案例一：用友与金蝶.doc

案例一用友与金蝶：盈利能力的差异与原因一、公司简介（一）用友软件用友软件的前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社，注册资本5万元。1990年3月正式组建为有限责任公司，1990年12月和1993年7月公司进一步扩大了资本规模，公司注册资本增加到500万元。1995年1月18日，在原公司基础上组建北京用友软件（集团）公司，注册资本增加到5000万元。1999年12月6日，用友软件成功改制为股份有限公司，完成了上市的准备工作，注册资本最终增至7500万元人民币，王文京在其中持有比例73.6%，相当于他个人投入了5520万元。2001年5月18日，用友软件作为中国证券市场上第一家核准制下发行的股票在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600588），股票面值1元，每股发行价36.68元，发行市盈率高达64.35倍，总共发行2500万股，融资高达9.1亿元，扣除发行费用后实际募集到的资金是8.9亿元，上市首日股价最高冲到100元，收盘价92元，首日股价涨幅达250。本次发行后，用友公司的总股本为10000万股。用友公司拥有由总部研发中心、南京与上海制造研发基地等在内的中国最大的企业应用软件研发体系和1400人的研发队伍。用友公司的41家分子公司、60家客户服务中心、61家授权服务中心、150家培训教育中心、3000名服务专家组成了中国管理软件业最大的服务网络。在日本、泰国、新加坡等亚洲地区，用友公司建立了分公司或代表处。用友公司与超过2000家的各类合作伙伴一起为客户提供服务和创新的解决方案。2006 年底，用友公司制定了20072009 三年发展规划，把“管理软件”和“移动商务”作为公司下一个发展阶段的两个核心业务，公司中长期的发展目标是要成为“世界级的管理软件和移动商务服务提供商”。用友期望通过发展移动商务业务，将企业管理软件应用延伸到以手机为代表的个人移动终端，实现实时企业、全球商务的可移动管理。但移动商务业务在用友显然还处于培育阶段，面对用友移动的亏损现状及继续亏损预期，2008年3月初，用友决定以注册资本1000万元的价格将其剥离出上市公司。（二）金蝶国际金蝶国际软件集团有限公司的前身是徐少春于1991年7月创办的深圳爱普电脑技术有限公司，1993年爱普电脑与招商局蛇口社会保险公司及美籍华人赵西燕合资成立深圳远见科技发展有限公司，后更名为深圳金蝶软件科技有限公司。1998年5月，金蝶公司引入国际数据集团1000万元人民币的风险投资，1999年8月，国际数据集团再次向金蝶投资人民币1000万元。2000年，金蝶公司完成资产重组，成立金蝶软件集团有限公司，2001年2月15日在香港联合交易所创业版上市，股票面值0.10港元，发行价1.03港元，发行8750万股，发行市盈率20倍，净融资近0.72亿港元，上市首日收盘价0.69港元，暴跌33。金蝶国际尽管上市初期不被香港市场投资者认可，但其稳定增长的业绩还是吸引了投资者的关注，公司股价在2008年金融风暴来临之前一路平稳上行。2005年7月20日，金蝶宣布成功转为香港联合交易所主板上市公司。金蝶国际附属公司有专注于中国大陆企业管理软件市场的金蝶软件（中国）有限公司、致力于为企业提供在线管理与全程电子商务服务的金蝶移动互联公司、专注于除中国大陆以外的亚太地区及海外市场的金蝶国际软件集团（香港）有限公司，以及专注于中间件业务的深圳金蝶中间件有限公司等。 金蝶国际在中国大陆设有深圳、上海、北京三个软件园。在中国大陆拥有39家以营销与服务为主的分支机构和2000家咨询、技术、实施服务、分销等合作伙伴。金蝶营销、服务及伙伴网络在中国大陆分为南方、北方、华东、西部四大区域，遍及221个城市和地区；目前集团拥有员工4000人，客户遍及亚太地区，包括中国大陆、香港、台湾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国等国家和地区，总客户数量超过50万家。金蝶国际作为中国最大的几家软件公司之一，其公司愿景是成为领导者：标准制定者、领跑者；成为全程电子商务市场领导者；短期成为中国及亚太市场的领导者(2010年前)；长期成为全球市场的领导者(2015年前)。以上资料表明，用友和金蝶两家公司不仅在创建时机、行业选择、主营业务、发展战略等方面颇多相似与相近之处，在商战上更是短兵相接，甚至在人员雇用上也是互相挖角。2004年底金蝶副总裁吴强离职并于2005年初就任用友副总裁。2002年4月起，用友以500万的年薪聘请有着广泛国际背景的何经华出任公司的CEO。原定5年的聘任期，后“因个人原因”，何经华于2004年11月提交辞呈离开了用友。2006年12月，金蝶国际高调宣布，自2007年1月1日开始聘任何经华担任集团行政总裁，合同期为4年，2008年底也因个人原因离开了金蝶。二、两公司的财务数值对比根据两个公司披露的年报资料，有如下财务对比数据。（一）两公司盈利的基本数值比较表一列出两公司各年营业总收入、税前利润总额和年末总资产数据。表一 两公司盈利总量指标对比 单位：元营业总收入利润总额总资产 用友金蝶倍数用友金蝶倍数用友金蝶倍数 2001 333483187 187742000 1.7879239368 29239000 2.711167865248 213852000 5.46 2002 488215150 294532000 1.66103445027 41992000 2.461218117870 313740000 3.88 2003 601572932 365573000 1.6590032991 68225000 1.321282611512 372078000 3.44 2004 725871735 445922000 1.6378844410 59532000 1.321337378193 471434000 2.83 2005 1000763354 529343000 1.89118383440 79840000 1.481492476728 564357000 2.64 2006 1113567923 611443000 1.82187470560 104794000 1.791614768817 726420000 2.22 2007 1356849693 766874000 1.77387796587 150079000 2.583030494422 902650000 3.35 表二列示出两家公司税后利润的构成，分为主营业务利润、投资收益和营业外收支三部分。表二 两公司税后利润及其构成 单位：元 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 税后主营业务利润用友44301166 50699558 41949853 27494096 39125780 51354619 115459178 金蝶26003116 35028119 17916357 6300810 17818053 28367852 51393673 倍数1.701.452.344.362.201.812.25税后投资收益用友-9488335756452 -8703029-9124026-3819138916970 140749984 金蝶-643024355981 -953667-174896699137 1866856 -561119税后营业外收支用友26725823 33724456 40515930 45786123 60215797 80187769 103438389 金蝶2978909 4582900 41078310 51668156 55370810 67096291 87902446 税后净利润用友70078156 90180466 73762754 64156193 99303386 170459358 359647551 金蝶28339000 39967000 58041000 56220000 73288000 97331000 138735000 （二）两公司盈利能力比较包括销售净利率、净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）指标。其中销售净利率反映销售收入的盈利状况；净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）分别反映公司所有者权益的投资报酬率和全部资产的获利能力。各年数值见表三。 表三 两公司综合盈利能力指标对比 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 销售净利率（%）用友21.0118.4712.268.849.9215.3126.51金蝶15.0913.5715.8812.6113.8515.9218.09净资产收益率（%）用友12.969.006.986.148.4013.7119.45金蝶16.9219.3525.0819.1121.0523.0525.29总资产收益率（%）用友10.547.565.94.97.0210.9715.48金蝶13.2512.7416.9313.3314.1515.0817.03注： 销售净利率净利润/销售收入 净资产收益率（ROE）净利润/平均净资产 资产利润率（ROA）净利润/平均资产总额由于净利润中含有投资收益和营业外收支的项目，这两类收益项目并不代表公司主营业务的盈利情况，因而，用ROA或ROE来衡量公司盈利能力包含一定的非业务部分与不可持续部分。为此，采用税后主营业务利润分别除以销售收入、净资产平均值和总资产平均值，构成起度量盈利能力的第二层指标，为区分起见，可将这样得到的盈利能力指标分别定义为主营销售净利率、主营净资产收益率和主营总资产收益率。各年数值见表四。 表四 两公司主营盈利能力指标对比2001200220032004200520062007主营销售净利率(%)用友13.2810.386.973.793.914.618.51金蝶13.8511.894.901.413.374.646.70主营净资产收益率(%)用友4.404.883.712.373.183.904.76金蝶15.5216.666.862.004.745.978.39主营总资产收益率(%)用友3.794.163.272.062.623.183.81金蝶12.1611.164.821.343.163.915.69（三）其它一些盈利特性指标的比较其中，销售现金比率用公司当期经营活动产生的现金净流量除以当期销售收入得到；盈利现金比率用公司当期经营活动产生的现金净流量除以当期净利润得到；全部资产现金回收率用当期经营现金净流量与当期全部资产平均值之比得到。其数据见表五。 表五 两公司收现能力指标对比 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007销售现金比率(%)用友30.9717.1617.3814.6820.7319.7125.29金蝶21.3813.2928.9626.1726.5534.3735.04盈利现金比率(%)用友147.4092.92141.71166.14208.95128.7895.40金蝶141.6597.98182.40207.55191.74215.89193.69全部资产现金回收率(%)用友8.846.888.157.9713.9013.5911.32金蝶18.7712.4828.4524.7524.9028.9329.77表六显示的是两家公司主营业务收入增长率和净利润增长率数值。表六 两公司盈利成长性对比主营业务收入增长率（） 净利润增长率（%）用友 金蝶用友金蝶 200156.6513.9075.2828.74 200246.4056.8828.6941.03 200323.2224.12-18.2145.22 200420.6621.98-13.02-3.14 200537.8718.7154.7830.36 200611.2715.5171.6632.81200721.8525.42110.9942.54 年平均31.1325.2244.3531.08杜邦体系净资产回报率（ROE）销售净利率总资产周转率权益乘数，权益乘数1/（1-资产负债率），资产负债率和权益乘数成正比。根据公司年报资料，我们计算得到表七。 表七 两公司ROE的三因素分解年份2001200220032004200520062007 销售净利率(%)用友21.0118.4712.268.849.9215.3126.51金蝶15.0913.5715.8812.6113.8515.9218.09总资产周转率(次)用友0.50.410.480.550.710.720.58金蝶0.880.941.071.061.020.950.94资产负债率(%)用友13.8214.6711.8813.2717.4618.3920.04金蝶26.0632.6029.7933.0233.4234.6132.11（三）融资对比两家公司除了IPO筹集权益资本之外，在后续年份里都没有增发股票，其权益资本的增加主要来自留存收益。表八显示，用友2001年到2006年其权益资本5年总的增长幅度，2007年由于持有北京银行限售股带来的高达9.5亿元的公允价值变动额记入资本公积，当年权益资本出现大幅度的增长。金蝶主要依靠内部留存以及实施股票期权激励实现每年权益资本的增长。在负债融资方面，用友的负债总额在2001年到2004年，每年基本上都保持在1.7亿元左右，其中约95%为流动负债。2005年到2007年里，负债总额逐年上升，特别是非流动负债。金蝶的负债总额每年都在上升，其上升速度比较均匀。在负债结构上，除前两年有少量的非流动负债之外，其余年份全都是流动负债。 表八 两公司历年融资结构 单位：千元年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 流动负债用友160366 176673 150605 166869 244179 281720 494054 金蝶43539 100702 110857 155644 188590 251444 289821 非流动负债用友1000 2000 1775 10605 16393 15230 113133 金蝶1843 1587 0 0 0 0 0 所有者权益用友1006499 1039444 1130232 1159904 1231905 1317819 2423308 金蝶168470211451261221315790375767474976612829资产负债率(%)用友13.8214.6711.8813.2717.4618.3920.04金蝶26.0632.6029.7933.0233.4234.6132.11（四）资源配置从三个角度看两公司的资金投向，一是考察两公司年报披露的投资项目；二是分析两公司的资产负债表结构；三是观察两公司在R&D方面的支出。1两家公司年报披露的投资项目用友年报中“报告期内投资情况”公布的投资项目分为两类，一类是募集资金项目，公司宣称：公司IPO筹集的8.875亿元，至2006年全部投入到承诺的投资项目之中，绝大多数是软件项目，只有0.72亿元属于办公场所，0.84亿元属于其它项目。二是非募集资金使用项目，分为软件、金融和房地产三类。根据年报资料整理成表九。 表九 用友历年年报披露的投资项目 年份募集资金使用（亿元）非募集资金使用软件项目金融项目房地产项目（亿元）20012.863200万（杭州优智）;33万（北京联成）;5万美元（UF）;66万（合肥永信）;1050万（北京友华）;300万（北京通宝）;100万美元（用友艾福斯）1亿(国债);2亿(委托理财)20022.568500万（中投信用）;8500万（北京银行）;1亿（国债）20032.47231亿(国债)0.620040.32562800万（用友金融)1亿(短期投资);8000万(委托贷款)0.320050.55041020万元（海晟用友）9897万份（申购基金）;3000万（委托贷款）;2亿元（短期投资）1.217720060.09574300万（基金股票投资）;2000万（委托贷款）2.141520070842万美元（Fidatone）;200万元（用友金融）;59.4万元（用友天创）;980万元（海晟用友）;1450万元（上海天诺） 6406万元(北京银行首发); 9千万元(证券投资)2合计8.875亿14.79亿13.16亿6.26亿注：按1美元=7元人民币转换成人民币；括号中的文字表示的是用友出资与它人合资设立或收购的公司名称，或从事的金融投资活动。金蝶在年报的“重大投资与收购事项”中，披露公司在2001年2月,向香港TCL实业控股收购北京开思股份公司90%股权, 代价为1350万元,该项收购较大地提升了金蝶的产品档次。2001年底，出资500万元获新亚赛邦25%的股权，将业务延伸至企业电子商务平台。2002年7月，以现金500万元合资成立金建互联科技有限公司，占50%的股权。2两公司在资产负债表上的配置表十列示的是两公司历年年末不同资产类别的数据。我们根据资产负债表的基本结构，进行了适当的合并，将流动资产合并为两类，一是货币资金与交易性金融资产，二是其它流动资产，比如存货、应收账款等。前者满足流动性及投机性需求，后者服务于正常的生产经营。将非流动资产分为四类，一是股权投资，是公司持有的其它公司的股权或长期金融资产；二是固定资产，主要是公司的固定资产及在建工程；三是无形资产，包括无形资产、开发支出及商誉；四是其它非流动资产，包括长期待摊费用、递延所得税资产及其它。表十 两公司历年年末的资产结构： 单位：千元 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 流动资产货币与交易性金融资产合计用友10055569101788785998439468772617594051047370金蝶125431131426164458214719281622383478431818其它流动资产合计用友53017 143572 82939 95758 102728 128021 145387 金蝶47319 73912 81789 109122 120474 132075 154870 非流动资产股权投资用友3320040322138918131696127914110818985750金蝶19057174596266426836730固定资产用友64087 75492 144844 201910 328028 508375 693272 金蝶31958 42736 44044 45454 5336799358206922 无形资产用友87413732835414342102968554838118207金蝶5757531787426379006848698893686918其它非流动资产用友3264 11225 1896 29859 26861 53311 40509 金蝶319767712928 2046921342 21900 22122 3两公司在R&D上的投资两家公司采用的会计准则对研发投入的会计处理方式有一定的差异，用友年报公告的研发支出是没有资本化的数值，金蝶公布了资本化后的研发数据，同时还公布了资本化的数值。为了比较，我们选择金蝶的研发投入资本化比率的平均值来估计用友资本化后的研发投入数值，计算出两公司资本化后的研发强度。另一方面，无形资产也常用来反映一家公司的研发水平，经调整后计算得出两公司的无形资产强度，见表十一。 表十一 两公司研发强度及无形资产强度对比年份2001200220032004200520062007资本化后研发强度(%)用友4.324.084.995.244.904.464.15金蝶5.223.273.125.153.534.395.34无形资产强度（%）用友6.9413.4914.0417.9614.5213.3611.73金蝶3.0718.0620.3117.7216.0314.5411.33注：研发强度为当年的R&D支出/当年的销售收入，无形资产强度为当年无形资产年末数/当年的销售收入。金蝶的无形资产为报表披露数值。用友的无形资产为调整后的数值，在报表中无形资产基础上增加了商誉、研发投入资本化形成的无形资产（折旧期同金蝶的30个月），剔除了土地使用权。4其它方面表十二列示出上市7年来，两家公司每年的派息率、销售费用率及管理费用率。 表十二 两公司的其它财务指标 年份2001200220032004200520062007派息率(%)用友78.9566.5361.0171.82115.7989.6164.33金蝶14.2922.227.6933.3329.3829.0926.67销售费用/营业收入用友0.4110.4220.4110.4260.4270.4770.447金蝶0.5320.5530.5270.5130.4840.4570.428管理费用/营业收入用友0.3890.3750.4260.4340.4080.3440.325金蝶0.2050.2420.2570.2930.2840.2950.293（五）两公司的股权结构公司创始人王文京通过在背后控制北京用友科技有限公司、上海用友科技咨询有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司等五大法人股东，间接地控制用友软件股份有限公司。虽然其持股比例从2001年上市之初的73.6%，下降到2007年50.82%。2007年末用友软件股权结构与实际控制人示意图：金蝶上市时，美国一家风险投资集团通过其子公司实际持股20%，金蝶CEO徐少春通过其全资子公司个人持股19.11%，金蝶创业时的投资人赵勇最早通过其妹赵西燕持有，后来变更为自己持股18.52%。公司第4大股东章文兴是徐少春的岳父。因此，最初时的金蝶股权结构是较为分散的，尽管其中夹杂着朋友、亲戚关系，但从经济利益主体来看，公司不存在握有绝对控制权的大股东。然而，这一状况后来得到改变，2002年2月22日徐少春以8921万港币的价格从非执行事章文兴手中购入金蝶13.22%的股权，加上原来持有的股权，徐少春以掌控32.42%的股权成为金蝶国际最大的股东。在此后的六年时间里，徐少春的股权一直保持在35%左右，成为金蝶的最大单一股东而非绝对控股股东。第二大持股人赵勇的股数则一直保持稳步下降，在2007年退出董事会后，赵勇将其7.7%的股份售予了IBM和雷曼兄弟共同持有的“中国投资基金”。至此，金蝶国际除徐少春外，其它主要股东还有基金Ward Ferry和Matthews Capital分别占5%，IBM和雷曼兄弟共占7.7%，赵勇占3.35%。2007年末金蝶国际股权结构图：金蝶股权结构图公司治理结构1用友软件从董事会规模与构成来看，用友在2001年，董事会由七名成员构成，有四位是一直没有变动过的常委，他们是王文京、郭新平、吴政平以及邵凯。他们基本上都是公司的实际控制人，不直接持有用友公司的股票，而是通过持有用友法人股东公司股票的形式牢牢地控制着用友。董事中另外三名是独立董事（其中有一位是当时的联想公司总裁杨元庆）。在公司每年年报的董事会成员持股信息中，一直到2005年都填列为零，但在2006年和2007年两年年报中，这一栏的资料则为空白，即不填零，也不填间接持有的股票数。但四位常委常年担任公司高管职务，基本上都是执行董事。按理说，在2007年实施的股票激励中他们理应获得可观数量的股票，但公司没有披露这方面的信息。2002年，董事会规模增加到9人，新加入的是总裁何经华和独立董事曾之杰。这一状况一直维持到2005年4月的股东大会。这之后，董事会规模由9人减少到7人，何经华退出，原四位独立董事变为三位，除曾之杰保留之外，其余第一届的全部三位独立董事变更为另外两位。担任过三年总裁的何经华一直不持有公司股票。所有独立董事也不持有公司股票，在2007年也不享受公司的股票期权。据公司年报披露，从2005年开始，独立董事每人每年的报酬为6万元。在监事会方面，用友一直保持三位监事的规模，其成员在2004年出现过一次较大的人事变动。这些监事全都是公司高管。有两位监事在2001-2002年从二级市场分别购入过300股，这些股票一直处于锁定状态，后因转增及股权分置改革有所增加。监事会三人总的持股量在2006年达到最高的1010股。到了2007年底，因实施股权激励，三位监事每人都持有了超过1万股，最高的持有60500股的有限售条件的流通股。在董事长与总经理两个职务方面，2001年实行董事长与总经理分立的体制，董事长为王文京，总经理是郭新平；2002年4月28日到2004年10月31日，董事长为王文京，总经理是何经华。之后实行董事长与总经理化合二为一的体制，都由王文京一人担任。即便在何经华担任总经理的两年多时间里，董事会中有多位成员担任公司的高管，比如，郭新平就长期担任公司的财务总监。可以说，董事