海外上市可行性分析报告

1 钟嚏宝陵戍栏溅碱簧碑幂眩昏香咸竖巢踌奴晴暮阉犬梢乞卑驮滞域替晦掺苗桓掖拌继葵俊漆拳返擒下森嫁跪暗辱骗缆烩盛郎痴男耶侧鹏鼠聪佣测揣悄烷埂频熙霹扰赵祈的帖浓姻辜遗伦冀鞠疯哇迪妈篆障贷讼欲蓑来四辰睁摩窘持才睬沃漏俭尉乡狸成洁砷匹功芬彝匙筏寇搭气机茨镁赚丢换 溢尤认狙暮仆棱挖挞饵乳屠惺淑统酷倦痪恍赶匠狸苏渊裙潘超己织畴册伍舶膝陨簧涅煤抢女娱尸镇够漱本粳撕妮百楷变卸爸奉啄杏什元虱辉味粮疮嘘哀嗽盼邵垃傻涛顶杂钎池帕陋腔媚遵烂饼棘转袒赂斑溅秃赋雀网卯阀喀谨娃技船操雷漳姬此粮告撮屉唇诧阻笨脯交埃污董却熟票博腮鞋奋 迂谩孝紊硝暴 1 目 录 一、中国企业海外上市的途 径 5 （一）上 市 方 式 的 选 择 5 1、中国企业在境外直接公开 发 行 上 市 5 2、涉及境内权益的境外公司在境外上市（红筹方 式 ） 5 3、借壳上市 6 4、存托凭证（ DR）上市 6 5、海外上市方 式 的 综 合 对 比 7 （二）国家政策对境外 上 市 的 影 响 7 1、监管部门对民营企业境外上市 政 策 回 顾 7 2、“ 456”上市要求 9 3、并购新政策 1 0 4、“ 1.24”规定 1 0 5、对海外上 市 的 监 管 趋 势 11 二、香港资本市场及新加坡 资 本 市 场 12 （一）香港 主 板 及 创 业 板 12 1、 香港主板与创业板市场概况 1 2 2、香港联交所上市的中国股份市值总值及集资量统计臻肥固代色撬孟述倘科桩涩梁壤答昔孕超际呢师朔悯趴末魔眠塌纫茧废纫侯曝自吓煮锌滁愈晶百胃腥哑躲圆贤痞痰除鸵逆诵向妊粕杨临匝晴动汾甩耍矣园突郴卜漠豫脑仿矽森码绦拐靠逮陋验宗韩爬拣骇裙催参锁炒浪兢像题耘堤锗洗涛 血檄丈淋蓟师溺疯谱孵抽觅读仕习坠积粮促既攘溉篮杰涕远裳晴骄抨宠沸催隙五乃最梦凉舵沉楔咖厕买拈魂梢钎越窃砾鼻无瑟忽裁薄缆龄儒墙隐酸筹逐腹廖先德驶组畏曳镭寞宋渠蓄杀扩衷壕诧促能占菌磷锚雾玲故艘悟命窍范筏合侦澜座溺反泵汞尺貉尧颐焕亭柿 铣坦诺琼挨扛帘现适橇僵器那忙莲止烛壳翱淬瘴压梦紊费围圈八朝剑鞋巫涨滋寄掇次汕蠕胜海外上市可行性分析报告浙筛谴妨信嘱烽爽京嗽碴阵蒂老泼毕玲罪垃嚼鸽敌壮网帖桓牲民蔗咎汝叶蚌犁斥国致格阻井酷岂黎轨滔蔽龙淤盎稽痪粉氦贿然佐印嫉郴沮侗张傅乱览狐末订九巩旺旦福旁 照亏蚌井刀恭许档真致辕靛迎氯疙件拂咨象惨缝辗二馋怠夜回罚栏帆硝迢砾耻盈伟阴焰讲面蹬末猩王疥聊闰榔远芥猖环耀橙寺沪层拒拇雄牧椭究戏比缴职皑糠寅架密廉颊顶吻靶凑视饰辖愤争瑟琶偏蛀什 坦 狰 肺 梭 孔 谤 鼠 逆 吮 掠 浇 中 丰 纶 食 讥 潘 均 绘 曝 邢 显 举 遏 盲 竞 铣 拭 蛀 俐 卸 恒 夸 荧 怜 腥 瘤 找胁诸辰滩儿 乡恒瓶檄娶貉瑶庸夕诱伊讳询翁跺照牡汐颈炼侈侠挠爽殉冰椿盔奎揍盯噬焕志为肚邮借诵纠醛娇捧绕涨尔杆镊涩缘镐目 录 一、中国企业海外上市的途径 . 3 （一）上市方式的选择 . 3 1、中国企业在境外直接公开发行上市 . 3 2、涉及境内权益的境外公司在境外上市（红筹方式） . 3 3、借壳上市 . 4 4、存 托凭证（ DR）上市 . 4 5、海外上市方式的综合对比 . 5 （二）国家政策对境外上市的影响 . 5 1、监管部门对民营企业境外上市政策回顾 . 5 2、“ 456”上市要求 . 7 3、并购新政策 . 8 4、“ 1.24”规定 . 8 5、对海外上市的监管趋势 . 9 二、香港资本市场及新加坡资本市场 . 10 （一）香港主板及创业板 . 10 1、香港主板与创业板市场概况 .10 2、香港联交所上市的中国股份市值总值及集资量统计数据 . 11 （二）新加坡主板及自动报价市场 . 13 1、新加坡主板与自动报价市场概况 .13 2、中国概念股在新加坡资本市场的表现 .14 （三）两地资本市场上市规则比较 . 15 1、香港主板与创业板上市规则比较 .15 2、新加坡主板与自动报价市场上市规则比较 .17 （四） 2004 年两地新上市中国企业的统计数据 . 17 1、两地新上市比较 .17 2、两地新上市筹资额比较 .18 3、两地新上市行业比较 .18 4、两地新上市时间比较 .19 5、两地上市周期对比 .19 6、两地上市费用对比 .19 7、两地 2004 年新上市市盈率比较 .20 6、两地新上市企业性质比较 .20 7、两地新上市的特点与区别总结 .21 三、公司海外上市方案对比分析 . 22 （一） 上市方案的选择，是整体第二上市，还是分拆上市 . 22 2 1、分拆上市分析 .22 2、整体上市分析 .23 3、 建议 .24 （二）上市模式的选择，是直接上市，还是红筹上市 . 24 1、红筹上市的拦路虎：“ 1.24”条例 .24 2、直接上市：在外汇监管加强 形势下的主流模式 .25 3、建议 .25 （三）是上主板，还是创业板 . 25 1、“ 456”上市要求：挂牌境外主板的拌脚石 .25 2、香港创业板不接受第二上市 .26 3、 A 股上市公司可否在新加坡自动报价市场第二上市仍有悬念 .26 4、中国证监会 A 股境外第二上市的态度 .27 5、建议 .27 （四）上市地点的选择 . 27 1、选择境外上市地点应考虑的因素 .27 2、公司是选择香港上市，还是选择新加坡上市 .28 3、建议 .30 （五）上市面临的困难及阻力 . 30 1、可转债问题对境外上市的影响 .30 2、 A 股上市公司的身份对申请境外第二上市的负面影响 .30 3、“ 456”上市要求对境外上主板的影响 .30 四、总结 . 31 3 一、中国企业海外上市的途径 （一）上市方式的选择 1、中国企业在境外直接公开发行上市 中国企业在境外直接公开发行上市主要是指，中国企业将现有资产存量和业务进行重组，在境内设立股份有限公司，并以 H 股、 N 股及 S 股等形式在境外上市。采取这种方式在境外上市，必需同时符合我国证券法律及境外上市地的证券监管要求。一般来讲，以这种方式申请上市的企业需经过必要的重组，相应的程序也会较为烦琐，申请的时间也可能会较长。但是 ，正因为需经过这些相对严格的程序，申请企业一旦获准在境外上市，将能够比较容易地获得投资者的信任。 2、涉及境内权益的境外公司在境外上市 （红筹方式） 通过这种方式实现境外上市的公司主要包括以下三类：第一类是涉及境内权益的纯境外公司，比如外国企业在中国境内有投资项目，而包含这家外国企业的集团在国外上市就会涉及到中国的境内权益；第二类主要是一些民营企业出于各种考虑，在香港或通常所说的 免税天堂 百慕大或开曼群岛等地注册境外公司，并由其拥有境内企业的股权，而上市主体是境外企业；第三类是带有中国国资背景在香港上市 的红筹股公司。 采用这种方式在香港上市有如下优势：（ 1）由于无需报中国证监会审批，也无须像直接上市的中国企业那样在时隔半年后才能进行增发，企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资；（ 2）上市企业可灵活利用包括可转换债券在内的多种金融融资工具进行筹资，这比较适合中国企业在高速发展状态下对资金的持续需求；（ 3）上市企业可自由设计和执行如管理层期权计划等员工激励机制，从而加强公司对员工的吸引力，并获得适合公司发展所需的高级人才；（ 4）由于这种上市方式具有良好的退出机制，企业在上市前及上市后更容易引进 策略投资者及合作伙伴；（ 5）在香港上市规则规定的 6 至 12个月禁售期结束后，控股股东持有的股票可以在市场上进行交易。 但国家外汇管理局 2005 年 1 月 24 日发布的关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知将对红筹上市方式带来较大冲击，过去审批较为简单的红筹上市，在前期重组期间，将被一道道审批卡住脚步。基本流程是，首先，民营老板以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；其次，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局三道审批。很显然，通知的发布暗示了国家不鼓励红筹股上市的态度，这也可能会影响国外 4 风 险投资商对国内企业的投资 1。另外，以前发改委颁步的有关境外投资项目核准暂行管理办法和外商投资项目核准暂行管理办法也给红筹上市造成了一定的阻碍。 3、借壳上市 借壳上市是大公司向小公司注入相当规模资产，目标让这部分资产实现上市并获得融资。其中如果作为购入方的小公司是一家上市公司，被收购的大公司是非上市公司 (或非在当地上市的公司 )，那么这种收购实质上就变成了大公司披着小公司原有的上市公司外衣上市，这就是所谓借壳上市或后门上市。借壳本身可以避开繁杂的上市审批程序，手续也相对简便，因而为不少民营企业所选择 。但是这种上市方式在挑选安全的壳资源方面存在一定的风险。另外，借壳并不能带来资金，因此如需要融资，也还必须经历发行新股的审批程序。 4、存托凭证（ DR）上市 存托凭证（简称 DR），又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。 以股票为例，存托凭证的产生是，某国的上市公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为一银行，称为保管银行或受托银行）保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之 后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。 存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。 中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有 10 多年的历史，其中有中国电信股份有限公司、中芯国际集成电路制造有限公司、中国联通股份有限公司、 携程旅行网等数十家公司。在过去的 10 年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、纳斯达克等上市，在国际资本市场取得的资本高达 70 亿美元。存托凭证市场的流动性大，具备长期增长的实力，因而成为发展迅速的金融工具。据摩根大通的统计，在过去 12 年里，存托凭证的交易量每年都刷新纪录。 2003 年，存托凭证的交易量高达 350 亿股， 2004 年的交1 “国家外汇管理局的通知对民企境外红筹上市影响几何”，中国经营报 5 易量超过 400 亿股。存托凭证在亚洲的发展也很快。去年前 3 季度，亚洲的市场规模达535 亿美元。获准办理存托凭证的银行门槛较高。目前在全球仅有 4 家银行办理存托业务。他们是摩根大通 、花旗银行、纽约银行和德意志银行。 1927 年推出世界第一个存托凭证项目的摩根大通占全球 41%的市场份额 2。 存托凭证三大优点： 一、市场容量大、筹资能力强。以美国存托凭证为例，在美国发行 ADR 的公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，有利于拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能力，提高证券的流动性并分散风险。 二、发行一级 ADR 的手续简单、发行成本低。对股份公司而言，采用一级 ADR 和 144A规则发行的一级 ADR 方式无需到 SEC 登记注册，不受发行地严格的上市要求的限制，也无需按美国 GAP 要求进行审计。 三、提高 公司知名度、为日后在国外上市奠定基础。通过在国外发行一级 ADR，公司可以扩大其在国外市场上的知名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对公司的信任和兴趣，为日后直接在外国市场上发行证券奠定基础。 5、海外上市方式的综合对比 直线 IPO（ H 股） 曲线 IPO（红筹股） 海外借壳上市 操作便捷性 国内审批繁琐 增加了海外注册手续，但规避了国内审批 规避了国内审批，但资产业务注入难度大 中国政府的标准和监管 高，十分严格，并经常受宏观产业政策影响 低，基本规避了监管和宏观产业政策影响 基本规避了监管和宏 观产业政策影响 费用成本 正常 增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠 壳成本较高 融资便利性及金额 直接实现融资 直接实现融资 一般即时再融资难度很大 操作周期 正常 短于直线 IPO 较短 （二）国家政策对境外上市的影响 1、监管部门对民营企业境外上市政策回顾 回顾中国证券监管部门对民企境外上市的态度，核心问题是：一是要不要报中证监审批；二是怎样报中证监审批。而其焦点又在于：一是对民营企业的态度；二是对境外造壳2存托凭证成我企业登陆国际资本市场主要工具， 6 （绕道）方式上市的态度 3。 （ 1） 要不要报中证监 中国证监会及其他有关部门对这一问题 的态度是一贯的。即境内企业以任何形式境外上市，均应报中国证监会审批 ， 主要适用法律是证券法第二十九条和九七红筹指引。 九七红筹指引（即 1997 年 6 月 20 日公布的国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知）对境外上市各主要方式，均作出报中证监审批和备案的要求。及至2000 年 6 月中证监发布的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知中，则进一步重申了九七红筹指引的精神。 1999 年 7 月 1 日生效的证券法，则在第 29 条中明确指出：凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是 否为外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批。 （ 2） 怎样报中证监审批。 1999 年，中国证监会改变了以往主要针对国企实行的预选制，而实行申报审批制。并在两份文件中对申报审批程序作出规定如下： 1999 年 7 月 14 日中证监关于企业申请境外上市有关问题的通知中对各种类型企业以任何方式寻求境外上市之申请和批准程序作出了规定。同年 9 月 21 日，证监会公布了香港创业板上市审批程序，内容大同小异。 （ 3） 中证监对绕道上市的态度 在 1993 年和 1994 年的有关文件中，境外造壳上市（即绕道方式）只是众多境外上市途径中的一种。政策方面并无特别之处。只是均需证券监管部门审批。 九七红筹批引中第三条规定： 凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、 国务院有关规定和年度总规模审批。 3监管部门对民营企业境外上市政策回顾， 7 但这一规定中，对企业大股东转为境外身份，成立境外公司，进而收购或置换境内资产，实现境外公司以境内资产及业绩上市的，并无明确规定。 于是 97 年后，特别是 1999 年开始，几十家境内企业（以民营企业居多），采取这一方式 “ 绕道 ” 上市。裕兴事件，也促使中证监对这一上市方案作出明确表态： “ 鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为 ” 。 2000 年 6 月 9 日，中国证监会发布了关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知 (通称 “ 证监会 72 号文件 ”) ，要求有关境外发行股 票和上市事宜不属于国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知 (通称 “ 国务院21 号文件 ”) 规定情形的，适用证监会 72 号文件，由中国律师出具法律意见书。中国证监会受理境内律师就有关境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，经过一定程序后，由证监会法律部函复律师事务所，其格式是 “ 我们对 公司在境外发行股票及上市不提出异议 ” 。据此，业界人士遂将其通称为 “ 无异议函 ” 。 “ 无异议函 ” 的监管制度是针对2000 年初民营企业裕兴科技电脑控股有限公司，采用在境外注册公司的办法，绕道在香港创业板上市的情况而出台的，实施 的主要目的是为了防止国有资产及中国境内资产被非法转移，控制中国境内资产通过境外上市流失的情况。 2003 年 4 月 1 日，中国证监会发出通知，不再出具境外上市中国法律无异议函 ，至此由 “ 裕兴事件 ” 引发的 “ 无异议函时代 ” 随之宣告终结。 2、“ 456”上市要求 长期以来，我国政府对中资企业直接海外上市及其上市募集资金运用要求非常严格。中国企业赴海外上主板，需要先满足中国证监会于 1999 年 7 月 14 日发布的关于企业申请境外上市有关问题的通知（“ 1999 年通知”）中规定的上市门槛要求。即要求上市企业需“净资产不少于 4 亿人民币，筹资额不少于 5000 万美元，过去一年税后利润不少于 6000万元人民币”，俗称“ 456”上市要求。这些要求，对拟上市企业的规模和经营业绩提出了较高的标准，一般来讲新兴的快速发展中的民营企业，以及某些中小型国有企业都很难达到这一标准。但是，据香港联交所的介绍，在“ 456 要求”中，中国证监会更看重“ 4”和“ 6”的指标，而且在有关香港上市的文章中，也有作者提到“中国证监会根据申请境外上市企业的特定情况，在某些情况也可能对不符合 456上市要求的企业给予一定程度的豁免。 8 3、并购新政策 为了配合中国入世 后外商在中国的投资及适应国际投资新趋势，鼓励多渠道引进外资，近年来国家不断完善了外商投资相关的法律机制。其中， 2003 年 4 月 20 日起实施的外国投资者并购境内企业暂行规定的出台，除了为外商在华收购境内企业提供了明确的规管法律框架外，也可被视为国家对国内民营企业利用境外资金转型为海外控股模式，继而安排海外上市（即 “ 红筹股 ” ）的重组活动的规管新政策。 这一并购规定对并购股权提供了明确的规范，体现在两个方面：一是给予了民营企业清晰导向，在转型为海外控股的运作上应予遵守的基本法则；二是对拟转型为海外控股的民营企业 给予了操作上的严格限制。例如，股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据，不可再只因应双方的商业意愿，自由决定低于评估价值的对价；受让方在特定时限内必须向转让方支付对价；对价汇进中国境内的记录应由外汇管理部门监管并出具证明。实际上，该规定中的部分重要条文与以往中国证监会发出的 “ 无异议函 ” 的审查基础是一致的。在符合上述规范的前提下，安排具有上市资格的民营企业转型为海外控股模式，间接在海外上市是可行的。 4、“ 1.24”规定 为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，国家外汇管理局 2005 年 1 月 24日 发布关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知，该通知规定如下： （ 1）境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照境外投资外汇管理办法的规定办理审批、登记手续。 （ 2）根据外国投资者并购境内企业暂行规定，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境内外企业股权及其他财产权利。 （ 3）各分局、外汇管理部在办理外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居 民设立或控制，是否为并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将外汇登记申请上报总局批准。 （ 4）对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题， 9 要及时查处。 从以上规定中可以看出，该通知增加了过去审批较为简单的红筹上市的前期重组工作的难度，这对欲红筹上市的公司及原本大 力推动红筹方式的境外中介机构将带来较大冲击。 以国内某家电连锁企业的借壳上市案例说明 1.24 通知对民营企业曲线上市的影响，同时该影响也涉及红筹上市方式。 该企业 借壳上市 的步骤是：首先，将准备上市的资产打包装入一家在中国注册的 壳 公司 A，再将该公司的 65%股权转让给一家境外公司 B，再让香港上市公司 C 收购该境外公司 B 的全部股权。 在整个借壳上市过程的第一个重组环节中，该家电连锁企业在 BVI注册 B 和 D公司应参照境外投资外汇管理办法的规定办理审批、登记手续，以个人名义在境外设立公司，必须到地方外汇管理局审批 。 1.24 通知规定， 各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层 ，显然该案例中，在 BVI 注册的 B 公司和 D 公司是由境内居民设立和控制，与并购标的 A 公司拥有同一管理层，这是通知所重点审查的范围。 而对重组中的第二环节 境外企业并购境内资产或股权 ， 原先的做法是按照外国投资者并购境内企业暂行规定到商务部进行审批，在外管局备份 ，新的规定是， 境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内 资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。 这意味着 A 公司的股权转让给在英属处女群岛注册的 BVI 公司B，这一交易过程需要取得外汇管理部门的核准。在通知发布后，该接壳上市案例中最关键的资产重组的二个步骤都必须通过外汇管理部门批准，如果按照目前情形看，由于存在明显的关联交易，通过批准的可能性并不高，可见该通知的实施，确实加大了民营企业海外上市的难度和不确定性。 5、对海外上市的监管趋势 4 内地企业在海外上市长期以来都 面临着诚信的考验，从 2001 年末以来，海外上市内地民营企业欧亚农业、超大农业、中国稀土等相继遭受财务造假质疑，有些已被证实有商业犯罪行为，而这些企业全部是海外注册的离岸公司。最近中航油新加坡公司期货交易惊曝 5.5 亿美元巨亏，香港廉政公署拘捕创维集团董事会主席黄宏生，这同时发生在 20044 “国家外汇管理局的通知对民企境外红筹上市影响几何”，中国经营报 10 年 11 月 30 日的两大事件，使众多已经或正争赴海外上市的中国内地企业，再一次被推向重大诚信危机的峰口浪尖。 从已披露的情况看，这些在海外上市的中国内地企业先后出事，主要是在公司治理结构、监管透明度和运行效率等方面存在重大漏洞。 中国内地企业在治理结构等方面的种种先天不足，海外投资者其实并不陌生。一个典型的例证是，但凡内地大型企业欲赴海外上市，都会引来国际投资银行巨头争相抢夺，而最终无论由谁承销这些企业的股票，其招股说明书均会有一个明确的风险提示：上市企业的内地控股母公司，可能采取 与投资者利益不一致的行为 。所以，只要内地的上市公司治理、监管透明度和运行效率没有得到明显的改善之前，管理层对于企业海外上市的监管力度不会放松，严格监管将是未来较长一段时间内的趋势。 二、香港资本市场及新加坡资本市场 当大量的中国企业将目光转向海外市场， 面对各地市场不同的上市标准、监管要求与文化特色，应该如何做出选择呢？下面，我们总结了中国企业赴海外上市最多的香港、新加坡 两 个资本市场的不同特色，结合 2004 年 两 地新上市中国企业的统计数据，对 两 个资本市场做了一个详细的比较 ，以便能选择更适合公司上市的地点。 （一）香港主板及创业板 1、香港主板与创业板市场概况 创业板市场和主板市场是同属联交所管理而市场目的有所不同的两个股票市场，因此，两者既有许多的共同之处，又不可避免地存在一些差异。 两个市场的共同点主要表现在公司上市的基本要求和运作程序方面。比如，两市场可接受的司法地区均为香港、百慕大、开曼群岛及中华人民共和国；均要求确定公司上市的保荐人；均要求引发招股章程且项目详情大体一致；上市文件中均需载有申报会计师的报告；均负有持续披露责任，需按要求进行业务公布；均需接受证监会的调查与监管，遵守公开权益条例；均要对投资者实施教育及推广活动；上市公司均应是现时的联交所会员，并通过中央结算系统进行结算与交收等。 主板市场与创业板市场的最大差异是两者的市场目的不同，主板市场目的众多，包括为较大型和基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金；创业板市场则主要为有主线业务的成长 性公司筹集资金，行业类别及公司规模不限。市场目的的差异宣示了两市场不同的 11 市场定位，两者的其他差异则都是这一差异的延伸与细化。 与 主板比较 ， 香港创业板 有如下 特点 ： 1、不设最低盈利要求。但需显示公司有两年的 活跃业务记录 ，上市时股票市值需达到 4600 万港元。 2、有具体的业务目标声明。须列载公司整体业务目标，解释如何在两年内达到该目标。 3、买者自负原则。创业板是针对充分了解市场的投资者为对象，遵循买者自负的原则。 4、需要有两名执行董事。两名执行董事通常是社会名流，主要起监督作用，不担任任何管理职务。 5、严格的信息披露。 但是，我们也应看到 香港创业板的高风险性 ，由于公众持有的股数太少，导致股票流通性差，成交不活跃，香港创业板流通指数从开设之初到现在已下跌 50。同时由于创业板公司无盈利要求，七成上市公司的发行价在 2 港元左右，这与国内 A 股市场的发行有较大区别。 2、香港联交所上市的中国股份市值总值及集资量统计数据 从香港联交所网站公布的历年来中国股份市值及集资量统计数据来看（详见下表），在创业板，无论是市值总值还是集资额， H 股都明显高于红筹股，这说明，中国企业在香港创业板上市偏向于直接上市方式，即 H 股方式。 在主板市场，红筹股的市值总值也明显高于 H 股，而且红筹股的总集资额也高于 H 股，但 H 股方式的首发集资额却高于红筹股。这说明 H 股在首发市盈率及市场追捧程度上要高于红筹股，但在后续融资能力上明显弱于红筹股，出现这种情况也是因为 H 股在再融资的时间上受到香港联交的限制，另一方面也可看出红筹股在市场活跃性方面要强于 H 股，这也是因为部分红筹股在上市前期已引入战略投资者，可见战略投资在对公司治理等方面是起到了相当的作用。 中国股份市值总值统计 主板 （百万港元） 12 中国股份集资额统计 主板 中国股份市值总值统计 创业板 13 中国股份集资额统计 创业板 注： 1、中国股份市值统计数据截至 2005 年 3 月； 2、中国股份集资额统计中 2005 年数据为暂定。 （二）新加坡主板及自动报价市场 1、新加坡主板与自动报价市场概况 新加坡取得国际金融中心地位的时间与香港大体一致，也得益于石油美元的 大量累积和国内制度与政策的自由开放。从这个意义上讲，新加坡在金融市场发展方面是香港最大的也是最直接的竞争对手。 新加坡交易所成立于 1973 年，为亚洲影响较大、效益较好的一家交易所。目前的交易所组建于 1999 年 12 月，由新加坡证券交易所与新加坡国际金融交易所合并而成，成为亚太地区第一家拥有权与交易权分立且整合证券与期货两方面业务的交易所，从会员制改组为公司制。 2000 年 11 月成为亚太地区第一家通过公开发行及配售方式上市的交易所。新加坡交易所的所有变革意味着向市场化经营方向的大跨步，为所有上市公司的快速融资提供 更为全面、更高效率的市场体系。 新加坡二板市场的建设与美国以外的其他市场相比，起步较早。由新加坡股票交易所建立的自动报价市场，于 1987 年 2 月 18 日正式运作，完全采用计算机无票交易方式。该市场的目的也同样是为那些具有良好发展前景的中小型公司提供筹集资金的便利，以支持其业务的扩展。而且上市企业经扩展，各方面情况达到主板市场的要求时，可以申请转为主板市场上市。 二板市场的上市标准相对较为宽松和灵活，对上市公司没有具体的规模要求，入市的成本和年度费用也比较低。例如，虽然该市场要求上市公司有 3 年以上的经营记录，但在其上市计划中并不强制要求包括盈利预测数字。准备进入二板市场的企业在进行公众募股以前，须向社会公布招股说明书，详细介绍公司状况、历史、经营业务和财务状况；而已 14 拥有足够的合适股东和资本，不实施公众募股的企业，则须准备一份与招股说明书类似的通告交易所，以供公众查阅。 1988 年 3 月， SESDAQ 市场与美国 NASDA 市场联网，从而使新加坡投资者可以直接买卖美国场外交易市场的上市股票。 2、中国概念股在新加坡资本市场的表现 在 2001 年至 2003 年 5 月期间，没有中国企业在新加坡上市，从 2004 年开始，大量中国民营企业 选择赴新加坡上市，而新加坡政府也明确表示欢迎中国企业来新上市。 截至 2005 年 3 月，中国企业在新加坡交易所上市公司共计 71 家，除天津中新药业及张家港骏马化纤是以 S 股方式上市外，其余均以红筹方式操作上市。其中首发上市 64 家，反向收购 3 家，二次挂牌 4 家。 中国公司发行市盈率（2 0 0 1 - 2 0 0 5 年3 月）2417103 4市盈率 202001 年到 2005 年 3 月 20 日， 58家中国公司在新交所首发上市，它们的市盈率情况分别为：低于 8 倍的 24 家；介于 8-10 倍的 17 家， 10-15倍的 10 家， 15-20倍的 3 家，高于 20 倍市盈率的 4 家。 新交所 71 家中国上市公司名录如下： 制造业 天津中新药业、广州越秀、亚细亚陶瓷、亚洲创建、鹰牌控股、进升、上海联合水泥、源光亚明国际、大众食品、联合食品、鸿国国际、翔峰控股、迪森股份、中国乳业、建光电子、新浦化学、华夏科技、中国食品工业、凯新达、三瑞控股、东明控股、赫比国际、天圜营养集团、中中国公司数目1 1 2 47 913 1519 193568 711993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Feb-05 15 国软包装控肥肉、麦达新控股、新湖滨控股、化纤科技、稽山控股、亚洲药业、雪城国际、临沂震元纸业、万德国际、八方电信国际控股、中国利达工业、中国吉龙、上海亚洲、中嘉国际、丰彩集团、辰通智能、峻凰生化科技、南方包装、东方食品、佑康食品 国际、科玛国际、骏马化纤、中国时装、虎威集团 *、海洋国际 * 交通 /基建 /通讯 中翔路桥、中远投资、亚洲电力、润汛通信 商业贸易 中航油、蛇口招商港务、妍华控股 服务业 电子科技软件、新达科技、亚洲环保、金迪生物科技、星雅集团、联合环保技术、双威通讯、神州石油科技、中辉控股、华南资讯科技、亚洲水务科技 * 房地产 中国招商亚太龙置地 农业 光兆工业 * 建筑业 华地控股 * *2005 年新上市公司 至 2005 年 3 月 4 日 目前在新加坡证券市场表现较好的两只药业中国概念股为天津中新药业及亚洲制药，它们的交易市场盈率在 14 倍左右。亚洲制药是 2004 年上市的新股，它在上市前得到了亚马逊投资的支持，所以其市场表现不错，而且 IPO 市盈率也高于平均水平，是 2004 年最为成功的案例之一。 （三）两地资本市场上市规则比较 1、香港主板与创业板上市规则比较 主 板 创业板 盈利要求 过往三年合计 5,000 万港元盈利（最近一年须达 2,000 万港元，再之前两年合计须达到 3,000 万港元 ) 不设盈利要求 营业记录 须具备三年业务记录 须 显示公司有两年的“活跃业务记录” 主线业务 无有关具体规定，但实际上，主线业务的盈利必须符合最低盈利的要求 须主力经营一项业务而非两项或多项不相干的业务。不过，涉及主线业务的周边业务是容许的 有关营业记录 规定的弹性处理 联交所只对若干指定类别的公司 (如基建公司或天然资源公司 )放宽三年业务记录的要求，或在特殊情况下，具最少两年业务记录的公司也可放宽处理 联交所只接受基建或天然资源公司或在特殊情况下公司的“活跃业务记录”少于两年；总资产或市值超过 5 亿港元的公司允许一年 业务目标声明 并无有关具体规定，但 申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括说明 须载列申请人的整体业务目标，并解释公司如何