宏观策略系统建立.doc

博览财经 中国首席财经1212页【博览视点】结论：宏观策略需要解决下面三个问题：其一，判断整个市场的大势方向，这是超脱于对个股和行业的中观判断，是把所有股票视作同一类资产置于大类金融的坐标系中去考察。其二，评估风险。简单来说，这一点是需要摸清你的作战对手，先为不可胜，再谋可胜。其三，比较不同的行业机会和风险，为行业策略提供参考方向。如何建立宏观策略系统？（一）宏观策略要解决什么问题？【博览资讯研报】天下风云出我辈，一入江湖岁月催。江湖，一个令人神往的世界，其实就在你我身边！股市即江湖，比江湖更江湖。江湖诡谲，变幻莫测，一进此门，便身不由己，今日称王，明朝落寇，你方唱罢我登场，谁又能进退自如，来去随心？ 当代中国，最富有、最神秘、最悲催的人均汇聚于股市，君不见昔日基金冠军今朝陷囹圄？君不见昔日下岗女工今朝享豪宅？君不见昔日一家人因股权之争今朝成反目？君不见草根股民歃血祭股坛？中国股市，时而机构为王，时而超散称雄，时而妖股横行，时而“大象”狂奔。在这样一片江湖，与你交锋的就是这样一群人，与你为伴的就是这样一群股。刀光剑影，血雨腥风.如不想沦为沧海一粟，必寻纵横之术。在博览，我们称之为：方法论。脱胎于分析远高于分析。举例：给定输入条件A，输出的是B，是为分析；给定输入条件A，输出的是A如何到B而不是C、D、E，是为方法论。在博览95%的研报中，我们写的是分析，是对市场热点的研判。还有5%的极少量研报涉及方法论，但比较零散，不够系统。自今日始，中国首席财经将系统性刊登方法论研报，这也是我们第一次将自己全面完整地展现在您的面前。今天，我们从如何建立宏观策略系统开始展开。首先需要厘清一个概念：宏观策略的定位是什么？或者说，宏观策略是用来解决什么问题的？大家都知道，行业策略就是要做盈利预测，做估值预测，做个股选择的。那么，宏观策略呢？用一个比方比较好说清问题，如果将行业策略看做对一城一池的攻掠，那么，宏观策略就是对整个战局的指挥。用江湖话讲，行业研究员与宏观研究员就是将才与帅才的关系。面对十多种大类行业，数十种细分行业，上千只股票，如果没有对整个战局的参透，就会陷于整个股海的波浪滔天中，无处立足。不过，将才与帅才的区分只是分工不同，并无高低之分。所有顶尖的行业研究员，都对宏观有着深刻的理解能力，所有优秀的宏观研究员，也都能轻松深入行业进行分析。大道相通，即指此意。三年前，当我还在专注房地产行业研究时，经常有股民跟我讨论房地产股票，结果往往是我讲了一大堆基本面和政策变革，对方很不屑地打断我说“我想知道的只是资金分布，或者股票代码”。对于这类股民，我从此再没搭理过一句话，一个对基本面一窍不通的人，有可能懂什么资金面？同样，一个对宏观策略一窍不通的人，又岂能做好行业分析？故，宏观策略乃投资大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。具体来说，宏观策略需要解决下面三个问题：其一，判断整个市场的大势方向，这是超脱于对个股和行业的中观判断，是把所有股票视作同一类资产置于大类金融的坐标系中去考察。其二，评估风险。简单来说，这一点是需要摸清你的作战对手，先为不可胜，再谋可胜。其三，比较不同的行业机会和风险，为行业策略提供参考方向。（主任研究员 张雄）TOP结论：目前在整个券商行业，存在着三大主流宏观策略流派，它们分别是：流动性派、周期派和计量派。如何建立宏观策略系统？（二）三大主流宏观策略流派【博览资讯研报】围绕着如何解决上述三大问题，不同人从不同维度构建了不同的宏观策略系统。目前在整个券商行业，存在着三大主流宏观策略流派，它们分别是：流动性派、周期派和计量派。流动性派以安信高善文为领军，其资产重估理论在2007年大牛市折服整个券商行业，而理论根基就是流动性分析。高善文独创的外生性与内生性流动性研究框架，将庞大的宏观研究体系聚焦成流动性一个观察指标，直指核心。不过，高善文的最大贡献还不在于其对流动性分析的系统化梳理，而在提升了宏观研究在中国券业的地位。以我观察，高善文之前，国内无宏观（外资投行除外）。当时引领券业策略研究的是有色、银行、煤炭、钢铁等权重板块的行业研究，现在回头来看更能体会当时市场的草莽特征，没有宏观，岂能行业？当高善文以千万年薪傲立市场之后，首席经济学家制度被各大券商一一效仿。在这之后影响江湖最广的有两人，一为魏凤春，二是房四海。魏凤春以周期学派立身，很好地契合了2008年金融危机之后全球经济和中国经济的周期错配以及周期波动特征，因此赢得一大批教众。而其成功的最大秘诀在于引入了库存指标来分析周期框架。由于库存指标的可测性，才使得周期分析变得可操作。但当库存周期分析风靡整个券业之后，库存分析逐渐变得似是而非。而魏率领的中信建投团队梳理出的库存分析框架却没有在市场上赢得对应的重视，凸显出市场的急功近利心态。一句话，魏凤春之前，国内无库存。房四海站稳江湖的利器则是计量分析。随着华尔街模型定价逐渐渗透国内（包括从华尔街归来的从业人员），金融工程开始在国内券业呈现雨后春笋态势，房的影响也与日俱增。房四海引入大量计量模型来监测、判断国际国内宏观趋势，对很多刚刚投入金融行业的工科学子们产生了巨大影响力。但由于金融工程在国内市场的成熟度不够，房的知名度也貌似没有前两位那么大。顺带说一句，房四海并非纯粹的金融从业人员，他还承担着大量学者工作。有两点需要指出：其一，高、魏、房三人的影响力主要从他们的教众之广来衡量，真正就投资指导性而言，国内还有很多隐形高手存在。就我所了解的情况来看，国内做宏观策略的顶尖高手，还有大量隐藏在私募、外资行里面。其二，虽然流动性、周期和计量三大流派是从不同维度去切入宏观策略，但并不代表他们只是去捕捉宏观的某一面。大道相通，实际上，他们都会对宏观所有要素进行梳理，流动性分析需要用到周期分析和计量模型，周期派也需要监测流动性去评估周期波动，而计量派的模型构建和调整也依赖于流动性分析和周期分析的理论支持。从三大流派的盛行与交融，我们可以看到，某种方法论的崛起一定是最能契合当时的市场特征，因为它好用，才能被大众接受。（主任研究员 张雄）TOP结论：在我的这套宏观策略系统中，制定宏观策略需要从分析经济趋势、流动性波动和预期指向三个维度去得出最终对冲结果。如何建立宏观策略系统？（三）三维一体系统【博览资讯研报】其实，在博览内部，不同研究员也基于自身所长，在汲取各家营养后发展出自己的宏观策略系统。比如，博览首席研究员李宏图先生就基于长年的政策研究功底，发展出博览独创的经济、政策、股市三维度宏观策略系统，并由此衍生出通道理论的实战技法。而我的同时徐志丹女士则在其之上进一步衍生出徐氏定理。显然，这套系统的精髓是对中国政策市的把握。我的同事程凯先生则根据其近几年对行为学的专研发展出预期、行为、价格的三维宏观策略系统，尽管他并未宣称这是宏观策略系统，但其实他经常运用这套系统去做宏观策略的事情。而这套系统的精髓在于行为学。而我则基于我自身理论沉淀的特征和对中国股市多年的思考，发展出经济、流动性、预期的三维一体宏观策略系统。这套系统的精髓在于融合了最主流的经济学理论，最适合经济学科班出生的人掌握。您可能注意到了，上述三套系统也存在交融部分。比如，在我的系统中，与李宏图先生的三维系统在“经济”这个维度上是直接重合的，与程凯先生的系统在“预期”这一维度是直接重合的；而程凯先生的“行为”维度直接被纳入我的系统中的“预期”维度下，从图示中您可以看到，在预期一环的最右侧，就注明了“行为学”。在我的这套宏观策略系统中，制定宏观策略需要从分析经济趋势、流动性波动和预期指向三个维度去得出最终对冲结果。分析经济趋势是为了定位宏观方向，定位宏观方向其实为了去捕捉估值移动，因此，这一维度的目的是为了确认整个市场的价值中枢，侧重中长期。分析流动性是为了去捕捉资金波动，资金波动直接影响价格的形成，因此，这一维度的目的是为了确认整个市场的价格水平，侧重中短期。分析预期是为了捕捉市场热点和规避市场冷门，这一维度的目的是为了与市场群体博弈，侧重短期。只要掌握好了这三个维度，宏观策略就能做到比较出众。在我看来，只要能踏准这三个维度，就能选对正确的投资战略，具体个股的选择差池也可以得到修补；但如果反过来，投资风险基本上就避无可避了。当然，要掌握好这三个维度并不容易，下面，我们将这三个维度逐一分解，进一步系统阐述。（主任研究员 张雄）TOP结论：分析宏观经济的核心就是分析总供给和总需求。总供给的经典分析方法是分析要素投入（如上游资源供给率）、资本形成（社会资本积累）、劳动供给（就业率）三个方面。总需求的经典分析方法是从支出法考察经济运行，即我们通常所说的“三驾马车”。如何建立宏观策略系统？（四）维度一：捕捉经济趋势【博览资讯研报】从国内外的交易数据看，上市公司的利润增长与宏观经济的增速普遍存在同向相关性：当宏观经济向好时，上市公司盈利增强，在同样股价下，PE下降，整个股市的估值中枢将抬升；反之，上市公司盈利下降，整个股市的估值中枢也将下降。所以，宏观经济对应微观面的估值水平，构成股市价值中枢，通常是牛市的下限，熊市的上限，震荡市的中轴。也就是说，宏观经济决定股市价值中枢，研究宏观经济就是研究股市的价值中枢在哪儿。分析宏观经济的核心就是分析总供给和总需求。总供给的经典分析方法是分析要素投入（如上游资源供给率）、资本形成（社会资本积累）、劳动供给（就业率）三个方面。比如，当通胀攀高时，资源供给的矛盾就凸现出来，经济增长的成本就随之上升；当劳动成本上升的时候，往往意味着劳动供给约束的强化。总需求的经典分析方法是从支出法考察经济运行，即我们通常所说的“三驾马车”。就中国经济的结构而言，最重要的是对投资和消费部门的分析。在2008年之前，出口分析的重要性要高于消费分析，但在2009年之后，随着西方经济体的疲软和中国政府对内需部门的刺激，投资、消费对经济的贡献度大幅超出出口，才有此变化。投资分析，主要在于把握房地产、基建、制造业，这三大领域大致各占投资的30%。房地产划分两块，一是商品房，二是保障房。商品房投资跟着资金动，因此，信贷是最重要的观察指标。保障房投资跟着政策动，主要观察指标是中央政府的推动力度。基建主要是铁路（地铁）、公路。主要从两个方面观察，一是从铁路、公路的开工情况直接观察，二是从钢铁、水泥、电力、煤炭等行业的开工情况间接观察。这一部分，主要跟着国家宏调方向和财政政策动。制造业主要集中在出口部门，跟着外部需求动，需要监测进出口情况和制造业采购经理人指数（PMI）。这一部门集中了中国最多的中小企业，因此，它们对资金的变化也很敏感，监测货币状况也可以侧面评估制造业投资的强弱。实际上，自去年四季度货币紧缩以来，中国最先受影响的部门就是制造业。消费分析，主要在于两大类，一是房地产，二是汽车。房地产消费可以从房地产成交数据观察，汽车消费也有官方和行业协会公布的销售数据。当为我们对总供给和总需求分析完毕之后，就可以对宏观经济的方向得出结论，进而去评估整个股市的估值会如何波动。关于估值，有一个普遍的认识误区，认为估值低股价就一定反弹。其实，从PE=价格/盈利的公式来看就很清楚，低估值也可以通过盈利下降来消化。因此，当经济大势向下时，即使当前已经处于较低的估值，未来也可能因为经济更坏而变成高估值。（主任研究员 张雄）TOP结论：股市价格水平由供求关系决定，供给面由IPO、再融资决定，需求面则由资金交易量决定。货币的自由流通属性决定了股市层面的交易量与宏观流动性具有同向相关性。如何建立宏观策略系统？（五）维度二：捕捉流动性【博览资讯研报】股市价格水平由供求关系决定，供给面由IPO、再融资决定，需求面则由资金交易量决定。货币的自由流通属性决定了股市层面的交易量与宏观流动性具有同向相关性：从长期看，当宏观流动性充沛时，股市交易通常就活跃；反之，股市交易就低迷。不过，在短期内，二者存在偏离的可能，这就决定了在宽松周期也可能出现下跌行情，在紧缩周期也可能出现上涨行情。流动性对应微观面的资金容量，构成市场上限，通常是牛市的上限，熊市的下限。所以，研究流动性就是研究决定股市的均衡价格。在整个经济体系内，流动性又可大致划分为三层结构：第一层是全社会层面流动性，对应实体经济，主要的观察指标包括：M2、信贷、居民储蓄、外汇占款、民间借贷利率；市场最熟悉的观察指标恐怕要属M2和信贷了，从以往经验看，M2常规水平在16%到18%，而目前（9月份）的水平在13%，股市受到抑制自然就不难理解了。信贷有明显的集结特征，以往一年四个季度通常呈现4：3：2：1的规律，这两年开始好转，向着3：3：2：2转变。这其中的原因，跟中国银行系统早放贷早收益的考核制度有关。外汇占款数据，在央行网站每月有数据公布。大家知道，由于中国特色的结售汇制度，外汇占款成了中国货币投放的一个主要来源，因此，观察外汇占款非常必要。但如果要专研得更透彻一点，就需要结合央行公开市场操作来观察对冲后的结果。民间借贷还没有全国的官方数据，官方数据只有温州地区的，其余还有些机构和行业数据，权威性和连续性相对偏弱。值得提醒的是，今年以来，央行开始统计全社会融资总量，这个数据能够更好地把握全社会层面的流动性变化，但遗憾之处在于，此数据并不固定在每月公布，因此，其监测的连续性大大减弱。第二层是银行层面流动性，这是连接全社会层面流动性和金融市场流动性的桥梁，简单说，即连接实体和虚拟，主要观察指标包括：信贷、银行间同业拆解市场利率（shibor）、固定收益市场；您可能主要到了，信贷数据既包含在社会层面流动性里，也包含在银行层面流动性里。的确如此，信贷投放主体本身就是银行，其反映的是银行可用资金头寸的规模，也反映了可能从中流入金融市场的资金规模。Shibor和固定收益市场主要是从供需对冲结果来反推银行系统的交易资金规模，由于这个数据按日公布，很好地弥补了民间借贷数据的缺失，非常重要。第三层是金融市场层面流动性，对应虚拟经济，主要观察指标包括：IPO、再融资、市场交易量。IPO和再融资偏重供给面，交易量偏重需求面，这方面的数据主要指向日间波动。实际上，当全社会层面和银行层面的流动性确定之后，市场交易量的大致区间也就基本确定了。（主任研究员 张雄）TOP结论：构成市场预期的有很多，最重要的因子就是政策。其一，预期总是推动市场价格向着强化趋势的方向而不是减弱趋势的方向发展。其二，事情总是向着极端的方向发展，狂热时更狂热，恐慌时更恐慌。其三，信息的获取时间越早，预期驱动的效果越强。如何建立宏观策略系统？（六）维度三：捕捉预期【博览资讯研报】股市最终的结果说到底还是人与人博弈的市场。因此，任何时候，股市内部各个板块的表现都不会完全一致，各个板块的强弱由市场预期的强弱决定。市场预期对应微观面的市场热点，决定市场领军板块的归属。股市是预期市，研究市场预期就是研究市场热点和规避市场冷门，即规避风险。构成市场预期的有很多，最重要的因子就是政策。政策也有不同的划分，有宏观政策、行业政策、货币政策，也有专门针对股市的IPO、国际板、印花税等细分的政策。不同政策有不同分析框架，有不同影响级别，这里不一一展开，我们以后再谈。关于预期分析，最经典的莫过于索罗斯的“反身性理论”，讲的是市场是不均衡的，参与者本身不独立于事件之外，参与者本身所做的决定对整个事件本身也会有影响。简