影响人民币汇率的若干宏观因素的实证检验.doc

影响人民币汇率的若干宏观因素的实证检验奚君羊，谭文 收稿日期：2003-10- 作者简介：奚君羊（1955-），男，上海市人，上海财经大学现代金融研究中心副主任，教授，博士生导师； 谭文（1972-），男，湖南邵阳人，上海财经大学现代金融研究中心博士生。(上海财经大学现代金融研究中心，上海 200433)摘要：本文采用协整研究和冲击分解的计量经济学方法，就货币供应量、国内生产总值和实际利率对人民币汇率的影响进行了详细的实证检验。检验结果表明，从长期看，上述因素与人民币汇率之间存在着稳定的均衡关系，货币供应量的增加会导致人民币汇率的下浮，且影响极为显著，而国内生产总值和实际利率的上升则会引起人民币汇率的上浮，但影响程度较弱。关键词：货币供应量；人民币汇率；协整研究；冲击分解一、引言货币供应量的变化对汇率的影响究竟如何？学术界对此并未取得完全一致的结论。克拉里达和嘎里（Clarida and Gali，1994）利用向量自回归模型（vector autoregression，VAR）对布雷顿森林体系崩溃后的英镑对美元的实际汇率变化的原因进行了研究，结果发现英镑供应量的变化导致英镑与美元实际汇率的波动幅度尚未超过2.8%，而在加拿大，加元供应量的变化对加元与美元的实际汇率的影响甚至更低。但是有些学者的实证研究却得出了截然相反的结论。罗格斯（Rogers，1998)采用18891992年的英美两国的有关资料，也同样利用向量自回归的研究方法，从各个不同的角度，详细考察了英美两国货币供应量的变化对实际汇率的影响，结果得出了两国货币供应量的变化导致汇率的波动幅度高达40.6%的结论。我国目前的人民币汇率几乎没有波动，因此，货币供应量的变化对人民币汇率的影响尚未引起学术界的充分关注。19972002年，我国的货币供应量(M2)年增长百分比分别为19.58、14.84、14.74、12.27、17.60和16.87，累计增长百分比为143.13，而同期人民币汇率却始终维持在1美元兑8.35948.2775元人民币这个异常狭小的区间内。我国货币供应量的变化对人民币汇率究竟是否产生影响？认真探讨这一问题，不仅对理论研究而且对政策制定来说都有着十分重要的意义。,本文采用计量经济学的研究方法，就我国货币供应量的变化对人民币汇率的影响进行实证研究。由于我国实行的是人民币钉住美元的汇率制度，名义汇率不足以反映实际汇率的变化，而能够用来反映实际汇率变化的指标主要有黑市汇率和外汇储备的变化。鉴于黑市汇率资料的准确性较差，故本文以我国外汇储备的变化作为反映人民币实际汇率变化的指标。二、相关变量与人民币汇率长期关系的协整研究（一）计量模型及数据说明1. 向量自回归模型本文的研究采用如下的K阶向量自回归模型：Zt=1Zt-1+kZt-k+et式中：Zt=(lnM2, lnreserve, lnGDP, r)，M2表示广义货币供应量，reserve表示外汇储备（下文简写为“R”，在本文的研究中作为反映人民币实际汇率变化的指标），GDP表示国内生产总值, ln表示对相关变量取自然对数，r表示实际利率，1,k是44矩阵，et表示白噪声。使用VAR模型的好处是不但便于检验模型中各个变量长期之间是否存在稳定的关系，而且不必对模型中变量的内生性和外生性作出事先的假定。2. 数据说明本文采用的样本数据均为年度数据，样本期为19802000年，样本数据均来源于中经网中国经济统计数据库，GDP和M2的计量单位为人民币，外汇储备（R）的计量单位为美元。由于涉及到的经济变量除利率以外都有长期趋势，因此，我们对利率以外的经济变量都取自然对数。这样，一方面可以熨平其长期趋势，另一方面，各个变量均变成了无量纲的单位，以便直接运用模型通过计算机进行估算。另外，本文采用通用软件E-view3.1对所有数据进行计算处理。（二）单整及协整检验传统的回归方法一般假定所使用的时间序列是平稳的，然而许多经济现象的时间序列都是非平稳的，倘若采取传统的普通最小二乘法，就会出现“伪”回归和“无意义”回归的现象。基于这一原因，恩格尔和格兰杰（Engle and Granger，1987)首先提出了一种处理非平稳序列的全新的研究方法协整(co-integration)研究方法。这种方法的基本思想就是在两个或多个非平稳的变量之间寻找均衡关系。如果两个（或两个以上）的时间序列是非平稳的，但它们的某种线性组合却是平稳的，则这两个（或两个以上）的非平稳的时间序列之间存在长期的均衡关系（或协整关系）。在经济意义上，这种协整关系的存在意味着可以通过一个变量来影响另一个变量的变化，若变量之间没有协整关系，则不存在通过一个变量来影响另一个变量的基础。因此，通过对VAR模型中各个变量进行协整检验，是我们研究货币供应量、国内生产总值以及利率等诸多变量与人民币汇率之间是否存在长期均衡关系的基础。由于只有具有相同单整阶数的变量才可能存在协整关系，因此，我们首先必须对上述各个变量之间进行单位根检验，即检验序列本身是非平稳的，但其一阶差分是平稳的。1单位根检验我们采用扩展的迪基富勒(Augmented Dickey-Fuller，ADF)方法进行序列单位根检验。ADF单位根检验是基于以下的回归方程：xt=a0+a1t+(-1)xt-1+ixt-i+t原假设H0：=1,备选假设H1：1。接受原假设意味着时间序列含有单位根。对变量的检验结果见表1。从表1的检验结果可知，对于所有序列，在5%的显著性水平上存在单位根的原假设无法拒绝，一阶差分后，所有变量在5%的显著水平上，可以拒绝非稳态的原假设。因而所有变量序列都是I(1)，即均具有单位根。表1 单位根ADF检验结果变量ADF检验检验类型临界值lnGDP-1.34(c,1)-3.03lnGDP-3.41*(c,1)-3.04lnR-0.09(0,1)-2.71lnR-2.55*(0,1)-1.96r-2.84(c,1)-3.03r-3.97*(c,1)-3.04LnM2-2.27(c,2)-3.62lnM2-4.53*(c,0)-3.01注：*表示在5%的水平上显著；代表一阶差分；括号内第一个字符表示检验的类型(c：含常数项,0：不含常数项),第二个字符表示之后的阶数。2. 协整检验单位根检验的结果表明，VAR模型中的所有变量序列都是I(1)，即它们具备构造协整方程组的必要条件。为此，我们对上述各个变量序列之间做长期的协整分析。就协整检验的方法而言，恩格尔和格兰杰提出用两步法估计协整向量，虽然由这种两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性，但是在样本容量有限的条件下，这种估计量是有偏差的，而且样本容量越小, 偏差越大。为了克服两步法参数估计的不足，本文采用多变量Johnsen协整检验方法对人民币汇率（外汇储备量）、货币供应量、国内生产总值以及实际利率等变量进行协整检验，检验的结果如表2和表3。表2 Johnsen协整检验的结果特征值似然率5 %1 %假定临界值临界值CE(s)个数 0.941071 79.91592 47.21 54.46 0* 0.629473 28.95033 29.68 35.65 至多1个 0.391754 11.07939 15.41 20.04 至多2个 0.111611 2.130224 3.76 6.65 至多3个注：*表示在1%的水平上显著，不含常数项和线性趋势项。表3 标准化后的协整向量lnRESERVElnGDPrlnM2C 1.000000-1.02-0.012 0.39 0.56 (52.7997) (0.51998) (20.5692) 似然率 46.88357表2的检验结果表明，在1%的显著水平上，我国的货币供应量、人民币汇率（外汇储备）、国内生产总值以及实际利率之间有一个唯一的协整方程，将其标准化后，即可变为：lnR=1.02lnGDP-0.39lnM2+0.012lnr-0.56该协整方程表明我国的货币供应量、人民币汇率（外汇储备）、国内生产总值以及实际利率之间存在着长期稳定的均衡关系。具体地说，从长期来看，广义货币供应量（M2）每增加1%，会引起人民币实际汇率下浮0.39%（即外汇储备减少0.39%），国内生产总值（GDP）每增长1%，会引起人民币汇率上浮1.02%（外汇储备增加1.02%）,实际利率（r）每上升1%，会引起人民币汇率上浮0.012%（外汇储备增加0.012%）。因此，从上述协整分析的结果来看，在长期里，我国货币供应量的变化和国内生产总值的变化对人民币汇率（外汇储备）都有着较大程度的影响，而实际利率的变化对人民币汇率（外汇储备）的影响较小。四、人民币汇率的冲击响应和冲击分解（一）人民币汇率（外汇储备）的冲击响应分析 本文使用的冲击理论模型是前文所述的VAR模型和脉冲响应函数(Impulse Response Function, IRF)。1VAR模型与脉冲响应函数经过前文的协整检验可知，VAR模型中的时间序列向Zt是协整的，也就是说此模型中的各个指标从长期来看具有均衡的关系，但在短期里由于会受到随机干扰的影响，这些变量有可能偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，最终会回到均衡状态，即所选指标适用于上述VAR模型。脉冲响应函数的意思是在扰动项上加一个标准差大小的冲击，对于内生变量当前值和未来值所带来的影响。对一个变量的冲击直接影响这个变量，并且通过VAR模型的动态结构传导给其他所有的内生变量。由VAR模型得到的向量移动平均模型(VMA)为：Zt=0et+1et-1+pet-p+式中：p=(p,ij)为系数矩阵，p=0,1,2，则对yi的脉冲引起yi的响应函数为0,ij,1,ij,2,ij，2人民币汇率（外汇储备）的冲击响应函数分析本模型的估计所采用的数据如前文所述，首先用E-view3.1软件对VAR模型的参数进行估计，经过检验，结果是显著的，说明本文使用的数据满足模型的假设条件。下面分别给各个变量一个标准差大小的冲击，得到关于人民币汇率（外汇储备）的脉冲响应函数图。 图1 货币供应量冲击引起的汇率响应 图2 国内生产总值冲击引起的汇率响应 图3 实际利率冲击引起的汇率响应 在图1、2、3中，横轴表示冲击作用的期间数（单位：年度），纵轴表示人民币汇率（外汇储备）的变化程度，曲线表示了脉冲的响应函数，代表了人民币汇率（外汇储备）对各个相应变量的冲击反映。图1是广义的货币供应量（M2）的冲击引起的人民币汇率变化的脉冲响应函数图。从图1可以看出，当在本期给货币供应量一个冲击后（货币供应量减少），人民币汇率从第1期到第4期呈上浮趋势，第4期以后上浮程度逐渐下降，第8期以后人民币汇率停止浮动并且稳定在一个新的均衡水平。这说明，通过货币供应量冲击，可以立即引起人民币汇率在一定期间内发生变化，并且没有任何时滞，但在第8期后，冲击作用会逐渐消失。图2是国内生产总值（GDP）的冲击引起的人民币汇率变化的脉冲响应函数图。从图2可以看出，在本期给GDP一个冲击后（增加），从第1期到第3.5期人民币汇率呈下浮波动，此后，人民币汇率稳定上浮，第5期到第6期人民币汇率处于一个新的均衡状态，第6期以后人民币汇率上浮程度逐渐下降，第8期以后人民币汇率稳定在一个新的均衡水平。这说明通过给GDP一个冲击后，可以引起人民币汇率在一定时间内上浮，但滞后期为3.5期，第8期以后冲击的作用会逐渐消失。图3是实际利率（r）的冲击引起的人民币汇率的脉冲响应函数图。从图3可以看出，当在本期给实际利率一个冲击后，人民币汇率会在接下来的几期发生连续的波动，但并没有表现出稳定的变化趋势。这说明实际利率的变化对人民币汇率的冲击从长期来看并不稳定。（二）人民币汇率（外汇储备）的冲击分解分析一个时间序列预测的误差方差是自身扰动及系统其他扰动项共同作用的结果，冲击分解的目的就是要将系统的均方差(Mean Square Error)分解成各个变量冲击所做的贡献。因此，本文利用方差分解(variance Decomposition)技术分析各个变量对人民币汇率变化的贡献率。方差分解的结果见表4。表4 人民币汇率(外汇储备)的预测误差分解时期S.E.lnRESERVElnGDPlnM2r 1 0.249158 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.348757 89.26011 5.774718 4.825867 0.139308 3 0.422385 75.62446 5.490573 18.17394 0.711034 4 0.474230 64.36009 5.415923 28.67276 1.551227 5 0.520841 53.43005 10.67910 34.15260 1.738247 6 0.563044 47.37960 14.39561 36.69318 1.531610 7 0.598113 45.11015 15.00752 38.52474 1.357588 8 0.623401 43.07415 14.98041 40.68791 1.257527 9 0.643354 40.69274 15.15868 42.92861 1.219968 10 0.662071 38.43627 15.35501 45.00464 1.204083注：因四舍五入，表中的数据之和可能不等于100。从表4的检验结果可知，人民币汇率（外汇储备）的方差分解显示货币供应量的冲击从长期来看能解释人民币汇率（外汇储备）变化的40%左右，而国内生产总值和实际利率的冲击对人民币汇率（外汇储备）波动的解释加起来不超过20%左右，并且货币供应量的冲击对人民币汇率（外汇储备）的影响会逐年加大，在长期均衡时，货币供应量的冲击是影响人民币汇率（外汇储备）变化的最主要的原因，其对人民币汇率（外汇储备）变动的贡献率约为45%。需要指出的是，在进行协整检验时，人民币汇率（外汇储备）的国内生产总值的弹性高于人民币汇率（外汇储备）的货币供应量弹性，但冲击分解的结果却显示，货币供应量对人民币汇率（外汇储备）变化的贡献率却高于国内生产总值的贡献率，这主要是由于在我们研究的样本期内，国内货币供应量的变化率要比国内生产总值的变化率快得多。与协整分析的结果相同，方差分解的结果同样显示出我国实际利率的变动对人民币汇率变化的影响不甚显著。五、结论本文利用VAR模型，并通过采用协整研究和冲击分解的计量经济学的研究方法，就我国货币供应量的变化对人民币汇率的影响进行了详细的实证研究，由此可以得出以下若干结论： 第一，在长期里，我国的货币供应量、人民币汇率、国内生产总值以及实际利率之间存在着稳定的均衡关系（协整关系）。这也就是说，在上述的各个变量之间存在着相互联系和相互影响的基础。因此，我们可以通过一个变量的变化来引起另一个变量发生改变。第二，在长期里，货币供应量是上述变量中影响人民币汇率的一个主要因素。其原因主要是从长期来看，当货币供应量增加时，极有可能发生通货膨胀，引起价格上涨，在名义汇率固定不变的情况下，这会减少出口产品的竞争力，从而影响到人民币汇率的决定。这一结论有利于提醒货币当局在进行货币政策的调控时，有必要密切注意货币供应量的变化对人民币汇率产生的不利影响。从我国的实际情况来看，近二十年来我国的货币供应量的起伏波动很大，虽然人民币名义汇率始终维持在固定的水平上，波动范围极窄，但是，在这段时间内人民币的实际汇率却多次产生了高估或低估的现象，这与我国货币供应量的变化是有一定关系的。第三，在长期里，我国国民经济增长的变化是影响人民币汇率的又一个重要因素。这一结论说明目前我国经济的增长主要是得益于出口的增加，因为出口的增长在促进经济增长的同时还带来了外汇储备的增加，进而成为稳定人民币汇率的一个重要因素。第四，现阶段实际利率的变化对人民币汇率的影响不大。这一结论与我国目前的事实是相符的。因为目前我国尚未实现资本市场的完全开放，因此，实际利率的变化对国际资本流动的影响极其有限。这一结论同时也说明目前我国人民币汇率主要还是取决于经常项目的变化。参考文献1陈国伟，夏门，2002，人民币实际汇率的变动对总产出影响的实证分析，经济科学 (4)。2刘斌，2002，我国货币供应量与产出、物价间相互关系的实证研究，金融研究 (7)。3Cover,J.P.,1992,“Asymmetric Effects of Positive and Negative Money Supply Shocks”，Quarterly Journal of Economics, 107, no.4, 1261-1282.4Dickey, D. 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