高端装备制造业——卫星导航.doc

高端装备制造业卫星导航大力发展战略性新兴产业已经被我国政府确定为彻底摆脱经济危机阴影，进行产业结构调整，拉动我国经济走向持续高增长的一个重要组成部分。作为战略性新兴产业之一的高端装备制造，其特征为：(1 ) 技术先进、基本成熟，国内已有相当的技术基础和人才储备；(2 ) 市场空间大，对装备制造业和国民经济能起到支撑作用；(3 ) 对国民经济的带动作用大；(4 ) 处于产业成长初期，成长潜力大；(5 ) 在能源、资源的供给体系方面有足够的保障。我国高端装备制造业发展方向主要是航空航天、海洋工程装备、高速铁路及高端智能装备。在航天航空产业领域，随着北斗二代导航系统加速推进，将成为全球第三大导航系统北斗导航系统的功能包括：导航、定位、授时和通信四大功能。应用领域主要内容领域特点专用领域地理数据采集 确认航点、航线和航迹高精密、高精度、高可靠性、连续性高精度测量应用于大地测量、资源勘查、地壳运动、地籍测量、工程测量、海洋测量车辆监控调度及导航服务精确显示汽车所处位置、速度和方向航海航空应用航空方面可以适应新型飞机航程的扩展与航速的提高；航海方面主要应用于救援、导航和港口运作军用为车、船、飞机等机动工具提供导航定位信息，为精确指导武器进行精确制导，为野战或机动部队提供定位服务时间和同步通过原子钟下发导航电文传递给客户机械控制应用于防浪海堤建筑施工系统、道路桥梁建筑施工系统、航道疏浚系统等大众消费领域娱乐登山、野外探险、自驾旅游等户外娱乐，基于位置的游戏等低价位、低功耗、小型化、易用性人/动物跟踪方便了对老人、孩子以及其他需要保护的特殊群体的监护；可以实时得到被监控动物的运动轨迹、习性等信息车辆跟踪对车辆进行监控车载导航系统根据导航电子地图，让你在驾车时掌握方向和目的地通讯应用利用导航仪通信全球导航系统包括美国GPS、欧洲伽利略、俄罗斯GLONASS、中国北斗导航系统。全球导航产业经历1994-2003 年高速增长、2004-2010 年较快增长，产业规模于2008 年达249 亿美元；我国导航产业发展速度已超过全球导航产业增长率，2003-2010 年均增长率达43.9%，规模达505.9 亿元。北斗二代导航系统加速建成后，我国导航产业规模将保持高速增长，预计2020 年增长8 倍、达4000 亿元。目前我国导航产业95%以上被GPS 系统垄断，并且GPS 产业上游基础领域也被国外厂商掌控。基于导航系统对国防和民用产业的重要性，我国政府出台一系列政策支持、促进北斗导航系统的应用，并且要求“涉及国家经济、公共安全的重要行业领域须逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制”。在此背景下，北斗导航产业将迎来大规模发展。从发展阶段看，预测2012 年北斗二代实现区域覆盖前，北斗导航产业将保持年均25%的平稳增长率；2012 年后，北斗导航产业将实现50%左右较快增长。北斗产业的发展主要为三个层次：国防、民用行业应用以及大众消费应用。国防，以及通信、电力、金融、海洋渔业等民用重要行业将是近期发展重点。北斗二代系统实现覆盖和北斗终端的价格及体积下降将是其在大众消费应用流域高速发展的基础和催化剂。北斗导航产业链和投资机会分析卫星导航行业完整的产业链主要包括天基PNT系统、基础类产品、终端产品、与运营服务四大部分。（1） 天基PNT系统：建设投资巨大，将主要由国家投资部署建设。根据美国军方对GPS 星座系统的投资预测，在不断发射卫星以替换失效卫星、共计发射118 颗GPS 卫星的前提下，用于卫星的投资将达86 亿美元；在考虑到发射成本后，总投资达122 亿美元。我国的北斗导航卫星由航天科技集团公司所属的航天五院研制生产；而执行卫星发射任务的长三甲火箭由航天科技集团公司所属的一院为主研制。（2） 基础类产品 ：是卫星导航应用产业的核心基础，包括芯片及模块产品、定位/差分/测向算法、多系统组合导航算法、电子地图等。（3） 终端产品 ：包括各类卫星导航定位接收机、天线和面向不同用户群体的信息接收设备，如车载设备、船载设备和手持设备等。（4）运营服务： 为用户提供入网注册服务、导航定位服务及基于位置的综合信息服务。将不同功能的软、硬件产品集成在一起，设计和开发专门定制的业务应用软件，从而为用户提供一个全面的系统解决方案。在北斗产业成长初期，基础类产品和终端产品的盈利能力和产业话语权较高，投资机会侧重于上游产业链中的芯片和终端设备提供商，基础元器件实现集成化芯片量产将极大促进终端产业成熟，由于关键算法为我国控制，元器件产业将为我国企业掌握并且实现高度集中化；终端产品是行业发展的中枢，行业门槛较高并且2012 年以后将实现爆发性发展；终端元器件产业在北斗导航产业链占据重要地位北斗元器件的产业化成功直接决定着终端的重量、体积、性能和成本，也间接决定着北斗导航下游产业的推广。北斗终端的组成结构主要包括天线、功率放大器、射频处理、低噪放、基带处理等模块：由于北斗关键元器件技术含量较高、开发难度较大，因此目前掌握北斗导航核心技术、具有系列关键元器件开发能力的厂商非常少。目前北斗元器件产业正处于部分自主设计阶段，部分领先企业已经能够实现自主集成设计。从产业成熟化发展角度，自主设计北斗专用的集成化芯片（即ASIC 芯片）将是北斗元器件发展的必然趋势。与GPS 导航设备的元器件产业相反，由于国外企业并不掌握北斗导航定位的关键算法和技术参数，将不会进入该产业，北斗终端的元器件产业市场将主要由国内企业占据。由于技术和监测门槛较高、而行业处于较快的市场占领窗口期，我们预测北斗元器件产业将有主要2-3 家优势企业占据主要市场，行业集成度很高但市场竞争压力较小。北斗关键元器件的市场规模也将与终端市场同步，获得高速增长；随着下游应用推广，用户数大幅增长和规模效应加强有助于增强下游服务提供商的话语权，因此在产业成熟后期投资机会在于下游应用服务提供商。相关上市公司主要有中国卫星、国腾电子、北斗星通、合众思壮。中国卫星600118：公司控股股东是中国航天科技集团公司第五研究院，公司对五院资产有整合预期，是提升公司的盈利预期和投资价值的潜在动力。1，卫星研制产业的龙头 积极拓展卫星应用业务公司是卫星产业链中的绝对龙头企业，主营业务包括小卫星和相关部件研制、卫星应用等。卫星研制的主营业务稳定增长。公司09 年圆满完成了各项型号研制生产任务，业务收入水平与上年同期相比实现稳步提升。2009 年公司多颗在研型号任务顺利实施，成功发射3 颗卫星，其中，主要负责卫星研制的母公司“航天东方红卫星”净利润为1.53 亿元，同比增长25.2%，占公司总净利润的75.2%。（1）公司也在卫星研制的横向业务方面向微小卫星拓展。微小卫星的发展在民用和军事领域都具有比较明确的前景。公司在09 年成立了子公司东方红海特，侧重于微小卫星研制。该子公司成立以后发展情况良好，公司业务水平得到很快提高并取得了一定收益，切实推进了微小卫星业务的发展与壮大，据推测09 年其相关收入达几千万。（2）纵向产业链方面，公司向卫星部件类业务发展。公司在09 年出资7000 万、占股比50%，与中国电子科技集团天津电源研究所成立合资成立天津恒电空间电源有限公司。合资电源公司主营业务为制造各类航天器的太阳能帆板，该产品在能量转换效率性能上高于其他同类产品，毛利率水平和市场份额较高，我们推测其09 年收入近2 亿。2，卫星应用方面，公司在卫星通信、卫星导航、地面综合应用系统集成等方面不断扩大业务规模。公司较大两家子公司“航天恒星科技”和“航天恒星空间技术应用”业务发展较好，两家合计净利润同比增长30.3%。其中，航天恒星科技09 年净利润为6213 万，同比增长5.8%，占公司总净利润的30.6%；“航天恒星空间技术应用”09 年净利润为2166 万，同比增长283.8%，占公司总净利润的10.7%。卫星导航领域，公司已向多家用户单位累计交付导航产品千余套；卫星通信领域，公司09 年成功研制出VSAT 终端，并取得了较高数量的订单；09 年“动中通”卫星通信系统顺利完成原理样机研制，并中标多个国家级重点项目，应用于公安、消防、应急指挥等多个领域，我们预测该系统也将进入相关方采购目录，业务规模将得到进一步扩大；在卫星遥感领域，“航天量子”为用户提供卫星遥感测绘和技术服务，重点开拓水利和数字城市市场。而“东方红卫星信息”主要业务为地面综合应用系统，09 年业务处于起步阶段对上市公司利润贡献不大。3，在2010 年，公司的卫星应用业务将在卫星通信、卫星导航和卫星遥感类子业务中保持已有优势，在民用市场和国防应用中进一步扩大业务规模。10 年卫星应用业务方面收入将增长20%以上。公司10 年业绩增速将加快。公司已经在卫星部件、卫星研制和卫星应用领域形成较完整产业链，公司10 年增长速度将高于09 年、达到27.5%，增长动力主要来自以下因素：（1）10 年公司的小卫星研制任务将非常饱满，10 年预测发射数量将远高于09 年的3 个，小卫星研制收入将保持较好增长；（2）微小卫星研制业务应用前景非常明确，将实现高速增长；（3）恒电空间电源将合并报表（预测10 年收入达到或超过2 亿）；（4）卫星应用业务整体收入增长将达到20% (5)公司的毛利率预计比09 年会有一定提升、期间费用率有望保持稳定。预计公司2010-2012年销售收入分别为30.98亿元、39.58亿元、50.20亿元，净利润分别为2.44亿元、3.04亿元、3.77亿元，对应EPS分别为0.35元、0.43元、0.53元。公司合理估值区间为26-29元。4主要风险因素：公司目前市盈率水平偏高，投资态度需谨慎公司卫星应用业务随着规模的扩张，面临的技术风险和竞争风险加大，将给公司业绩增长带来不确定性。国腾电子300101：北斗导航产业元器件及终端研制的领军企业芯片是卫星导航应用产业的核心部件，每个终端都需要芯片，未来我国对芯片的需求量是巨大的。芯片的技术壁垒较高，国内目前能研发芯片的企业较少。现在国家积极鼓励对芯片等具有核心技术的领域进行研发，未来肯定会优先使用国产芯片，促进国内技术进步，而且北斗芯片领域，外资企业禁止进入，因而芯片的国产化率将较高。因此，芯片的消费平台数量大、进入壁垒高、国产化替代率高，我们认为芯片企业将在我国卫星导航产业爆发中受益最多。在北斗芯片方面，国内部分厂商已在射频芯片和基带处理芯片等领域取得突破。目前北斗终端专用芯片的领先公司主要有“国腾电子”1，公司是国内最大北斗终端供应商、领先的高端特种器件研发企业。公司在北斗卫星导航领域已构建了“元器件-终端-系统”完整产业链，是国内唯一能提供全系列北斗终端关键元器件的厂商，五年来为北斗终端最大供应商（市场综合占有率在40%左右），且被列为国家重点支持的北斗系列终端产业化基地；公司为国家特种元器件重点骨干企业，是国家高新技术工程和“核高基”重大专项的研制单位，在多个技术领域处于领先地位，核心产品在卫星应用终端及国防重点工程中替代进口器件；公司建立健全了参加国防重点工程所需的质量、保密和标准管理体系，获得了参加国防重点工程所需的“武器装备承研承制许可证”等重要资质，已在相关领域创立良好的品牌，拥有了广泛的客户资源。（1） 2007 年，公司最大收入和盈利来源是设计服务，其次是北斗关键元器件产品；2007 年末收购国星通信股权后，北斗终端成为公司最大收入和盈利来源。2009 年分别占公司主营业务收入及毛利的71.46%和77.62%，因此未来北斗终端的销售情况将直接影响到公司的财务表现。（2）我国特种行业高性能集成电路目前依赖进口程度较高。公司在特种行业所需的频率合成器、视频/图像处理芯片等领域处于技术领先，对于打破国外的技术封锁、促进我国国防装备技术水平的提升作出了重要贡献，也为公司的IC 设计服务和元器件业务的持续增长奠定了良好的基础。2，拥有顶尖技术实力，募投项目进一步提升公司整体优势。公司一直以研发为核心，每年投入大量研发经费以保持和巩固公司的技术领先优势（09 年研发费用占销售收入13%）。募投项目围绕技术研发和产业化展开，包括了四个元器件的技改和产业化项目以及北斗导航应用服务中心项目。项目投产后，公司将进一步完善北斗导航应用领域产业链，增强实力，巩固行业领先地位，为长远发展提供充足动力。盈利预测及估值：我们预测公司2010-2012 年每股收益为分别是0.796 元、1.070 元和1.504 元。我们认为公司业绩在2012 年前保持30%以上稳定增长；在2012 年以后北斗卫星导航系统实现亚太区域覆盖后，公司业绩将随着北斗终端需求的爆发性增长、下游系统运营业务的规模份额提升而快速增长。3，风险因素目前股价偏高，投资需谨慎四维图新002405：导航电子地图是重要的基础类产品，其质量直接决定了导航终端、系统集成等的运用情况。卫星导航应用产业发展对导航电子地图的需求数量是巨大的。由于导航电子地图涉及国家安全，国外企业不能参与制作，因此国产化率为100。我国导航电子地图的制作需要国家测绘局的审批，具有资质壁垒，同时，该行业具有资金密集、技术密集和劳动力密集的产业特征，先入企业往往具有优势，后入企业难以与其竞争。通过以上分析，我们认为导航电子地图行业具有需求平台数量多、国产化率100%和进入壁垒高等特征，将极大的受益于卫星导航产业的爆发。在我国11 家获得测绘局批准从事导航电子地图制作的公司中，四维图新、高德、长地友好、灵图、凯立德、易图通和城际通7 家公司推出了自有品牌的导航电子地图产品。在这7 家公司中，四维图新和高德是实力最强的两家公司。四维图新由航天科技集团的中国卫通控制，高德由中国科学院控制，两家公司背景雄厚，控制了汽车前装市场97的市场份额，未来成为导航电子地图寡头的可能性极大。两家公司还积极收购其他公司，扩展导航电子地图业务并巩固自己的优势地位。国内导航电子地图市场竞争情况：1，前装车载导航增长迅速，市场寡占将使公司持续受益于需求增长公司2010年上半年的前装车载市场收入约2.05亿元，占收入的66%左右，同比增长114%。未来几年，车载导航市场将仍然是公司最大的市场。一方面，汽车在中国仍然处于增长的市场，而车载导航设备的市场渗透率也在上升。2009年汽车前装导航设备的渗透率约为4.8%，而今年提高到约6.5%。对比成熟市场，汽车前装导航装置的配置比例在日本为79%，西欧为13% ，北美为10.2%。由于中国市场的启动更晚，汽车导航装置的新车装配率仍有较高提升空间。车载前装导航市场是公司和高德软件2家公司寡占的状态，公司从20072009年的市场占有率分别为63.6%、65.5%和69.1%。由于前装车载导航市场的寡占状态以及公司的领先优势，在这一领域未来几年将不会受到太多的竞争和价格威胁，由于市场处于持续增长状态，公司也将持续收益。2， 功能拓展将拓展汽车导航装置的应用，低价导航设备市场的开发将带来新的空间目前看来，前装车载导航装置的发展趋势将成为高端车型的出厂标配。另外，导航地图由于精度的增加，功能将不只是导航，甚至会拓展为汽车传感器等其他功能，如地图坡度的显示将在一定程度上替代重力传感器，而一些高精度的产品，依靠弧度等参数可以控制车灯。随着导航装置应用的拓展，未来在汽车上的装配比率将进一步提高。另外，由于成本的问题，目前排量2.0以下的车基本不会配置导航设备，为了拓展这一市场空间，部分导航设备厂商已经开始开发并引入低价导航仪，目前的成本价格可以降到2000-3000元。随着低价导航设备市场的开发，车载导航设备将产生新的市场空间，公司也将在这一新的市场领域中收益。3， 消费电子导航空间大，手机厂商发力增长超预期公司的PND和GPS手机市场上半年销售约9000万，占收入的29%，同比增长31%。消费电子导航市场较车载导航市场竞争激烈，单套产品价格更低，公司更多的专注于同资质较好的客户进行合作。今年消费电子导航的收入增长主要来自于诺基亚的GPS手机市场的增长，去年诺基亚采购的地图不足200万套，而今年上半年就超过了400万套。诺基亚在手机导航的装载政策上进行了更加激进的推广策略，开始推行免费的政策，由于诺基亚的GPS手机装载量和销量都大幅增加，带动公司的收入也相应的增加。4， 动态交通信息业务逐步向好，前景看好对公司业务结构意义重大动态交通信息服务上半年收入650万元，占比2%，同比增长82%。由于动态交通信息业务都是签订3年的订单，收入按照3年的进度进行确认，实际上今年上半年公司确认的动态交通信息业务接近2000万，该业务将有望尽快摆脱亏损状态，从今年开始实现盈亏平衡。动态交通信息是公司的子公司世纪高通的主要业务，公司收购此业务就是看中了动态信息和导航地图的业务互补性，动态交通信息将有助于导航地图的价格下滑曲线减缓，而且导航地图加载动态信息将成为导航信息市场的一个发展趋势。由于前年和去年都是在投入期，世纪高通处于亏损状态，从今年有望开始实现盈亏平衡状态。虽然目前动态交通信息的厂商众多，但是全国性的厂商仅有23家，未来将进一步整合，提高市场集中度。目前，丰田、日产、上汽等公司的主要车载导航设备都开始配置动态信息，而诺基亚的GPS手机也将从3季度开始加载动态交通信息。从发展趋势来看，动态交通信息将成为导航电子地图的标配。5， 互联网地图市场提前布局，短期内暂无明显业绩贡献互联网电子地图拥有巨大的市场空间，但是目前整个产业都没有形成较为有效的收入模式。公司提前布局该领域的业务，目前已经跟百度、QQ等进行合作，占据了较高的市场份额。但是，从短期来看互联网电子地图对公司整体的收入和盈利不会有明显的贡献。预计公司20102012年的EPS为0.51、0.68和0.90元，基于公司长期良好的成长性，给予“谨慎推荐”的投资评级。6， 风险因素 由于未来2至3年在地图绘制，数据完善及应用开发及推广方面，成本投入将维持增长趋势，将对业绩产生一定不利影响。北斗星通002151：关注北斗导航业务的应用市场开拓和芯片研制进展公司主营业务主要包括测绘及高精度应用、港口业务、海洋渔业业务、国防业务等。其中，海洋渔业业务及国防业务采用北斗导航系统。1， 测绘及高精度产品主要客户为专业测绘公司，产品形态为应用GPS 定位系统的高精度测绘设备板卡；该类业务随着新竞争者进入市场，毛利率会有一定下降，我们预计收入与去年持平。2， 港口业务应用于港口的集装箱精准吊装业务。该业务应用于不良天气环境下，港口的集装箱吊装在导航控制系统下仍然能够实现准确操作、自动控制系统也能有效保证吊装过程中的安全生产。该业务产品形态为GPS 导航软件系统和导航终端，融合了GPS 定位/GIS 信息/机械自动操控技术。该业务主要受港口信息化趋势的推动，在金融危机前业务发展较好；虽然今年经济复苏，但是考虑到该业务的执行期达到6-12 个月，因此收入确认较晚，目前还有一些未执行完的合同。我们预计该类收入与去年持平，毛利率保持在40%左右。3， 目前海洋渔业导航系统主要应用于中远海的导航业务，目前用户主要集中在浙江和南海海域。公司目前有1 万多艘渔船用户。从全国范围的市场空间角度看，有5 万-6 万艘50 吨以上的中远海渔船，市场空间比较广阔。（1） 从业务推广模式角度，公司通过与地方政府进行洽谈推广业务（终端销售需要政府投入资金），再由政府向渔民推广相关业务；该系统除了基本的定位导航业务外，还具备双向短消息通信功能，能够传送海区风浪和天气情况；（2） 盈利模式为终端销售和运营服务（监测管理系统为免费赠送方式）。终端为每台超过一万元，毛利率略高于10%；运营服务类收入主要为包年类收入（一年500-800 元/每户），毛利率约60%左右。（3） 国防业务主要基于北斗一代导航系统的导航产品和系统，我们预测由于北斗导航应用在国防领域中呈稳定增长趋势。我们预测今年该类收入增长30%以上。卫星导航运营服务和北斗SOC 芯片研制是公司长期增长力。公司将致力于发展北斗导航运营服务的市场开拓，计划在2-3 年内突破10 万用户。另外，公司增长致力于向产业上游拓展。公司09 年3 月成立的“和芯星通”子公司将从事北斗二代芯片的研制开发，目前正处于功能调研和样例测试阶段。我们认为该芯片研制项目对公司打通上下产业链、提升业务盈利水平具有战略重要性；而项目带头人具有GPS 芯片研发经验，项目具备较高可行性。虽然研制周期较长（达2-3 年），但我们认为项目预计的投产日期与北斗二代应用的大幅开展