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过紧的货币政策危害更大 FT中文网特约撰稿人 刘海影 字号 最大 较大 默认 较小 最小 背景 收藏 电邮 打印 评论16条 4月刚过一半，中国央行已连续出击，先是在清明节加息，随后在4月17日再次调升存款准备金率。大多数分析人士对此持赞同态度，并预言央行紧缩周期尚未结束。然而，笔者认为，过紧的货币政策很可能源于央行对通胀成因的误读，由此造成的金融市场扭曲对民营经济伤害甚大，可能危及中国经济结构转型大计。表面上看，央行紧缩政策理由充分。目前的通货膨胀水平高达5%左右，而存款利率长期低于3%，负利率已经维持了相当长一段时间。国际上，石油、黄金价格在猛烈上扬，印度、巴西、越南等国的通货膨胀上扬到危险水平。通胀大潮有席卷全球之势。在欧洲，即使面对葡萄牙等国的困境，欧洲央行仍然选择加息。这样的说法不无道理，但笔者认为，它未能准确把脉中国通货膨胀成因，也未能准确衡量紧货币政策的收益与成本对比。弗里德曼所谓的“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，只适合于政府财政赤字可以通过发行无担保货币来融资的传统经济；而对建立了现代央行制度的现代经济，则并不成立。在现代中央银行制度下，央行的货币发行本质上是流动性置换。在中国，1995年中国人民银行法斩断了财政部透支央行账户的通道；从1999年至2009年，央行基础货币量从3.5万亿元增长到21万亿元，增长了17.5万亿元左右，其中的92%来源于外汇占款增长，对政府及金融机构债权增长占8%。而每一元基础货币的增长都以同等价值的美元、其他外汇或政府债权为清偿依据，而非无偿提供给财政部使用，因此并未摊薄每一元人民币所代表的价值。正因为如此，在存在财政透支情况的1983年至1995年，通货膨胀率平均为10.5%，而1996年至2010年则降低为2%。而在1996年至2010年同期，M2代表的货币供应量增速仍高达18%。从这个角度讲，货币供应量增长并未导致通货膨胀。国际上，可以看到类似现象。英美、欧洲以及日本在20世纪80年代之后都建立了财政部不能透支中央银行账户的纪律，其通货膨胀率一路走低，从20世纪80年代初的两位数水平降低到2%左右。以拉美为代表的高通货膨胀区在20世纪90年代纷纷建立现代央行纪律，其后也经历了通货膨胀的大幅降低。我们的量化模型研究表明，1995年之后，中国通货膨胀成为典型的经济周期现象，并不是由货币供应量驱动。中国经济增长周期可以简单地划分为两个互相联系的阶段：投资建设阶段与产能释放阶段。通胀压力在投资建设阶段积累。而随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐转换为产能释放阶段。这个阶段，随着产能的释放，各行业内的竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时，阻碍企业提价行为的出现与传染。相应地，通货膨胀压力逐渐减轻。这一模式很好地解释了1995年之后中国通货膨胀的五轮周期性变化。目前，中国经济正处于从投资建设阶段向产能释放阶段过度的转折点上。我们的模型显示，目前的经济周期十分类似于2004年4月的情况，工业结构、公司利润、货币供应量、新增信贷等指标呈现出与当时类似的形态与见顶顺序。当年，随着经济周期转为产能释放，轻、重工业增速之差在2003年11月见顶，企业利润增速在2004年7月见顶，相应地，通货膨胀在2004年8月见顶，并在2005年回落到了1%以下。近期的情况则是，轻、重工业增速之差在2010年6月见顶，企业利润增速在2010年11月见顶，预示通货膨胀的见顶回落是大概率事件。然而，央行仍在继续执行其过紧的货币政策，而这一政策在很大程度上阻塞了民营企业、小型企业获得金融贷款的通道，对实体经济运行造成了相当大的打击。总之，通货膨胀并非源于宽松货币政策，并且CPI逐步下滑是大概率事件；央行过分紧缩的货币政策并非控制通胀所必需，反而使民间经济付出巨大代价。为中国经济转型大政方针计，希望央行放弃进一步紧缩举措。（注：本文仅代表作者本人观点。作者为国际对冲基金经理，联系邮箱，微博/1566526227）崔宇4月17日傍晚，中国央行宣布4月21日起将金融机构存款准备金率上调0.5个百分点，这份只有40多字的公告理论上将冻结金融机构3500-3700亿元左右资金。在去年11月突破17.5%的历史记录后，中国央行每月都上调存款准备金率（去年11月调整两次，其余每月各一次），不断刷新着历史新高，目前大型机构存款准备金率已达到20.5%。 至于存款准备金率的上限到底在哪里，中国央行行长周小川近日在博鳌论坛上表示，“这不存在一个绝对的界限问题，它都是取决于条件条件如果变化，调整的力度和空间也会变化国际经验上也没有一个明确的尺度”。周小川的这一表态，被一些媒体简化为“存款准备金率没有上限”，这应该不完全是周小川的本意，因为他强调“要取决于条件”。我们要探究的是，究竟哪些条件变化会制约存款准备金率继续上调呢？今年1月，笔者在存款准备金率还有多少上调空间？一文中，引用了中国央行货币政策司司长张晓慧等人2008年发表的一篇论文，他们的结论是，最优存款准备金率（可理解为存款准备金率的上限）由存贷利差、存贷款利率和存款准备金利率决定。他们还根据计量模型分析，认为最优存款准备金率水平在23%左右，极端地看，其最大使用空间也不能超过50%。可以看出，存贷利差、存贷款利率和存款准备金利率应该就属于周小川口中的“条件”。其具体的逻辑大致是这样的：首先，由于央行为存款准备金支付的利率（年利率1.62%）低于市场利率，所以上调存款准备金率强制回收流动性可视作对商业银行的一种“税收”惩罚。这也类似于强制企业和个人缴纳养老保险，名义上个人账户上的钱是你的，但你暂时还用不了。其次，如果存款准备金率超过了最优水平，将激励商业银行开展表外业务或人为缩小存款规模“逃税漏税”，那么央行就不会达到最大化回收流动性的效果。于是，为了让商业银行安心交钱继续有效回收流动性，就需要给其一定的“补偿”，即继续维持甚至扩大商业银行的存贷利差，且依然要为存款准备金支付利息，甚至还要伴随基准利率提高而上调存款准备金利率，这需要央行额外付出利息成本。但是，如果为了维护商业银行的利益而让存贷利差人为维持在一定水平上（比如像中国目前所做的存款利率设上限、贷款利率设下限）甚至继续扩大，再伴之以信贷额度控制，这相当于将存款准备金这种“税收”惩罚转嫁到存款人和借款人身上。换句话说，存款人存款热情和借款人贷款热情都将降低，于是，他们将在正规金融机构之外各自寻找机会，即出现所谓“金融脱媒”。这样也不会达到最大化回收流动性的效果，这也是央行今年提出要关注社会总融资规模的原因所在。如果以张晓慧等论文中23%的最优水平来看，目前大型金融机构20.5%和中小型金融机构17%的存款准备金率水平，似乎依然有上升的空间，但这毕竟是理论测算，而且不尽完美。从实践来看，近两年，存款准备金率已经有了接近或超过最优水平的征兆。商业银行以理财产品为代表的表外业务一直在不断扩张，金融机构月度存款准备金余额也经常出现下降（比如今年1月下降了约6200亿），中高收入阶层越来越不心甘情愿把钱放到银行里，央行一季度的金融数据也显示，人民币贷款占社会融资规模之比也在下降（今年一季度为53.5%，同比低4.1个百分点）。种种迹象表明，通过压低利率、提高存款准备金率和信贷控制这“三板斧”控制货币流动已经力有不逮。如果按照张晓慧等的逻辑，试图继续通过人为扩大存贷利差和为存款准备金支付更高利息来打开存款准备金率的上限，既可能延误利率市场化进程，也增加了央行的财务负担。更重要的是，如果存贷利差继续人为扩大，迟早会带来“金融脱媒”，这反而会弱化而不是强化存款准备金率的货币调控作用，于是，央行或许最终就只有不断提高存款准备金利率这一条途径可走。在中国央行的操控下，存款准备金率的作用一直在发生蜕变，从最初的防止金融机构挤兑、到后来的给央行提供资金开展再贷款和再贴现业务，再到现在的类似常规公开市场操作业务的流动性调节工具。对于央行来说，虽然上调存款准备金率回收流动性更具主动性和强制性，其利息成本也比发行央票低50%左右，但还是那句老话，天下没有免费的午餐。除了前文列出的弊端，存款准备金率工具缺乏弹性且波及面较大，也容易矫枉过正。比如，今年1月份，公开市场到期资金从去年12月的2200多亿一跃攀升至5500亿左右，于是央行想当然地在1月20日上调存款准备金率回收流动性。但意外的是，由于1月份银行信贷出现井喷，达到了1.04万亿，导致央行上调存款准备金率后，银行资金严重告急，货币市场利率大幅蹿升，隔夜上海银行间同业拆借利率10天内从2%一跃攀升至8%左右。这给金融市场运行带来了混乱，央行不得不在这期间打破惯例停止发行央票和正回购操作，甚至还进行了反向的逆回购向市场注入流动性。一面通过存款准备金强制回收流动性，一面通过逆回购注入流动性，这就是上调存款准备金率带来的荒诞一幕，却让央行小赚了一下利差收入。总之，存款准备金率并非上调无极限，就如同个人