评股权激励_盈余管理与公司治理.doc

评股权激励、盈余管理与公司治理原创作者：苏冬蔚 林大庞 评论人员：罗岸摘 要产权多元化、股权激励和公司治理是考察我国国有企业改革成效的一个重要课题。本文根据我国资本市场独特的制度变化，从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行研究并发现: 股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其CEO 股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO 股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO 行权的概率，而且CEO 行权后公司业绩大幅下降。本文的研究结果表明，正式的股权激励具有负面的公司治理效应，只有继续深化国有企业改革并加快现代公司制度建设，才能强化CEO 与股东之间有效的制衡和监督机制，切实改善公司治理。关键词：股权激励 盈余管理 公司治理 股权分置改革AbstractTo assess the state enterprise reform in China，it is important to examine the relationship among ownership structure，CEO stock incentives and corporate governance. From the perspective of earnings management，this paper analyzes the corporate governance effect of CEO stock incentives after the reform of non radable shares. The paper finds that CEO stock incentives，as measured by the percentage of shares and options in total CEO compensations，are negatively related to earnings management for publicly listed firms which have not declare CEO stock incentive plans. This negative relationship becomes statistically insignificant for firms which have either formally announced or approved CEO stock incentives plans. In addition，there is strong evidence that earnings management is positively related to the probability of stock options exercises by the CEOs. Moreover，industryadjusted ROA significantly declines after a CEO exercises his stock options. The findings of this paper indicate that CEO stock incentives have negative effect on corporate governance. Therefore，to strengthen the effectiveness of corporate governance，the Chinese government should continue to deepen state enterprise reforms and foster a more vibrant modern enterprise system.Keywords：CEO Stock Incentives； Earnings Management；Corporate Governance；Reform of Non tradable Shares一、论文选题背景（一）选题背景评价在对本文的选题背景进行分析时，我们首先必须首先弄明白“盈余管理”“行权”的相关概念。盈余管理是指企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。我们都知道企业的管理人员可以选择不同会计政策，而不同会计政策会使企业对外报告的会计收益信息不同，但不管手段如何，其目的都是使主体自身利益最大化。行权则指权证持有人要求发行人按照约定时间、价格和方式履行权证约定的义务。如果你手中有100股甲股票的认购权证，行权日是8月1日。行权价格是5元。就是说，到8月1日这天，你有资格用5元/股的价格买该股票100股。如果到了这天，该股的市场价是8元，别人买100股要花800元，而你这天则可以用500元就买100股，假如当初你买入权证时每股权证0.50元，那么你一共花了550元，你当然合算了。如果你真买，这个行为就叫行权。那么我们由此可知，行权就是权证持有人有权行使买入或卖出股票的权利。文章先引入于CEO 股权激励是否有助于改善公司治理、降低代理成本并提高企业价值这个争议存在的起始，指明学界对这一领域的研究仍然存在争议，接着分别列举了国外三种不同的观点：一种观点认为，股权激励强化了CEO 与股东之间利益共享和风险共担的互利机制，降低了CEO 道德风险和企业经营风险，因此有助于提高公司价值；另一种观点认为，股权激励成本与公司市场价值成正比，市值低或风险高的企业更可能推行股权激励计划，因此CEO 股权激励幅度与公司价值呈显著的负相关关系，而与企业经营风险则呈显著的正相关关系；还有一种观点认为，股价取决于投资者心态，与CEO 业绩的相关性较小，股权激励导致CEO 报酬存在不可控的资本市场因素，因此股权激励的治理效应也具有一定的随机性。接着又引入Coles et al( 2006)的观点“产权结构、代理成本及公司价值之间具有复杂的相互作用和相互影响的内生关系， 而且企业风险、代理成本及公司价值等变量均存在一定程度的度量误差， 因此研究CEO 股权激励的治理效应面临许多困难”说明以上三种成果存在的必然性，说明对CEO 股权激励的治理效应方面的研究还有待深入。在第二段，作者先就股权分置改革实施前管理层持股的性质和功能作了相关介绍， 然后又介绍了研究该问题的大背景，即在我国股权分置改革实施后，国家依据发展的需要颁布有关股权激励计划管理的办法，并列举相关数据说明股权激励的已得到多家股东大会投票批准。由此引出研究产权结构多元化和CEO 股权激励能否产生积极的公司治理效应这一重要现实问题。（二）选题目的和意义的评价目前，关于股权激励治理效应的研究，国内已有成果主要局限于考察2006年以前高管持股对公司业绩的影响，尚未对股改和股权激励正式实施前后高管持股的性质与功能加以区别，经常将含义较宽泛的高管持股( 包括无法转让的发起人股和高管在二级市场上主动购入的股份) 视为股权激励，而且衡量高管持股时忽略股票期权的作用，导致实证结果缺乏稳健性和可靠性。鉴于我国资本市场的制度变迁为研究产权结构多元化和股权激励的公司治理效应提供了一个较好的“控制实验”平台，本文首次对股改后高管持股的性质与功能加以区别，研究股权激励和其它类型高管持股两种方式下CEO 股权与期权报酬对公司盈余管理的不同影响。此外，使用倾向得分匹配法检验股权激励与盈余管理之间可能存在的内生关系，并研究盈余管理对CEO 行权概率的影响以及盈余管理和CEO 行权对公司业绩的影响，在此基础上探讨股权激励的公司治理效应并提出相应的对策建议。本文对解决“股权激励是否具有积极的公司治理效应”这一传统的微观金融学问题提供了新视角和新证据，同时，有助于我国监管机构和上市公司不断完善高管激励机制，以维持企业的长期可持续发展。二、论文结构框架评价（一）结构框架评价原文的标题中可以看出，文章与以往纯理论的研究是不同的，更侧重于定量化的实证研究。而要进行实证研究必须要在遵循某种固有的格式的基础之上进行研究，原文正是这一研究的典型范例。第一部分是问题的提出，先是阐述之前学界对“CEO 股权激励是否有助于改善公司治理、降低代理成本并提高企业价值” 这个争议的研究成果，然后在股权分置改革后的大背景下，再提出CEO股权激励案已得到股东大会投票批准，而我国对这一方面的研究还停留在还停留股权分置改革前一个较浅的层面，这样问题就出现了。作者的这一分析思路非常清晰明确，引导读者的思维让问题渐渐地浮现在读者眼前。第二部分是对股权激励的公司治理效应的分析检验的深入探讨，作者以理论假设和计量模型的方式对CEO股权和期权报酬与盈余管理程度的相关性进行研究，在相关研究成果基础上提出三个假设：假设一：股改后尚未提出股权激励预案的上市公司，其CEO 股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈负相关关系；假设二：股改后提出或通过股权激励预案的上市公司，其CEO 股权和期权占总薪酬比率与盈余管理的负相关关系显著变弱；假设三：盈余管理加大了CEO 行权的概率，而且CEO 行权后公司业绩大幅下降。这三个假设层层递进。第三部分也是原文的主体部分，是对第二部门理论假设和计量模型所涉及的变量和数据的解释分析。第四部分是综合分析的实证结论，即针对第一部分提出的问题，采用第二部分建立的计量模型，带入第三部分的相关数据，对比得出股权分置改革前后，股权激励对的公司治理效应的相关数据，从而分析出文章结论。第五部分是对第四部分结论进行的稳健性分析，是验证结论是否站得住脚的重要一步。在文章最后对全文总结，得出结论。（二）层次条理评价通过仔细阅读原文，我认为文章可以分为四个部分。第一部分就是文章的引言，写好引言对一篇文章来说，起着至关重要的作用，本文的在引入股权分置改革这个背景后，就结合国家出台相关股权激励管理办法的现实直接指明研究问题，并结合我国之前在这一领域的研究成果，含蓄地点出了之前的研究成果缺乏稳健性和可靠性。第二、三部分，作者在前人研究基础上对研究问题的提出理论假设，并建立计量模型进行验证，为下文得出实证结果作铺垫，而这一部分的研究客观正确与否，从根本上决定了文章的成败。文章的第三部分，是在第二三部分的基础上得出实证结果，然后对比分析得出结论，并对结论进行稳健性分析，是文章成功的的重要一环。文章的最后一部分，即总结结论。在这部分中，作者对前文得出的经过稳健性分析的实证结果进行罗列总结。从宏观上看，全文层层递进，思路明确，条理清晰，逻辑性强。三、论文内容体系评价（一）思维严谨，紧扣主题文章首先从基于现实需要提出问题，然后在已有学者关于CEO股权激励的治理效应的研究的基础上，采用理论假设和面板数据计量模型的研究方法，结合相关数据，得出相关结果，并对这一结果进行分析得出结论，然后对结论进行稳健性分析，得出结论：股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其CEO 股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO 股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO 行权的概率，而且CEO 行权后公司业绩大幅下降。然后作者一言以蔽之：正式的股权激励具有负面的公司治理效应。从理论推导出假设到构建计量模型，然后采用数据分析验证，得出实证结果后并未急于得出结论，气定神闲对之前的结论进行稳健性分析，最后得出结论，由此而见作者通篇紧扣主题，一丝不苟，思维严谨。（二）论据充分作者对于课题的研究与分析都是基于之前学界对该问题的已有研究成果。这些研究成果都能通过统计处理的方法进行量化分析，使结果更为客观、准确、真实、系统、科学化，为下文的研究打下坚实基础，提高了研究成果的水平。另外通过理论假设然后进行数据验证法分析，更便于有争对性进行定量处理和分析。从作者在第三部分列出的相关变量和数据也可看出，计量模型设计的质量与科学性，使作者的研究全面、充分。（三）文表配合形象准确基于理论假设和计量模型验证的方式得出研究结果，不仅可使要表达的内容简洁、准确和清晰，而且文章思路明确，条理清晰，逻辑性强。特别是当数据较多难以一一罗列时，表格更显其简明的功用和特点。表格具有针对性并具备自明性，特别是进行数据对比得出结论时，表格具有清晰的逻辑对比功能，使读者从表格本身、不必翻阅正文就能理解其研究对象、方法、目的、结果等，且有很强的逻辑性。四、论文研究方法评价本文主要进行的是理论假设和计量模型验证，因此主要采用的是定量分析的方法。原文对于每提出的一个假设都会进行精辟的论证，而其中最为精彩的就是假设二、假设三进行了严密的计量模型验证分析，依据股改后的数据， 以2005 年至2008 年间1336 至1573 家非金融类上市公司为样本，并采用倾向得分匹配法检验股权激励与盈余管理之间可能存在的内生关系。原文旨在通过理论假设和模型验证两方面的研究，最终得到科学合理的结论，从而为当前股权激励的公司治理效应提出相应的对策建议，也是为解决“股权激励是否具有积极的公司治理效应”这一传统的微观金融学问题提供了新视角和新证据，同时，有助于我国监管机构和上市公司不断完善高管激励机制，以维持企业的长期可持续发展。五、文章的不足之处（一）直接依据国外研究成果提出理论假设对于大背景下我国“股权激励是否具有积极的公司治理效应”的研究总结直接依据国外研究成果提出理论假设然后构建计量模型进行分析验证。国外的研究成果是基于资本主义制度下的研究成果，我国是社会主义市场经济体制，国体和政体与国外均有不同，相对应的企业的相关制度也有所不同，乃至采用的会计政策也有所不同，这都有可能会影响研究成果结论的正确性。（二）缺少比较分析本文使用倾向得分匹配法检验股权激励与盈余管理之间可能存在的内生关系，应采用两种或两种以上方法检验，这样结果才更有说服力。六、随笔盈余管理相关资料搜集盈余管理基本特征对盈余管理基本特征的研究有助于把握盈余管理研究的内容和框架，盈余管理的基本特性包括：1.从一个足够长的时段(最长也就是企业的整个生命期)来看，盈余管理并不增加或减少企业实际的盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。换句话说，盈余管理影响的是会计数据尤其是会计中的报告盈利，而不是企业的实际盈利。会计方法的选择、会计方法的运用和会计估计的变动、会计方法的运用时点、交易事项发生时点的控制都是典型的盈余管理手段。2.盈余管理必然会同时涉及经济收益和会计数据的信号作用问题。这里所说的经济收益与上段提到的企业实际盈利并没有实质上的差别。尽管人们并不知道企业究竟有多大的经济收益，但盈余管理最终还是离不开经济收益这一基准。更何况在盈余管理研究中，人们已开始寻找某些指标如现金流量等并试图在某种意义和程度上来反映经济收益。应当注意到，无论是盈余管理在企业的实践还是盈余管理的理论研究都非常关心会计数据的信息含量和信号作用。盈余管理所瞄准的方向正是会计数据的信息含量和信号作用。关于盈余管理的“经济收益观”与“信息观”的地位和重要性，在不同的国家由于证券市场的发达和完善程度差异较大而表现出不同的特点。发达证券市场环境下的盈余管理，人们考虑会计数据的信息含量和信号作用就会多一些，其“信息观”的重要地位也更加明显些；相反，欠发达证券市场环境下的盈余管理，人们则容易拘泥于会计报告收益与经济收益或其它法规决定的收益之间的偏差，其“经济收益观”的地位相应地更为突出。3.盈余管理的主体是企业管理当局。从现有的研究文献不难发现，在盈余管理的每一幕“戏剧”中唱主角的无非是公司的经理、部门经理和董事会。无论是会计方法的选择、会计方法的运用和会计估计的变动、会计方法的运用时点，还是交易事项发生时点的控制，最终的决定权都在他们手中。当然会计人员也加入其中，但应看作是配角。在这里，可以明确企业管理当局对盈余管理应当承担的责任。4.盈余管理的客体主要是公认会计原则、会计方法和会计估计。此外，时间特别是时点的选择也是盈余管理的对象之一。在研究盈余管理时，我们必须同时具有时间和空间的观念。公认会计原则。会计方法和会计估计等属于盈余管理的空间因素；会计方法的运用时点和交易事项发生时点的控制则可看作是盈余管理的时间因素。需要加以说明的是，盈余管理最终的对象还是会计数据本身。人们所说的盈余管理，最终也就是在会计数据上作文章。5.盈余管理的目的既明确又非常复杂。所谓明确是指盈余管理的主要目的在于获取私人利益，这点是可以充分加以肯定的。盈余管理是与公众利益、中立性原则相矛盾的。我们也应注意到，盈余管理的目的又非常复杂。盈余管理产生的原因产生盈余管理的根本原因是企业管理当局与利益相关者（包括股东、债权人、职工、客户等）之间利益的不一致。两者追求的目标是有差异的，行为的动机或激励手段也不统一。加上信息的不对称、委托代理契约的不完全与利益主体的利己性，使得企业管理当局有动机也有可能为了自身的利益而进行盈余管理。另外，从会计角度看，盈余管理的存在与我们现行会计所采用的原则与方法是分不开的。1.权责发生制的固有缺陷是形成盈余管理的主要因素。应计制会计或权责发生制试图将经济实体发生的交易与其他事项和情况，按照其产生的财务结果在不同期间加以记录，而不是在经济实体实际收人或付出现金时予以确认。因此，为了反映经济实体在某一期间的业绩，而不是仅仅记录现金的收人和支出，应计制会计采用了预提、待摊、递延以及分配等方法程序，将各期间收人与费用、收益与损失配比。在当今和未来较长时间中，权责发生制原则在会计中的地位仍是不可动摇的，再加上要分辨何种判断为盈余管理，何种判断不是盈余管理并非一一件容易的事情，所以，要彻底消除盈余管理是不可能的。2.会计准则的灵活性和滞后性是形成盈余管理的另一因素。基于“会计是一项主观见于客观的活动”的认识，无论国际会计准则、美国会计准则，还是我国的企业会计准则和会计制度，都给予了会计人员较多的选择空间。再加上新经济业务的不断涌现，使得其中部分交易和经济事项的会计确认、计量和披露并未在相关准则中作出相应的规定。因此，企业管理当局可以利用会计准则制订的滞后性对会计事项作出对自身有利的估计或判断。盈余管理产生的条件1盈余管理的产生存在两个主要的前提条件：契约摩擦和沟通摩擦。契约摩擦是传统研究中认定的盈余管理产生的条件。企业是一系列契约的联结体，通过契约，具有独立利益关系的个体将其所拥有的资源，投入到企业中，并期望从中得到相应的回报。由于个人的有限理性，加上外界环境的复杂性、会计制度的缺陷，信息的不对称和不完全性，契约的当事人或契约的仲裁者无法证实和观察一切，造成契约的不完全性。僵化的契约、规则与现实需求发生了摩擦，这种摩擦对企业管理当局而言，可能与资本成本、负债、报酬或其他因素息息相关，转而这些因素又直接或间接地影响到了企业或企业管理当局的效用最大化。出于自利性，企业管理当局运用盈余管理来解决契约(或报告规则)与现实情形发生摩擦所引起的问题，契约摩擦也就牵引出盈余管理的各种动机。仅仅用契约磨擦是无法完全解释盈余管理的产生与存在的，还因为存在信息不对称。在委托代理关系中，委托人和代理人之间存在着信息不对称，代理人拥有私人信息，占有信息优势。这种信息不对称阻碍了信息交流和沟通，使得二者之间存在沟通磨擦。代理人不会也不可能把他所掌握的全部私人信息传递给委托人，这种披露也会受到披露成本、会计准则以及制度性和契约性的限制。正是有了沟通磨擦，企业管理当局才会在盈余管理中大有作为。委托人和代理人之间的利益冲突以及信息不对称，还会带来逆向选择、道德风险问题。信息不对称下，管理者将会有选择性地提供对自己有利的信息，而隐藏不利信息逆向选择；在管理过程中，选择最有利于自己的福利而不是最有利于投资者福利的行为道德风险。只要不存在一种能够反映企业行为的充分的信息指标，代理人就会利用其信息优势来侵犯委托人的权利。盈余管理的手段和目的在经济交易和编制财务报告中存在的各种不同的判断，为企业管理当局进行盈余管理提供了工具和有利的条件。会计准则范围之内，为处理业务和编制财务报告，企业管理当局必须在各种政策和方法之间进行选择并作出判断。管理当局可以运用各种不同的判断去影响或改变财务报告，这些判断中包含会计判断和其他管理判断。首先，管理者对于财务报告中存在的大量未来经济事项必须作出判断，例如长期资产的预计使用年限和预计残值，养老金与退休金、递延税款以及坏账损失等。其次，对于同一类经济业务，管理者必须在公认的会计方法中选择其中的一种处理方法，像折旧方法中的加速折旧法与直线折旧法、发出存货计价中的先进先出法、后进后出法与加权平均法等。管理者在营运资金管理方面也需要进行判断，例如存货水平、存货发出和采购的时间安排以及收账政策，它们都会影响到成本和收入。管理者也必须自主决定一些费用的发生时间，像研究和开发费用、广告费及维护费。最后，管理者必须对公司的诸如企业联合、租赁合约以及权益性投资等交易作出决策，这些决策也给管理者提供了判断的空间，管理者可以将商业联合适用联营会计，也可适用购并会计；租赁合约可以是资产负债表内的义务，也可以是表外义务；权益性投资可按权益法核算，也可按成本法核算等等。简而言之不外乎以下三种方式：利用应计制中存在的会计判断，进行盈余管理；通过安排交易发生或交易方式进行盈余管理；通过营运资金的管理进行盈余管理。虽然对于哪些判断是公允、中立的判断，哪些属于盈余管理，哪些又属于盈余操纵，至今理论界和实务界并未给出明确的范围。但有一点是肯定的，管理当局在进行上述众多的判断中，都有可能和有条件进行盈余管理。企业管理当局进行盈余管理的根本目的是获得自身利益。自身利益有许多方面，一般地，企业管理当局会在资本市场回报、管理层收购、所签订的合同以及在政府政策等几个方面进行盈余管理，以实现自身收益的最大化。在我国，上市公司为了获得股票初次发行（IPO）和配股资格，减少纳税，避免被证券监碑管理委员会摘牌，都有可能通过盈余管理达到其目的。例如为了发行新股或配股，企业管理当局一般会利用各种判断提高企业价值。盈余管理的方法2(一)变更会计政策会计政策的变更是最常见也是最原始的盈余管理方法。固定资产折旧方法、存货计价方法、长期投资核算方法、无形资产核算方法、递延资产核算方法、产品开发费用核算方法、养老金核算方法的选用及变更都能对会计收益数额产生一定的影响。尽管会计政策的变更为会计准则所允许，但通过会计政策的变更来操纵报告利润的行为受到公众甚至企业经理最多的反感。许多声誉卓著的大公司已很少采用这类方法来进行利润管理。(二)应计项目管理对应计资产和应计负债的不合理确认和对费用的不合理递延是盈余管理的另一种常用方法。权责发生制的一个必然结果是虚拟资产的产生，即实际已发生的费用或损失暂时挂账，这些虚拟资产带来的是未来的损失，而不是利润。公司可以将目前的已发生损失计人虚拟资产，然后通过分期摊销的方式调节利润。如，利用资产减值准备、利用虚拟资产等。随着现代企业经营环境的不确定性的增加，应计项目的确认将具有更大的弹性，从而给盈余管理提供了更大的空间。但应计项目的管理受到应计项目规模的限制，在许多情况下，它并不能单独对会计盈利产生重大的影响。(三)改变交易时间改变交易时间即利用时间差，在收入的确认时间上做文章，如为了虚增利润，在销售完成之前、货物起运之前或在客户还有权取消定货或推迟购货之前，就确认收人;为了减少利润时在销售完成之后、货物起运之后，仍不确认收人。(四)创造特殊交易1.关联交易将关联交易产生的利润向上市公司转移，而亏损则转出上市公司。通过关联交易产生的利润多反映在投资收益、营业外收人等一些项目中。这样的收益不具有持续性，多数是一次性利得。2.资产重组更高明也更复杂的财务战略如资产的出售与注销、企业的收购和重组费用的确认使得盈余管理能更加隐蔽、更加自然地在更大规模上进行。大型企业通常采取这样的方法。通过资产置换、对外收购兼并、对外转让资产、债务重组等手段可以迅速盈利，因为它们产生的收益要大于公司的融资成本，能够很快实现扭亏为盈或利润大增，其收益增长中的很大一部分就来源于大量的收购活动。(五)资产评估由于利率、科技、供给需求、通胀水平处于不断的变化中，所以统一资产的价值在不断的变化，这样企业便可以利用资产评