银河证券豫光金铅600531-稳步发展的铅冶炼企业doc.doc

公司简评 豫光金铅 (600531.SH）2009年12月17日稳步发展的铅冶炼企业中性 首次评级 分析师：周卓玮 *： (1事件首次对公司进行覆盖。2我们的分析与判断（一）公司是国内铅冶炼行业的领头羊公司的冶炼规模大且仍将扩产。公司的电解铅年产量已达30万吨。其中主要是工艺先进的富氧底吹技术，此工艺是国内自主开发的最先进的铅冶炼工艺，实际的产量超过设计产能16万吨；公司另有5万吨的烧结工艺在血铅事件后停产，公司已改为购买粗铅继续生产电解铅，今后能否复产需视国家政策而定；公司还拥有10万吨处理量的再生铅生产线，生产工艺稳定。公司投资建设的8万吨/年熔池熔炼直接炼铅环保治理工程将于2010年上半年投产，此工艺采用了先进的熔池熔炼氧化及液态高铅渣直接还原炼铅工艺，充分利用了液态高铅渣中的潜热能，提高了资源利用率，成本将有所降低。公司另参股了两个铅冶炼公司（只生产粗铅），权益产能达6.1万吨，其中与西部矿业合作的格尔木铅业将于2010年中旬投产。表1 豫光金铅的冶炼规模仍将扩大产能（万吨）原料注释本部烧结工艺5铅精矿已停产，购买粗铅继续生产电解铅本部富氧底吹16铅精矿产量达19万吨左右本部再生铅6废旧蓄电池铅合金3废旧蓄电池熔池熔炼8铅精矿2010年上半年投产瑞峰8铅精矿15%股权格尔木铅业10铅精矿49%股权，2010年投产资料来源：中国银河证券整理公司的冶炼业务业内领先。公司的回收率及成本控制都处于领先水平，我们判断公司的铅冶炼回收率在97%左右，白银的冶炼回收率也在90%以上。目前公司的冶炼原料主要来自于国内采购，销售也主要转向国内，风险将降低。公司未来的成本仍将降低，主要得益于新产能的能耗指标和回收率指标都会高于目前水平。 （二）金属价格上涨对公司业绩主要是短期刺激公司盈利主要取决于金属加工费和冶炼的副产品的回收。铅精矿的加工费取决于铅精矿的供需状况，血铅事件出现后虽然铅价上升，但我们认为关闭部分铅冶炼产能实际上是降低了铅精矿的需求，改善了铅精矿的供需，铅精矿的价格上涨会弱于铅价，对铅精矿加工费的上涨有利。请务必阅读正文后的免责声明部分公司简评/有色金属行业图1 血铅事件后铅精矿加工费有所上涨单位：元/吨资料来源：中华商务网 中国银河证券研究所铅价和银价上涨对公司业绩影响偏短期。金属价格处于上涨阶段时，业绩影响显著，但当金属价格涨势趋缓但价格处于高位时，公司却不能持续受益。铅价上涨时，公司可以受益于未保值的存货的价值提升，随着铅精矿价格的同步上涨，公司业绩对铅价的敏感性远低于资源性企业；银价上涨时，公司同样可以受益于存货的价值提升，另一方面，理论上采购时不计价而能回收出来的银可以完全受益于价格上涨，但实际情况是银所产生的利润在公司的利润占比中太小（08年毛利占比不到10%），上游企业在银价大幅上涨后会降低不计价银的品位。铅价和银价保持高位仍会对股价影响正面。受益于汽车用铅酸蓄电池的需求强劲增长，铅的价格在2009年的快速上涨后虽然涨势可能趋缓，但维持高位的可能性较大；银则收益于工业需求和投资需求的双重驱动，尤其是黄金价格大幅上涨后的比价效应，未来上涨后保持高位的可能性也很大。虽然当前公司的业绩并不能持续受益于高金属价格，但市场总是存在公司今后会进行资源扩张的预期，所以铅价和银价的保持高位会对于公司股价的影响远大于对其盈利的刺激。表2 2007年铅酸蓄电池应用领域产品汽车启动用电动助力车用固定用摩托车用小型阀控密封牵引用特种电池电动道路车用其他用占比37.33%29.08%18.60%5.48%5.23%1.83%0.62%0.09%1.75%资料来源：中国银河证券研究所整理3投资建议我们预测豫光金铅2009、2010年EPS分别为0.45、0.68元，目前A股股价22元，对应2010年PE为32X，估值略高，首次给予“中性”评级。未来公司的股价上涨仍需要些事件性刺激，如铅价、银价的阶段性上涨、公司的资源扩张有所收获等。表3 公司财务报表及财务指标资产负债表（百万元）200720082009E2010E2011E利润表（百万元）200720082009E2010E2011E货币资金199.9 430.8 475.7 615.6 688.2 营业收入7176.4 7620.3 6796.2 8794.0 9830.8 应收票据14.7 2.5 2.2 2.9 3.2 营业成本6683.2 7271.3 6567.0 8341.0 9346.2 应收账款74.5 160.7 143.4 185.5 207.4 营业税金76.1 62.2 55.5 71.8 80.3 预付款项110.5 85.0 85.0 85.0 85.0 销售费用22.3 16.3 14.5 18.8 21.0 其他应收款18.8 89.4 79.7 103.2 115.3 管理费用60.9 61.2 54.5 70.6 78.9 存货2107.7 1735.0 1799.2 2285.2 2560.6 财务费用90.5 78.5 72.3 85.4 91.1 其他流动资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失37.9 187.3 -60.6 0.0 0.0 长期股权投资22.2 52.7 52.7 52.7 52.7 公允价值变动收益19.3 -6.7 0.0 0.0 0.0 固定资产494.4 465.1 2321.5 2098.0 1878.6 投资收益21.7 117.5 43.9 0.0 0.0 在建工程3.0 50.6 100.3 125.1 137.6 汇兑收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润246.4 54.4 136.8 206.3 213.2 无形资产34.4 33.5 30.1 26.8 23.4 营业外收支净额-0.6 -1.3 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税前利润245.7 53.0 136.8 206.3 213.2 资产总计3120.7 3170.2 5089.8 5579.9 5752.0 减：所得税87.0 -8.2 34.2 51.6 53.3 短期借款1219.6 1197.3 1361.2 1666.3 1708.3 净利润158.8 61.3 102.6 154.8 159.9 应付票据30.0 250.0 29.5 37.4 42.0 归属于母公司净利158.8 61.3 102.6 154.8 159.9 应付账款607.8 546.9 269.9 342.8 384.1 少数股东损益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 预收款项52.5 45.6 39.4 31.4 22.5 基本每股收益0.70 0.27 0.45 0.68 0.70 应付职工薪酬59.0 48.3 48.3 48.3 48.3 稀释每股收益0.70 0.27 0.45 0.68 0.70 应交税费15.4 -58.3 -58.3 -58.3 -58.3 财务指标200720082009E2010E2011E其他应付款43.4 44.2 44.2 44.2 44.2 成长性其他流动负债2.0 12.8 -7.2 41.3 66.4 营收增长率55.5%6.2%-10.8%29.4%11.8%长期借款83.9 73.9 173.9 123.9 93.9 EBIT增长率25.3%-37.3%-50.1%179.1%4.3%预计负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率11.7%-61.4%67.5%50.8%3.3%负债合计2184.0 2217.9 1957.0 2333.4 2407.5 盈利性股东权益合计936.7 952.3 1054.9 1168.6 1266.6 销售毛利率6.9%4.6%3.4%5.2%4.9%现金流量表（百万元）200720082009E2010E2011E销售净利率2.2%0.8%1.5%1.8%1.6%净利润159 61 103 155 160 ROE17.9%6.2%9.7%13.3%12.6%折旧与摊销销43 0 344 352 360 ROIC12.89%12.22%3.91%9.59%9.45%经营活动现金流-570 328 -41 161 364 估值倍数投资活动现金流-45 69 -106 -150 -150 PE32.0 83.0 49.5 32.8 31.8 融资活动现金流495 -166 192 129 -141 P/S0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 现金净变动-120 231 45 140 73 P/B5.4 5.3 4.8 4.4 4.0 期初现金余额336 200 431 476 616 股息收益率0.0%0.0%0.0%0.8%1.2%期末现金余额215 431 476 616 688 EV/EBITDA16.6 28.5 13.8 9.8 9.4 资料来源：中国银河证券研究所评级标准银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。有色金属行业分析师（或分析师团队）覆盖股票范围：港股：中国铝业（2600.HK）、江西铜业（0358.HK）A股：中国铝业（601600.SH）、江西铜业（600362.SH）、关铝股份（000831.SZ）、锡业股份（000960.SZ）、中金岭南（000060.SZ）、西部矿业（601168.SH）、厦门钨业（600549.SH）、包钢稀土（600111.SH）、云海金属（002182.SZ）、中孚实业（600595.SH）3请务必阅读正文后的免责声明部分免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券