漫谈公司收购与兼并.doc

1，公司收购的introduction2，公司收购的步骤4，反收购的策略。中间，我会涉及一些税收的问题、证券法的规制、antitrust方面的限制等等问题，使得内容看起来更全面一些。1，公司收购的introduction（1）公司为什么要进行收购和兼并？公司进行收购和兼并的原因是多方面的，不过主要的不外乎以下几种：第一，协同效应。通过收购经营相同或者类似业务的公司来扩大公司的规模增加竞争力，例如宝洁收购吉列，一个是化妆品巨头，一个是男性剃须刀巨头，两者产品具有类似性，此外，还有美国在线和时代华纳的并购，一个是娱乐公司，一个是新兴的网络公司，两者的组合具有协同效应，组合起来可以得到1加1大于2的结果，类似的还有索尼并购哥伦比亚电影公司等等。第二，节省成本。公司的并购可以分成横向和纵向两种，对于前者，通常是两个经营同类产品的公司，这种收购，我们前面谈过，可以增加竞争力；对于后者，通常是处于产品链的不同端点，一个下游产品的生产商公司通过收购上游的原料供应商来减少供应成本，例如中国很多汽车公司收购一些零配件生产商来减少成本；第三，消灭竞争对手。公司可以通过收购自己的竞争对手达到减少竞争的目的，例如前些日子的世界第二大数据库公司甲骨文收购了排名第三的仁科。不过这种收购通常要伴随着Antitrust的investigation，在美国，这种收购还要由专门的机构进行调查和举行听证会，如果认为收购有垄断的嫌疑，这种收购通常不会被批准；第四，增加客户源。公司可以通过收购另外一个公司增加客户的来源，这种收购通常在一些服务型的行业表现很明显，例如银行。90年代末曼哈顿，美洲银行和花旗银行的之间的收购就是这个例子的典型。银行可以通过收购其他银行增加自己的客户来源，减少重新建立新客户的成本。第五，减少进入外国市场的成本。由于进入另外一个国家的市场通常需要很长的时间和很高的成本，而且有时候这种进入还要伴随着外国政府的管制，所以，为了减少成本和避开管制，公司可以通过收购外国当地的企业迅速打入市场。例如，欧莱雅并购小护士，柯达并购乐凯。有时候，外国公司还可以通过收购国内企业减少行政许可和牌照发放的门槛，这种收购在电信和航空等行业表现的尤为明显。第六，增加品牌效应，产品国际化。由于企业国际化的程度不高，因此他们可以通过收购一些国外致命的企业或者某些企业的品牌迅速国际化和增加竞争力，例如前些日子的联想并购IBM的pc业务，联想通过这个收购，迅速的增加了品牌的知名度，由原来的世界排名前八迅速进入前三，而Tcl通过法国汤姆逊和阿尔卡特，也增加了自己白色家电的品牌知名度，提高了国际化的程度。第七，上市的捷径。一个unlist公司收购一个list公司，会使得上市很容易，不过这通常会受到证券监督委员会的监管，比如说会要求unlist公司提供上市公司要求的披露信息。这种收购通常以反向收购的形式进行，也就是我们通常提到的借壳上市，就是说list公司发行新股或者换股，收购unlist公司的资产，例如这次国美的上市就是借助鹏润来进行的反向收购。黄光裕借助这种手段使得国美的股票价值增加了几十倍，一夜之间成为了中国首富。（2）公司收购的种类让我首先把它们归一个类，然后一一讨论，其中，根据是否完全收购分类，可以分为partialoffer,completeoffer（我的定义）,根据法律是否强制分类，可以分为tenderoffer,mandatoryoffer,voluntaryoffer(我一直怀疑它存在的必要性），根据收购是不是受到target的欢迎，可以分为contestoffer,recommendedoffer，根据有无竞争者进入，可以分为competitiveoffer和soleoffer（我的定义）。partialoffer,就是说offeror收购完成后的持股lessthan100%，它不是一个完全的收购。partialoffer是一个英国的用法，美国没有这种用法。对于partialoffer,当收购公司收购被收购公司的股票低于30的时候，收购公司通常要得到panel的批准，或者向它事前咨询。而当股票超过30的时候，并且在达到30之后的12个月之内继续收购被收购方股票超过1的时候，这个收购就进入了强制收购的阶段，直到最后收购超过50到90，但是不达到百分之百。具体收购的数目取决于收购公司的目标，比如说，如果目标是达到通过generalvotes，那么达到50的目标就可以，如果准备通过special的resolution,那么需要达到75或者更多，当超过90的时候，公司可以要求剩下的不足百分之十的股东compulsivesale,要求他们卖掉股票，达到百分之百的收购，而一般情况下，partialoffer最后的持股通常只有lessthan30或者30到50之间。completeoffer就是完全持股百分之百。tenderoffer通常是不需要经过panel的批准的，它的形式与partialoffer很类似，因为不需要去咨询panel，所以在收购的时候，tenderofferor必须要注意disclose他们的持股，例如说，当他们的associated，也就是关联持股达到百分之三的时候，就必须要向其他股东披露。而mandatoryoffer则是强制的收购，一般当持股达到百分之三十的时候，收购方就要向全体股东发出一个mandatorybid，通常，这个收购要约会伴随一个condition，也就是说，它的收购在达到百分之五十的时候，conditionaloffer会自动变成unconditionaloffer，所以，收购方在mandatoryoffer的过程中必须要设法达到百分之五十的目标，当然，这个目标要有一定的期限限制，英国的惯例通常是offerdocuments发出后的21天，当然，subjecttodecisionofpanel,如果panel认为期限可以延长，他们就会将21天延长到42天，不过最后会有一个finaldate，也就是60天下午1点的时候（是因为午休吗？），offer必须要成为uncon，否则收购失败，一旦收购失败，收购方在失败之后的12个月不得继续收购。当达到百分之五十以上的时候，offer变成uncon,这时候，收购方可以不受限制的进行收购，但是最后一般要使得它的持股达到100，因为minorityshareholders通常会对最后的收购进行阻挠，他们会bringaction，认为收购过程中收购方侵害了他们的少数股东权，具体表现在他们提出的对价并不能使得这些少数股东满意，或者这个恶意收购使得收购方控制了董事会，损害了公司的利益，当然，这是另外一个话题，也就是derivativeaction的问题，这里不再讨论，这是caselaw上面使用频率很高的话题，这涉及到股东的诉讼资格问题。voluntaryoffer是在一本收购法书中单独拿出来讨论的，只有这个作者做了这个定义，其他的地方我没有看到类似的说法。这个作者认为voluntaryoffer就是指持股达到50以上到90%之间，也就是说offer达到了无条件的程度，但是也没有义务让少数股东强制sale，所以他们可以不受限制的随意收购。这个offer通常根据收购者的意图决定最后的持股，前面谈到过，他们一般持股75以上，当然，有的公司为了进行defensivetakeover，会在章程中规定通过特别决议的百分比，不过这通常会引起收购方对被收购方董事会的诉讼，理由是他们的作法conflictofinterest，违反了他们的忠实义务，没有把公司放在第一位置，没有把股东放在首要位置，因为这阻碍的收购的进行，使得公司股东不能够得到更好的对价，损害了他们的权益。这在美国公司法的收购诉讼上经常看到这样的case。contestoffer，我们的讲法叫做敌意收购，就是说收购方不受被收购方的欢迎。因此，被收购方要千方百计的阻挠收购的进行，主要表现在利用cicurlarletter和公告向股东说明敌意收购方的弱点，但是这种说明不能违反他们的忠实义务。recommendedoffer，是被收购方主动提出让收购方对本公司进行收购，这在某些时候表现为一种反收购策略，也叫做“白衣天使“。不过在这种收购中，双方要做出一些warrants，这通常被称为shutoff,例如收购方会表示：在一段时间不withdrawoffer，或者收购的consideration是cash而不是换股，保证每个股东都fairlytreated。被收购方会表示：他们不会接受其他竞价者的介入，给收购延长时间，或者不进行反收购的承诺。双方的承诺使得收购更容易进行，使得收购方的收购成本更低，因为一旦其他竞价者进入，或者被收购方董事会进行反收购抵抗的时候，最后的股价往往会非常高，或者收购方会支付一大笔compensation给离职的董事等等。competitiveoffer和soleoffer，我不再介绍，因为前面都已经谈到过。（3）收购的形式主要有cashonly,cashunderwritenalternative,exchangeshare,newissue等等。Cashonly通常成本较高，而且不能享有税收方面的优势，被收购方的股东在得到现金之后会以incometax的形式被扣掉一部分利得。cashunderwritenalternative是一种twotier，一部分换股或者发行新股，一部分提供现金，给了被收购方股东一个选择的余地。exchangeshare就是完全换股收购，不过收购方通常会以小于1的比例去换被收购方的股票，这在资本市场上表现为收购方的股价高于被收购方的股价。有时候还要考虑到一些可转证券，例如可转债和可转股，当持股达到百分之30的时候，一定要考虑到这些可转证券的因素，也就是说，当这些bondholder行使权利的话，股票会不会被稀释，citycode里面对此做了说明，要求收购方考虑这些因素。而且还要考虑到不同class股东的收购，由于股东必须被平等对待，所以在收购的时候，一定要对不同class的股东分别做出一个comparableoffer，这个对价要参见股票市场不同种类股票的价格，而且收购在不同class之间要分别达到一个百分比的标准，如果是强制收购，那么就要分别达到30。2，收购的步骤。首先介绍一下参与人，通常，收购方需要investingbank,broker,counsellor,finacialadvisor,auditor和一个专门负责在被收购方收集股票的agent。investingbank会首先被邀请去调查收购公司的财务状况和管理层状况，而后会对收购方提供建议，主要是用什么方式进行收购，以什么价格收购，而且投行还会根据情况提供facility给收购方，通常一个好的投资银行会有很丰富的收购咨询经验和资金来源，但是收取的费用也很高，比如说Morgenstanley,goldman这样的投行，在收购方面就很有经验，但是费用通常需要几百万美元或者更多，这还要视时间的长短和提供的财务帮助的多少决定最后的收费。投行通常会作为整个收购过程的协调人出现，他们控制收购的进程和提供意见，当然，在这个过程中，他们也要参考律师和会计师的意见，律师主要是为收购提供法律意见书和准备一些正式的合同、材料和说明，例如intentionanouncement和offerdocuments这样非常重要的文件就要由律师来完成，此外还有很多其他的文件，都需要律师的协助，律师在签字后还要为文件的真实性和完整性负责。会计师的作用是为收购方提供收购公司的财务报告和做盈利预测，尤其是盈利预测，在收购过程中起到的作用非常大，因为一旦到了收购后期，当收购出现僵局的时候，收购方会宣布一个盈利的预期，提高股价，吸引被收购方的股东，增加竞争力。agent的作用是作为一个收购方的代理人出现，他们主要为收购方代为收集股票和追踪被收购方股东的动向。在收购之前，收购方的管理层要首先要考虑清楚下面的一些问题，1，本公司的财务状况。如果本公司的财务状况很差的话，那么不应该去考虑收购。同时，考虑被收购公司的财务状况，如果它很差的话，那么就可以用很低的成本收购，相反，一旦他们的财务状况很好，那就要用很高的成本收购，而且通常还会引来竞价者，这时候收购方就要做出衡量。2，资金的来源。考虑到双方的对比之后，就一定需要考虑资金的来源，究竟用哪种融资方式，是内部融资还是外部融资，是股权融资还是债务融资。股权融资的好处是它不需要考虑对其他借款人的财务保证的问题，但是缺点是成本太高，债务融资恰好相反，虽然成本较低，但是容易引发其他债务合同的default条款，引起其他债务人的担忧。所以，这时候，一个好的投资银行的作用非常关键，他们可以提供一个持续的资金流，保证资金的充足。3，对方股权的分布和基本状况。究竟是机构投资者持股居多还是个人持股者居多，股权的地域是不是很分散，股东对管理层的态度是怎么样的，这些都是收购必须考虑的因素。如果股权比较分散的话，那么就可以用较少的持股量获得公司的控制权，如果集中的话，就可以针对某些机构投资者进行重点”攻击“，有的放矢。如果股东对管理层不满，那么收购就相对容易，如果股东对公司很满意，那么通常收购的进行就需要花费很大的力气。4，税收的考量。究竟在什么时候收购比较合适，一般来讲，在一个ficisalyearend收购比较合适，因为这时候tax已经由被收购方扣掉了。而且究竟用什么样的方式收购也需要考虑清楚，究竟是用资金还是并股，因为后者通常可以取得一个taxrelif和stampdutyfree的优势。5，反垄断法和反竞争法的考虑。公司的收购是不是与这些法规相抵触，这就要咨询律师的意见。一旦抵触，英国的监管机构会做出stoporder取消收购，当然这都建立在随意性的基础上，sectarystate认为可以进行的除外。6，本方被收购的可能性。一旦收购之后元气大伤，导致流动资金不足或者负债过大，这时候就会由其他公司”黄雀在后“，对收购方进行收购。7，被收购方的态度。如果被收购方愿意被收购，那么通常收购会进行的很顺利，如果相反，那么就需要付出很高的成本，类似的还有考虑是不是会有竞价者的介入。8，本公司股东的态度。这是一个基本的前提条件，如果本公司大部分股东不能同意的话，那么决议通常不会通过，收购就会胎死腹中，所以本方股东的态度很重要。被收购方的管理层同时也需要时时刻刻注意股价的变动，他们可以用一个代理人实行”盯市“，追踪股票的异常变动和持股人的组成，当遇到收购的时候，管理层要稳定军心，做好公司盈利的预期，提高股价，同时在不违反收购法的条件下做好反击策略，这个我们后面还会谈到。收购方的管理层在股东大会通过决议决定收购之后，他们要与投行、律师和会计师进行多次的接触，拟定收购的方案，进行announcement和offerdocument的准备。但是这个时候需要注意的是他们各方的保密义务，一旦违反这个义务，就会导致insidertrading，使得股价不正常变动，市场出现rumors。当条件成熟的时候，他们会立即与被收购方的管理层进行非正式的接触，试探他们的态度，接着会发布announcement表示收购的意图，同时收购方管理层会向本方股东发布公告，而且如果公司上市的话，他们要根据yellowbook的相关内容进行披露，而对于被收购方，管理层也要做出公司的公告，同时也要提交listingcircular给证券监督委员会。在公布announcement之后的几十天（大概是14天），收购方会正式提出offerdocuments给被收购方股东，里面会写明收购方的一些基本情况，收购的意图和目的，收购的condition，最高价和offer的截至期限，里面还会写明offer是不是可以延长的，如果不能延长，一定需要用清楚的语言写明白，不过通常offe的期限都是可以延长的，同时还会有银行贷款的confirmation和其他一些文件等等。当由此开始21天之后，如果达到了unconditionalastoacceptance，收购方会继续open这个offer至少14天给没有接受的股东，同时也给其他竞价者以机会，一旦竞价者进入，那对收购方将是一个打击，因为这时候已经接受条件的股东可以退出，重新考虑其他的offer，这时候收购就要重新开始。不过，60天是一个finaldate，在这个之前，收购方必须要达到unconditional的状态，否则收购即宣布失败，除非panel同意延长。在60天之后，公司可以根据情况继续收购，直到最后持股百分之百，当然这中间还要考虑一些复杂的因素，例如被收购方的少数股东的诉讼、其他竞价者的介入、反收购策略的生效等等，这些都会让收购方付出成本。这是一个简单的描述，其中会有文件的多次修改和多次披露、提交证明文件等等，过程是非常复杂和耗时的。3，反收购策略。反收购策略其实包括很多方面，不仅仅包括我们经常看到的poisonpill(毒丸计划）,goldenparachute（金降落伞）,amendingbylaw(我的定义，这是美国反收购常用的一个策略），whiteknight(白衣骑士）,crossholding，greenmail(绿色邮件）等等，还包括很多常见的例如LBO(杠杆收购），sharerepurchase(股票回购），agreementstandstill(英国法上的特别词汇，主要和白衣骑士一起使用），和一些诉讼方面的策略。所以，反收购是非常考验被收购方智慧和策略的，也是很有意思的。我下面一一介绍。posisonpill是一个最常用的反收购策略，这次新浪就用了这个对付盛大。它主要是由被收购方经过决议写入公司章程的、一旦遇到收购行为，自动触发的一个可以赋予被收购方其他股东认股权证，让他们可以用半价或者更少的价格来购买被收购的unissued股票的一个条款。这个毒丸的触发通常会使得收购行为难以进行或者成本大大增高，因为其他股东的行使权利会使得股权被大大稀释，这样如果收购方继续取得控股权的话就需要继续收购，无形之中增加了很多成本。但是，美国对这个毒丸计划做了很多的限制，在很多法院的判决中，他们通常使用一个test，测试这种毒丸是不是有利于保护被收购方股东的最大权益，因为如果这个毒丸使得善意的收购方股东退却的话，那么就是不利于保护股东的权益的，所以应该被取消。由于在有的案例中，收购方控股后通过了特别的决议使得毒丸失效，所以被收购方管理层在制定毒丸的时候通常会设置一个很高的门槛改变公司章程，所以，收购方往往必须持有很高的股权才能让毒丸失效，然而，有时候收购方可以提起诉讼，指出这种毒丸不利于保护被收购方的股东权，当法院充分考虑了双方的陈述之后，尤其是收购方必须要证明自己是善意收购人，能够使得公司继续运行下去，让股东受益，而被收购方通常要举证，收购方的意图并不是善意的，他们收购的意图是取得控股权之后用子公司担保贷款等等，所以，这时候法院就要充分考虑双方的举证和陈述来做出最后的判断，这是一个复杂的过程。毒丸的另一种表示形式触发借款合同中的default条款，被收购方和借款人通常在借款合同中写明，一旦出现股权重大变动，借款人可以提前要求还款，这时，就会使得收购方付出很大的成本去考虑还款。毒丸计划还有其他衍生的形式，在这里就不一一介绍。goldenparachute（金降落伞）和amendingbylaw放在一起讨论。这是一个庞大的反收购package，其中包括对章程进行修改、规定通过特殊决议必须达到的持股比例，包括规定管理层的离职金，或者合同中的违约金，雇员的解雇赔偿金，养老保险金。一旦收购行为发生，一旦管理层被解职，收购方就要偿付给管理层庞大的一笔赔偿金。但是这种反收购策略容易引起收购方的诉讼，他们会认为，管理层首先考虑的是自己的利益，他们没有把公司利益和股东的利益放在第一位。于是，被收购方为了证明他们没有触犯忠实义务，就必须要在做出决议的时候提供一个证明：outsiderdirector也参与了这个计划，当然，证明并不局限于这一种。但是，如果被收购方能够证明这种条款是经过大多数股东通过的特别决议而做出来的，那么也可