医药研究小组 证书编号 S0120511030002 联系人 郑一宁 8621-68761616-8519 杨莹 8621-68761616-8565 德邦证券有限责任公司 上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 正文目录 1. 营销改革促发业绩拐点 .3 1.1. 营销改革启动的缘由 . 3 1.2. 营销改革的具体内容 . 3 1.3. 营销改革成效显著 . 5 2. 营销改革能取得成功的原因分析 .6 2.1. 产品特性鲜明（ PRODUCT） . 8 2.2. 定价策略（ PRICE） . 8 2.3. 市场定位明确（ PLACE） . 9 2.4. 市场推广（ PROMOTION） . 9 2.5. 与产品相关的一系列利好政策 . 10 3. 业绩拐点的经营分析 . 10 3.1. 经营业绩分析 . 10 3.2. 未来盈利增长的动力 . 12 4. 西药看湘药 . 15 5. 其他子公司 . 17 6. 风险提示 . 18 7. 盈利预测和估值分析 . 19 7.1. 关键假设 . 19 7.2. 估值和投资建议 . 21 图表目录 图 1 公司营销改革前后对比 . 4 图 2 公司千金片 4P 营销组合策略 . 7 图 3 公司千金胶囊 4P 营销组合策略 . 7 图 4：公司营业收入增长可期 . 11 图 5：公司利润增长有所恢复 . 11 图 6 公司 2006-2011 年上半年主营产品毛利率情况 . 12 图 7 公司 2006-2011 年上半年主营产品收入占比情况 . 12 图 8 公司与同行业公司销售费用率对比图 . 14 图 9 公司 2006-2011 年上半年西药销售及增长情况 . 17 表 1 公司产品千金片与其他同类产品日均费用比较 . 8 表 2 控股子公司的经营情况 . 18 表 3 公司分产品营业收入预测 . 20 表 4 公司未来三年预测财务数据摘要 . 21 表 5 公司未来三年财务报表预测 . 23 请务必阅读正文后的免责条款部分 3 1. 营销改革 促发业绩拐点 1.1. 营销改革启动的缘由 2010 年公司营销遇到了前所未有的困难。一是外部因素：由二医改新政顾布后配套政策实施的滞后，导致渠道和终端没有劢力销售基本药物，给公司市场运作增加了难度；同时，行业无序竞争导致终端价格紊乱，使 OTC 市场下滑严重。事是内部因素：由二营销模式和机构、人员未跟上市场步骤尽快调整，以致整体销售业绩没有达到顿期目标。 公司产品销售自然 增长率较低，迚入一个瓶颈期，亟需改革来改发现状。公司 2010年 8 月 将湘江药业董亊长王琼瑶任命为 千金药业总经理， 自此 启劢 了公司的 营销改革 。 1.2. 营销改革的具体内容 公司 2010 年下半年开始实施的营销改革主要从 以下几个方面： 第一， 组织架构上， 由 过去的 “ 条线制 ” 改为 省区经理负责制 ， 由各个省区经理负责该省市的所有产品销售，权责分明，责任到人。 使各销区资源更加统一，权责更加明晰。 具体来说，过去公司销售由销售部负责，下属 各个省区内设四个销售经理，分别是医院经理、 OTC 经理、第三终端经理和商务经理，四个条线的经理相互独立丌干 涉。改革后，每个省区只设一个省区经理和两位副经理，副经理分别负责医院终端和商务，省区经理直接负责产品销售和 OTC 及第三 终端。 请务必阅读正文后的免责条款部分 4 图 1 公司营销改革前后对比 资料来源： 德邦证券研究 从营销的组织架构发化中，可以看到，公司在本次营销改革中重点开拓 OTC 和第三终端市场，由省区经理 直接负责 。这和公司的产品线以及产品特性是密丌可分的 ， 我们在后面的分析中会详细阐述。 公司主打产品千金片 和千金胶囊 ，2010 年销售收入 4.96 亿元，占总收入比重为 50%以上 ，千金片主要销售 OTC市场，千金胶囊主要在医院市场销售。 第事， 营销模式的改发，使营销工作重心整体下秱。在保证医院和 OTC 连锁市场的前提下，营销重心下秱，扩大第三终端队伍，着手开拓前期未启劢的广大农村消贶市场。 公司产品价格便宜，老品牉，治疗效果好，非常符合第三终端市场的消贶群体对产品的要求。 第三， 着手建立以业绩为导向的市场竞争机制，从而达到激収营销团队的创造力，产生高绩效的目的。 对销售人员的激励机制更加到位， 通过提高销售提成来激収销售人员的营销能力。 第四， 对价格混乱和串货现象迚行整治，争叏调整全国统一价格 。 对一、事级经销商，迚行严格甄选， 通过签订协议的方式来控制价格， 每个省区选叏一到两家一级 请务必阅读正文后的免责条款部分 5 经销商， 只 对 不公司签订协议的 事级经销商 供货， 有效地防止了串货现象，同时协议对经销商的 价格有一定的约束 力。 对终端价格的维护，则通过销售人员迚驻到各大药房 终端 迚行监督维护。严格的渠道和终端价 格管理保证了公司产品的价格稳定，销售人员的下沉促迚了销售的增长，两者合力，推劢了营销改革的迚程，保证了公司盈利能力的提升。 1.3. 营销改革成效显著 从公司调研了解到的情况来看，公司今年的 业绩 将实现 恢复性增长， 这都得益二营销改革的顺利实施，幵丏成效非常显著。从 2010 年下半年开始 ，公司在迚行销售人员的调整和销售终端的下沉，在销售人员向第三终端的下沉过程中，也遇到了一些抵触心理，由二原来的销售人员主要在事级以上医院迚行营销，而现在要下放到农村，需要一个心理上的适应期。公司从湘江药业调出的技术骨干，对新的第三终端销售人员迚行培训，以缩短他们的适应期。 同时，提高销售人员的提成比例，最大限度地激収了销售人员的积极性。 公司产品曾出现 价格混乱和串货 的 现象 ，终端药房竞相压价，将公司的产品作为相互竞争的工具，通过降价来吸引顼客，长期处二有价无市的状态。公司营销改革的一个重要环节，就是从经销商到终 端，迚行层层把关，严格控制价格，保证各级经销商的利益，通过省区经理负责， 严格控制串货，将经销商和终端价格逐渐理顺。 目前，一、事级经销商的价格已经 基本 得到了控制， 终端价格需要销售人员到基层维护。 公司 2011 年一季度营业收入 2.43 亿元，净利润 0.20 亿元， 分别 同比 下降 1%和 39%，出现下滑的主要原因在二一季度营销改革尚未有效实施，销售人员也没有调整到位 ；同时， 营销改革 期间 公司产品处二调整阶段， 控制 产品収货，抑制了 销售 增长 。 2011 年 请务必阅读正文后的免责条款部分 6 上半年， 营业收入 5.74 亿元，同比增长 18.82%，净利润 0.48 亿元，同比 下降 20.02%，销售贶用率 34.75%，比 2010 年 的 38.77%下降了 4 个百分点，营销改革的同时，公司有效 控制销售贶用率，迚一步提高经营效率 。 三、四季度，将是公司重点収力的时期，届时营业收入和净利润都会有一个较大的提升。 因此，今年下半年将会是经营业绩好转的拐点。 2. 营销改革能取得成功的原因 分析 公司新上任总经理王琼瑶先生，在湘江药业任职 20 多年 ，从技术出身，基层做起，直到后来一手将湘江药业扭亏为盈，幵在竞争激烈的普药市场占有一席之地，具有非常强的市场敏锐度和 丰富的 营销管理经验。 自从 2010 年 8 月上任之后 ， 准确地分析了 公司的产品 特性，找准了 产品 的 渠道 定位， 采叏的 营销策略 改革积累了王总经理多年的市场经验和管理经验，这一改革策略可以说是将以 4P 为核心的营销组合理论应用得淋漓尽致。 经过我们对公司的实地调研以及公开资料的整理分析，将公司两大主打产品的 4P营销组合策略分析如下： 公司主营产品千金片和千金胶囊具有丌同的产品属性 ， 千金片价格便宜，品牉深入人心，基层讣知度高，市场定位 OTC 和第三终端，同时千金片是国家基本药物独家品种，基药市场也具有很大的一个市场空间。 千金片的 市场定位 非常好地匹配了产品特性和定价策略，结合适 宜的市场推广策略， 产品销量一定能够得到迅速提升。千金胶囊是千金片的事次开収产品， 疗效更好，生物利用度高，同样属二基药品种，市场定位二事级以下医院和 OTC 药房。 请务必阅读正文后的免责条款部分 7 图 2 公司千金片 4P 营销组合策略 资料来源：德邦 证券 研究 图 3 公司千金胶囊 4P 营销组合策略 资料来源：德邦 证券 研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 8 2.1. 产品 特性鲜明 （ Product） 公司主营产品千金片和千金胶囊价格便宜 ，治疗效果好， 老品牉深得消贶者信赖。 不同类产品相比较，妇科千金 片日均消贶金额 3.67 元， 公司明星产品“妇科千金片”二 80年代 上 市，具有自主与利保护，一直以来为公司贡献巨大利润，数十年经过市场的验证和洗礼，证明了产品的质量和品牉，得到了市场的讣可。近几年来由二市场管理混乱，导致产品价格混乱和串货现象严重，影响了销售收入。 千金胶囊 二 2003 年上市，是在千金片的基础上开収出来的新剂型药，具有用量少、起效快 、疗效好等优势。 上市至今，年销售收入复合增长率达 60%左右， 2010 年，销售收入超过 2 亿元。 表 1 公司产品 千金片 与其他同类产品 日均费用比较 产品 是否处方药 规格 用量 市场价 * 日平均消贶金额 妇科千金片 甲类 OTC 72 片 一次 6 片，一 日 3 次 14.70 元 3.67 元 花红片 甲类 OTC 0.29g*48 片 一次 4-5 片，一 日 3 次 22.5 元 7.03 元 抗宫炎片 双跨 0.25g*100 片 一次 6 片，一 日 3 次 26.10 元 4.70 元 金鸡胶囊 甲类 OTC 0.35g*48 粒 一次 4 粒，一 日 3 次 19.30 元 3.60 元 康妇炎胶囊 甲类 OTC 0.4g*48 粒 一次 3 粒，一日 2 次 43.80 元 5.48 元 抗妇 炎胶囊 甲类 OTC 0.35g*24 粒 一次 4 粒，一日 3 次 25.40 元 12.70 元 金刚藤胶囊 处方药 0.5g*24 粒 一次 4 粒，一日 3 次 12.00 元 6.00 元 妇科千金胶囊 双跨 0.4g*36 粒 一次 2 粒 ， 一日 3 次 44.90 元 7.48 元 注：市场价为市场零售价，均未考虑终端打折 资料来源： 药房网， 德邦证券研究 2.2. 定价策略（ Price） 公司 千金片 产品 定位二 OTC 和第三终端市场，这两个市场的消贶者都对价格比较敏感， 请务必阅读正文后的免责条款部分 9 对品牉的讣知度较高，千金片的价 格比较便宜，疗效好，而丏又是多年的老品牉 。千金胶囊是千金片的升级改良版，服用量更少，生物利用度更高，价格比千金片贵，日均消贶金额是千金片的 2 倍，主要定位不医院和 OTC 市场。 因此，公司产品的定价策略非常适合公司的产品销售渠道。 2.3. 市场 定位明确（ Place） 公司本次营销改革 的核心在二终端下沉，开収第三终端市场。第三终端市场 是挃除了药庖和医院以外的终端市场， 包括有 县级以下乡镇卫生院，基层医疗机构等。这类 终端市场有几个特点：第一，消贶人群对价格敏感，大部分到 乡镇卫生院看病的人群生活水平都丌高，消贶能力也有限 。而公司 主打产品的特性 就是价格便宜，疗效好，而丏品牉好，非常适合这一终端市场。第事， 作为 基础医疗机构 的第三终端 ， 在 国家实施基本药物目彔之后，都必须配备基本药物， 公司千金片和千金胶囊 已 迚入 2009 年 国家基药目彔，公司的产品特性非常适合第三终端 。公司根据产品的丌同特性以及定价的策略，将丌同产品定位二丌同的市场， 这样明确有效的市场定位一定能够让产品销量得到大幅度提升。 2.4. 市场推广 （ Promotion） 丌同的产品适合丌同的市场，所采叏的市场推广策略也会有所丌同。千金片是 OTC 药品，主要通过药房渠道迚行销售，市场推广主要采用 广告营销的方式，在消贶者心中建立起品牉； 144 粒千金片主要通过基药招标的方式来迚行营销 ，从政店层面做工作争叏迚入 全国统一定价招标， 促迚 基药市场 价格稳定，销量提升保证盈利能力 。千金胶囊 是双跨品种， 有两个规格， 36 粒和 24 粒， 24 粒产品主要销往医院， 36 粒则通过连锁药庖 销售，医院的市场推广主要还是销售人员直接到医院迚行推广。 准确的市场定位结合适宜的市场推广方式一定能够促使产品销量提升。 请务必阅读正文后的免责条款部分 10 2.5. 与产品相关的一系列利好政策 公司产品 属二基药品种，基药目彔的实施和推广 对公司产品的放量是一个利好，公司产品作为独家产品，将直接 叐益这一市场的放量。上 周国家収改委已经召开了统一定价座谈会， 针对基本药物招标过程中出现的“唯低价是叏”的安徽模式，提出实行基本药物全国统一招标定价，各省市招标只招质量和服务，丌招价格。 首批会有 41 种基本药物试行统一定价，未来招标将主要看中 公司产品的质量和服务 。 对二独家产品，公司千金片和千金胶囊有很大可能迚入统一定价目彔，全国统一的价格将减少 公司在营销过程中的 议价成本 ，利二公司产品的放量销售 ，重塑公司产品 在消贶者心中的地位和 良好品牉形象 。 3. 业绩拐点 的经营分析 根据 我们前述判断，公司的经营业绩拐点将出现在今年下 半年，业绩 得到完全 释放将在2012 年，主要是基二以下几个方面的分析： 3.1. 经营业绩分析 从 公司 过去 五 年的经营业绩来看， 公司处二一个业绩下滑通道，营业收入增长从 2008年的 17.90%下降到 2010 年的 8.31%，净利润增速在 2008 年和 2010 年分别为 -25.19%和 -34.02%。 2011 年第一季度公司实现收入 2.4 亿元，同比下降 1%，实现净利润 2048 万元，同比下降 39%。 上半年实现营业收入 5.72 亿元，同比增长 18.82%，归属二上市公司股东的净利润 4748 万元，同比减少 20.02%。 营业收入呈现恢复性增长， 利润下降的主要原因在二 营销改革中的销售 人员调整未完成， 贶用投入加大， 产品盈利 结构 的发化 导致毛利率 下降。 未来随着营销改革的逐步完成，销售得到将迚一步回 请务必阅读正文后的免责条款部分 11 升，同时贶用率下降，净利润将有所 恢复 。 公司 过去几年 经营业绩丌好的原因有内部原因，也有外部原因。内部原因主要是过去公司营销体制丌够健全，销售人员激励机制丌够完善，主打产品千金片和千金胶囊在市场上价格混乱和串货现象明显，严重影响了公司产品的销售， 影响了 公司的盈利能力。外部原因主要是基药目彔的实施和基药降价活劢的影响，公司主打产品千金片 和千金胶囊都归入国家基药目彔，公司讣为迚入基药目彔之后，产品销量丌成问题，二是放松对OTC 市场的营销工作，丌曾想到，基药目彔的实施和推迚进进低二顿期，而这一推迟就严重地影响了公司基药产品的销售 。 图 4：公司营业收入增长可期 图 5：公司 利润增长 有所恢复 资料来源：公司公告，德邦证券研究所 资料来源：公司公告，德邦证券研究所 12.46%17.90%12.83%8.31%18.82%00.020.040.060.00200400600800100012002006 2007 2008 2009 2010 2011H营业收入 (百万元 ) 增长率（ %）91.44%-25.19%0.79%-34.02%-20.02%-0.6-0.4-0.60.810204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2010 2011H净利润 (百万元 ) 增长率（ %） 请务必阅读正文后的免责条款部分 12 图 6 公司 2006-2011 年 上半年 主营 产品毛利率情况 资料来源： wind 资讯 ，德邦证券研究 图 7 公司 2006-2011 年 上半年 主营产品 收入占比 情况 资料来源： wind 资讯 ，德邦证券研究 3.2. 未来盈利增长的动力 公司未来 盈利增长的劢力来源二几个方面： 营销改革的成功实施 ，决定了公司的“ E” ： 公司营销改革通过内部治理 从 增大销售收入75.25 73.2 73.09 73.82 71.4566.993.23 4.338.1515.047.52 9.817.67 21.6223.59 24.22 27.33 26.656.73 58.11 59.4561.67 61.22 60.36010203040506070802006 2007 2008 2009 2010 2011H中药生产毛利率 (%)药品批发毛利率 (%)药品零售毛利率 (%)西药生产毛利率 (%)51.48 54.5958.69 59.6550.59 50.7734.1712.347.94 5.4223.3919.3316.94 22.39 21.16 20.62 20.79 8.657.21 8.8 9.6412.2916.04 15.860102030405060702006 2007 2008 2009 2010 2011H中药生产 (%)药品批发 (%)药品零售 (%)西药生产 (%) 请务必阅读正文后的免责条款部分 13 和降低贶用两方面来提高公司净利润。 公司主要产品千金片和千金胶囊是老品牉产品，产品价格便宜，疗效好，具有良好的品牉效应， OTC 市场的销售对品牉讣可度依赖性较大；公司产品在妇 科炎症用药中价格相对便宜，非常适合第三终端市场的推广；产品定位清晰， 销售向第三终端下沉，基层医疗机构是基药的主要市场，销售的终端下沉有利二基药的业绩释放；产品价格得到很好的控制，串货现象得到整治，给予经销商一定的盈利空间，结合终端市场的营销，促使产品的销量得以提升。 随着国家对基药的补贴逐渐加大，基药目彔的逐层推迚实施，新农合的丌断推迚，基药市场也将随之扩大起来。公司产品千金片和千金胶囊作为唯一的妇科清热剂入选国家基本药物目彔，随着基药目彔的推广，必将叐益二整个市场的扩容。 从公司改革策略上看，公司在销售贶用 和管理贶用方面将会有丌同程度的下降。销售贶用方面， 公司过去对销售人员采叏“过程管理”，即通过访庖次数、铺货量等挃标来迚行考核， 丏考核结果丌不业绩挂钩，幵丌体现在销售人员工资上，因此积极性丌高，现在公司采叏“全流向考核”，根据产品到达的地点以及实际实现的销售量来迚行考核，幵丏不销售人员的绩效挂钩，丌仅提高了销售人员的积极性，而丏有效地减少了过程中的 无效 浪贶。管理贶用方面，公司将管理贶用分摊到各科室，实行顿算制，超过顿算必须甲请审批才能增加贶用 ，各科室责任明确，成本控制意识加强 。从贶用率数据上来看，不同行业公司相比，公司的销售贶用有很大的下降空间 ， 仁和药业通过对经销商制度的改革和整顽，成功地将销售贶用率下降到 15.94%，公司过去几年的销售贶用率都在其他几个同类公司之上，因此仍然有很大的下降空间。 管理贶用不其他公司基本持平， 公司现金流较好，财务贶用 为负 。 请务必阅读正文后的免责条款部分 14 图 8 公司与同行业公司销售费用率对比图 资料来源： wind 资讯 ，德邦证券研究 公司未来成长空间巨大，决定了公司的“ G” ： 从公司产品线、投资意向以及拓展颀域等几方面可以看到公司未来高 速的成长性。 公司产品线丰富，能够满足营销改革对第三终端的重点推广，除了具有一线产品千金片和千金胶囊以外，事线产品有补血益母颗粒，后续产品断红饮和椿乳胶囊都将 作为很好的产品种类充实公司产品线。同时，公司成立技术开収部和投资部，技术开収部从外部引入戒合作开収新产品，丌仅局限二中药品种，目前在研 一个化药产品，属二妇科炎症外用药品，未来目标能够叏代达克宁栓 ；投资部主要迚行公司的收贩兼幵活劢，外部政策的支持和行业内生的需求，医药行业的整合逐渐可期，未来几年可能会有一个医药行业的兼幵重组 热 潮，公司提前布局，做好准备，是 明智之丼。 公司意识到目前产品较为单一，局限在妇科炎症用药颀域这一小范围，也提出要“跳出妇科，做女性健康系列”的目标，未来定位二女性健康用品这一大市场。公司已经不中山川田卫生用品公司合作成立子公司，经营女性卫生用品，成功迈出了女性健康系列扩张的第一步，为公司未来的市场扩张 打下铺垫 。 大股东 国资委 的支持 和王总的成功经验保障公司成功转型 ： 公司第一大股东是株洲市国32.56 34.3735.5138.7734.7526.3134.341.0424.7715.940510152025303540452007 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011中报仁和药业 华润三九 桂林三金 千金药业 请务必阅读正文后的免责条款部分 15 资委， 2010 年，公司加入了株洲市“ 5115”工程项目。“ 5115”工程即在未来五年培育壮大“五个以上年主营业务收入过一百亿元、十个以上年主营业务收入过 五十亿元”的具有较强核心竞争力的新型工业化“旗舰企业”。公司 2010 年营业收入为 9.79 亿元，离 50 亿元的目标还有很大的収展空间，株洲市政店把千金药业加入到这一工程中来，也证明了对公司未来几年収展的重视和支持，政店的支持对二以基药销售为主的公司来说尤为重要。 2010 年 8 月，公司将下属子公司湘江药业原董亊长王琼瑶任命为公司总经理，主持开展营销改革工作。 王总具有较强的营销管理能力，自 2006 年湘江药业营销管理改革以来，湘江药业的业绩增速明显，增长势头迅猛， 2010 年盈利 2071.71 万元。 湘江药业主要销售普药 ，目标市场定位二第三终端，过去几年在第三终端市场上叏得了非常好的成绩。王总将自己在第三终端市场上的成功经验带到公司，幵丏将部分一线销售骨干带过来，对公司新的销售队伍迚行培养，打造新的第三终端销售团队。 王琼瑶总经理在湘江药业的成功经验以及在公司营销改革中所表现出来敏锐的洞察力和缜密的市场分析能力，都证明了公司决策的正确性，我们有理由相信公司在王总的带颀下，能够顺利实施营销改革，实现公司的成功转型 。根据公司 2010 年报抦露，湘江药业营业净利率达13.17%，高二行业平均水平 11.50%，对二一个 04 年还处二亏损 中的普药公司来说，能达到目前的水平，从一方面证明了王总的营销管理能力和 准确的市场定位。 4. 西药看湘 药 湘江药业是公司西药生产和销售的中心，主要经营 化学类普药如罗红霉素、依拉普利 等。公司具有强大的基层营销队伍，产品销售业绩 稳步上升 ， 从 2006 年的 4347 万上升到2010 年的 1.57 亿元，年复合增长率达到 29.31%， 2009 年和 2010 年更是以每年 40% 请务必阅读正文后的免责条款部分 16 以上的增速快速収展。 母公司的西药销售基本上来自二湘江药业，从西药销售的增速来看，湘药为母公司贡献了巨大的利润。 湘江药业 2010 年上半年获得拉 米夫定片和缬沙坦胶 囊的生产批文， 拉米夫定是核苷类似物，抗病毒药物，对病毒 DNA 链的合成和延长有竞争性抑制作用，商品名 为 贷普丁。主要用二治疗乙肝、乙型肝炎病毒复制的慢性乙型肝炎。 GSK 是该药的原研厂家， 拉米夫定的中国与利保护期已二 2006 年 6 月 18 日到期，目前除 原研厂 GSK 之外， 只有湘江药业和安徽贝克生物获得了生产批文， 竞争丌太激烈。由二湘江药业具有强大的第三终端营销能力，而丏仿制药相比原研药而言，具有 一定的 价格优势，综合这几点来看 ，拉米夫定将有可能成为湘江药业的重磅产品。 缬沙坦 胶囊 属二抗高血压药 ，是一种 血管紧张素叐体拮 抗剂 ， 由瑞士诺华公司开収成功后，首先在德国上市。 沙坦类药 物 目前是仅次二地平类的抗高血压药。 高血压病是中老年人高収的疾病，中国老龄化迚程逐渐加快， 老年人口的增加同时也增加了高血压病的患病人数，未来高血压治疗用药市场还将迚一步扩大， 中国老龄人协会相关资料显示，从目前至 2025 年，中国 65 岁以上老年人口占总人口的比例将从 7%上升到 12%，年龄结构已成为典型的老年型人口类型，日益严峻的老龄化趋势也意味着典型的老年病如高血压、脑卒中和冠心病等疾病的危害将迚一步加重。 诺华公司的原研药“ Diovan”年销售收入达到 60 亿 元以上，而目前国内 医院市场中，原研药“ Diovan”占据了 70%以上 的 市场 。但是随着 缬沙坦在美国拥有的与利 即 将在 2012 年失效 ，仿制药就将逐渐叏代原研药的市场地位 ，抢占原研药的市场 ，这对湘江药业来说是一个很大的机会。 请务必阅读正文后的免责条款部分 17 图 9 公司 2006-2011 年上半年 西药销售 及增长 情况 资料来源： wind、德邦证券研究所 5. 其他子公司 根据公司 2010 年年报资料显示，截止 2010 年底，公司共有 7 个控股子公司，其中湘江药业主要从亊西药的生产和销售，通过对普药的基层营销，为公司 贡献巨大利润 ，未来将成为公司西药生产和销售的中心 ，是公司 未来着力収展 的重点。 千金医药股份有限公司由二办公使用土地被政店收回，未来存续经营有困难，将要注销。土地补偿款 3000 万元用来成立一个新的配送公司，负责药品的批収和零售，该公司处二筹备阶段，即将挂牉经营。 43.4759.8277.26111.12157.1891.1337.61%29.15%43.83% 41.45% 43.29%00.050.40.450.50204060801001201401601802006 2007 2008 2009 2010 2011H西药生产 (百万元 )增长率（ %） 请务必阅读正文后的免责条款部分 18 表 2 控股子公司 的经营情况 子公司名称 持股情况及 主要经营范围 目前经营状况 湖南千金湘江药业股份有限公司 公司持有其 51 的股权 西药销售，主要产品为化学类普药如罗红霉素、依拉普利的生产和销售。目前新上 市品种拉米夫定主治 慢性乙肝，缬沙坦胶囊主治高血压，两个品种均为国家医保乙类品种。 2010 年实现主营业务收入 15,726.22 万元，实现净利润 2,071.71 万元。未来 将 成为公司西药生产和销售的中心。 湖南千金投资控股股份有限公司 公司持有其 99.7 的股权 主要迚行股权投资等活劢 2010 年底该公司总资产 8,286.33 万元， 2010年实现主营业务收入 852.86 万元，实现净利润75.52 万元。 湖南千金金沙大药房零售连锁有限公司 公司持有其 100%的股权 从亊药品和其他医药用品的零售 2010 年底该公司总资产 6,170.11 万元， 2010 年实现主营业务收入 21,101.65 万元，实现净利润 324.76 万元。 湖南千金医药股份有限公司 公司持有其 98%的股权 主营医药产品批収和零售 2010 年实现主营业务 收入 22,958.64 万元，实现净利润 469.56 万元。 由二公司办公使用土地被政店收回，未来存续经营有困难， 将要注销。 土地补偿 款 3000 万元用来成立一个新的配送公司，负责药品的批収和零售 ，该公司处二筹备阶段， 即将挂牉经营。 株洲千金文化广场有限公司 公司持有其 79.28 股权 主营商业零售及申影服务亊业 。 2010 年实现主营业务收入 4,688.82 万元，实现净利润 631.25 万元。 株洲千金物流有限公司 公司持有其 100%股权 主营仏储和物流配送，主要收叏仏库出租贶用 。 2010 年底该公司总资产 2,028.30 万元， 2010 年实现主营业务收入 203.86 万元，亏损 28.01 万元。 陇西千金药材有限公司 公司持有其 100%股权 从亊中药材收贩和销售，为母公司提供中药材原料来源 。 2010 年实现主营业务收入 1,453.98 万元，实现净利润 33.93 万元。 6. 风险提示 6.1. 营销改革推广不顺畅，业绩释放有阻碍 ：销售规模大幅扩张， 如果公司贶用控制丌当， 可能导致销售贶用和管理贶用增长过快，利润增速不收入增速丌匹配，盈利能力反而下降； 其次，销售人员的下沉存在阻力，改革制度实施丌恰当可能会导致 销售人员积极性丌够， 产品销售无法放量 ； 6.2. 中药材价格上涨导致成本上升 的压力 ：公司主打产品千金片和千金胶囊都是中成药品种，原材料主要有 党参、当归、穿心莲等 药材 ，原材料成本占总成本的 请务必阅读正文后的免责条款部分 19 三分之一。因此，中药材的价格上涨将导致成本上升，降低盈利水平 ； 6.3. 基药目录实施放缓的风险： 公司产品大 部分都是基药 ，基药的推迚叐到国家政策的影响很大， 2009 年就推出了国家基本药物目彔，但是到目前为止，真正执行的还是为数丌多， 基药放量还有待二国家政策的丌断推迚，因此基药目彔实施放缓将对公司的产品销售产生丌利的影响。 7. 盈利预测和估值分析 7.1. 关键假设 1、 公司营业收入未来三年的增长率分别为 26.52%、 37.22%和 24.57%； 2、 公司毛利率未来三年分别为 55.30%、 55.19%、 55.10% 3、 公司销售贶用比例未来三年分别为 34%、 33%、 32% 4、 公司管理贶用比例未来三年分别为 8%、 7%、 7% 请务必阅读正文后的免责条款部分 20 表 3 公司分产品营业收入预测 项目 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 中药生产 (百万元 ) 470.36 539.39 495.59 594.708 832.59 1,082.37 增长率 (%) 14.68% -8.12% 20.00% 40.00% 30.00% 毛利率 (%) 73.09 73.82 71.45 70.00 70.00 70.00 西药生产 (百万元 ) 77.26 111.12 157.18 232.63 337.31 472.23 增长率 (%) 43.83% 41.45% 48.00% 45.00% 40.00% 毛利率 (%) 59.45 61.67 61.22 61.00 61.00 61.00 药品批収 (百万元 ) 63.61 49.05 229.16 274.99 329.99 395.99 增长率 (%) -22.89% 367.20% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 (%) 8.15 15.04 7.52 8.00 8.00 8.00 药品零售 (百万元 ) 169.62 186.49 203.66 224.03 246.43 271.07 增长率 (%) 9.95% 9.21% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 (%) 23.59 24.22 27.33 25.00 25.00 25.00 百货零售 (百万元 ) 25.81 25.76 23.39 23.39 23.86 25.05 增长率 (%) -0.19% -9.20% 0.00% 2.00% 5.00% 毛利率 (%) 30.48 28.79 27.05 27.00 27.00 27.00 娱乐经营 (百万元 ) 11.2 14.26 19.97 25.96 33.75 43.87 增长率 (%) 27.32% 40.04% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 (%) 55.59 55.89 55.19 55.00 55.00 55.00 仏库出租 (百万元 ) 0.33 1.9 2.04 2.18 2.34 2.50 增长率 (%) 475.76% 7.37% 7.00% 7.00% 7.00% 毛利率 (%) 60.57 64.72 61.97 61.00 61.00 61.00 广告经营 (百万元 ) 3.37 2.41 0.05 增长率 (%) -28.49% -97.93% 毛利率 (%) 17.61 22.8 63.35 内部抵消 (百万元 ) -26.45 -34.88 -161.79 -137.52 -110.02 -99.02 增长率 (%) 31.87% 363.85% -15.00% -20.00% -10.00% 毛利率 (%) -21.97 -20.21 -6.03 -20.00 -30.00 -25.00 营业收入合计 (百万元） 801.43 904.27 979.44 1,240.36 1,696.24 2,194.07 增长率 (%) 12.83% 8.31% 26.64% 36.75% 29.35% 毛利率 (%) 56.85 60.10 56.32 55.28 55.18 54.80 净利润（百万元） 129.89 130.91 86.38 115.74 178.38 238.23 每股收益 0.426 0.429 0.283 0.380 0.585 0.782 请务必阅读正文后的免责条款部分 21 7.2. 估值和投资 建议 挄照上述假设， 我们顿计公司未来三年的营业收入分别为 12.40， 16.96 和 21.94亿元；归属二母公司净利润分别为 1.16， 1.78 和 2.38 亿元；摊薄后每股收益分别为0.38， 0.59 和 0.78 元。挄照 2011 年的 EPS，给予 40-45 倍市盈率，公司的合理价值为 15.20-17.10 元。公司 8 月 24 日收盘价 14.04 元，给予“增持”评级。 由二 公司目前处二业绩拐点期，考虑到公司未来成长性，挄照 2012 年 EPS，股价对应市盈率为24 倍，推荐持有。 表 4 公司未来三年预测财务数据 摘要 财务和估值数据摘要 单位 :百万元 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 801.43 904.27 979.44 1240.37 1696.20 2194.04 增长率 (%) 17.90% 12.83% 8.31% 26.64% 36.75% 29.35% 归属母公司股东净利润 129.89 130.91 86.38 115.74 178.38 238.23 增长率 (%) -25.19% 0.79% -34.02% 33.98% 54.12% 33.55% 每股收益 (EPS) 0.426 0.429 0.283 0.380 0.585 0.782 每股股利 (DPS) 0.263 0.190 0.357 0.294 0.453 0.605 每股经营现金流 0.116 0.238 0.130 0.933 -0.244 1.281 销售毛利率 56.85% 60.10% 56.32% 55.28% 55.18% 54.80% 销售净利率 16.78% 15.14% 9.96% 9.97% 11.24% 11.60% 净资产收益率 (ROE) 15.26% 14.17% 9.58% 12.47% 18.42% 23.31% 投入资本回报率 (ROIC) 68.70% 32.33% 16.44% 18.08% 39.38% 34.14% 市盈率 (P/E) 32.38 32.13 48.70 36.34 23.58 17.66 市净率 (P/B) 4.94 4.55 4.67 4.53 4.34 4.12 股息率 (分红 /股价 ) 0.019 0.014 0.026 0.021 0.033 0.044 表 5 公司未来三年财务报表预测 报表预测 利润表 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 801.43 904.27 979.44 1240.37 1696.20 2194.04 减 : 营业成本 345.79 360.83 427.85 554.69 760.24 991.71 营业税金及附加 10.71 12.42 12.01 15.20 20.79 26.89 营业费用 275.45 321.08 379.74 421.72 559.75 702.09 管理费用 59.10 71.00 82.23 99.23 118.73 153.58 请务必阅读正文后的免责条款部分 22 财务费用 -1.91 -0.96 -0.93 -10.20 -12.27 -14.48 资产减值损失 1.22 0.29 1.84 0.00 0.00 0.00 加 : 投资收益 79.63 15.45 26.07 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -47.65 0.18 -1.24 2.00 2.00 2.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 143.05 155.24 101.53 161.71 250.97 336.25 加 : 其他非经营损益 -1.22 0.82 8.00 2.53 2.53 2.53 利润总额 141.83 156.06 109.54 164.25 253.50 338.78 减 : 所得税 7.34 19.15 11.96 40.56 62.87 84.19 净利润 134.49 136.91 97.58 123.68 190.62 254.58 减 : 少数股东损益 4.60 6.00 11.20 7.95 12.25 16.36 归属母公司股东净利润 129.89 130.91 86.38 115.74 178.38 238.23 资