誉衡药业002437：处方药专家,趋势待发-100826

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 Table_KeyInfo 深度报告 医药保健 Table_StockInfo 誉衡药业 (002437) 推荐 目标价： 75-80 元 昨收盘： 64.68 元 （首次评级） 制药与生物 Table_BaseInfo 本报告的独到之处 从产品线和营销模式角度分析了公司未来的发展趋势。 一年 该股与上证综指走势 比较 01327405467800 9 /0 8 0 9 /1 0 0 9 /1 2 1 0 /0 2 1 0 /0 4 1 0 /0 6誉衡药业 上证综指股票数据 总股本 /流通 A 股 (百万股 ) 140.00/28.00 流通 B 股 /H 股 (百万股 ) 0.00/0.00 总市值 /流通市值 (百万元 ) 8,890.00/1,778.00 上证综指 /深圳成指 2,642.31/11,090.46 12 个月最高 /最低 （元） 66.88/50.00 财务数据 净资产值 (百万元 ) 2,019.08 每股净资产 (元 ) 14.42 市净率 4.40 资产负债率 8.01% 息率 相关研究报告 ： 分析师：丁丹 电话 :E-mail: SAC 执业证书编号： S0980209080405 分析 师：贺平鸽 电话 :E-mail: SAC 执业证书编号： S0980207050195 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度跟踪 处方药专家，趋势待发 主打品种优势突出 公司主营业务分为制药和代理业务。 主要盈利品种鹿瓜多肽注射液 是国内骨科一线用药，拥有专利，国家乙类医保品种，且有国家发改委单独定价权，毛利率高达 90%。现产能瓶颈明 显，一直处于先付款后发货的紧俏销售状态。 二线 产品抗肿瘤药吉西他滨国内第 2 家仿制，在中低端市场具备价格优势。 未来 1-3 年产品线有望跨越式发展 坚持“品种为王”，未来 产品线将大大充实： 1）头孢米诺：已获得日本明治（原研 厂 ）商标授权，单独定价。 2）银杏内酯 B 注射液：（中药一类新药 ，心血管病），首个银杏单体制剂，有望成为公司又一过亿主力品种。 3）其他：秦龙苦素注射液（中药一类新药，肝病）， MED02（化药一类，肿瘤）等。 优秀营销 平台 快速成长 誉衡营销模式吸收了代理制和 终端制 两种 模式的 特 点 ，形成了 对代理商“专卖店式”管理的特色模式，渠道把控能力很强， 过去几年一直采用现款现货销售。管理层均是医药行业从业多年的职业经理人团队 ， 通过 发展 代理业务 ， 在自身产品线还不那么丰富的情况下 ， 培育了各个专科的销售人员和经销商队伍 。 风险提示 1） 2010 业绩预测相对乐观，若 超募资金使用较快则会导致 2010 年利息收入低于预期 ； 2）新产品 可能因药监局审批缓滞而使 上市 进度达不到预期 。 发展路径清晰，给予“推荐”评级 预计 1012 EPS1.37、 2.06、 2.77 元 /股 。 公司产品战略清晰，营销能力出色，有望吸引市场给予高估 值，我们给予公司一年期目标价 75-80 元，相当于11PE3639X，给予“推荐”评级 。 未来 3 年，公司将由“营销”推动的成长期升华至“新产品 梯队 ”推动的 高 成长期。 2010 年是公司的蓄势之年，更好的增长有望从 2011 年开始， 2012 年则可能面临更大的爆发。中长线投资者可 择机逐步建仓，耐心等待公司高成长 时期 的来到。 Table_Profit 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 (百万元 ) 275.61 429.93 627 898 1,224 (+/-%) 67.94% 55.99% 45.9% 43.1% 36.4% 净利润 (百万元 ) 105.95 130.24 192 288 388 (+/-%) 41.73% 22.92% 47.3% 50.0% 34.9% 每股收益（元） 1.01 1.24 1.37 2.06 2.77 EBIT Margin 36.33% 34.7% 35.5% 35.7% 净资产收益率（ ROE） 54.60% 45.29% 9.4% 12.9% 15.5% 市盈率（ PE） 62.93 51.20 33.6 22.4 16.6 EV/EBITDA 40.22 21.4 14.7 10.8 市净率（ PB） 34.36 23.19 2.4 2.2 1.9 2010 年 8 月 26 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 公司概况 . 4 2. 主营业务分析 . 4 2.1 制药业务分析 . 5 2.1.1 鹿瓜多肽注射液：供不应求的骨科一线用药 . 6 2.1.2 注射用盐酸吉西他滨：后起之秀，成长可期 . 8 2.2 代理业务分析 . 10 2.3 注重研发，拓展新领域 . 11 2.3.1 坚持 “品种为王 ”战略 .11 2.3.2 探索国际合作 . 12 2.4 经营特色：处方药营销专家 . 13 2.4.1 职业经理人团队 +“专卖店 ”营销模式构筑核心竞争力 . 13 2.4.2 优秀经营平台已有业绩验证，未来将更充分展示 . 13 3. 盈利预测及假设 . 14 3.1 募集资金项目对未来盈利的影响：主要解决产能瓶颈 . 14 3.2 基本核心假设 . 14 3.3 预测结果 . 16 3.4 主要风险 . 16 附表 1：财务预测与估值 . 18 国信证券投资评级 . 19 免责条款 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：誉衡药业股权结构 . 4 图 2： 2010H1 誉衡药业收入构成 按业务板块 . 5 图 3： 2010H1 誉衡药业毛利润构成 按业务板块 . 5 图 4： 2009 誉衡药业收入构成 按产品 . 5 图 5： 2009 誉衡药业毛利润构成 按产品 . 5 图 6： 0409 年我国骨愈合注射用药市场规模（亿元） . 6 图 7： 0409H1 骨科注射剂产品市场规模 . 6 图 8： 0609H1 我国样本医院鹿瓜多肽生产企业市场份额 . 6 图 9： 0709 年誉衡药业鹿瓜多肽注射液收入（百万元）及毛利率 . 7 图 10：样本医院注射用盐酸吉西他滨购进额（百万元）及增长 . 9 图 11：样本医院注射用盐酸吉西他滨市场份额 . 9 图 12： 0709 年誉衡药业 注射用盐酸 吉西他滨收入（百万元）及毛利率 . 9 图 13： 0710H1 年誉衡药业代理业务收入及增速（百万元） . 10 图 14： 0710H1 年誉衡药业代理业务毛利率 . 10 表 1：公司主要经营实体和业务 . 5 表 2：鹿瓜多肽注射液及主要同类产品比较 . 7 表 3： 鹿瓜多肽注射液产能利用情况 . 8 表 4：注射用盐酸吉西他滨产能利用情况 . 10 表 5： 07-09 年代理产品销售收入情况及 10 年预测（百万元） .11 表 6：誉衡药业新产品梯队 . 12 表 7：募投项目产能扩建规划（万支 /年） . 14 表 8： 20072012 年誉衡药业细分产品盈利预测（百万元） . 15 表 9： 20072012 年誉衡药业期间费用分析及预测 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1. 公司概况 誉衡药业股份有限公司前身为成立于 2000 年 3 月的誉衡有限， 2008 年 6月变更为股份有限公司 。 发行前，朱吉满、白莉惠夫妇通过恒世达昌和誉衡国际合计持有公司 72.3%的股权，为公司实际控制人。 公司处于化学制药领域，主要业务包括制药业务和代理业务。自产主要产品为骨科用药鹿瓜多肽注射液和肿瘤药注射用盐酸吉西他滨等 20 多个品规。代理产品现有 18 个品规。 公司于 2010 年 6 月 23 日上市， 发行后总股本为 14000 万股 ，发行新股占总股本的 25%。 IPO 完成后， 第一大股东仍为董事长朱吉满 。 实际控制人朱吉满、白莉惠夫妇合计持有 54.2%。副董事长王东绪持有 6.4%，副总经理杨红冰持有 1.25%，个人股东蔡天持有 3.78%。股权结构以部分高管核心成员为主。 2. 主营业务分析 公司业务 主要 分为两个部分：自有产品的生产销售和外部产品的代理 销售。其中，制药业务、代理业务收入 2009 年 占比分别为 56%、 43%， 2010 年上半年分别占比 51%、 48%； 制药业务贡献的毛利润占比高达 74%，是公司主要利润来源。从产品结构看， 09 年 自产产品鹿瓜多肽注射液在总收入和毛利润分别占比 40%、65%，是公司的主要盈利品种。 图 1： 誉衡药业 股权结构 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所 100% 85% 15% 44.63% 21% 9% 0.38% 2.80% 68.44% 19.17% 9.59% 52% 20% 10% 18% 杨红冰 朱吉满 白莉惠 王东绪 蔡天 哈尔滨恒世达昌科技有限公司 百庚禹丰（北京）投资顾问有限公司 Oriental Keystone Investment Limited Yu Heng International Investments Corporation 哈尔滨誉衡药业股份有限公司 哈尔滨誉衡经纬医药发展有限公司 哈尔滨吉尔生物科技有限公司 陕西北美基因股份有限公司 北京美迪康信医药科技有限公司 15% 100% 新发公众股 25% 广州市新花城生物科技有限公司 50% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2010H1 誉衡药业收入构成 按业务板块 图 3： 2010H1 誉衡药业毛利润构成 按业务板块 其他（主要为医药研发）1%代理产品48%自产产品51%其他（主要为医药研发）2%代理产品24%自产产品74%资料来源： wind，国信证券经济研究所 资料来源： wind，国信证券经济研究所 图 4： 2009 誉衡药业收入构成 按产品 图 5： 2009 誉衡药业毛利润构成 按产品 其他 ( 自产 )6%脱氧核苷酸钠 ( 代理 )11%鹿瓜多肽注射液( 自产 )40%吉西他滨 ( 自产 )9%其他 ( 代理 )9%其他（研发等）1%葡萄糖酸钙锌口服溶液 ( 代理 )14%派拉西林舒巴坦钠 ( 代理 )10%鹿瓜多肽注射液( 自产 )65%吉西他滨 ( 自产 )11%其他 ( 自产 )4%脱氧核苷酸钠 ( 代理 )4%派拉西林舒巴坦钠 ( 代理 )4%葡萄糖酸钙锌口服溶液 ( 代理 )5%其他（研发等）1%其他 ( 代理 )6%资料来源：公司招股书 ，国信证券经济研究所 资料来源：公司招股书 ，国信证券经济研究所 表 1：公司主要经营实体和业务 经营主体 业务类别 主要业务 2009 年销售收入 （万元） 誉衡药业 药品生产与销售 主要生产销售 鹿瓜多肽注射液、注射用盐酸吉西他滨等自有产品。 23,863.23 经纬医药 医药 商业 医药代理销售 18,603.31 吉尔生物 农副产品加工 主要生产鹿瓜多肽原料 1,917.14 美迪康信 医药研发 从事药品研发业务 620.30 广州新花城 医药研发和生产 银杏内酯 B 注射液的研发和生产（待）等 - 资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所 2.1 制药业务 分析 公司目前有 23 个品规的自产产品， 分布在骨科、抗肿瘤、心血管和头孢类抗生素领域，主要产品为 骨科用药 鹿瓜多肽注射液和 抗肿瘤药 注射 用盐酸 吉西他滨 ，09 年以上 2 个产品合计贡献了总收入和总毛利的 49%、 76%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2.1.1 鹿瓜多肽注射液：供不应求的骨科一线用药 骨科用药市场处于较快增长期 鹿瓜多肽注射液在目前临床中主要用于骨折后愈合。单就 骨折愈合注 射剂市场来看，国内市场规模由 2004 年的 2.50 亿元上升至 2008 年的 12.15 亿元，年增长率超过 25%。 估计 2009 年市场 规模 可 能 超过 15 亿元。 (数据来源：健康网和南方医药经济研究所 )。 图 6： 0409 年我国骨愈合注射用药市场规模（亿元） 02468101214162004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年资料来源： 健康网， 国信证券经济研究所 鹿瓜多肽注射液已发展为骨科一线品种 鹿瓜多肽注射液为骨科类化学制剂处方药，是由梅花鹿四肢骨和中草药甜瓜籽分离提纯制成的复方制剂 。其 药理作用 为：其 中 的 骨诱导多肽类生物因子可有效促进机体内影响骨形成和吸收的骨源性生长因子包 括骨形态发生蛋白 (BNPs)等 的合成 ，甜瓜子提取物具有消炎镇痛作用。鹿瓜多肽注射液在临床中的 主要用途为加快骨折愈合速度，同时也应用于风湿及类风湿、肌肉骨骼系统流行病和骨质疏松等疾病 的辅助 治疗 我国骨折愈合注射剂市场产品较少，目前 主要 品种有五个，分别为：骨肽注射液、鹿瓜多肽注射液、复方骨肽注射液、硫酸软骨素 A 注射液和谷康泰灵注射液。鹿瓜多肽注射液 目前已经发展为骨科用药一线品种 。 图 7： 0409H1 骨科注射剂产品 市场 规模 图 8： 0609H1 我国样本医院鹿瓜多肽生产企业市场份额 012345672004 2005 2006 2007 2008 2 0 0 9 H 1（亿元）骨肽 鹿瓜多肽 复方骨肽 硫酸软骨素 A 谷康泰灵0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2006 2007 2008 2 0 0 9 H 1誉衡药业 黑龙江江世药业有限公司 黑龙江迪龙制药有限公司资料来源： 招股 说明书 ，国信证券经济研究所 资料来源： 招股说明书 ，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 鹿瓜多肽注射液 定位 市场高端产品，而骨肽注射液和复方骨肽注射液则占据了低端市场。 09H1 按销售额计算的鹿瓜多肽注射液占骨愈合注射剂市场 46%份额，其中誉衡药业在鹿瓜多肽注射液市场中占 69%份额。公司的水针是独家剂型 （两个规 格： 2ml:4mg， 4ml:8mg） ， 另 外两家均为粉针制剂。 表 2：鹿瓜多肽注射液及主要同类产品比较 药品名称 发改委最高零售价格 药品成分 鹿瓜多肽注射液 47.50 元（ 2ml:4mg） 鹿骨、甜瓜籽 骨肽注射 液 12.00 元 （ 2ml: 10mg） 猪骨、马骨、牛骨 复方骨肽注射液 29.65 元 （ 2ml:30mg） 猪骨、马骨、牛骨、全蝎 资料来源： 招股说明书 ，国信证券经济研究所 鹿瓜多肽品种优势突出 誉衡的 鹿瓜多肽注射液于 2002 年获得国家药监局批文。因疗效确切，不良反应率明显低于其他骨科注射剂，已经成为骨科领域的强势品种，产品供不应求，几年来一直处于经销商先打款后发货的紧俏态势。 20082009 年销售额为 1.39、 1.74亿元 ，同比增长 51%、 25%。 产品的核心竞争力主要基于： 拥有技术专利。公司 于 2005 年 6 月获得了国家知识产权局授予的“促进骨折愈合和关节损伤修复的药物组合物及其制备方法和应用”发明专利证书 ， 保护期限 20 年。 除已经在 05 年获批的江世和迪龙药业，保护期内将不会再有鹿瓜多肽注射液获批。 07 年获发改委单独定价权，也是国内骨科治疗注射 剂中唯一单独定价 的产品， 过去三年公司产品价格也呈小幅上升态势。 毛利率高达 90%，高盈利水平下经销商开拓市场的能动性较强。 04、 09 年版医保乙类产品。 图 9： 0709 年誉衡药业鹿瓜多肽注射液收入（百万元）及毛利率 921391748 7 . 8 4 %8 9 . 9 7 % 9 0 . 3 3 %0204060801001201401601802002007 2008 200950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%收入 毛利率资料来源： wind， 国信证券经济研究 所 产能瓶颈严重 公司现有鹿瓜多肽注射液产能 1400 万支，但因产品需求量较大，销量快速增长。 08 年就开始处于超负荷生产状态。 09 年实际产量约 2100 万支，产能利用率达 155%。目前公司仍采用非工作时间加班生产方式来增加实际产能，但产能瓶颈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 已经非常突出，预计今年产量有 25%左右 的平稳增长。 从 2010 上半年情况看，鹿瓜多肽增势和我们对全年预计的基本一致。 表 3： 鹿瓜多肽注射液产能利用情况 产品 时间 产能 产量 销量 产销率 产能利用率 （万支） （万支） （万支） 鹿瓜多肽注射液 2009 年 1,400.00 2,169.14 2,117.67 97.62% 154.94% 2008 年 1,400.00 1,757.99 1,726.35 98.20% 125.57% 2007 年 1,400.00 1,303.13 1,297.95 99.60% 93.08% 数据来源：招股书 产能扩张后将进入新的高增长期 公司募集资金投向中将用于鹿瓜多肽注射液的产能扩张：由目前的 1400 万支扩大到 4400 万支。未来鹿瓜多肽的增长主要来自： 骨愈合用药刚性需求、稳定增长 ； 产能到位后将逐步扩大风湿及 类风湿关节炎、骨质疏松症等其他领域的使用量； 2010 年 3 月，国家药品不良反应监测中心 在 药品不良反应信息通报中对竞争产品骨肽注射剂和复方骨肽注射剂进行了通报：上述 2 个产品在临床使用中 存在 的严重过敏反应 。今后医生在临床应用中可能更倾向使用疗效更确切、安全性更高的鹿瓜多肽， 从 “ 消费升级 ” 和 “ 安全升级 ” 两方面替代目前销量更大的骨肽 等其他同类产品 。 鹿瓜多肽 现在 的主要市场是三级医院，过去公司对基层的县乡一级市场基本没有做，是潜力市场， 公司过去 对基层开拓 力度不大 ， 主要考虑这一级市场的代理商往往资金实力不足，达不到 公司现款现货的要求。募资到位后，公司自身资金实力大增，有可能适当的使用一些商业信用。 2.1.2 注射用盐酸 吉西他滨：后起之秀，成长可期 注射用盐酸 吉西他滨是抗代谢肿瘤药一线用药 据我国卫生部统计，近年来我国每年新增肿瘤患者 160-170 万人，众多的肿瘤患者形成了对抗肿瘤医药市场的巨大需求。我国抗肿瘤药物 大部分 年份均保持着20%的增长速度。预计 2009 年我国抗肿瘤药物市场销售规模超过 220 亿元 。 注射用盐酸吉西他滨为抗代谢肿瘤药，美国礼来公司原研， 现 已被广泛应用于治疗 胰腺癌 和 非小细胞肺癌 。 健康网 数据显示，近 年来我国 样本医院注射用盐酸吉西他滨购进额 一直 处于抗代谢肿瘤药物的 前 2 名。 誉衡产品在中低端市场具 价格竞争优势 截止 目前我国 仅 有 7 家药厂 获得 注射用盐酸吉西他滨 批文 ，分别为美国 礼来 、江苏豪森 、 誉衡药业 、南京正大天晴、海正药业、湖北一天半、江苏奥赛康，其中后面 4 家为 09 年新获批文 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 注射用盐酸 吉西他滨于 1999 年由礼来公司引进中国市场， 03 年江苏豪森首仿成功的 注射用盐酸 吉西他滨近年来快速增长，销量上已逐步占据第一市场份额。誉衡药业 04 年 7 月获得批文， 虽然进入该市场时间较晚，但公司同规格产品价格较低， 在中低端市场具 备 价格竞争优势 。 图 10：样本医院 注射用盐酸 吉西他滨购 进 额 （百万元）及增长 图 11：样本医院 注射用盐酸 吉西他滨市场份额 0501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2 0 0 9 H 10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%收入 增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 年 1 - 6 月 2008 年 2007 年 2006 年美国礼来 江苏豪森 誉衡药业资料来源： 招股说明书 ， 健康网， 09H1 增速为估计值。 资料来源： 招股说明书 ， 健康网 2010 年开始解除制约，可望快速成长 虽然公司 04 年就获得批文，但销售规模进展缓慢和公司的营销实力并不相称，这主要是由于 05 年开始公司及吉西他滨原料供应商宁波天衡与美国礼来公司就专利纠纷进入诉讼。受制于此，公司的产品一直没有做大市场， 09 年销售额 仅 3810万元。 08 年底北京市高院判决 礼来败诉。礼来于 09 年 5 月再次向最高院申请再审，至今未结，但国家药监局已经在 09 年又批了 4 家国内企业批文，估计礼来胜诉的可能性很小。 但即使 09 年以前一直受制于专利纠纷问题，且公司还在 09 年对进行了一次扩产，目前产能利用率仍达到 87%，考虑到停产检修因素，实际产能利用率也已经接近满产。 从 2010 年上半年情况看，吉西他滨销量的增长是符合预期的，但因新增前述4 家国内供应商，为应对竞争，公司主动下调了价格，收入增速偏缓，但降价也开始带来销量的加速增长，我们仍维持全年销售收入 40%左右增速预测。 图 12： 0709 年誉衡药业 注射用盐酸 吉西他滨收入（百万元）及毛利率 2035386 4 . 4 5 %6 5 . 5 7 %7 1 . 9 9 %0510152025303540452007 2008 200950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%收入 毛利率资料来源： 招股书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 4： 注射用盐酸 吉西他滨 产能利用情况 产品 时间 产能 产量 销量 产销率 产能利用率 （万支） （万支） （万支） 注射用盐酸吉西他滨 2009 年 55 47.91 39.86 83.18% 87.11% 2008 年 25 31.02 35.22 113.55% 124.09% 2007 年 25 24.16 21.27 88.06% 96.62% 数据来源：招股书 2.2 代理业务分析 公司旗下 全资子公司经纬 医药截止 09 年已 代理 18 个 品规的产品， 16 个为全国总代，大 部 分 为处方药。 其中销售规模较大的是 脱氧核苷酸钠注射液 （ DNA） 、派拉西林舒巴坦钠 、 葡萄糖酸钙锌口服溶液 。 09 年 代理业务在公司总收入和总毛利中占比分别为 43%、 19%。 图 13： 0710H1 年誉衡药业代理业务收入 及增速 （百万元） 图 14： 0710H1 年誉衡药业代理业务毛利率 0204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2 0 1 0 H 10%20%40%60%80%100%120%140%160%收入 增速毛利率0%5%10%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2 0 1 0 H 1资料来源： wind 资料来源： wind 代理业务是公司在处方药领域出色营销能力的延伸，是最近几年发展起来的新业务。在几年的经验积累和体系完 善中，已逐步形成销售规模增长和代理品种数量增长的良性发展态势， 0809 年代理业务收入 0.75 亿元、 1.86 亿元，同比增长达126%、 147%。 09 年经纬公司净利润 1096 万元，占公司全部净利润的 8.4%。 代理业务贡献业绩较小， 更重要的功能恐怕是在公司自身产品线还不那么丰富的情况下 ， 培养了自己的销售人员和经销商队伍。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 表 5： 07-09 年代理产品销售收入情况及 10 年预测 （百万元） 产品名称 2007 2008 2009 2010E 脱氧核苷酸钠注射液 2ml 24.22 43.80 47.78 55 注 射用派拉西林舒巴坦钠 1.25g 2.50 21.13 40.84 70 泮托拉唑钠肠溶胶囊 7 粒 2.37 5.44 7 注射用呋布西林钠 0.5g 4.14 3.12 2.12 2 萆 薢 分清丸 6g 1.37 1.4 注射用克林霉素磷酸酯 0.6g 0.70 0.79 1.0 美沙拉秦肠溶片 0.69 1.0 康艾扶正胶囊 36 粒 0.67 1.0 注射用盐酸托泊替康 2mg 0.40 0.5 注射用转化糖 0.25g 0.34 0.4 泮托拉唑钠肠溶胶囊 14 粒 0.27 0.3 注射用呋布西林钠 0.25g 0.23 0.2 注射用哌拉西林舒巴坦钠 2.5g 0.12 0.2 08 年 6 月新增 澳 诺（中国） 葡萄糖酸钙锌口服溶液 12 支 2.21 37.36 50 葡萄糖酸钙锌口服溶液 24 支 0.52 17.14 30 葡萄糖酸钙锌口服溶液 6 支 2.67 3 葡萄糖酸钙锌口服溶液 18 支 2.08 3 09 年 1 月新增 哈药集团 前列地尔注射液 25.51 65 09 年 8 月新增 华翰生物 人神经生长因子注射液 Na 09 年 11 月新增 大理药业 参麦注射液 10 合计 33.23 75.23 185.83 301 数据来源：招股书，国信证券经济研究所 2.3 注重研发，拓展新领域 2.3.1 坚持“品种为王 ”战略 公司 现有自产产品线还相对单薄，但最近 几年通过自身研发和外购技术，在新产品梯队建设已经有所建树。未来，公司将 重点发展肌肉骨骼系统用药和抗肿瘤药品 的同时 ，择机 拓展 抗感染药物和心脑血管等 大病种 疾病的市场 。 未来 1-3 年公司产品线有望获得跨越式发展： 一、 从现有在研产品看， 有望在未来 1 年 上市 的大品种是 银杏内酯 B 注射液 ： 银杏叶注射液是心血管药物中最大的一类品种 ，如德国 威玛舒培 药厂的金纳多 。 银杏提取物包括内酯和黄酮，其中有药物活性的 主要是 内酯，内酯 又 分为 A、B、 C等部位。 银杏 内酯 B 是一种天然的特异性血小板活化因子 (PAF)拮抗剂，在银杏各单体内酯中作用最强。主要适应症是脑血栓、脑血管痉挛、急慢性脑功能不全等。 公司的 银杏内酯 B 注射液 是首个单体注射剂， 目前期临床试验 及临床 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 总结 已经完成，准备申报新药证书及药品注册批件。 参考目前已上市心血管 领域 中药注射剂盈利水平，未来实现稳定销售状态下的净 利率有望达到 30%。我们对这一产品前景看好，有望成为公司的又一过亿主力品种。 二、 新产品梯队还包括秦龙苦素注射液 等潜力品种 秦龙苦素注射液 （中药 1 类） ： 是从陕西陇县产秦艽中提取的单一成分秦龙苦素 ， 用于治疗慢性乙型肝炎黄疸 ，属于保肝利胆类中药。 正在做 3 期临床， 我们估计 顺利的话今年年底可完成 。 MEDX-02：是一种全新靶点的抗肿瘤药，但距离上市还有 较 长时间。 公司超募资金丰厚， 也有可能购买其他大病种领域的已上市产品。公司坚持“品种为王”的战略， 品种梯队建设以市场需求为导向， 未来 1-3 年上市的新产品有望超预期。 表 6：誉衡药业新产品梯队 在研品种 医疗效果和适用领域 注册分类 目前进度 抗肿瘤药 MEDX-02 抗肿瘤药 化药 1 类 临床前 MEDX-08 抗肿瘤药 化药 1 类 临床前 地西他滨原料 +注射液 抗肿瘤药 化药 3 类 临床前 奈拉滨注射液 +原料 抗肿瘤药 化药 3 类 临床前 心脑血管 /心脏病等用药 银杏内酯 B 注射剂 心脑血管用药 中药 1 类 已完成 期临床 米屈肼注射液 +原料 心脑血管用药 化药 3 类 临床试验 苯磺酸氨氯地平 /阿托伐他汀钙片 血脂调节药 化药 3 类 临床 前 富马酸尼唑苯酮注射液 +原料 治疗缺血所致的脑功能障碍 化药 3 类 临床前 氯丙酰左卡尼汀原料 +注射液 治疗缺血性心脏病 化药 3 类 临床前 匹卡米隆片 +原料 脑功能改善药 化药 3 类 临床前 伊伐布雷定片 +原料 慢性稳定型心绞痛治疗 化药 3 类 临床前 骨科用药 雷尼酸锶干混悬剂 促进骨折愈合药物 化药 3 类 临床前 抗生素 注射用头孢他啶他唑巴坦钠（ 3： 1） 头孢类抗生素 化药 1 类 临床试验 注射用头孢噻肟钠他唑巴坦钠（ 3： 1） 头孢类抗生素 化药 1 类 临床试验 注射 用环酯红霉素 大环内酯类抗生素 化药 2 类 临床前 注射用多尼培南 +原料 抗生素 化药 3 类 临床前 头孢卡品酯片 +原料 头孢类抗生素 化药 3 类 临床前 注射用头孢拉宗 +原料 头孢类抗生素 化药 3 类 临床前 其他 非布索坦片 +原料 痛风治疗药 化药 3 类 技术审评 注射用秦龙苦素 肝病用药 中药 1 类 现 进行 期临床 数据来源：公司招股书。 2.3.2 探索国际合作 除了自身的新产品研发， 公司 还积极拓展和国外跨国制药企业的生产合作。比较有潜力的品种是头孢米诺。注射用头孢米诺钠由 日本明治 制果 原研 ，为第三代头孢类抗生素药物，现为国家 医保乙类用药。 根据 SFDA 南方所样本医院数据， 09年 头孢米诺超越左氧氟沙星成为排名第二的抗细菌药物 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 目前国内注射用头孢米诺钠的市场份额主要由日本明治制果 (21%)、江西南昌立健药业 (14%)、华北制药 (11%)和河南帅克制药有限公司 (约 7%)所占据。 日本明治因产能供应不足而导致销售份额呈下滑之势。 2008 年 4 月 30 日，公司与日本明治制果签订关于美士灵商标使用确认书，日本明治制果授权公司可使用其商标“美士灵”进行头孢米诺钠 0.5g 产品的生产和销售，公司 并于 2009 年 6 月获得该产品国家发改委单独定价权。 公司现有少量生产 ,但未安排专门产能。 作为募集资金投向之一，头孢米诺有望在产能建成后成为公司新的增长点。 2.4 经营特色： 处方药营销专家 2.4.1 职业经理人团队 +“专卖店”营销模式构筑核心竞争力 公司管理层从董事长、副董事长到各分管营销、研发等的副总经理全部在医药行业从业多年，是具备专业阵容的职业经理人团队。公司的自有产品和代理产品分布在骨科、肿瘤、头孢、心血管等各个领域，面向的客户几乎包含了医院全科， 也就是说公司目前已经具备和管理着一支可以面向医院全 科的处方药销售队伍： 目前公司共有销售人员约 200 多人，加上销售支持人员超过 300 人的营销团队。 誉衡营销模式吸收了代理制和团队制（直销制）两种营销模式的优点： 电话招商团队 (T)+驻地招商团队 (R)+医院终端学术推广 (P)的“ TRP” 营销模式 ， 整合公司、社会、客户资源 ， 对代理商的管理形成特色的“专卖店”模式。 TRP 模式特色在于： 空中部队（电话招商）和地面部队（驻地招商）相结合。传统的代理主要是依靠驻地人员一一拜访客户进行筛选，每天只能拜访 3-5 个客户，效率很低，而 公司 的电话招商中心的人员先进行对客户（代理商 ）的筛选，他们有自己的一套 “话法 ”和工作方式，经验丰富的一天可筛选 20 以上客户，空中部队把筛选到的客户信息传递给地面部队，地面部队再进行筛选，大大提高了铺货效率。 不同于完全代理制的“大包”，公司的营销人员也会和代理商一起去拜访医院终端进行学术推广。 公司在目前自产产品线还不那么丰富的情况下， 同时开展代理业务完善 TRP 模式， 很好的锻炼了自己的营销人员和各领域的经销商队伍，如前列地尔在心血管领域的队伍为后续银杏内酯 b 的上市打好基础、哌拉西林舒巴坦钠为马上要上市的头孢米诺准备好 现成 的抗生素 经销商渠道。 2.4.2 优秀经营平台已有业绩验证，未来将更充分展示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 公司能够获得多达 16 个品种的全国总代理权正是基于其出色的营销和代理商管理能力。从最近 3 年公司代理品种的增长也可以看出，经公司代理销售的品种绝大多数获得了较高的成长，即使这些品种是竞争比较激烈的产品。如 08 年 6 月开始代理的澳诺（中国）的 葡萄糖酸钙锌口服溶液 ，仅经过 1 年多的市场开拓， 09年销售额就超过了 5900 万元 ； 代理的哈药的前列地尔在今年上半年也呈现高速增长。 目前公司的制药业务面临“产量跟不上销量”的瓶颈，随着募集资金到位，除了原有主力品种解除产能瓶颈，公 司还将不断生产上市头孢米诺等新产品；代理品种也将不断引进。 公司挖掘、培育优势品种，并通过公司平台做大做强的能力将进一步体现在后续产品上。 3. 盈利预测及 投资建议 公司 过去 3 年 处于快速成长阶段， 08-09 年收入增长 68%、 56%，净利润增长 42%、 23%（ 08 年前母公司免税、 09 年起母公司为 12.5%税率， 09 年实际税前利润同比增长 40%）。 2010 年受制于主要产品产能限制，自产产品增速有所放缓。 3.1 募集资金项目对未来盈利的影响： 主要 解决产能瓶颈 公司目前主要产品鹿瓜多肽注射液等都面临产能瓶颈，这是 导致公司制药业务收入增长从 08 年的 53%放缓至 09 年的 20%的主要原因。 本次募集资金 投向主要是围绕主要产品鹿瓜多肽注射液和注射用盐酸吉西他滨、二线产品 泮托拉唑钠 的产能扩建、 GMP 技改，以及新产品头孢米诺、哌拉西林舒巴坦的新产能建设。其次，公司还计划扩大销售人员队伍、补充流动资金，以及寻找合适的并购标的。 表 7：募投项目产能扩建规划（ 万支 /年 ） 序号 产品名称 现有产能 新建 产能 剂型 1 鹿瓜多肽注射液 1,400 3,000 水针 2 注射用盐酸吉西他滨 55 200 冻干针 3 注射用泮 托拉唑钠 70 500 冻干针 4 注射用头孢米诺钠 0 2,500 头孢粉针 5 注射用哌拉西林钠舒巴坦钠 0 2,500 青霉素粉针 数据来源：招股书。 注 ： 注射用头孢米诺钠公司目前有少量生产 ,未安排专门产能 。 3.2 基本核心假设 一、我们对未来 3 年公司的收入和毛利率预测假设如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 1、鹿瓜多肽注射液： 08 年开始产能超负荷运转，公司通过加班加点来增加实际产能。预计 2012 年完成全部新增 3000 万支产能，总体产能达到 4400 万支，由于目前产品供不应求， 10-11 年公司将继续采取加班加点的方式来 增加实际产能，毛利率平稳在 90%； 2、注射用盐酸吉西他滨： 10 年 将 大力进行市场开拓，正常体现公司的营销实力， 11 年将有新增产能，预计 1012 年收入快速增长；毛利率与 09 年持平； 3、新产品头孢米诺、 哌拉西林钠舒巴坦钠 等产品的销售收入我们仅做保守预测； 我们亦没有考虑银杏内酯 B 等可能在未来 12 年上市的新产品； 4、代理业务： 2010 年收入根据 09 年以前签订的在手代理品种预测（详见表10）； 1112 年我们没有做每个产品的细分预测，但预计公司的营销网络将不断吸引新的品种进入，因此我们对 1112 年做了整体收 入增长 40%、 35%的预测；代理业务毛利率预计与 09 年持平； 细分产品收入增长和毛利率假设参见下表。 表 8： 20072012 年 誉衡药业细分产品盈利预测（百万元） 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、自产产品 收入 130.74 199.64 238.63 318 465 640 同比增长 52.70% 19.53% 33% 46% 38% 毛利率 77.40% 78.96% 81.47% 81% 79% 78% 鹿瓜 多肽注射液 收入 92.20 139.34 173.65 222 289 390 同比增长 51.14% 24.62% 28% 30% 35% 毛利率 87.84% 89.97% 90.33% 90% 90% 90% 注射用盐酸 吉西他滨 收入 20.47 35.11 38.10 53 85 119 同比增长 71.53% 8.53% 40% 60% 40% 毛利率 64.45% 65.57% 71.99% 72% 72% 72% 其他 收入 18.08 25.19 26.88 32 40 50 同比增长 39.34% 6.72% 20% 25% 25% 毛利率 38.81% 36.72% 37.66% 38% 38% 38% 新产品 -头孢米诺 等 收入 10 50 80 同比增长 毛利率 50% 55% 55% 二、代理产品 收入 33.23 75.23 186.03 301 422 570 同比增长 126.36% 147.29% 62% 40% 35% 毛利率 19.39% 24.20% 24.81% 25% 25% 25% 三、其他 (主要为医药技术 ) 收入 0.14 0.74 5.26 8 11 15 同比增长 434.60% 611.68% 50% 40% 35% 毛利率 82.48% 7.81% 38.64% 39% 39% 39% 合计 收入 164 276 430 627 898 1224 同比增长 67.94% 55.99% 45.9% 43.1% 36.4% 毛利率 65.66% 63.82% 56.43% 53% 53% 53% 数据来源：招股书，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 二、我们对未来 3 年公司的 主要期间费用假设如下 ： 1、代理业务：经过几年经营后，现在的模式体系已趋完善，预计未来收入快速增长的同时销售费用率有所下降，管理费用率持平； 2、制药业务：已形成相对完备的管理、营销平台，费用率呈小幅下降态势； 根据代理和制药业务费率分解 预测后计算得到的合并费率如下表： 1012 年整体费用率小幅下降。 表 9： 20072012 年誉衡药业 期间费用分析及预测 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 合并 -销售费用率 9.89% 13.84% 11.67% 11.6% 11.1% 11.1% 合并 -管理费用率 11.18% 8.94% 7.63% 7.0% 6.9% 6.9% 代理 -销售费用率 17.22% 20.31% 13.90% 13.5% 13.0% 13.0% 代理 -管理费用率 1.56% 0.45% 1.05% 1.0% 1.0% 1.0% 制药 -销售费用率 8.03% 11.42% 9.97% 9.9% 9.5% 9.5% 制药 -管理费用率 13.62% 12.12% 12.64% 12.5% 12.2% 12.0% 数据来源：国信证券经济研究所。表 1 模型假设条件表格中的管理费用率还考虑了摊销，因而比本表的数值要低一些。 3.3 “产品”推动的成长蓄势待发，给予“推荐”评级 根据以上假设条件下，我们 预计 1012 年收入增长 46%、 43%、 36%，净利润增长 47%、 50%、 35%， EPS（ 摊薄） 1.37、 2.06、 2.77 元 /股 。 2010 年 仍是蓄势之年： 受制于产能限制， 主要产品收入增长难超预期，整体业绩的 增长 也 还来自超募资金的利息收入； 真正的高增长有望 从 2011 年开始： 头孢米诺开始发力、银杏内酯 b 有望上市； 2012 年后可能会有更多大品种新产品上市 ， 业绩弹性较大 。 公司产品战略清晰，营销能力出色，有望吸引市场给予高估值，我们给予公司一年期目标价 75-80 元，相当于 11PE3639X，给予“推荐”评级 。 未来 3 年，公司将由“营销”推动的成长期升华至“新产品梯队”推动的高成长期。 2010 年是 公司的蓄势之年，更好的增长有望从 2011 年开始， 2012 年则可能面临更大的爆发。 公司短期涨幅较大，估值不算便宜， 中长线投资者可 择机 逐步建仓，耐心等待公司高成长时期的来到。 3.4 主要风险 1、 产品 价格波动的 风险 ： 如果政府招标价格压低或 竞争加剧 ，则会造成 相关产品 价格波动 。 2、国际合作进展速度可能低于预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 3、 新产品的研发和审批进度可能达不到预期进度的风险。 4、今年的销售收入增长仍受制于主要产品产能限制，新产品还不能贡献收益，公司超募 资金 较多， 2010 下半年我们预计了的利息收入约合 EPS0.07 元 /股。 如果公司对超募资金的使用进度较快，则利息收入将会低于我们的预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 附表 1： 财务预测 与估值 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 88 1585 1558 1611 营业收入 430 627 898 1224 应收款项 48 77 148 235 营业成本 187 294 418 570 存货净额 24 35 61 91 营业税金及附加 2 3 4 6 其他流动资产 72 105 150 205 销售费用 50 73 101 136 流动资产合计 231 1803 1916 2141 管理费用 33 40 56 76 固定资产 116 191 261 298 财务费用 4 (7) (18) (18) 无形资产及其他 17 16 16 15 投资收益 (0) 0 0 0 投资性房地产 8 8 8 8 资产减值及公允价值变动 (2) 0 0 0 长期股权投资 71 101 151 201 其他收入 0 0 0 0 资产总计 442 2118 2352 2663 营业利润 152 224 337 455 短期借款及交易性金融负债 92 10 10 10 营业外净收支 1 1 1 1 应付款项 11 17 24 33 利润总额 153 225 338 456 其他流动负债 52 60 84 114 所得税费用 23 33 50 68 流动负债合计 155 87 118 158 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 130 192 288 388 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 155 87 118 158 净利润 130 192 288 388 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 1 (2) 0 0 股东权益 288 2032 2233 2505 折旧摊销 11 13 19 25 负债和股东权益总计 442 2118 2352 2663 公允价值变动损失 2 0 0 0 财务费用 4 (7) (18) (18) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 8 (62) (110) (132) 每股收益 1.24 1.37 2.06 2.77 其它 (1) 2 0 0 每股红利 0.38 0.41 0.62 0.83 经营活动现金流 152 143 197 281 每股净资产 2.74 14.51 15.95 17.89 资本开支 (32) (86) (88) (61) ROS 30% 31% 32% 32% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 45% 9% 13% 16% 投资活动现金流 (102) (116) (138) (111) 毛利率 56% 53% 53% 53% 权益性融资 0 1610 0 0 EBIT Margin 37% 35% 36% 36% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 39% 37% 38% 38% 支付股利、利息 (40) (58) (86) (116) 收入增长 56% 46% 43% 36% 其它融资现金流 76 (82) 0 0 净利润增长率 23% 47% 50% 35% 融资活动现金流 (4) 1470 (86) (116) 资产负债率 35% 4% 5% 6% 现金净变动 46 1497 (28) 53 息率 0.8% 1.2% 1.8% 2.4% 货币资金的期初余额 42 88 1585 1558 P/E 37.1 33.6 22.4 16.6 货币资金的期末余额 88 1585 1558 1611 P/B 16.8 2.4 2.2 1.9 企业自由现金流 144 50 92 203 EV/EBITDA 29.5 21.4 14.7 10.8 权益自由现金流 220 (26) 108 219 资料来源：国信证券 经济研究所 预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，行业 指数表现优于市场指数 5%-10之间 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 5%之间 回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国 信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正 文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Table_Analyst 国信证券 经济研究所团队成员 宏观 周炳林林松立策略 黄学军崔 嵘廖 喆交通 运输 郑 武 0755- 82130422 陈建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健银行 邱志承 021- 60875167 黄 飙谈 煊 010- 66025229 房地产 方 焱区瑞明黄道立 0755- 82133397 机械 余爱斌黄海培陈 玲杨 森李筱筠汽车及零配件 李 君左 涛钢铁 郑 东 010- 66026308 秦 波商业贸易 孙菲菲吴美玉祝 彬基础化工 张栋梁陈爱华邱 斌医药 贺平鸽丁 丹 0755- 82139908 陈 栋石油与石化 李 晨 021-608751