我国旅游上市公司现金股利分配影响因素研究.doc

我国旅游上市公司现金股利分配影响因素研究肖潇 06341223【摘要】本文通过分别对上市企业整体与旅游上市公司的现金股利分配水平作多元回归分析，发现影响整体上市企业分配水平的影响因素是代表盈利水平的每股收益和短期偿债能力的现金流动比率，而影响旅游上市公司股利分配水平的影响因素则是每股收益和代表企业资本结构的债务资产比率。随后通过比较综合分析，进一步发现我国资本市场里旅游上市公司通过发放股利能够传递企业的经营情况，具有信号效应，同时旅游上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利,企业的资本结构影响企业的股利政策，而企业短期偿债能力和短期经营性现金流量多少对每股现金股利并无显著影响，旅游业企业在经营中产生的现金流并没有进入最终分配现金股利的权益资金中。【关键词】旅游上市公司;现金股利分配;多元回归AbstractBy using the multiple regression analysis for the Listed tourism enterprises and the overall level of the Listed enterprises level of cash dividend distribution, the author get the result that the former is affected by the factor- per share earnings,which represents the level of earnings,as well as the cash flow ratio of short-term solvency, while the letter is affercted by the earnings per share and debt capital structure on behalf of asset ratio. Then by comparing the integrated analysis,the author reveals the fact that in Chinas capital market the Listed tourism enterprises pay dividends will offer the positive information about the operation condition of the enterprises ,by another sayings-with signal effect, while tourism enterprises are usually not primarily through debt financing and equity capital through payment of cash dividends, the corporate capital structure has an important role on the dividend policy, and the corporate short-term solvency and short-term operating cash flow per share has no significnat impact on the cash dividend distribution ,which means,the mass business generated operating cash flow doesnt enter the final distribution of cash dividends equity funds.Key wordsListed tourism enterprises; cash dividend; multiple regression目录1 引言31.1选题背景31.2文献综述31.2.1国外研究情况综述31.2.2国内研究情况综述32.研究设计42.1样本数据来源及分析42.2变量选择与研究假设52.3模型设定及实证研究方法63.实证结果及分析63.1我国上市企业整体现金股利影响因素分析73.1.1 方程回归系数73.1.2上市企业整体股利分配特征83.2旅游上市公司现金股利回归结果93.2.1方程回归系数93.2.2旅游上市公司股利分配特征104.研究结论及其局限性114.1研究结论114.2局限性12参考文献12致谢121 引言1.1选题背景股利政策主要是企业对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策。在我国股利政策主要包括现金股利，送股，转增以及三者混合的股利发放等派发形式（吕长江，王克敏,1999）。而根据Lintner(1956)的股利信号传递模型，现金股利发放的多少直接反映着企业的盈利状况，同时，送股，转增等股利派发方式理论上不属于股利分配范畴，更多属于投资者再投资行为，因此，未必能完全体现企业的经营状况与行为特征。而旅游上市公司，包括酒店，旅行社等传统旅游行业的特征便是现金流十分充裕，比一般上市企业更有能力分配现金股利。因此，本文主要通过抽取沪深两市2007，2008，2009年三年有现金分配的上市企业，并将之分为旅游上市公司与整体上市企业两组，分别对两组样本组的财务数据进行回归分析，探求影响现金股利分配水平的影响因素，并力求找出旅游上市公司中特有的与行业相关的影响因素。1.2文献综述1.2.1国外研究情况综述1961 年Miller&Modigliani 提出了“股利无关论”，认为股利发放只是企业的个体行为，并无规律可遵循，构成了股利政策的理论基石。此后，股利研究一直是西方财务学界的热点，甚至股利政策被称为财务学领域最大谜题。此后，Lintner（1956）提出股利信号传递模型。通过力图证明股利变化与企业盈利有正相关关系。Fama 和French(2001) 比较了分配股利公司、以前分配股利公司和从不分配股利公司的一些基本特征,这些特征包括盈利能力、投资机会和公司规模三个方面。通过比较得出,规模较大、盈利能力较强的公司,更愿意分配股利,而有更多投资机会的公司不愿意分配股利。这表明公司规模和盈利能力与股利分配正相关,而投资机会与股利分配负相关。另一方面，Marc Goergen（2002）的研究则认为企业发放股利水平和大股东以及大股东所属于行业有很大关系，并从侧面说明了某些行业，如银行，热衷于发放股利，以获得更广泛的社会和政府支持。1.2.2国内研究情况综述而在国内，较早开始研究上市企业股利政策的是魏刚（1998），通过对1998 年我国上市企业推出的1997 年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析,得出股利分配政策与企业股票价格相关的结论。随后，吕长江，王克敏（1999）对我国的上市企业分配股利政策进行了全面地分析，得出我国上市企业股利分配政策主要受企业规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响。之后，李增福，唐春阳（2004）则认为行业是影响中国上市企业股利支付率的重要因素之一，在他们的研究中，主要以旅游上市公司为主的社会服务业于2000-2002年13类行业中的股利支付率排名第四，但并没有具体地分析每一行业特定的影响因素，只是从总体上描述了各行业之间的差异。而汪熙（2009）通过对我国制造业上市企业现金股利影响政策进行实证研究，得出了在制造业中资产负债率，现金流量，净现金流量这三个因素具有非常显著的影响。另一个相似的研究是吴艳文，罗晓雯（2009）作的关于商业类上市企业股利政策的实证研究，通过对商业类上市企业是否发放股利的概率进行Logistic回归，得出商业类上市企业盈利能力，资产负债率对股利发放政策没有显著影响，而营运能力，每股现金流量则对企业股利政策有显著影响的结论。由此可见，从开始的对股利政策的制定与企业盈利究竟有无关系的争论，到宏观上对国家整体上市企业股利分配水平的分析，再到对具体的某个行业的股利政策影响因素的分析，体现了股利分配研究呈宏观到微观，整体到部分的逐步细化趋势。而在最新的对具体行业上市企业股利政策的研究中，采用的也是与研究整体上市企业相似的方法，即先假设一系列影响因素，然后通过回归分析对各假设因素的显著性进行检验，以得出哪些因素对股利政策具有特别显著的影响效果。然而，对单个行业上市企业股利政策的实证分析得出的结果比较单一，很难看出其特殊性，缺乏与其他行业上市企业或者整体上市企业的对比性。同时对单一行业的实证分析一般选取的是单一年度的截面数据，缺乏连续时间的分析，并不体现其规律性。本文将以旅游上市公司为例，采用面板数据，将对旅游行业样本研究和上市公司总体样本研究进行对比分析，以期获得更有意义的结论。2.研究设计2.1样本数据来源及分析 从CCER色诺芬数据库三年来的沪深两市的公司财务数据库（截止2010年4月12日）来看，三年来我国上市企业总数分别为2007年度的1492家，2008年度的1548家，2009年度的1648家（不包括创业板新股），而其中选择派现的企业数分别为2007年的812家，2008年度的871家，2009年度的239家，分别占同年上市企业总数的54%，56%，14%。其中，2009年两市派现企业数量大幅回落。 同时，根据安信证券在深沪两市企业中划分的旅游板块数据。三年来我国上市旅游公司总数分别为2007年度的28家，2008年度的28家，2009年度的29家，而其中选择派现的旅游公司数分别为2007年度的14家，2008年度的14家，2009年度的3家，分别占同年上市旅游公司总数的50%，50%，10%。与上市企业整体相似的是2009年派现的上市旅游公司数量同样大幅下降。表1 2007年至2009年两市上市企业派现情况2007年度2008年度2009年度分配现金股利的上市企业数812871239上市企业总数149215481674（不包括创业板）所占比例（%）545614表2 2007年至2009年两市旅游上市公司派现情况2007年度2008年度2009年度分配现金股利的旅游上市公司14143旅游上市公司总数282829所占比例（%）505010（数据来源于CCER色诺芬数据库以及安信证券资料，经作者整理）从表1和表2的数据对比来看，从2007年到2009年旅游上市公司分配现金股利的比例明显低于整体上市企业分配现金股利的比例。同时无论是上市企业总体或者是旅游上市公司在2007年和2008年度的派现比率都高于2007年度，这与2007年，2008年上半年国内高速的经济发展速度相一致。而2009年总体上市企业与旅游上市公司派现比率都有大幅回落，这也与世界金融危机爆发经济受阻的形势相一致。2.2变量选择与研究假设本文根据国内外的研究结果，初步判定上市企业现金股利发放水平与企业盈利能力，企业未来投资机会，企业短期偿债能力，企业资本结构以及企业规模等因素有关。拟从以下方面选取指标，进行实证分析。研究假设：在1956年Lintner建立的股利信号模型是采用股利支付率为作为反映上市公司现金股利支付状况的财务指标，股利支付率，即现金股利占每股收益的比值（赵德武，财务管理），而国内如吕长江，王克敏（1999），刘善存，孟向博（2009）等则主要以每股现金股利作为反映企业现金股利支付状况的财务指标。孙霞（2008）在关于现金股利分配指标质量评价的论文中则认为代表现金股利绝对值的每股现金股利比代表现金股利相对值的股利支付率更稳定，对消费者的信号作用更强，因此，本文首先选取每股现金股利作为因变量。因变量定义：企业每股现金股利定义为Y纵观国内外关于上市公司现金股利分配的研究中，对于影响现金股利分配水平的指标一般集中在盈利能力，未来投资机会，短期偿债能力，资本结构，企业规模等领域，而具体的财务指标却不尽相同。刘孟晖，沈中华（2008）运用多种回归方式，得出对上市公司现金股利分配共有的财务指标是每股收益，公司规模，负债资产比率，总资产增长率，而刘善存，孟向博（2009）则认为每股收益，净资产增长率，总资产等财务指标为现金股利分配水平影响因子。而汪熙（2009）则以现金流动比率，每股收益，总资产自然对数等财务指标作为影响因子来检验上市公司现金股利分配水平。本文综合上述文献，决定在企业盈利能力，未来投资机会，短期偿债能力，资本结构，企业规模等采取以下财务指标来作为回归方程的自变量：（1）对应企业盈利能力的财务指标：每股收益。每股收益与每股现金股利正相关。每股收益的高低反映了企业盈利能力的强弱,体现企业过去一年的经营业绩（赵德武，财务管理）。每股收益越高,企业盈利能力越强,说明企业分配现金股利的可能性也越大。（2）对应企业未来投资机会的财务指标：营业收入增长率。营业收入增长率与每股现金股利负相关。主营业务收入的增长率越高,企业发展越迅速,未来的投资机会会越多，投资成功率也越有保证，为维持业务高增长，其将收益用于再投资的可能性也会越大，相对的企业分配现金股利的可能性就越小（吴艳文，罗晓雯。2009）。（3）对应企业短期偿债能力的财务指标：现金流动比率。现金流动比率与每股现金股利正相关。现金流动比率越大，代表经营活动产生的净现金流入越多，企业受债务影响的程度越小，而债务的水平一般来说意味着企业的经营情况改善，越有可能发放更多现金股利。（4）对应企业资本结构的财务指标：债务资产比率。债务资产比率与每股现金股利负相关。企业的债务负担越重,越倾向于发放股票股利或不发放股利,而将收益留存用于改善企业的财务状况,避免资本结构的进一步恶化。（5）对应企业规模的财务指标：总资产自然对数值。总资产的自然对数与每股现金股利正相关。资产规模越大的企业往往已经比较稳定，处于成熟期,并没有太强烈的扩张欲望,所以现金股利支付率会越高。并且凭借大企业的规模效应和品牌能力,在融资渠道上也有更多选择（汪熙，2009）。通过以上财务指标作为因变量，企业每股股利作为自变量建立模型。自变量定义：每股收益定义为1,营业收入增长率为2，现金流动比率率3, 债务资产比率定义为4, 总资产自然对数值定义为5，2.3模型设定及实证研究方法表3 变量设定变量代码变量名称变量定义预期作用方向Y每股现金股利每股现金股利（税前）1每股收益净利润/普通股股数+2营业收入增长率本年营业收入增长额/上年营业收入总额100%3现金流动比率年经营现金净流量/年末流动负债100%+4债务资产比率（负债总额/资产总额）*1005总资产的自然对数总资产+本文采用多元回归模型分别对全体上市企业以及旅游上市公司分析现金股利与其影响因素之间的关系。回归模型如下：Y=+1* 1 +2 *2 +3 *3 +4 *4 +5 *5 +(其中为随机变量)本文数据来源于CCER-色诺芬数据库。3.实证结果及分析3.1我国上市企业整体现金股利影响因素分析通过运用SPSS15.0根据上文假设的自变量对我国上市企业整体现金股利影响因素作出回归分析，得出以下结果：3.1.1 方程回归系数根据回归结果方差分析得出，模型的F统计量为33.360，概率P值为0.000，在0.05的显著水平下，表示模型对因变量有很好的解释能力。下面是方程的回归系数表。表4 上市企业整体现金股利回归系数表回归系数表模型非标准系数标准系数t概率P值偏回归系数标准误差标准化偏回归系数1(常数值).082.0711.156.248每股收益（1）.098.008.28212.099.000营业收入增长率(2)-.007.005-.032-1.417.157现金流动比率(3).003.002.0482.025.043债务资产比率(4)-.004.005-.019-.830.407ln总资产(5).001.003.009.368.713表4是上市企业整体每股现金股利的回归系数表，表中显示各模型的偏回归系数(B)、常数(Constant)、标准化偏回归系数(Beta，消除了单位的影响)、回归系数检验的t统计量观测值和相应的概率p值(Sig.)。根据模型建立的多元回归方程为： Y=0.082+0.0981 -0.0072+0.0033-0.0044+0.0015方程中的常数项为0.082，每股收益的偏回归系数1为0.082，现金流动比率的偏回归系数3为为0.003，都是正数，这说明每股现金股利与每股收益和现金流动比率之间存在正相关关系，与前文假设相符，即企业的盈利水平与短期偿债能力与上市企业现金股利具有正向效应。经T检验1和3的p值分别为0.000和0.043，按给定的显著性水平0.05的情形下，均有显著意义。说明在2007年到2009年这三年的数据样本中，每股收益和现金流动比率对上市企业现金股利政策有显著的正向效应。营业收入增长率和债务资产比率的偏回归系数2和4分别为-0.07以及-0.04，都是负数，（在不考虑0.05的显著性水平情况下）与每股现金股利存在负相关关系，与前文假设相符，即企业成长能力以及债务水平对上市企业现金股利政策具有反向效应。经T检验后2和4的p值分别为0.157和0,407，大于给定的显著性水平0.05，说明在2007年到2009年这三年的数据样本中，营业收入增长率和债务资产比率对上市企业现金股利政策并无显著的反向效应。企业的资产对数值（总资产）的偏回归系数5为0.001，是正数，（在不考虑0.05的显著性水平情况下）与每股现金股利存在正相关关系，与前文假设相符，即企业的规模水平对上市企业现金股利政策具有正向效应，经T检验后5的p值为0.713，远高于给定的显著性水平0.05，说明在2007年到2009年这三年的数据样本中，企业的资产对数值对上市企业现金股利政策并无显著的正向效应。3.1.2上市企业整体股利分配特征从对2007年到2009年整体上市企业现金股利的回归分析来看，比较显著影响上市企业现金股利发放水平的主要是代表盈利能力的每股收益与代表短期偿债能力的现金流动比率。盈利能力对旅游业上市公司是否支付股利的影响显著。在我国当前证券市场上，盈利能力是影响上市企业分配现金股利政策的最直接最主要的因素之一，盈利是发放股利的基础。纳入模型的变量是每股收益，每股收益是指本年净收益与年末普通股份总数的比值，是发放股利的来源，一般来说，企业是在每股收益的范围内按照一定比例来发放股利，因此每股收益越大，则发放的现金股利也会越多。企业短期偿债能力与企业现金股利水平存在正相关关系。短期偿债能力强的企业，资产周转快，变现能力与流动性强，不会因为债务的影响到企业经营状况。所以，短期偿债能力强的企业，支付现金股利的水平越高。纳入模型的是现金流动比率，现金流动比率，是企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比率，它可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。现金流动比率越大，代表经营活动产生的净现金流入越多，企业受债务影响的程度越小，而债务的水平一般来说意味着企业的经营情况改善，越有可能发放更多现金股利。债务资产比率与现金股利水平存在负相关关系（在不考虑5%的显著性水平下）。债务资产比率是负债总额除以资产总额的百分比， 也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映企业的负债水平。资产负债率过高表明企业债务负担过重，资本结构不合理，是企业财务状况恶化的一个标志，为避免财务状况进一步恶化，上市企业一般选择不分配股利或者少分配现金股利。而且，债权人为维护自身利益，也会限制企业股利的发放水平。本文实证研究结果却不显著，这并不能说明该因素与是否支付股利之间没有相关性，可能是在2007年到2009年这段时间段内的证券市场，债务资产比率对现金股利政策的影响程度降低了。企业成长能力对上市企业现金股利水平的影响不显著。通常认为，成长能力越强，投资项目就多，出于对企业长远发展的考虑，一般不发放股利或者较少发放股利。但实证研究结果表明，在我国行业的上市企业中企业现金股利发放水平并未受到成长能力的显著影响。可能的原因是纳入模型的是营业收入增长率，虽然企业营业收入是企业收入的主要组成部分，是企业利润形成的基础，但是营业收的增长情况不能够较好地反映企业的成长性。企业总资产规模对上市企业现金股利水平的影响不显著，说明上市企业现金股利分配水平主要依据于当期的经营状况，与企业总资产规模并无太大关联。3.2旅游上市公司现金股利回归结果3.2.1方程回归系数根据回归结果方差分析得出，模型的F统计量为2.871，概率P值为0.035，在0.1的显著性水平下，表示模型对因变量有很好的解释能力。下面是方程的回归系数表。表5 旅游上市公司回归系数表回归系数表模型非标准系数标准系数t概率P值偏回归系数标准误差标准化偏回归系数1(常数).251.434.579.568每股收益(1).183.110.3291.671.108营业收入增长率(2)-.016.072-.038-.219.829现金流动比率(3)-.012.041-.057-.285.778债务资产比率(4)-.376.138-.498-2.729.012ln总资产(5).001.020.011.057.955表5为旅游上市公司每股现金股利的回归系数表，表中显示各模型的偏回归系数(B)、常数(Constant)、标准化偏回归系数(Beta，消除了单位的影响)、回归系数检验的t统计量观测值和相应的概率p值(Sig.)。根据模型建立的多元回归方程为： Y=0.251+0.1831 -0.0162-0.0123-0.3764+0.0015方程中的常数项为0.251，每股收益的偏回归系数1为正数0.183，这说明每股现金股利与每股收益之间存在正相关关系，与前文假设相符，即企业的盈利水平与旅游上市公司现金股利具有正向效应。而债务资产比率比率的偏回归系数4为负数-0.376，与前文假设相符，即债务水平对旅游业旅游上市公司现金股利政策具有反向效应。经T检验1和4的p值分别为0.108和0.012，按给定的显著性水平0.1的情形下，1的p值与0.1基本相符，4的p值明显低于0.1，均具有显著性（精度为小数点十分位）。说明在2007年到2009年这三年的数据样本中，每股收益对旅游上市公司现金股利水平有显著的正向效应。而债务资产比率对旅游上市公司现金股利水平有着显著的方向效应。营业收入增长率和现金流动比率的偏回归系数2和3分别为-0.016以及-0.012，都是负数，（在不考虑0.1的显著性水平情况下）与每股现金股利存在负相关关系，前者与前文假设相符，即企业成长能力对旅游上市公司现金股利政策具有反向效应。后者与前文假设相悖，即企业短期偿债能力与旅游上市公司股利水平并不具有正向效应，反而具有反向效应。经T检验后2和3的p值分别为0.829和0.778，大于给定的显著性水平0.1，说明在2007年到2009年这三年的数据样本中，营业收入增长率和现金流动比率对上市企业现金股利水平并无显著影响。企业的资产对数值（总资产）的偏回归系数5为0.001，是正数，（在不考虑0.1的显著性水平情况下）与每股现金股利存在正相关关系，与前文假设相符，即企业的规模水平对上市企业现金股利政策具有正向效应，经T检验后5的p值为0.955，远高于给定的显著性水平0.05，说明在2007年到2009年这三年的数据样本中，企业的资产对数值对上市企业现金股利政策并无显著的正向效应。3.2.2旅游上市公司股利分配特征表6 派现上市企业整体财务指标描述表描述性数据数量最小值最大值平均值标准方差每股现金分红1813.00252.0000.156788.1732956每股收益1813-.426.28.5123.49926营业收入增长率1813-.7316.06.2845.81939现金流动比率1813.0141.751.00712.42302债务资产比率1813.000018.5055.585078.7660718ln总资产181319.0428.0021.80661.25821表7 派现旅游公司财务指标描述表描述性数据数量最小值最大值平均值标准方差每股现金分红29.02.44.1773.13313每股收益29.04.93.3528.23948营业收入增长率29-.391.20.2603.32320现金流动比率29.082.68.6710.64880债务资产比率29.1201.8236.403534.1765539ln总资产2920.0026.5721.68031.33402 图6和图7所列的分别是07-09年整体上市企业中派现的企业相关影响财务指标的描述性数据和07-09年旅游上市公司中派现的企业相关影响财务指标的描述性数据。通过对比可以看到，在每股现金分红方面。旅游上市公司平均值为0.1773元，高于整体上市企业的0.1569元。而在对两者现金股利发放水平都有显著影响的每股收益方面，旅游上市公司的平均值为0.3528元，低于整体上市企业的0.5123元。这点旅游业企业在盈利水平并不高于整体上市企业平均水平的情况下，发放的现金股利高于平均水平，证明上市旅游企业在派现水平上比较大方。与整体上市企业不同，旅游上市公司现金股利分配水平最大的影响因素是债务资产比率，债务资产比率的偏回归系数4为-0.376，T检验后的p值为0.012，说明在0.1的显著水平下，旅游业企业的债务资产比率对企业的现金股利分配水平具有显著影响。这反映了债务资产率在上市企业管理者眼中是非常重要的财务指标。一般认为旅游企业大多负债经营，因而债务资产比率会相对较高，然而通过对上市的旅游企业平均负债资产比率分析，发现旅游业板块的负债资产比率相对较少，2007年为0.49，2008年为0.45,2009年为0.46（来源：新浪财经），行业平均负债资产比率在所有行业中相对较低。而2007-2009派现的上市旅游企业的平均债务资产比率为0.40，远远低于整体派现的上市企业的平均债务资产比率0.59，根据上文得出旅游业企业债务资产比率与派现负相关的结论。另一不同之处是旅游上市公司的现金流动比率对企业现金股利政策并没有显著影响，现金流动比率偏回归系数3为-0.012，与原模型假设相悖，即旅游上市公司的短期偿债能力与企业股利派现水平并无正相关关系。而T检验的p值为0.778，大于0.1，并不具有显著性。同时，对比派现旅游上市公司与整体派现上市企业之间的现金流动比率，发现派现旅游企业的平均现金流动比率为0.6710，远低于整体上市企业的平均值1.0017这说明，与派现整体上市企业的现金流动比率显著影响派现水平不同，虽然旅游企业经营过程中会产生大量现金流，具有较好的偿债能力。但是旅游企业派发现金股利水平与此并无太大关联。与派现整体上市企业一致的还有放映成长能力的营业收入增长率以及企业规模的总资产的自然对数，它们的偏回归系数无论在整体派现上市企业以及旅游业上市派现企业中都不具有显著性，可以认为它们对企业现金股利分配水平并无显著影响。4.研究结论及其局限性4.1研究结论本文通过2007年-2009年的整体上市企业与旅游上市公司关于现金股利发放水平的对比性分析，得到以下结论。（1） 每股收益对旅游上市公司的每股股利呈显著的正相关关系,说明在我国资本市场里旅游业企业的盈利能力是决定企业是否发放现金股利的重要决定因素,企业发放股利能够传递企业的经营状况,股利政策的信号传递理论在我国资本市场上有所表现。（2） 债务资产比率与每股现金股利显著负相关,这说明旅游上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利,企业的资本结构影响企业的股利政策。（3） 反映着企业短期偿债能力和短期经营性现金流量多少的现金流动比率对每股现金股利并无显著影响，说明旅游业企业在经营中产生的现金流并没有进入最终分配现金股利的权益资金中，而主要用于运营，再投资等其他领域。4.2局限性（1）研究方法的局限性。本文仅研究了影响我国旅游上市公司现金股利分配的可量化因素,但是毕竟股利政策还受到一些难以量化的因素影响,如宏观因素、法律因素、文化因素等,所以研究不够全面。而现有的实证分析方法本身也有其一定的局限性。（2） 数据选择的局限性。本文数