《金融学教程》读书笔记.doc

金融学教程读书笔记本教程的编写者集中了国内部分高校金融学科中研究有成效、造诣较深、在研究生教学方面具有优势的教授。像这样整合国内7所高校的力量进行一门课程的教材建设，在国内是少见的。本教程内容的设计要求是：(1)适合硕士生的知识结构、理论水平以及教学计划的学时安排。(2)范围和深浅适度，不宜过多过深。评价、借鉴国外理论和方法，避免简单移植、介绍，注重结合中国实际，升华到理论认识；语言平实，不晦涩。(3)梳理来龙去脉，注重问题展开的层次性和阶段性。(4)比较中显示特色，评价中体现倾向性。本教材为适应金融学硕士研究生的培养目标、知识水平和知识结构的需要，按现代金融学科发展的状况，在体系设计上进行了创新，全书分为机理相关篇、行为主体篇和学理发展篇。机理相关篇着力论述货币、信用、金融的传统理念与现代理念，注重各种概念在各种领域的相互关系等；行为主体篇突出各种行为选择，包括行为选择的理念依据、实现途径、效应评价等；学理发展篇论述各种金融理论产生的经济社会条件、理论脉络、运作模式、政策主张等。三篇的关系为：机理相关篇的内容为行为主体篇中各金融主体的行为提供理论基础和知识准备，学理发展篇的内容是对各金融主体行为实践的经验总结和思想结晶；行为主体是核心，机理相关是先导，学理发展是深化。本教材既能作为金融学研究生课堂教学的教材，也可以作为金融理论研究工作者和经济金融部门业务工作者的自学读物。金融学思考题：1、金融产业定位的风险产业的依据是什么？ 金融产业之所以是风险产业，主要是因为：（1）金融业运作的货币资金和其他金融商品具有一般的使用价值；（2）货币资金具有极大的流动性；（3）金融业大都负债经营而且负债率很高；（4）金融业有其特殊的运作方式和操作技术，盈亏弹性较大，也比较容易弄虚作假。2、为什么利率市场化是改革的中心环节？ 利率市场化改革是我国金融改革中的关键因素和中心环节，对我国金融机构的生存环境和管理模式产生深远的影响。3、产权明晰对信用关系的作用？ 产权与信用活动的逻辑关系应当是：产权边界明晰，市场经济主体才有独立的财产，有了独立的财产，才能使其对财产的所有权、处置权、分配权和收益权分散化；产权分散化，才能分散决策，也才有经济交易活动；有了经济交易活动，也才有了信用活动。如果所有权集中，都是国有，不具有排他性，他们之间的交易只能是“同一所有者内部的交易”，他们之间就不会去区分真正的债权人和真正的债务人，就不受信用关系的约束，所以，建立我国信用制度的关键是明确产权，落实产权的监护人，即确定谁是财产的真正所有者，并消除垄断。4、什么是职业经理人？ 简单地说职业经理人就是经理人职业化，职业化的含义是：以经营管理企业作为自己毕生的职业，具有特定的品质素养，任职资格和专业水平。职业经理人不同于传统意义上的由政府组织部门任命的高管人员：它没有行政级别，只有职业标准，它不对政府利益负责，只对股东（投资者）利益负责；它追求自身价值的市场实现，被社会所承认，不追求做官升迁。这就是说，职业经理人是指专门的以经营管理商业性金融机构为职业，以追求价值的市场实现，被社会公认的资质的经理人群体。这一群体中的佼佼者产生金融家或是银行家。5、职业经理人的形成环境？ 职经理人的形成有个过程，同时要有环境的配合和相应的支撑。结合我国的实际，职业经理人的形成必须有： 1、法律上认定。这也就是说要研究制定职业经理人法，从法律上确定职业经理人社会地位和权责利的规范。 2、制度上配合。必须建立和完善市场经济制度，按现代企业制度构造商业性金融机构，使商业性金融机构真正成为法人主体，政企分开，建立完善企业治理机构。 3、措施上支持。有关部门要建立职业人的资格确认制度、等级评定制度、公开评价聘任制度、业绩考核制度等。同时，要建立动态的、多层次的职业经理人人才库。 4、环境上优化。这主要是要培育职业经理人市场，发展市场中介机构，开辟培训园地，疏通供给和需求渠道。造就职业经理人队伍是建立健全社会主义市场经济制度的需要，是深化金融体制改革的需要，是增强金融企业竞争力和保障金融安全的需要。6、各政策政策性银行的职能是什么？ （一）国家开发银行的主要职能，是向符合国家经济发展计划和产业政策的重点项目提供融资，以促进经济发展。 （二）中国进出口银行的主要职责是贯彻执行国家产业政策，外经贸政策和金融政策，以扩大我国机电产品和高新技术产品出口，推动有比较优势的企业“走出去”、发展对外关系、促进对外经济技术合作交流，提供政策性金融。 （三）中国农业发展银行的主要任务是：以国家信用为基础，筹集农业政策性信贷资金，承担国家规定的农业政策性金融任务，代理财政性农资金的拨付，为农业和农村经济发展服务。7、政策性金融的金融的生命力体现在什么地方？ 一、“市场缺位”与政策性金融市场缺位是后发展中国家在经济发展初期面临的主要障碍之一。从根本上来说，经济发展必须依据市场力量，新古典学派的看法是反对政府的过度介入而导致市场机制在资源配置时出现效率损失。这对于市场有了较好发育的中等收入国家来说应该符合实际。但对很多低收入国家而言，市场机制尚未形成，依靠市场力量配置资源根本不太现实，缺乏应有的效率。这样一来，经济的发展不得不借助外部力量特别是政府的介入。政策性金融就是政府控制经济的最直接的政策手段。发展中国家往往通过建立政策金融体系，引导资金流向政府认为需要优先发展的部门。在此过程中，市场主体得到发育，经济基础得到状大。基于市场缺位的原因，战后初期东亚很多国家并未完全依赖市场力量发展经济，而是通过对资源配置的直接或间接控制，积极地介入了市场。从日本及东亚的经验来看，一个“正确”的政府介入就是政策金融，并使政策金融成为产业政策不可或缺的极其重要的工具。政策性金融在这些国家在战后经济的腾飞中作出巨大的贡献。 二、“市场失灵”与政策性金融 市场经济中有政府与市场两只手在发挥作用，而市场这只手在市场失灵和市场缺陷。市场失灵是指由于功能性缺陷和外部条件缺陷引起的市场机制在资源配置的某些领域动作不灵。它有广义和狭义之分。广义的市场失灵是由于市场机制的自发性、盲目性和滞后性引起的宏观经济失衡，狭义的市场失灵是指市场在公共物品生产、负外部性问题上的调节不灵。市场失灵在完善的市场经济体制中是常见的、普遍的。 日本学术界对政策性金融存在理由的研究，主要集中于“市场失灵”领域。如贝蒙、石弘光、田近荣治等著名学者都认为，由于金融市场不能有效发挥作用，因而需要政策性金融予以补充。政策性金融的功能在于金融市场出现“信用缺口”时进行填补。 “市场失灵”理论能够解释为什么在发达国家同样存在政策性金融。如美国，拥有全球最发达的、成熟的金融市场，但农业、住宅业、中小企业等仍需要政策政策性金融的扶持。正是由于“市场失灵”，政策性金融才有了恒久的生命力。 三、政策性金融的边界 现实经济中，政策性金融的抑制效应是否真的存在呢？回答是肯定的。由政府完全掌控政策性金融，与以市场为主体的民间金融，二者之间存在着相互替代、此长彼消的关系。一个强大的政策性金融体系，对应的市场金融、商业金融必然弱小；反之，一个完善的、发达的市场金融体系中，政策性金融也只能起到补充作用。正如世界银行和国际货币基金组织所坚持的，政府在经济发展中的作用越小越好，政府的作用只限于对“市场失灵”的补充。所以，基于自由竞争、尊重市场的原则，政策性金融不应无止境的发展，应清醒地认识到抑制效应的危害并科学对待。 四、我国政策性金融存在的长期性 政策性金融的生命力，很大程度上源于其具有较强的集聚资金的能力。在市场机制较为完善的国家，正如马克思所说，股份制能够满足像修筑铁路这样资金需求量巨大的项目的融资需求；而在落后的国家，金融市场远未得到很好的发育，国家通过政策性金融动员社会资金，在很大程度上能够解决困扰经济发展的基础设施不足的问题，这能较好地解释后发展中国家政策性金融为什么普遍存在。 政策性金融机构是一种政策性企业。作为企业当然应该拥有一定的自主经营权，应该进行经济核算，允许追求企业自身经济利益，这也是保证政策性金融可持续发展的必然要求，否则，企业将难以在竞争中生存于发展。另一方面，作为政策性企业，政策性金融机构必然是一种政府银行或者说政府财政性金融机构。它们是政府用于控制调节社会经济的重要杠杆。政府是这一杠杆的运用主体，杠杆运用的范围、杠杆作用的力度等均受政府的直接控制与影响。从这个意义上说，政策性金融与政府财政具有共性和密切联系，两者都是政府用于调控社会经济的重要的手段。 中华人民共和国成立以来相当长时期里，我国的政策性金融业务员被告肢解：部分由政府财政承担，如国有企业的政策性亏损补贴、基础产业和基础设施的财政投资等；部分由原国有专业银行开展，如对国有企业尤其是困难国有企业的指令性货款等。1994年三家政策性金融机构的正式成立，使长期被肢解的政策性金融业务统一纳入政策性金融机构。在此意义上，政策性金融机构与政府的财政局、原国有专业银行之间存在着部分的业务替代关系，即原由政府财政局、商业街性金融机构承担的那部分政策性金融业务被新成立的政策性金融机构所取代。但从整个资源配置的角度看，政策性金融机构、商业性金融机构、政府财政三者之间的业务领域有着合理的分工，不能相互替代，必须协调配合，相互补充。政策性金融业务活动领域是连接商业性金融活动领域的中间地带。随着我国社会经济发展水平的提高，尤其是产业结构不断演进的提升，政策性金融活动领域这一中间地带与两边的交界（财政活动领域和商业性金融业务领域）必然会发生某种变化或调整。从许多发达资本主义经济发展的实践经验来看，“中间地带”有逐步缩减和不断升级的趋势，但似乎不可能完全消失。根本原因在于，政府财政与商业性金融两大板块的边界不可能完全吻合，其空隙决定了政策性金融存在的长期性。8、公司兼并与收购 兼并与收购的概念：企业的兼并与收购，本质上是存量资产的重新组合，通常被称为并购，其英文是Merger & Acquisition，简称为M & A，是企业控制权交易中最主要的形式。兼并与收购通常被联系在一起，但是两者之间具有十分明显的区别。 兼并通常是指一家企业购买另一家企业的产权，实现对其经营权的全部控制，或是两家企业合并成立一个新企业的经济行为。在前一种情况下，后者失去法人资格; 在后一种情况下，双方均失去原有法人资格，而产生一个新的法人资格。 收购指一家企业购买另一家企业的部分资产或是全部股权，以实现对后者经营的控制权。收购与兼并的主要区别在于：被告收购方通常并不改变淇法律地位。 在收购中，欲获取控制权的企业被称为投标企业，或称为兼并企业，而将出让控制权的企业则称为目标企业，有时也被称为被兼并企业。 （一）公司兼并与收购的重要形式 1、公司兼并的主要形式。兼并的主要形式包括吸收合并（merger）与新设合并（consolidation）。 吸收合并是指目标（被兼并）企业被投标（兼并）企业吸收，目标企业的股东原来的股票被置换为股票企业的股票。兼并企业原来的名称和法律地位不变，继续存在，而被兼并企业则解散，其法律地位消失，不再作为一个独立经营实体存在。 新设合并则是指参于合并的双方经过解散，其法律地位均消失，重新登记设立一家全新的公司是一种兼并方式方法。在新设合并中，投标企业通常获得新企业的控制权。 与资产收购（acpuisition of assets）。 股票收购是投标企业用现金、股票或其他证券（或三种方式的某种组合）购买目标企业的具有表决权的股票。在购买股票时，投标企业的管理层可以与目标企业的管理层就收购股票有关事宜进行协商，也可以直接向目标企业的股东发出购买股票的要约，通常，投标企业与目标企业的管理层协商失败后才会采取发盘收购的方式。 通过购买目标公司的资产也可以实现对目标企业的收购。资产收购中，投标企业向目标企业进行支付，而不是直接向其他股东进行支付。资产收购可以避免在股票收购方式下由少数股东带来的潜在问题，也可以逃避目标企业的一些债务（实际债务以及或有债务）;其缺点是这种方式要求资产过户，因此会牵扯较为高昂的法定程序成本。（二）兼并的分类 按照投标企业与目标企业的业务关联程度，可以将兼并分为横向兼并（horizontal merger）、纵向兼并（vertical merger）和混合兼并（conglomerate merger）三种类型： 1、横向兼并。横向兼并称水平的兼并，投标企业和目标管理处于同一行业内并生产相同类型的产品，它们在产品市场上相互竞争。横向兼并能够通过企业间的资源整合，扩大市场份额，降低产品市场上竞争程度 ；通过规模经济效应降低单位产品成本，提高企业的竞争力。国外企业兼并的历史经验表明，横向兼并是早期企业兼并最主要的形式，至今仍然在世界各国企业兼并中占有相当的比例。 2、纵向兼并。纵向兼并也称垂直兼并。纵向兼并是指生产过程或经营环节相互衔接，密切相关的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的兼并。兼并企业和被兼并企业常常处于同一行业产品生产过程的不同阶段，其关系是生产资料的供应者和使用者之间的关系。纵向兼并按照兼并的方向不同，又可以分为前向兼并和后向兼并。前者是指对生产上游产品企业的兼并，如钢铁企业兼并采煤企业管理 ；后者是指对生产下游产品企业的兼并，如生产企业兼并销售自己产品的商业企业属于后者兼并。纵向兼并将处于产品不同生产阶段的企业整合在一起，加强了各生产环节的协调配合，节省了企业生产的中间环节费用，保证了原材料的及时供应。 3、混合兼并。兼并企业和被兼并的业务毫不相干，通常处于不同行业并生产不同的产品，企业生产的产品不具有竞争性。汽车生产企业兼并生产冰激凌的企业就属于混合兼并。混合兼并在20世纪六七十年代的西企业兼并浪潮中非常盛行。现在这种方式方法在西方国家已经十分少见了。（三）并购的程序 一般而言 ，企业兼并主要包括以下五个密切联系的阶段： 1、制定并购策略。根据公司整体发展战略的目标，制定公司的收购战略，是企业并购的第一步。 企业的战略目标包括多种类型：企业的发展、在目前的产品销售市场上增强竞争优势、市场份额的提高或者经营风险的降低等。企业兼并是企业实现其战略目标的一种重要方法。企业战略目标和战略规划决定了企业并购的事策略。企业并购的策略是企业为了达到既定的业务或者公司战略目标而收购另一家企业的计划，包括收购标准的确定后，企业在收购过程中还要采用适当的战术，才能确保收购成功。收购战术是为了完成一项特定的对目标管理企业的收购而制定的谋略规划，收购战术必须按照有关规定进行，同时要保持灵活性，根据目标企业的反应和实际情况的变化而不断进行调整。 2、甄选目标企业。在确定目标企业的过程中，首先应当从收购的动机出发，确定目标企业候选名单。如果企业收购的目的是收购价值被低估的企业，就应该寻找那些市场价值低于其基本价值的企业；如果收购的目的是要获取经营协同效应，目标企业的类型则取决于经营协同效应的种类，如果收购的目的是要获取规模经济效应，就应当收购与投标企业提供同类产品或服务的目标企业，如果收购的目的是为了资源互补，那么目标企业就应当具有投标企业所缺乏的关键资源，如果是为了提高垄断程度，那么目标企业和投标企业合并后就应当具有影响市场价格的能力，如果收购目的是为了节税，则目标企业就应当选定那些具有可以向后结转亏损额度或者损益状态与投标企业相反的企业。 目标企业的候选名单确定后，就可以通过一定的筛选方法确定最终的目标企业。一是考察目标企业目前的产权结构治理结构。如果是上市公司，就应当了解以下信息：股权分散程度；大股东持股比例；目标企业对于被收购的态度和策略。如果是非上市公司，就应当估计股东出售其股权的可能性。二是对企业的价值进行评估，如果评估的价值超过其市场价值，该公司就值得收购。三是评估收购的协同效应和企业价值，如果是正，则该公司可以作为目标企业。 3、目标企业的价值评估。目标企业的价值评估十分重要，不仅决定着目标企业是否值得收购，也决定着投标企业所能支付的最高价格。 实践中，目标企业的价值通常采用分步评估法：首先不考虑收购对目标企业的影响，评估目标企业独立的价值，然后估计企业控制的价值和协同效应的价值。 评估目标企业独立的价值，一般采用现金流贴的方法。 企业控制价值是收购后企业价值与原来企业价值的差额。高水平的管理层替换目前低水平的管理层后会改变企业的管理策略，从而有助于提高企业的价值。企业控制价值产生于目标企业现有低效率管理策略的改革，改革主要涉及以下几个方面：新购一些新的生产设备、变卖一些效率不高的资产负债率；改变企业的资本结构以实现最优；调整股利政策，如将自由现金流分发给股东。通过上述管理策略的改变能提高企业的价值，甚至可以实现企业价值的最大化。 协同效应的价值估算需要明确两个问题。第一，协同效应产生的来源，第二，协同效应影响企业价值的时间。协同效应虽然能够增加企业价值，但不能立竿见影，需要一段时间。协同效应显现的 时间越早，协同效应的价值就越大。明确上述两个问题后，就可以运用贴现金流模型估计协同效应的价值。 4、企业收购的实施。在收购实施阶段，主要包括以下几个紧密联系的重要步骤： 第一，确定收购价格。因为收购后目标企业的价值等于目标企业现有价值，企业控制价值和协同效应价值三者的总和，因此这也是收购价格最高限。但一般来说，投标企业在收购目标企业时，支付的收购价格都会高于目标企业的市场价值，因为如果收购价格低于市场价值，那么目标企业的股东就不会卖出自己的股票，所以收购价格就当介于目标企业的市场价值和收购后目标企业价值之间。事实上，最终的收购价格决定于收购创造的价值在收购企业和目标企业之间的分配比例，其高低还受以下三个因素的影响：（1）目标企业的资源对投标企业的重要程度或不可替代性，（2）投标企业之间竞争的激烈程度，（3）收购策略、收购战术和谈判技巧也会影响到最终的收购价格。 第二，确定支付方式。选择采取现金购买还是股票交换的方式，主要基于以下几个因素：（1）风险分担。在现金购买中，目标企业的股东即不能获得联合企业业绩提高的收益，也不用承担之后的风险。如果是股票交换，目标企业的股东仍然是联合企业的股东，即能分享联合企业成功的收益，也必须承担联合企业失败的风险。因此，并购双方对于联合企业未来的判断，会在很大程度上影响支付方式。（2）股价与实际价值的偏离程度。如果收购企业的管理层认为本企业的股票价格被高估，那么采用股票方式收购目标企业将比现金购买负担更少的成本。（3）税负。在现金购买的支付方式中，目标企业股东要为股价的升值部分缴纳资本利得税，而股票交换则是免税的，至少在目标企业股东将获得的新企业股票卖掉之前是不用缴税的。 第三，收购融资方式。收购企业可以通过发行股票和（或）举债方式为收购进行融资，融资方式的选择主要取决于收购前各个企业的债务比率和收购后联合企业债务承受能力的高低。一方面，如果目标企业与收购企业在交易进行前的债务比率都低于最优债务比率，那么就可以采用举债方式；另一方面，如果两个企业现金流量相关性不高，合并后的企业现金流会更稳定，从而可以提高联合企业的债务承受能力，在这种情况下，也可以通过举债为收购进行融资。 第四，确定收购的会计处理方法。收购的会计处理方法主要有两种：购买法和权益集合法。前者要求，收购的整体价值都要反映在收购企业的资产负债表中，收购价格与目标企业市场价值之间的差额被称为商誉，商誉作为一项无形资产要在一段时期内加以摊销，摊销期内摊销费用将会减少企业的账面收益，但由于摊销费用不可以抵税，因此并不会影响企业的现金流。后者要求，收购溢价不必反映在收购企业的资产负债表中，目标企业和收购企业的资产都按照账面价值进行计价（这一方法在美国FASB的规则中已经作了修订）。 5、收购后的整合。企业整合的成功与否对于企业收购能否取得成功具有决定性的作用。成功的企业整合至少包括以下几个方面的内容： 第一，在收购完成之前就要制定一个详细的企业整合计划对企业战略计划、组织机构设置、资产重组、人力资源调整以及如何协调企业文化冲突都要做出明确、详细的安排。 第二，必须妥善解决企业文化不同造成的冲突。如果两个企业的文化差异较大，在收购后就应当使两个企业保持相对独立运行。让两个企业在各自原来的企业文化中运行，在业务往来逐步密切的条件下，双方企业人员交往日益深入，并且逐步了解、适应对方的企业文化。待时机成熟将两个企业合而为一。 第三，为了减少新企业管理层权力斗争和冲突，在整合计划中要明确规定新企业中管理层的人员安排以及岗位职责。此外，管理层人员薪酬安排要合理、公平。 第四，收购前要详细了解收购后重组所面临的外部和内部约束条件，并提出相应的对策，甚至之前就要涉及的有关部门及人员进行沟通，确保企业重组计划的顺利实施。并购协同效应的来源协同效应是企业并购的一个十分重要时机。 从经济运行整体来看，只要企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和，即协同效应为正，并购就会提高经济效率。也就是说，兼并后的企业的价值与收购企业和目标企业单个价值之和的差额就是并购产生的协同效应。 并购伯协同效应主要有以下几种来源： （一）经营协同效应 1、收入增加。联合企业比两个独立的企业能够产生更多的收入。收入增加主要来源于三个方面：通过广告、销售网络和产品改进获取的营销利得；企业并购还可以获得战略好处，更加轻松自如地应对未来竞争环境的改变；通过收购竞争对手可以提高市场份额，减少竞争并提高商品售价，增加企业与供应商讨价还价的能力，但这种旨在提高垄断程度的并购由于会降低经济运行的效率，有可能受到政府反垄断部门的制裁。 2、成本降低。企业并购之所以能够降低成本，主要原因在于：（1）规模经济。规模经济是指当产量增加时，单位平均成本随之降低。产生规模经济的原因很多，但最主要的原因是随着产量的增加，数额确定的固定成本，如公司办公费用、研发费用、管理人员工资等，可以在更多的产品中分摊，从而降低了单位产品分摊的固定成本。（2）纵向合并效应。纵向合并能将各生产流程纳入到同一个企业中，降低了各生产环节协调和管理的成本。另外，生产过程的一体化能减少原材料供应的波动性、降低存货成本、有效控制销售网络，这些都有助于降低生产成本。（3）资源互补。一些销售季节性强或收入波动性大的企业常常通过对其他企业的并购实现对现有资源的充分利用。还有一些企业并购其他企业可能是为了获得成功所必需的而自己又不具备的要素。（4）裁员或撤消效率低下的管理者。两个企业合并后，原来各自独立设置的机构、人员可能重复，减少这部分重复的机构和人员可以降低成本。此外，企业通过自身改革实现重组和机构精简将面临极大的阻力，而兼并企业对被兼并企业进行此类改革相对比较容易。还有一种情况是，目标企业低水平的管理阻碍了公司的长期发展，而通过并购，撤换代效率的管理者，可以实现公司的潜在价值。 （二），财务协同效应 财务协同效应的一个来源是内部融资成本要低于外部融资成本。例如，一个公司能产生大量的现金流但缺乏投资机会；而另一个公司有很多投资增长机会俣内部资金很少，需要大量外部融资。如果这两家公司合并，就会降低整体的融资成本，提高公司的价值。 财务协同效应的另一个来源是规模经济，由于在证券发行中存在规模经济效应，即大量发行证券比少量发行成本要小，并购后企业的资本成本会降低，也增加了企业的价值。 （三）税收节约效应 企业并购可以产生几种税收节约效应。 第一，如果一家企业有税收减免额度，但由于该企业处于亏损状态无法获得这个好处，而另一家企业由于盈利必须支付大量的所得税，如果这样的两家企业合并，就能利用税收减免额度减少纳税而使企业受益。 第二，在一些并购中，目标企业会按照当前的市场价值重新计算其资产价值，一般会增加这些资产的未来折旧额，从而减少应税收入，增加企业价值。 第三，经营损失可以在应税所得中扣除。单个企业无法利用这种税收扣除，因为企业亏损时没有应税所得，而两个企业合并后就能利用对方的经营损失而减少纳税额。 第四，基本的资本结构理论表明公司决定最优债务权益比率的原则是：债务增加的边际节税收益恰好等于债务增加导致的边际财务困境成本。如果并购企业双方的现金流量相关性不大，并购后企业的现金流量比合并前双方各自的现金流量更具有稳定性，也就降低了财务困境发生的概率，意味着企业可以承受更高的债务权益比率，从而为企业带来更多的节税收益。三、并购、代理成本和公司控制市场 除了协同效应外，金融家还常常运用企业控制市场和代理成本理论来解释并购的动机。 金融学家M.C.Jensen与R.S.Ruback提出了企业控制市场这个概念。在企业控制市场上，各管理团队相互竞争以获得管理和控制企业的权力。企业控制市场是一个比较笼统和宽泛的概念，不仅包括大部分企业接管活动，也包括企业分拆和资产剥离等。 所有权控制（管理）权的分离是现代公司的重要特征，在两权分离的情况下，股东和管理者的关系被看做是委托人和代理人的关系。管理者并不总是要求股东财富最大化的目标，管理者和股东存在着利益冲突。管理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财富损失被称为代理成本。股东可以利用一系列的机制降低代理成本。在公司内部，可以通过设计合理的公司治理结构和报酬机制来约束和激励管理者；产品与要素市场、管理者市场和公司控制市场则构成了解决代理问题、降低代理成本的外部机制。 在企业控制市场上的企业并购是解决代理问题、降低代理成本的重要机制。不同管理团队为争夺企业控制权而进行了激励的竞争，这将从以下两个方面来降低代理成本。首先，如果某个企业的管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的利欲，该企业的价值就会低于其潜在价值而成为其他企业并购对象，并购的结果是原来的管理层被撤换；其次，正是由于上述并购的惩戒作用，管理都为了保住自己的位置，会更尽心尽力地为股东利益服务，降低了代理成本。 在利用企业控制市场和代理成本解释并购动机时，哈佛大学教授Jensen创建了自由现金流假说。自由现金流是指企业税后现金流，完成了所有的净现值为正的投资项目后剩余的现金流。他认为，如果管理者以股东财富最大化为目标，那么拥有现金流的企业应该派发给股东。管理者为新的投资项目融资时只能寻求外部资金，这会在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。然而，管理者总是倾向于扩大企业规模，往往令企业规模超过了最优规模。因为企业规模越大，管理者控制的资源越多，权利也就越大；而且管理者的报酬也常常与企业规模正相关。所以，管理者常常不将自由现金流发放给股东，而是投资于净现值为负的项目。并购可以有效地降低因上述自由现金流发放问题而产生的代理成本。公司控制市场上的并购交易是资源退出具有过剩生产能力行业的一种直接而有效的方式。9、公司治理 公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理解决的是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题，它要处理的是公司股东与公司高层管理人员之间的问题。广义的公司治理可以理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、机构、文化和制度安排，它界定的不仅仅是企业与其所有者之间的关系，而且包括企业与其所有利益相关者之间的关系。实际上，按照企业的契约理论，企业可以看做是企业种类参与者之间达成的一系列的实际与隐含契约，这些契约规定了他们在各种情况下的权利、责任以及报酬。企业性质的契约性意味着利益相关者的多元性。为了实现效率和价值的最大化，必须把他们的利益协调起来。一般而言，狭义的公司治理概念使用更为普遍。 公司的治理结构包括内部治理结构和外部治理结构，公司的内部治理结构是指股东大会、董事会、监事会功能的发挥。公司的外部治理结构相对于内部治理结构而言，包括股东的所有权监督、国家作为社会管理者的法律监督、银行等债权人的外部监控以及社会公认等潜在投资者的监督等。（一）内部治理结构 公司的内部治理，就是通过公司法人治理结构实施的治理活动。现代公司内部治理机制为了解决公司治理中的代理问题提供了三个有效机制：激励机制、监督机制与决策机制，通过这三个机制，促使代理人（即经营者）努力工作，降低代理成本，避免偷懒和机会主义等道德风险行为。 1、公司内部治理的激励机制。激励机制是解决委托人与代理人之间关系的动力问题，即委托人如何通过一套激励机制促使代理人采取适当的行为，最大限度地增加委托人的效用。因此，激励机制是关于所有者和经营者如何分享经营成果的一种契约。一个有效的激励机制能够使企业经营者与所有者的利益一致起来，使前者能够努力实现公司所有者利益即市场价值的最大化，而不是单纯追求公司的短期利益，其目的是吸引最佳的经营人才且最大限度地调动他们的主观能动性。 如果监督或约束是事后纠正，那么激励则是事先预防。激励机制的核心是将经理对个人效用最大化的追求转化为对公司利润最大化的追求。有效的公司治理激励机制应当包括以下四个方面：报酬激励机制；剩余支配权与经营控制权激励机制；声誉或荣誉激励机制；聘用与解聘激励机制。 2、公司内部治理的监督机制。监督是建立一种实施控制的行为方式。所谓监督机制是指公司的利害相关者针对公司经营者经营行为、结果或决策进行的一系列客观而及时的审核、监察与监督的行动。 公司内部治理的监督机制分为几个层次：股东与股东会的监督；董事会的监督；监事会的监督。由于董事只是股东的委托人，有些董事本身是股东，而有些董事不是股东，而且由于董事会和经理人员分享经营权，因此可能存在董事人员偷懒，或是经理人员合谋侵害股东利益的问题。因此，很多公司都成立了出资者代表的专职监督机关监事会，对公司董事会和经理层进行全面的、独立的和强有力的监督。 3、公司内部治理的决策机制。由于公司内部治理的权力系统由股东会、董事会、监事会和经理层组成，并依此形成了相应的决策分工形式和决策权分配格局，因此公司的决策机制实际上是层级制决策。第一层次是股东会的决策，是公司的最高权力机构的决策。第二层次是董事会决策，是公司常设决策机构的决策。经理人员是董事会决策的执行者。（二）外部治理结构 外部治理包括一般少数股东以及潜在股东、资本市场、经理市场、产品市场、社会舆论监督和国家法律法规等外部力量对企业管理行为的监督。外部治理是内部治理的补充，其作用在于使经营行为受到外界评价，促使经营者自律和自我控制。国家法律法规是最重要，也是最有力的外部约束因素，能使经营者和整个社会有效整合。 外部治理在公司治理体系中的作用主要体现在以下几个方面： 1、众多的竞争性外部市场（如资本市场、产品市场、经理市场）有利于公司建立有效的监控机制。 2、在产品市场上，公司的产品和服务要受到消费者的裁决。 3、在有效的经理市场上，经理人员的能力和责任心可以被甄选出来。 4、具有无限制转让的剩余求偿权和兼并市场的外部治理对公司治理产生重要影响。 5、政府的法律法规、社会舆论、宏观管理机构、企业的工会组织等也在不同层次上对公司治理产生影响。10、政府金融的基本内涵与政策性、商业性有什么不同（一）政府金融的基本内涵 政府金融，从字面上直接理解，就是以政府作为市场经济的主体进行的金融活动，是各级行政为了实现一定的产业政策和财政金融政策目标，以政府信用为基础把各种社会闲散资金特别是民间资金集中起来，以出资（入股）或融资方式将资金投入到政府企业、地方政府、民间企业以及居民家庭的金融活动。简单地说，政府金融就是政府以自身信用为基础，运用金融手段筹资、融资、投资的市场行为，是政府在市场中的“集财”与“用财”。政府金融有广义与狭义之分，广义的政府金融，包括政策性金融、国有独资或者国家控股的商业性金融机构在内的一切政府为主体的金融活动；狭义的政府金融，不包括政策性金融、商业性金融，仅指政府财政部门下属的财政性投融资机构或者专门成立的政府金融机构等开展的金融活动，是政府为执行产业政策与经济发展目标等特殊目的而面向市场的一种金融活动。可以说，“政府金融”介于政策性金融与商业性金融两者之间。国有商业银行、国有证券公司、国有保险公司，国有信托公司等所进行的筹资、融资、投资行为，不属于教材所称的“政府金融”。 政府金融的概念是在财政信用概念基础上发展起来的。20世纪80年代中期90年代初，我国一般把政府金融活动称为“财政信用”。细细考量，“财政信用”与公债取得债务收入，而债务收入既可用佬政府投融资方面，也可直接用来弥补预算赤字。当公债收入被用来作为弥补预算经常性赤字或被无偿使用时，电脑显然就不属于政府金融范畴。“财政投融资”的提出，使财政信用的概念得到发展。“财政金融”的概念，与“财政投融资”的内涵较为接近，但更为强调政府金融活动的金融属性。“政府金融”能够涵盖“政府信用”的职能作用，是在新的经济形势下财政信用发展的必然要求，是财政信用发展的归宿。 准确理解政府金融的重要一点是理解其“有偿性”。有偿性是区别于财政资金无偿拨付的重要特征。政府金融资金使用的有偿性要求收回本金并按照市场资金价格收取合理的报酬。一般来说，政府金融的资金使用多投向于基础性产业，这些产业虽然资金回收期长，但投产后一般能够较为稳定地创造一定的经济效应，具有一定的偿还能力。政府金融由于在资金筹集上具有来源的稳定性、成本的低廉性等特点，因此能够胜任基础产业发展融通资金的任务，并取得自身的效益。 如何理解政府金融的“金融性”？凡以政府为主体的经济活动，人们往往将之归为“公共财政”、“公共产品”等财政范畴；以政府为主体的金融活动，因而具有一定的财政性质。毋须置疑，政府金融是由财政活动引申出来的，是国家财政的重要补充，但是，与“财政性”相比，政府金融的“金融性”更为突出。从政府金融的资金来源看，主要不是财政资金，这反映在政府金融与财政预算的关系上。从预算本身看，预算收入和预算支出都是以收付实现来衡量的，不存在借贷关系；预算形式是收支对比关系，而不是资产负债关系；预算要由国家及各地权力机关批准才能生效。显然，财政投融资等政府金融形式不具备这些特征，因此它不具有国家预算的性质，不是国家预算的组成部分。正如日本的“财政投融资”就没有包括在由一般会计预算、特别会计预算和政府所属机构会计预算构成的国家预算之内。从政府金融的资金运用看，政府有关机构（财政部门或其所属投融资部门）经有偿形式，将资金以投资或融资（贷款）形式投放，不具有财政资金无偿拨付使用的性质。（二）政府金融与政策性金融 政策性金融的主要载体是政策性银行。政策性银行是政府的银行，具有财政和金融的双重职能。它一方面具有与一般银行相同的信用中介职能，另一方面又具有与商业银行不同的特殊功能。这决定了政策性银行不能从事商业性业务，又不能不从事经营业务；不能营利为目的，又不能不关心效益。 政策性金融属于广义的政府金融范畴，在我国是由三家政策银行贯彻、配合政府社会经济改革，在特定的业务领域内，直接或间接地从事政策性融资活动，充当政府发展经济、促进剂社会进步的金融工具。与本章所重点探讨的狭义的政府金融相比，政策性金融与之既有共性，更有差异： 1、两者在服务对象、基本功能方面具有共性。政府金融与政策性银行，在为社会提供公共品、准公共品方面，在纠正“市场失灵”方面都具有类似的职能。 几乎世界上所有的国家和地区都有各种形式和政策性金融机构，与商业性、合作性等性质的金融机构并存、互补，为社会经济发展中弱质、基础性但为社会不可或缺的产业提供金融服务，支持公共品、准公共品的生产。 政府金融，亦主要为国民经济发展中的基础性产业提供金融服务。日本的政府金融（财政投融资）很有影响，政府金融积极配合产业政策，在战后经济复兴时期和高速增长时期，对相关产业提供了长期的优惠融资，对农业、丧失竞争力的产业及结构调整中不景气的产业进行了大力支持，同时在引导民间投资上也发挥了重要作用。 2、两者在资金作用、权衡回报方面具有差异。政策性金融强调经营要从执行国家宏观经济政策和社会公认众利益出发，按照政府的意图从事信贷活动，不应有追求利润的经营动机，不应有与商业性金融机构争业务的经营宗旨，资金运用期限可长可短，资金运用的目标强调保本微利。 政府金融虽然也注重对国家经济政策与发展规划的支持配合，但由于政府金融在筹资、用资等环节采取市场交易原则，资金来源的市场性决定了其资金运用的有偿性。因此，政府金融的资金运用应该在国家经济政策许可的范围内讲求效率、效益与信用，在提供公共品、准公共品的基础性产业领域允许与商业性金融开展竞争。相比而言，期限更长，回报要求更高。（三）政府金融与政府理财 1、政府理财。所谓政府理财，就是指政府如何有效、合理地集财与用财，以维持政府部门的日常运转，