经验之谈上市公司与私募股权公司之对比.docx

经验之谈：上市公司与私募股权公司之对比曾在私募股权公司和上市公司这两类企业的董事会中供职的董事寥寥无几。在本文中，这些董事们就哪种模式最为有效表达了自己的看法。2009年5月 Viral Acharya, Conor Kehoe, and Michael Reyner 来源：企业金融业务 私募股权模式的倡导者一直都认为，私募股权公司的表现要优于上市公司。这些私募股权倡导者表示，这种优势不仅来源于金融工程，而且来源于更强劲的运营业绩。 在私募股权公司和上市公司的董事会中都曾供职的董事们对此表示同意，并补充说，在推动企业取得出色的运营业绩方面，董事会的行为方式是一个关键因素。作为在英国的一项研究的一部分，我们最近对20位董事长或首席执行官进行了采访1，他们中的大多数人都表示，与上市公司的董事会相比，私募股权公司的董事会明显更为有效。这些调查结果并不全面，也确实不能充分反映上市公司与私募股权公司董事会广泛的多样性。然而，我们获得的一些结论对上市公司的董事会及其董事长提出了一些至关重要的问题。当要求受访者对私募股权公司与上市公司董事会总的有效性进行比较时，在20位受访者中，有15位表示，私募股权公司的董事会明显创造了更多的价值，没有一位受访者表示，上市公司的董事会表现更好。这种观点反映在受访者为两种类型董事会打出的分数上，按5分制计（1分表示差，5分表示世界级水平），私募股权公司董事会的平均得分为4.6，上市公司董事会的平均得分为3.5。显然，上市公司的董事会不可能（也不应该）试图复制私募股权模式的所有要素：上市公司一方在获取资金和流动性方面具有更大的优势，但作为交换条件，要求它们采取更广泛、更透明的企业治理方式，以及对各利益相关方的利益进行更明确的平衡。不过，我们的调查还是对这两种所有制模式，以及如何最好地提高董事会的有效性提出了许多问题。例如，上市公司的董事会应采用何种组织结构，才能使董事会成员可以将更多时间用于战略管理和绩效管理？此外，上市公司董事会成员的利益能够（而且应该）与公司高管的利益更好地保持一致吗？两种模式如何增加价值受访者表示，上市公司与私募股权公司的董事会在运作方式以及人们预期的运作方式上的差异来源于所有制结构和公司治理预期上的差异。由于上市公司需要保护公平交易股东的利益，并要确保向资本市场提供准确和公平的信息流，因此，在上市公司董事会成员的头脑中，各种公司治理问题（如审计、合规性、薪酬和风险管理）不可避免地（而且合乎情理地）成为迫在眉睫的头等大事。事实上，我们的研究的确表明，上市公司董事会在公司治理和发展管理上得分更高。不过，受访者认为，私募股权公司董事会总体上更为有效，因为它们的战略领导力更强、对绩效的监督以及对关键利益相关方的管理也更为有效（图表1）。?,? 7.0 ? Adobe Flash Player plugin?返回顶端战略领导力在几乎所有的情况下，我们的受访者都将私募股权公司董事会描述为领先的战略规划者，为了打造企业战略和确定最终的优先任务，所有的董事都齐心协力。战略规划的关键要素可能在尽职调查过程中即已安排确定。私募股权公司的董事会通常是战略举措和创意（如关于并购）的来源，并承担了激励高管团队以眼界更开阔、更具创造性的方式思考各种商机的角色。高管团队的角色则是实施这种战略规划，并向董事会报告进展情况。相比之下，尽管大多数上市公司规定，董事会的职责包括监督企业战略，但实际情况是，通常由高管团队负责提出和制定战略，而董事会的职责则是对高管团队提出的战略进行质疑和调整改进。在我们的受访者中，无人表示他们的上市公司董事会领导了企业战略的制定：70的人将董事会在确定战略时的作用描述为“伴随”管理团队，同时有30的人表示，董事会仅仅起到了“跟随”管理团队的作用。很少有受访者表示，这些董事会积极主动和卓有成效地调整改进了企业战略。绩效管理受访者还认为，私募股权公司董事会在绩效管理上要比上市公司董事会更加积极主动：事实上，绩效管理文化的类型和强度或许是这两种环境条件之间最显著的差异。正如一位受访者所描述的那样，私募股权公司董事会具有的特点是“坚持不懈地关注价值创造水平”，这种关注引导它们确定关键性举措，并决定哪些关键绩效指标（KPI）需要予以监控。与上市公司的董事会相比，不仅这些关键绩效指标的定义更为清晰明确，而且对现金指标和交付速度的关注强度也更大。在确定了这些关键绩效指标后，私募股权公司董事会对它们的监控也更为严密详细审核进度、在每次会议上重点关注一二个领域，以及对绩效不高的情况予以干预。一位受访者评论道，“这种对绩效管理的关注是董事会存在的真正理由。”两相比较，上市公司董事会被认为很少参与细节管理：从最好的方面看，它们的监督仅限于较高层级（如一位受访者所说，“更关注宏观而不是微观”）；而从最坏的方面看，它们的监督简单而肤浅。此外，上市公司董事会较少关注基本的价值创造水平，而更为重视季度利润目标和市场期望值。鉴于确保股东准确了解一个企业短期业绩前景的重要性，这种重视或许也可以理解。但是，它所产生的后果是，董事会更多地关注于预算控制、提交短期会计利润，以及避免使投资者感到意外。发展管理和高管更替管理私募股权公司董事会确实在其人力资本的开发上得分较低无论是得分的绝对值，还是相对于上市公司董事会的得分都是如此。私募股权公司董事会的确十分关注最高管理团队（尤其是首席执行官和首席财务官）的素质，并且会迅速更换业绩不佳的高管。但是，这些董事会很少或根本不投入时间用于探索范围更广、周期更长的问题，如管理团队的实力、高管更替规划，以及发展管理。一位受访者表示，“它们在发展管理上兴趣狭隘，令人心灰意冷。”与之相比，上市公司董事会被认为在人事问题上承担了更多义务，而且更为有效。这些董事会坚持对流程进行全面的管理审核，不仅要讨论最高管理团队的人选，而且还要考虑他们的潜在继任者，讨论获得长期成功所必需的关键能力。它们更有可能质疑和影响发展管理流程，并在确定薪酬政策和薪酬计划方面发挥更积极的作用。不过，上市公司董事会也存在一些弱点：当需要进行变革时，它们的反应可能比较迟缓，并且在除了首席执行官更替以外的所有事情上，它们的意见往往更多只是一种劝告而非指示。尽管上市公司董事会对薪酬的讨论是全面而详尽的，但它们似乎更关心外部利益相关方对可能出台的薪酬计划的反应，而不是薪酬计划对业绩的影响。不过，总的来看，上市公司董事会更加关注人事问题，解决问题的范围更加广泛，工作方式也更加完善。利益相关方管理我们的受访者感到，私募股权公司董事会对利益相关方的管理更为有效，这主要是因为两种模式之间的结构差异所致。上市公司董事会的运营环境更复杂，管理的利益相关方范围更广泛，并且需要与完全不同的投资者群体打交道，其中包括大型机构和小股东、价值型投资者和增长型投资者，以及长期股东和短期对冲基金。这些投资者群体有着不同的优先目标和需求（而且在对冲基金卖空的情况下，其利益从根本上是不一致的）。因此，上市公司的董事长和首席执行官必须投入大量精力与不同的投资者群体进行沟通。对私募股权公司董事会的挑战更为直接明了。它们实际的利益相关方（私募基金的投资者）在基金存续期间是固定不变的。股东的代表（PE机构）实际上是一个集团（或少数几个参与协同交易的集团），因此其行动协调一致。此外，与董事会成员相比，这些股东代表对公众社会的参与程度更高他们的确是与公司高管“同在一个屋檐下”，与上市公司的投资者相比，他们对公司的真实情况有更清晰的了解。因此，毫不奇怪，私募股权公司董事会在投资者管理方面的负担更轻，与投资者对话的质量也更高。但是，私募股权公司董事会与范围更广泛的利益相关方（如媒体、工会和其他压力集团）接触的经验比较少。这些董事会对2007年它们引来的那次较大规模的详细审查的最初反应，清楚地显示出它们在这方面缺乏经验。“沃克尔报告”2以及随后为提高私募股权公司信息沟通的频率和透明度而对PE机构的变革在弥补这些缺陷上确实起到了一些作用，但一般来说，上市公司董事会在这方面仍然更为完善和有效。公司治理和风险管理上市公司董事会在公司治理和风险管理上得分最高，这一结果反映了提高公司治理标准的进展，以及在发生了各种丑闻之后所采取的控制措施，这些丑闻导致了“萨班斯奥克斯利法案”的颁布以及“希金斯报告”3中提出的各种举措。董事会的一些典型的分组委员会（如审计、委任提名、薪酬和企业社会责任等）的职责是对一些已议定的重点关注领域进行透彻而专业的详细审查，与此同时，董事会从总体上进行有效的监督，并可以广泛汲取各方面的洞见和经验，以确定潜在的风险。上市公司遵守英国“公司治理联合准则”的合规性很高这也是树立投资者信心的一个重要因素。然而，也存在一些重大隐忧。许多受访者指出，有些公司治理要素被过度工程化了，其结果是消耗了大量时间，而产生的价值很小，这并不令人感到意外。或许还存在一些更大的隐忧，许多受访者认为，在强调公司治理时，上市公司的董事会已变得过于保守。一位受访者评论道，“董事会试图循规蹈矩，避免与投资者发生冲突，而不是努力探索如何才能使价值最大化。”另一位受访者说，“董事会的关注重点是逐项核查和保证正确的投入免受损失，而不是提供正确的产出。”私募股权公司董事会在公司治理上得分较低，反映了它们对其重视程度较低，而且一般来说，它们管理公司治理的流程还不够完善。虽然几乎所有的私募股权公司董事会都愿意满足成立正式的审计委员会的要求，但在许多情况下，公司治理工作仅仅局限于一套范围比较狭窄的活动。有趣的是，人们通常都认为，私募股权公司董事会对企业运营风险和金融风险具有比较深入的了解。人们还认为，它们更关注（也更擅长）风险管理而不是规避风险。差异源于何处？由于我们的受访者认为，私募股权公司董事会在增加价值方面通常要比上市公司董事会更为有效，因此，我们应该了解其中的原因。受访者的评论表明了两种关键性的差异。第一，上市公司的非执行董事更关注规避风险，而不是创造价值（图表2）。这种态度并不一定毫无道理：这些董事并不能通过企业的成功而获得财务上的回报，但如果投资者对企业感到失望，这些董事就可能失去自己辛辛苦苦赢得的声誉。返回顶端第二，我们的受访者指出，私募股权公司非执行董事的参与度更高。本次调查表明，私募股权公司非执行董事在履行职责上花费的平均时间几乎是上市公司非执行董事的三倍（54天对19天）。即使是在入选伦敦金