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外资并购我国上市公司的绩效研究【摘 要】并购重组是证券市场中最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。它不断给市场输入新的内容、注入新的活力，从而不断推动证券市场的发展与完善。一般来说，企业通过并购可以加速促进生产集中，适度扩大企业规模，优化产业组织结构，提高资源配置效率。但现实中许多案例表明，事实上在我国外资并购并不是每个并购企业都能够顺利达到这个目标，这与一再证明并购是经济飞跃发展的必然过程这一规律相悖。对于为什么会出现这种不协调的情况，学术界对此尚无统一的认识。本文以上市公司并购绩效为主线，从理论和实践两个角度研究了外资并购和国内企业并购的绩效。在理论方面，本文在对并购的内涵加以阐释的基础上，分析了我国外资并购的特点，然后进一步研究了企业并购绩效的理论与评价方法。在实证方面，本文运用财务绩效法对我国上市公司2000年至2004年之间发生的并购事件进行了比较研究。最后本文分析了我国上市公司在并购过程中遇到的主要障碍的深层次原因，并有针对性地提出了若干规范措施。关键词：外资并购；国内企业并购；财务绩效The performance analysis of MNCs M&A in Chinese stock marketAbstractMerger and Acquisition (M&A) recombination embodies the market efficiency extremely and possesses the most advanced vigor in the securities market. It continuously inputs the new content and new vigor to the market. Thereby it continuously promotes the development and consummation of the securities market. Generally speaking M&A is an efficient method for business to accelerate the centralization of production, expand the business scale properly. Optimize the industrial organization structure, improve the resource distribution efficiency. However, many examples suggest that not all enterprise M&A can attain this target successfully in reality. It is opposite with the law that M&A is the necessary process for the economic leap development. Why does this kind of discordant situation appear? Unitary viewpoint to this phenomenon hasnt reached in academic circles. This paper regards the listed enterprise M&A performance as a clue, It studies each performance from the angles of the theory and the demonstration. From angels of the theory, this paper expound the basic theory and the evaluating method of the enterprise M&A performance; It compares and analyzes the enterprise M&A performance of 2000 to 2004 in China, adopting the method of the Market Reaction and the method of the Finance Performance. Finally, on the basic of theory research and the demonstration this paper further analyzes the main factors which affect the enterprise M&A performance. It also puts forward some advice on how to eliminate the obstaclesKey words: Foreign enterprise capital M&A; Domestic enterprise; Performance目 录一、序言1（一）研究背景1（二）选题意义1（三）本文的基本结构和主要内容2二、文献回顾2（一）企业并购绩效理论与评价方法2（二）国内外相关实证研究综述4三、外资并购国内上市公司绩效实证分析6（一）制度背景与理论分析6（二）实证研究设计7（三）实证检验结果与分析13四、外资并购在我国发展前景和战略选择15（一）外资并购在我国存在的问题15（二）外资并购的趋势分析16（三）我国应对外资并购的战略选择17资料来源和参考文献19一、序言（一）研究背景当前跨国公司投资已经成为我国利用外商直接投资的重要组成部分。世界500强的跨国公司中已有约400家在华投资了2000多个项目。2001年底，我国加入WTO，金融市场（包括证券市场）逐步开放，外资将更易进入国内相关市场。从2002年1月1日至2003年4月30日，我国外资并购上市公司（包括收购上市公司资产）共13次，占交易所成立之日起发生外资并购（包括收购上市公司资产）总次数的36.11%，这表明入世后外资并购上市公司的频率加大。与此同时，随着我国改革开放的不断深入和外资优惠政策的实施，大量外资涌入国内，外资在给我国经济发展注入活力的同时，也带来了严重的“负面影响”，一些人大代表和经济学家担心，随着越来越多的中国行业龙头企业被跨国公司并购，中国的民族品牌将岌岌可危。近期被炒得沸沸扬扬的达能收购娃哈哈案就是一个例子。法国达能公司欲强行以40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合资公司51%的股权。然而，单纯从企业财务绩效的角度看，外资并购我国上市公司是否真的是弊大于利呢？如果外资并购能够给我国企业绩效带来正效应，那外资并购也并非完全是“狼来了”。因此，在这样的背景之下，对外资并购我国企业绩效的研究就更加具有必要性和现实意义。（二）选题意义在上市公司外资并购的研究中，最需要研究的即为“上市公司外资并购的绩效问题”。正确认识这一课题至关重要，它是公司投资者和经营者、立法和监管者并购重组工作的出发点和确立指导思想的依据。（1）公司投资者和管理层需要对外资并购的绩效有清晰的认识。本文通过上市公司股票的超常收益来判断外资并购是否给企业带来绩效，对外资并购做出客观的评价，为投资者的投资决策提供参考。另外，研究外资并购对上市公司财务业绩的影响，也为公司管理层提供了指导。（2）立法与监管者也需要研究上市公司外资并购的绩效问题。回答“外资并购是否给上市公司带来绩效”的问题，能帮助立法与监管者对外资并购做出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主要基础。如果外资并购能够给上市公司带来绩效，立法与监管就应予鼓励；反之，如果不能给上市公司带来绩效，就需要谨慎处理。（三）本文的基本结构和主要内容本文主要包括四个部分，即序言、文献回顾、实证分析和对策分析。第一章是序言。主要阐明论文的选题背景、选题意义，并说明本文的研究框架和基本内容。第二章是相关文献回顾。首先回顾国内外学者关于企业并购的主要研究成果，并分析了外资并购我国上市公司的特点，然后研究了关于企业并购绩效的经济理论和评价方法。第三章是外资并购我国上市公司绩效的实证分析，它是本文的重点和核心。本文运用事件研究法分析了事件期内的股价效应，并对三种指标的实证结果进行了对比分析。结果表明：国内上市公司并购绩效在并购两年后虽有上升趋势，但仍需要时间的进一步检验，短期内（4年）其业绩还是出现了整体的先恶化后提升的趋势。第四章对企业并购绩效差异的影响因素进行了分析并提出相应的对策建议。分析了影响我国上市公司在并购过程中提高绩效的种种障碍因素，并在此基础上提出相应的措施。二、文献回顾（一）企业并购绩效理论与评价方法1、企业并购绩效理论国内外学者运用各种经济学理论，对上市公司并购可以提高经营管理效率和经营业绩的原因进行过不同的解释，包括效率理论、信号假说、代理理论、市场份额理论、自由现金流量假说、避税理论及交易费用理论等，其中较具代表性的理论主要有以下六种。（1）效率理论效率理论认为，公司购并活动能够给社会受益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说也能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：i、公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；ii、公司购并将导致某种形式的协同效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动。市场上总存在一些未能发挥其潜力的无效率的管理者，当并购方的管理效率大于被并购方的管理效率，通过并购便可使得效率低下的被并购方达到并购企业的管理效率，这是管理的协同效率；由于规模经济的存在，而许多企业并没有达到规模经济的潜在要求，因此通过并购可以实现规模最优化，这是经营的协同效应；最后，通过多角化可以分散风险，从而应付动荡的环境，这是多角化效应。总之，通过并购可以使企业的效率突破自身资源的瓶颈，获得更高层次的提高。（2）信号假说这一理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值时，购并活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有以下几种：i 公司的经营管理未能充分发挥应有的潜能。收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。ii 由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现可以通过Q比例（股票市值/资产的重置成本）对此进行估算，如果Q比例小于1，则收购将会产生潜在收益。（3）狂妄假说与代理理论Jensen（1986）在其论文中阐述了其含义。狂妄假说与代理动机解释收购公司为何受损。具体来说，代理动机假说指的是管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑；狂妄假说指的是管理层的并购决策往往出自于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估计和对协同效应的“错误”估计，使公司股东受损。（4）市场份额理论市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，也即企业对市场的控制能力，市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断能带来高额的垄断利润，因此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引力。市场份额效应主要体现在以下方面：i、减少竞争者的数量，改善行业的结构。ii、解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。iii、兼并降低了行业的退出壁垒。iv、并购产生连锁反应，一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业，可以通过对原料和销售渠道的控制，有力的控制竞争对手的活动。（5）自由现金流量理论自由现金流量是指支付了所有净现值为正的投资计划之后所剩的现金量。如果将自由净现金流量完全交付股东，固然可以削弱经理人的权利，减少代理问题的产生。但同时，当上市公司需要再度进行投资时，所需要的资金由于将在资本市场重新筹集而再度受到监控，因而会降低上市公司的经营效率和效益。正因如此，Jensen等人进一步认为，减少自由现金流量有助于化解经理人和股东间的冲突，从而增加公司价值。（6）避税理论由于税收累进制的存在，当公司有过多的账面盈余时，上市公司的较高税基会导致上市公司的纳税税率上升，从而增加上市公司的纳税负担。通过并购上市公司可以降低税基，减少税赋支出。如一个税赋很高的射手企业通过并购一个亏损的目标企业，可以降低并购后企业的总利润，从而降低税基，减轻税赋。在政府主动以税赋减免的方式鼓励并购时，这种效果更为明显。2、企业并购绩效评价方法（1）股票市场事件研究法事件研究法是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。Madden和Jensen等较早利用此方法检验了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：A、并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。B、收益分布不均衡。目标企业的股东收益明显高于并购企业。而且，目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。尽管在实证研究中，利用股价反应来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，对于股票融资型（包括股票互换）并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。再次，在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。最后，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反映。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。（2）经营业绩对比研究法经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常用作并购中长期的检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：i、绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响；ii、财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。此外，Calomiris和Karceski也从其他角度揭示了该方法的不足：i、时滞影响。他们认为，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁员补贴等整合成本，可能导致并购成本上升；而对于受战略因素（如协同效应或多样化）推动的并购交易，成本的降低需要3年甚至更长的时间才能实现。ii、对比基准选择的影响。如用同行业的非并购样本作为基准时，这些样本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，况且非并购企业也可通过新建投资等发展战略达到与并购同样的效果。因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。（3）成本收益分析法成本收益分析法，也叫资本成本回收率法，即是将企业并购行为作为一项投资，从此投资决策的投入与产出，即成本与收益分析入手，利用经济可行性分析技巧来判断并购行为是否经济，以判断并购是否给上市公司业绩带来增长的方法。将并购过程分为并购前期、并购中期和并购后期，并购前期主要包括计划、组织、搜寻等活动，并购中期主要包括分析、要约、谈判、成交等活动，并购后期主要包括过渡、整合等工作。相应地，其成本、收益分别为签约成本、整合成本，签约收益、整合收益。签约成本主要包括目标企业的价格、实际运作成本、并购前的风险成本以及机会成本。整合成本主要是指并购方运用所获得的控制权构建新的激励约束关系、信息传递关系和公司内部的管理层级关系、改变投资战略和投资政策、调整财务杠杆或重组资产结构、建立公司与其他利益相关者的新关系所花费的时间、精力和费用。签约收益主要包括与目标企业价格相对应的目标公司的价值、签约带来的满足感、企业知名度的提高以及经验的获得。整合收益是指并购公司对目标公司并购后的效率的改进产生的收益，可以将其分为规模经济收益、管理协同收益、财务协同收益以及多角化经营收益。此种方法逻辑上简单明了，但难以解决协同效应与并购溢价如何量化的问题。（4）个案研究法个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：i、把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。ii、能够有效地区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。iii、个案研究更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。（二）国内外相关实证研究综述1、国外研究成果在成熟的资本市场，许多学者都利用超额收益法来研究并购前后公司股价的变化情况。针对并购方，曼德克教授利用20世纪70年代发展起来的事件研究方法，通过建立一个股票价格波动模型，论证了“并购是以市场体系取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量此类研究成果的基础上，得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置。与此相反的是，莱文克拉夫与谢勒等人的研究发现，企业并购不能系统地提高企业的经营业绩。对于被并购方，国外许多经济学家同样用超额收益法进行了实证检验，尽管他们采用的样本及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些差异，但是都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅仅是收益的多少。如杰森和罗拜克（1983）在总结13篇文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的反常收益，而成功的收购给目标公司的股东带来的收益则达到30%。施华特（1996）研究1975-1991年间1814个并购事件后指出，目标公司股东的累计平均超常收益为35%。德尼斯和希汉（1988）分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7.3%，公告前后股价上涨12.8%。实证争论的焦点集中在并购方股东能不能从并购活动中获利。运用超额收益法，杰森和罗拜克指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有4%的反常收益，收购公司的反常收益则为0。希利、巴勒普和罗拜克研究了1979-1984美国最大的50起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺度验证了得到的结果。他们衡量企业绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值、资产周转率、雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。他们的研究结果表明，并购发生后，企业的业绩改善了，而这样的改善来源于资产管理而非劳动力支出。艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科（1992）研究了并购后的业绩。他们采用一个包含美国937起兼并交易和227起要约收购交易的更大样本，发现收购企业的股东在兼并完成后五年间都损失了财富的10%。朗梯格（1978）将同行业公司作为控制样本（配对检验），发现公司重组后的业绩并没有显著的提高，而马根汉姆和穆勒（1988）的配对检验结果则表明公司重组后的业绩有所下降。布拉德利和贾雷尔（1988）采用不同的方法检验马根汉姆等的样本，但却没有得到样本公司业绩下滑的证据。由此可见，西方学术界在该领域的实证研究尚没有一致的结论。2、国内的研究成果我国学者用超额收益率法对中国市场也进行了很多研究。但是，与国外的研究方法相比，我国学者更倾向于用会计数据来衡量公司绩效。因为，超额收益率法所依赖的市场模型法是以股价波动来衡量企业经营状况变化的，它的前提是股票市场的有效性，是股价的信息足以反映上市公司的财富变化。虽然我国学者的一些研究已经证明了我国股票市场达到了弱式有效，但是，股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大差距。此外，由于我国上市公司的股权结构特点，绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也无法衡量上市公司业绩的变化。而且，单纯的股票价格效应分析难以识别股票价格的变化起因于样本公司预期真实经济收益的变化还是起因于市场效率因素产生的错误定价，单纯的股票价格效应研究也难以对公司重组和并购引致业绩变化的原因提供解释。在我国，较早运用财务指标法的是原红旗和吴星宇（1998），他们以1997年重组公司为样本进行了实证研究，该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比率较重组前一年均有所上升，而公司的资产负债率则有所下降。孙铮和王跃堂对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著提高，但重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。大鹏证券研究所的一份研究报告对1998年深沪上市公司重组绩效的实证分析（郭来生等，1999）用样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率、每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等财务指标考察了上市公司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长；资产置换类重组样本公司的业绩则大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩则有下降。檀向球对沪市1997年198个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等9个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。冯根福与吴林江（2001）用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，结果表明，上市公司的绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内的业绩不同，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。这些研究对我们了解中国股市中的并购，特别是中国上市公司的资产重组的效应有很大帮助。但是，对于目前中国资本市场上越来越多的外资并购的绩效，至今尚无人探讨。三、外资并购国内上市公司绩效实证分析（一）制度背景与理论分析当前我国外资并购呈现的主要特点有：1、外资并购的重点产业首先是符合国家产业政策，受国家重点扶植，政策重点倾斜的支柱产业。比如作为外资投资重点的汽车行业、石化行业，外资选择这样的行业背景，主要出于对该行业的远景考虑，同时也可以享受到政策倾斜带来的利益以及运营上的方便。2、外资并购以暂时效益相对低下的上市公司为主。如北旅1994年每股收益率仅为5.6%,净资产收益率为2.53；四川广华和每股收益率和净资产收益率分别为10.86%和7.21%。此外，目前效益滑坡，但发展前景较好的重要材料行业，如化纤行业，也同样成为外商的首选对象。外资之所以如此选择，主要是出于对收购价格的考虑，上市效益低下急需资产重组，因此报价较低。而外资低价买进后还拥有在我国证券市场上市的“壳”资源，为企业增加了通过我国证券市场筹资的途径。3、外资并购者多为世界著名的跨国公司。如通用、福特、五十铃、伊藤忠、西门子、东芝、埃克森美孚等无一不是世界著名的跨国公司，它们对上市公司的控股都带有长期投资的性质，是其一体化战略的步骤。4、外商由过去的一般性合资转为间接控股合资。当前，越来越多的外商倾向于收购参股并进而控股国内上市公司，目的在于占据中国市场。于是，通过持有或控制其公司内企业的股份来实施领导和管理一个集团企业的职能，从而增强其竞争地位的控股公司在中国陆续出现。1994年下半年以来，一些著名的大型跨国集团公司纷纷申请在华设立控股公司，如日本的欧姆龙公司、日立、松下、三洋、五十铃汽车公司;德国的西门子、赫斯特、拜耳、汉高等。这种投资性控股公司一般是跨国公司在华的最高层次公司。这是外商对华投资发展的新阶段，标志着跨国公司在华开始了系统化投资，并对投资企业开始了系统化的管理。5、外商收购、控股国内上市公司的股份类型多种多样。外商并购上市公司的股份有法人股、国家股等。法人股、国家股一般占有较大比重，方便协议并购。一般投资控股均通过场外大宗协议转让完成，在证券一级和一级半市场进行。外资也有可能通过流通股进行收购上市公司的行动，但这种方式以间接控股持有大比例流通股的企业来实现。由于我国外资并购的存在这些特殊性，并非前文中提到的所有理论均适用于分析外资并购我国上市公司的绩效研究。例如狂妄假说和代理理论对我们关于中国的研究成果有一定的解释能力。一方面，由于中国的企业家尚不成熟，很多企业喜欢炒概念，进入自己并不熟悉的领域，公司的并购重组有很大盲目性，结果往往是摧毁收购公司的价值。另一方面，由于中国上市公司治理方面的严重缺陷，内部人控制问题严重，所以代理问题在中国尤其值得注意，管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。但是由于我国上市公司的股权结构特点，绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也无法衡量上市公司业绩的变化。因此股票市场事件研究法即超额收益率法并不适用于我国证券市场上的外资并购。本文仍然沿用我国学者经常采用的经营业绩对比研究的理论。根据经营业绩对比理论对我国市场的研究，大多数企业在并购后的业绩均有所提高结合我国外资并购的特点，运用实证分析的方法对外资并购我国上市公司的绩效进行研究，结论是国内上市公司并购绩效在并购两年后虽有上升趋势，但仍需要时间的进一步检验，短期内其业绩还是出现了整体的先恶化后提升的趋势，并购主体绩效提高与否的长期趋势仍有待研究。当然，外资并购我国上市公司是否真的为公司绩效带来了正效应，仍需通过实证数据来进行进一步的分析和验证。（二）实证研究设计1、两个假设第一，公司财务处理原则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理原则有统一规定，政府对中介机构的监管力度也进一步加大，这里假定公司财务处理原则是一致的，即各个公司的财务会计数据具有可比性。第二，财务会计数据的真实性，上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定财务报表是真实可信的。2、样本选择与数据来源鉴于中国对外资开放的时期进程特点，2002年之前发生的并购案例较少，而2002年市场对外资并购有着强烈的期待。因此，本文选取2002年发生外资并购的上市公司的样本，数据来自上市公司年报的财务数据所披露的相关信息，依其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容。资料选取时间为2001年至2003年年报以及2004年第一季度。数据以2002年发生外资并购交易的30家上市公司为样本，分别展示这30家上市公司2001年、2002年、2003年和2004年的主要财务指标。3、模型的建立本文采用因子分析的方法，对2002年在发生外资并购的30家公司的财务指标进行前后的比较分析，以验证跨国并购在我国的并购绩效变化的情况，并且在实证的基础上检验跨国并购理论在中国运用的可行性和特殊性。因子分析的基本思想是根据变量之间相关性的大小将变量分组，使得同组变量的相关性较高，不同组变量之间的相关性较低，然后再用旋转的方法使因子变量更具有可解释性。每组变量代表一个基本结构，这个基本结构就是公共因子。其主要目的就是浓缩数据，通过对诸多变量的相关性研究，用假想的少数几个变量，来表示原来变量的主要信息。因子分析的步骤为：（1）对变量做相关性检验。如果变量之间正交了，它们之间就不会存在公共因子，因此在构造函数之前，要检验所研究变量之间的相关性。只有相关性较高，才适合作因子分析。变量之间相关性的检验方法，主要有巴特莱特球体检验，这个统计量（在一定条件下服从chi平方分布）从整个相关系数矩阵来考虑问题，其零假设Ho是系数矩阵为单位矩阵，可以用常规的假设检验判断相关系数矩阵是否显著异于零。（2）指定提取公共因子的方法和确定因子个数的方法。提取公共因子的方法主要是主成分法（principal components）。至于确定因子个数，通常选取特征值大于1的因子作为公共因子。（3）决定是否旋转，并选定因子旋转方法。初始因子的综合性太强，难以找出因子的实际意义，因此需要通过旋转坐标轴，使负载尽可能向士1, 0的方向靠近。从而降低因子的综合性，使其实际意义凸现出来。最常用的旋转方法是方差最大法（quimax）。（4）选取特征值大于1的公因子，构造因子得分函数：Fi= aijX xi+ ai2 X x2 +.+aijXxj其中 ，ai j表示因子载荷，Fi表示公共因子，是第J个公司业绩的得分。因子载荷aij表示变量xi与Fi的相关系数，它表示xi对Fi的依赖程度，即反映第i个变量xi对第i个公共因子的重要程度。（5）用最小二乘法对因子得分进行估计，将公共因子表示为几个变量的线性组合。（6）以各个公共因子的方差贡献率占这些因子总方差贡献率的比重作为权数进行加权汇总，得出各个公司的综合得分F。4、分析方法（1）模型分析步骤i 本文选取2002年发生外资并购的30家上市公司四年（2001，2002，2003，2004年）的若干财务指标建立指标体系。ii将指标按照并购前一年并购当年、并购后一年、并购后两年分别作因子分析，得出各个公司每年的财务综合得分。iii 对比外资并购公司前后年度绩效的综合得分，分析综合得分的变化与公司业绩的相互关系，评判外资并购的绩效。（2）指标的选取和设定本文选取了10个指标：VA R 1 ：每股现金流量（元）；VA R 2 ：每股收益（元）；VA R 3 ：资产负债率（%）；VA R 4 ：主营业务利润率（%）；VA R 5 ：净资产收益率（%）；VA R 6 ：总资产报酬率（%）；VA R 7 ：流动比率（%）；VA R 8 ：主营业务收入增长率（%）；VA R 9 ：净利润增长率（%）；VA R 10：速动比率（%）。5、分析过程用SPSS 10.0（Statistical Package for the Social Sciences，社会科学统计程序包）软件，按照并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年分别作因子分析，根据特征值大于1的原则，选择出三个公共因子，这三个公共因子的方差之和占总方差均为77%以上，基本反映了原来10个财务指标所包含的信息。且四年并购变量的巴特莱特统计值的显著性概率均为0.000，在显著性水平a =0.5时拒绝零假设Ho，因此通过巴特莱特球体检验，适合作因子分析。2001年至2004年的因子载荷矩阵和因子得分矩阵为：表3.1 2001年因子载荷矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） -0.015 -0.022 0.869每股收益（元） 0.940 0.145 0.087资产负债率（%） -0.257 -0.765 0.244主营业务利润率（%） 0.335 0.319 -0.109净资产收益率（%） 0.955 0.160 0.056总资产报酬率（%） 0.907 0.286 0.241流动比率（%） 0.075 0.933 0.038主营业务收入增长率（%） 0.217 -0.089 0.829净利润增长率（%） 0.863 -0.020 0.030速动比率（%） 0.067 0.953 0.050表3.2 2001年因子得分矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） -0.092 -0.056 0.578每股收益（元） 0.277 -0.047 -0.029资产负债率（%） -0.014 -0.282 0.133主营业务利润率（%） 0.080 0.089 -0.083净资产收益率（%） 0.283 -0.045 -0.050总资产报酬率（%） 0.233 0.030 0.088流动比率（%） -0.095 0.398 0.087主营业务收入增长率（%） -0.004 -0.004 0.523净利润增长率（%） 0.278 -0.113 -0.071速动比率（%） -0.101 0.408 0.097表3.3 2002年因子载荷矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） -0.808 -0.139 -0.394每股收益（元） 0.944 0.115 0.098资产负债率（%） 0.276 -0.687 -0.377主营业务利润率（%） 0.038 0.052 0.914净资产收益率（%） 0.975 0.03042 0.075总资产报酬率（%） 0.487 0.542 0.404流动比率（%） -0.008 0.938 -0.047主营业务收入增长率（%） 0.952 -0.141 0.044净利润增长率（%） 0.930 -0.096 0.022速动比率（%） -0.028 0.963 -0.005表3.4 2002年因子得分矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） 0.180 0.022 -0.314每股收益（元） 0.207 0.045 0.050资产负债率（%） 0.055 -0.217 -0.199主营业务利润率（%） -0.002 -0.133 0.749净资产收益率（%） 0.213 0.015 0.045总资产报酬率（%） 0.110 0.164 0.237流动比率（%） 0.013 0.396 -0.198主营业务收入增长率（%） 0.206 -0.051 0.048净利润增长率（%） 0.202 -0.029 0.023速动比率（%） 0.009 0.399 -0.167表3.5 2003年因子载荷矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） 0.220 0.018 0.883每股收益（元） 0.821 0.183 0.135资产负债率（%） 0.165 -0.791 0.160主营业务利润率（%） 0.211 0.500 -0.619净资产收益率（%） 0.937 -0.110 0.072总资产报酬率（%） 0.868 0.216 0.052流动比率（%） 0.023 0.944 -0.088主营业务收入增长率（%） 0.582 -0.230 0.022净利润增长率（%） 0.757 -0.082 -0.061速动比率（%） 0.033 0.953 -0.017表3.6 2003年因子得分矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） -0.001 0.119 0.765每股收益（元） 0.238 0.071 0.080资产负债率（%） 0.053 -0.277 0.024主营业务利润率（%） 0.102 0.101 -0.496净资产收益率（%） 0.283 -0.049 -0.023总资产报酬率（%） 0.258 0.071 0.008流动比率（%） -0.010 0.351 0.115主营业务收入增长率（%） 0.181 -0.094 -0.056净利润增长率（%） 0.238 -0.053 -0.123速动比率（%） -0.006 0.353 0.108表3.7 2004年因子载荷矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） -0.498 0.079 0.469每股收益（元） 0.964 -0.009 0.000资产负债率（%） 0.242 -0.774 0.349主营业务利润率（%） 0.162 0.669 0.323净资产收益率（%） 0.953 -0.103 0.026总资产报酬率（%） 0.855 0.127 0.003流动比率（%） -0.002 0.948 0.003主营业务收入增长率（%） -0.158 0.070 0.780净利润增长率（%） 0.171 -0.103 0.600速动比率（%） 0.013 0.959 -0.031表3.8 2004年因子得分矩阵因子F1 因子F2 因子F3每股现金流量（元） -0.161 0.025 0.325每股收益（元） 0.327 0.012 0.017资产负债率（%） 0.075 -0.258 0.241主营业务利润率（%） 0.071 0.237 0.239净资产收益率（%） 0.322 -0.020 0.031总资产报酬率（%） 0.293 0.058 0.039流动比率（%） 0.015 0.326 0.015主营业务收入增长率（%） -0.041 0.031 0.550净利润增长率（%） 0.065 -0.025 0.425速动比率（%） 0.019 0.330 -0.010从因子载荷矩阵可以看出公共因子Fl在变量2、变量5、变量6上的载荷值较大，这表示公共因子F1主要由每股收益、净资产收益率、总资产报酬率这三个变量决定，它主要代表企业获利能力的指标。公共因子F2在变量3、变量7和变量10上的载荷值较大，这表示公共因子F2主要由资产负债率、流动比率和速动比率这三个变量决定，它主要反映企业的偿债能力。2001年和2003年的公共因子F3在变量1上的载荷值较大，这表明F3主要每股现金流量指标决定。2002年的公共因子F3在变量4上的载荷值较大，表示F3主要由主营业务利润率决定，代表盈利能力的指标。而2004年的公共因子F4在变量8和变量9上的载荷较大，即F4主要由主营业务收入增长率和净利润增长率决定，是反映企业成长能力的指标。从公共因子的载荷矩阵可以看出衡量并购绩效的指标大体上由四个方面来决定，即企业的盈利能力、企业的偿债能力、企业的现金流量、企业的成长能力。F1在每股收益、净资产收益率、总资产报酬率这三个变量上的载荷值均在0.8以上，它表明企业盈利能力主要由这三个指标来反映。每股收益表明普通股每股所享有的利润。每股收益越大，企业越有能力发放股利，从而投资者得到回报越高；净资产收益率表明所有者每一元钱的投资能够获得多少净收益，该指标通常也是越高越好；总资产利润率指标反映企业总资产能够获得利润的能力，是反映企业资产综合利用效果的指标，该指标越高，表明资产利用效果越好，整个企业的活力能力越强，经营管理水平越高。F2在资产负债率、流动比率和速动比率三个指标上的载荷值较大，尤其在流动比率和速动比率这两个变量上的载荷值达到了0.9以上。资产负债比率又称财务杠杆系数，是长期偿债能力指标，该指标反映了企业总资产来源于债权人提供的资金的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。在生产经营状况良好的情况下，还可以利用财务杠杆的正面作用，得到更多的经营利润。如果企业的经营状况不佳，不但企业资金实力不能保证偿债的安全，财务杠杆还会发挥负面作用导致，导致财务状况越加恶化，这一比率越小，表明企业的长期偿债能力越强；流动比率和速动比率为短期偿债能力指标，短期偿债能力是企业偿付下一年到的流动负债的能力，是衡量企业财务状况是否健康的重要标志，这两个指标值越大，企业短期偿债能力越强，企业因无法偿还到期的流动负债而产生的财务风险就越小，但这两个指标过高则表示企业流动资产占用过多，可能降低资金的获利能力，因此较好地把握这两个比率对于企业整体绩效具有很大的影响作用。每股现金流量指标反映现金流量信息，该指标是每股收益指标的修正，反映了利用权益资本获得经营活动净流量的能力，该指标通常越高越好。主营业务利润率也为企业盈利能力的指标，反映主营业务的收入带来净利润的能力，这个指标越高，说明企业每销售出一元的产品所能创造的净利润越高，通常越高越好。主营业务增长率指标反映公司主营业收入规模的扩张情况，主营业务增长率指标反映公司主营业收入规模的扩张情况。一个成长性的企业，这个指标的数值通常较大。处于成熟期的企业，这个指标可能较低，但是凭借其己经占领的强大的市场份额，也能够保持稳定而丰厚的利润。处于衰退阶段的企业.这个指标甚至可能为负数。这种情况下通常是危险信号的标志，该指标能反映公司未来的发展前景。净利润增长率指标反映企业获利能力的增长情况，反映了企业长期的盈利能力趋势，该指标通常越大越好。从因子得分矩阵，可以得到四年的综合得分函数：F0 l= 0.35992*F l+0.26017*F 2+0.15888* F 3F0 2= 0.45817*F 1+016398*F 2+0.13163* F 3F0 3= 0.33385*F l+0.28273*F 2+0.12191*F 3F0 4= 0.29565*F l+0.29168*F 2+0.14178*F3其中，F01、F02、F03、F04分别表示2001年、2002年、2003年和2004年的综合得分，F1、F2、F