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外资私募基金管理机构在中国设立人民币股权投资基金现状、机遇和挑战2009-9-14 北京世泽律师事务所合伙人 郭林军 大 中 小 随着股权投资产业在中国大陆的持续发展，许多外国私募股权基金管理人正在考虑如何在中国设立纯人民币股权投资基金，以便获取中国庞大的资金，抓住历史性的市场机遇。为了让投资者更好地了解这种趋势，本文将介绍在中国设立人民币股权投资基金的各种架构选择、如何设立基金管理企业和人民币股权投资基金，以及相关的优势和困难等问题。希望本文为外资私募股权投资基金管理人探讨在中国设立人民币基金起到抛砖引玉的作用。股权投资和风险投资在中国是一个蓬勃发展的行业。早在2003年，有关部门就发布了有关外商投资创业投资企业的规定。通过这些规定，中国政府似乎在向市场传递这样一个信息：外资股权投资基金和基金管理人可以申请在中国设立外商投资创业投资企业。然而，除了少数的先行者之外，大多数的市场参与者对于外商投资创业投资企业的可行性仍然存有疑虑。在2008年末，国务院在正式政策文件中首次使用了“股权投资基金”一词。2009年初，中国证监会最终批准“创业板”在今年晚些时候在深圳证券交易所设立。与此同时，在过去一年中，天津、上海、北京以及其他一些城市的地方政府陆续发布了各种政策文件和规定，允许设立股权投资基金和基金管理企业。从总体上看，这些政策文件和规定同时也欢迎外资股权投资基金和基金管理人在各地设立股权投资基金和基金管理企业。中国有关股权投资的这一系列发展，加上全球金融危机的影响，使得许多外国基金管理人将目光投向了中国巨大的可供投资的资金，开始探讨他们在中国大陆设立以中国的机构或个人作为有限合伙人出资的纯人民币基金（简称“纯人民币基金”）的可能性，以及如何操作才能更好达到这个目的。至今为止，以有限合伙制形式设立的外商投资纯人民币基金，即外国基金管理人（或外国基金管理人控制的外国企业）直接作为普通合伙人而中国境内投资者作为有限合伙人，依然不可行。这是因为国家尚未颁布有关外商投资设立有限合伙企业以及外商直接投资中国的股权投资基金的规定。然而，为了吸引外国基金和基金管理人，一些地方政府在实践中已实际渐渐允许外资以间接形式设立纯人民币基金。因此，如果一家外国股权投资基金或基金管理企业想在中国大陆设立人民币基金，他可以设立外商投资创业投资企业，也可以考虑以间接方式设立一家纯人民币基金。就外商投资创业投资企业（无论是公司制还是非法人制）而言，一个基本问题是这种形式能否提供与在美国或欧洲典型的股权投资基金结构近似的一个结构。其他的问题还可能包括投资领域限制、更重的税务负担（相比离岸基金结构）、退出选择限制和在企业设立地以外进行投资的实际限制。另外一方面，对于想在中国尽快设立纯人民币基金的外国基金管理人来说，间接设立纯人民币基金似乎是一个实际可行的选择。这种形式可能给先行先试者带来吸引中国的境内资本作为有限合伙人投资的先行优势。但是，外国的基金管理人也应该明白，与间接的纯人民币基金相伴随的是一系列法律和实践的不确定性和风险。本文将分析纯人民币基金的结构和设立、对基金管理人潜在的好处和机会、以及相关的法律上不确定性和实践中的问题。一.人民币股权投资基金结构问题要设立一个典型的间接纯人民币基金，外国基金管理人需要在中国设立一个股权投资基金管理企业（简称“境内基金管理企业”）和一个股权投资企业（简称“境内股权投资企业”）。然后，外资基金管理人可以利用境内基金管理企业作为基金管理人，利用境内股权投资企业作为普通合伙人，来发起设立一个境内有限合伙制的人民币股权投资基金；该基金将吸收境内的投资人作为有限合伙人提供资金。这个典型的结构可以用以下图一表示：人民币基金可以设立为有限合伙也可以设立为有限责任公司。其他成熟市场的长期实践说明有限合伙是适用于私募股权投资的一个合适的架构。但是，对中国来说，有限合伙还仅仅是在三年前才通过立法确定的一个新的法律实体类型。公司登记和税收管理机关也正在逐步学习如何进行有限合伙的登记和征税。有限合伙的实际运作对中国也是一个新事物。因此，在设立有限合伙之后，很可能会有许多实践中的问题出现而需要解决。另一方面，中国的公司法已经实施了15年了。有关有限责任公司的法律框架、规则和实践在中国都已经很好地建立并得到广泛实践。如果以公司的形式（无论是有限责任还是股份有限公司）设立人民币基金，法律和实践中的不确定性就会较少。但是，一个明显的不利之处是公司是一个独立的纳税主体，将需依照统一的企业所得税（税率25%）纳税。值得注意的是，根据中国的外商投资法律和政策，在大多数情况下人民币基金将会被视为中国境内实体，而不是一个外商投资企业。但是，该基金要关注其投资的企业的业务领域和行业，因为如果要投资于中国外商投资法律和政策下的限制类行业甚至是禁止类行业，该基金可能会面临法律或政策限制（即使该基金被视为境内实体）。为了促进外资参与中国股权投资行业的发展，考虑到股权投资行业的特殊性，有关政府主管部门可以考虑明确一下有关外商投资产业限制或禁止政策在外资作为普通合伙人在内资基金中出资极少（比如只有1%或2%）的情况下不予适用。因为对这么少的出资适用外商投资产业限制或禁止政策实质上并没有太大意义。境内基金管理企业可以设立成具有独立法人地位的有限责任公司。公司可以有自己的名称、办公室和基金管理团队。但是，税负负担至多是中性的。公司将需缴纳企业所得税。其对外国股东的股息或分红也需支付10的所得税（如果有税收协定的话则可降低至5%）。境内股权投资企业（即普通合伙人）可以设立为中国的有限责任公司或（在特殊的情况下）股份有限公司。普通合伙人也可以是一个母公司在中国境内的关联子公司。境内基金管理企业也可以同时作为普通合伙人（见图二）。如此则不需另设境内股权投资企业。但是，如果人民币基金采用了有限合伙制结构，该方法也有一个明显的不利之处：普通合伙人在人民币基金中承担无限责任。因此，如果境内基金管理企业在人民币基金中担任普通合伙人，境内基金管理企业获得的收益分成有被侵蚀的可能。从技术上说，在中国境外的基金管理企业也可行执行基金管理的功能。这是一个税收上极其优化的结构。但是，从中国地方政府的政策来看，这个结构可能不被接受，因为该安排无助于增加地方政府的税收收入。但是无论如何，这为结构设立提供了一个额外选择。基金管理人将来可以予以考虑或尝试。特别是在股权投资产业发展已有时日，地方政府不再严格执行政策之后。请参见图三。如前所述，以外商直接投资设立有限合伙的形式来设立纯人民币基金的结构到现在为止在法律上还不可行。国务院可能在近期公布有关外商投资设立有限合伙企业的相关规定，这可能提供新的架构设计方法。此外，外国投资者应该清楚，由于外国企业中国战略、发展目标的不同以及公司的股权、运营结构的不同，可能还有其他的架构选择。例如，设立一个传统的外商独资企业就可能满足外国公司在中国提供管理、咨询服务的目的。二.境内股权投资管理企业的设立外国基金管理人或投资者可以在天津、上海、北京或其他一些地区设立外商投资股权投资管理企业。上海浦东新区政府于2009年6月10日颁布了一些管理试行办法。该办法明确允许外国投资者在浦东设立基金管理企业。办法的主要条款包括： 法律形式：境内基金管理企业必须是有限责任公司，而非有限合伙。 注册资本：注册资本不应低于200万美元，注册资本应在营业执照签发之日起3个月内到位20%以上，余额在2年内全部到位。 股东资格：至少有一名投资者从事股权投资或股权投资管理业务。 管理人资格：至少有两名以上管理人员有两年以上从事股权投资或股权投资管理业务的经历，并有两年以上高级管理职务任职经历。天津市政府也发布了一系列规章允许外国投资者设立基金管理企业。这些规章和前述上海浦东的规定类似。主要的要求如下： 法律形式：股权投资基金管理企业既可以是公司制也可以是合伙制。但是，事实上，由于中国法律的限制，外资目前只能以公司制的形式设立境内基金管理企业。 注册资本：如果是有限责任公司，最低注册资本为100万元人民币，如果是股份有限公司，最低注册资本为500万元人民币。注册资本均应当以货币形式出资。 股东资格：主要投资者最近2年持续保持盈利的财务状况，未受过有关行政主管机关或者司法机关的重大处罚。 管理人资格：管理团队应具备投资经验，有至少3名具备2年以上股权投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任，其中，至少有1名高级管理人员具备5年以上股权投资和经济管理经验。三.人民币股权投资基金政策和规则国家发改委以及其他中央部委正在起草股权投资基金管理方面的相关法规。据报道，该规定的草案已上报国务院，但何时可获批准尚不得而知。但某些地方政府目前已出台了股权投资基金方面的试行规定。例如，上海市金融服务办公室及上海市其他三个政府部门于2008年8月颁布了下列规定：（a）股权投资基金企业可以有限公司、有限合伙或股份有限公司的形式设立。（b）以有限责任公司（或有限合伙）形式设立的股权投资基金，股东（或合伙人）人数不得超过50人。以股份有限公司形式设立的股权投资基金，股东人数不得超过200人。（c）股权投资基金的注册资本应不少于人民币1亿元（或约1470万美元），出资方式限于货币形式。（d）有限合伙企业实行单一征税制，仅对其合伙人征税。其中个人普通合伙人按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%的累进税率计算征收个人所得税。个人有限合伙人按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税。（e）为保护合伙人的资产，有限合伙的股权投资基金的资产应委托一家提供托管服务的商业银行托管。（f）股权投资企业在每个财务年度末需向其股东（合伙人）提供一份年度报告。该年度报告必须包括股权投资企业公司治理、经营、财务等方面的事项，以及经审计的财务会计报告。同样，天津市政府的相关部门最近也颁布了股权投资基金的相关规定，该规定包括下列重要事项：（a）股权投资基金可以采用公司制、合伙制、信托制或契约制设立。以有限责任公司（或有限合伙）形式设立的，股东（或合伙人）人数不得超过50人。以股份有限公司形式设立的，股东人数不得超过200人。（b）公司制股权投资基金的注册资本不得少于人民币1000万元，首期缴付出资不少于人民币100万元。所有出资应以货币形式缴付。（c）股权投资基金核准从事的经营范围为：“从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资以及相关咨询服务”。（d）股权投资基金须委托经银监会认可的商业银行托管基金资产。基金未投资于企业的资金，只能存于银行或用于购买国债等固定收益类证券。如果内资股权投资基金采用有限合伙的法律形式，则需要对合伙企业法（2006年8月修订）下某些特殊的结构性和规划方面的问题进行考虑。比如： 国有独资公司、国有企业、境内上市公司或公益性的事业单位、社会团体不能成为普通合伙人。 普通合伙人可以以包括货币、实物、知识产权、土地使用权（或其他财产权）或劳务在内的各种方式向合伙企业出资，但有限合伙人不得以劳务方式出资。 一家有限合伙企业的合伙人（包括普通合伙人和有限合伙人）人数不得超过50人。假设一家有限合伙企业只有一个普通合伙人，则其有限合伙人最多不能超过49名。 有限合伙人本身不能执行合伙事务，否则其可能失去“有限责任”的特权。但是从另一方面，合伙企业法为有限合伙人在特定条件下参与合伙企业个别事务提供了一些“安全港”保护。比如，有限合伙人可对合伙企业的经营管理提出建议；在执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人可督促其行使权利；在其利益或合伙企业的利益受到侵害时，有限合伙人可以向有责任的合伙人主张权利并提起诉讼等。四.人民币股权投资基金优势分析通过境内基金管理企业设立一个间接的纯人民币基金从商业角度看大致是可行的。外国基金管理公司通过设立一家境内基金管理企业进而设立纯人民币基金，将在很大程度上获得重要的先发优势。比如，及早在中国股权投资管理行业获得知名度，同中国有限合伙人的资本提供方建立更多联系并获得资金，及在中国逐步积累本土股权投资管理的经验。在中国潜在的资本提供者或有限合伙人包括国家社保基金、保险公司、政策性银行和商业银行、证券公司以及其他大中型国有企业、众多民营企业和外商投资企业等各种企业配置的用于私募股权投资的资金。国家社保基金有计划将其管理的资金更多投放于股权投资市场。据报道，中国保监会也即将允许合格的保险公司配置一些资金投资股权投资基金行业。此外，很多国有企业、上市公司和民营公司亦尝试设立其内部的股权投资计划或将资金投资到股权投资基金。五.人民币股权投资基金法律上的不确定性和实际操作中的难点考虑到股权投资业务在中国是一种新兴的投资活动，外国的股权投资基金或基金管理人应清楚地认识到，在中国设立和运营股权投资基金或基金管理企业将面临一些法律上的不确定性和实际操作中的困难。（a）目前中国法律下对外商投资于股权投资领域尚无完善的法律规定。中央政府目前仍在起草关于在中国成立和管理股权投资基金的全国性法规。外商投资股权投资基金领域的特别规定则只能到更晚时候才能制定。同时，关于外商投资设立有限合伙的规定在今年八月底已被国务院原则性批准，并可能将于不久之后颁布。该外商投资设立有限合伙的规定将可能为外国的股权投资公司提供更多的架构选择。（b）近期一些地方政府为推动当地股权投资基金行业的发展，积极推出了一系列地方性引导规定和政策。这些地方规定和做法使外国投资者在实践中得以在当地设立股权投资基金或基金管理企业。但鉴于股权投资行业在中国尚处于发展初期，这些地方规定还不够完善和详细，无法涵盖股权投资基金运营过程中的所有问题，而且易于被地方政府频繁修订和随意解释。外国的基金管理人在跟踪和应对这些不断变化的政策和监管环境方面可能会有一些挑战。（c）国家外汇管理局目前仍执行着一项重要政策，该政策禁止外商投资企业将其用外汇缴付的注册资本用于对国内企业的股权再投资。这将影响到外商投资的基金管理企业作为普通合伙人向国内的股权投资基金缴付出资。然而外商投资的基金管理企业似乎可以提出一个很好的理由，即他们作为普通合伙人的出资的主要目的不是单纯为获得投资收益进行资本投资，而是为了以很少的投资（如1%）来成立和管理该股权投资基金，并最终通过管理该基金获得业绩分成收益。一些地方政府官员表示他们可协助与相关外汇管理机关进行协调，以突破该项出资限制。六.人民币股权投资基金其他需考虑的重要事项（a）国家发