北方股份(600262).doc

公司研究Table_Title北方股份（600262）龙华0216841939312032006年05月18日全球装备业重整及内需带动奠定长期发展前景建筑机械估值区间:12.800.50强烈推荐（首次）Table_SecondTitle调研报告及复牌定价分析Table_Summary投资要点：l 全球装备制造业格局重整奠定了公司长期发展前景。工程机械全球市场专业分工越来越明显，国际大型装备制造业厂商如卡特、小松、特雷克斯的配件都开始向世界各地采购，北方股份理应成为TEREX进一步加强中国本土生产能力的不二选择。l 11.5计划中我国对能源和资源的建设带动了内需。公司产品的下游有7个行业：冶金、煤炭、化工、水利、电力、交通等均有宏大的建设和产业升级计划，明显带动了需求l 股份公司的旋挖钻机业务将迎来爆发式增长。公司计划该产品06年销售金额达到2亿元，合计55台，保守预计毛利率在30%上方。制约该产品生产的主要因素是关键件:动力头液压控制系统进口不足。l 特雷克斯北方采矿公司的电动轮矿车生产将在2007年有所建树。北方采矿公司目前手持63台电动轮矿车订单，估计其中8台将于06年交货，公司仅能够完成该部分订单10%左右的工作，并表金额550万元；另外55台将于2007年交货，北方采矿公司将承担其中约占整个合同20%金额的结构件的生产和销售工作，并表金额1.44亿元。l 阿特拉斯公司的液压式挖掘机有所争议的部分。我国挖掘机市场容量在2.9万台左右，且出口增长和进口替代为公司带来了新的市场空间，公司的进入并不会对行业毛利率造成明显不良影响。我们预计06年和07年公司将可完成约300台和600台挖掘机的销售。l 给予北方股份18倍PE，股改前合理定价12.8元，强烈推荐。Table_MarketData市场数据2006年04月28日收盘价（元）9.28一年内最高/最低(元)2.52/9.69上证综指1,625.15市盈率833.72市净率2.49Table_BaseInfo基础数据2006Q1每股净资产(元)3.73净资产收益率（）0.30资产负债率()61.17总股本/A股(万股)17,000/5,500股价走势Table_RefDocList主要财务指标Table_Finance1会计年度20052006E2007E2008E主营收入（万元）62,213120,741182,161233,440同比增长率（%）94.08%50.87%28.15%主营利润（万元）16,94931,72247,13659,606同比增长率（%）87.16%48.59%26.46%净利润（万元）29565894965511406同比增长率（%）99.37%63.81%18.13%主营利润率（%）27.24%26.27%25.88%25.53%净利润率（%）4.75%4.88%5.30%4.89%Table_Finance2会计年度20052006E2007E2008E每股收益（元）0.1740.3470.5680.671每股经营性净现金流（元）-1.526-1.847-2.006-1.275每股净资产（元）3.7203.9764.4444.965净资产收益率（%）4.68%8.72%12.78%13.51%股息收益率（%）0.97%1.08%1.62%1.62%负债率（%）58.67%69.51%74.54%76.54%P/E（倍）53.3626.7616.3413.83P/B（倍）2.492.332.091.87全球装备制造业格局重整及内需带动奠定了公司长期发展前景公司在2005到2010年进入快速发展阶段，拟实现规模化、国际化、集团化的目标，计划到2010年销售收入达5亿美元，即40亿人民币。公司将通过抓住3个机遇实现这一目标：1、国际大型装备制造业厂商如卡特、小松、特雷克斯的配件都开始向世界各地采购，以降低成本。公司将借工程机械全球市场专业分工越来越明显之机遇，依托公司第二大股东特雷克斯（全球排名第三工程机械制造商）的配件需求，大力发展零部件出口，另外巩固并提高整车出口量。北方股份、中国阿特拉斯公司、特雷克斯北方采矿公司将成为公司第二大股东的零部件生产基地之一，向TEREX 世界50 个工厂出口矿车、液压挖掘机大型结构件及液压缸，同时，外方取消了中国阿特拉斯向北欧销售产品的限制。2、11.5计划中，我国经济的发展离不开能源和资源的建设，公司产品的下游有7个行业：冶金、煤炭、化工、水利、电力、交通等均有宏大的建设和产业升级计划，明显带动了需求。以公司国内市占率达到75%的矿车为例，采矿业固定资产投资增速的大幅提高为我国带来大量矿车新增内需市场。图1、采矿业固定资产投资增速的大幅提高为我国带来大量矿车新增内需市场资料来源：WIND咨询、兴业证券整理3、依托TEREX集团为降低成本和贴近需求地生产而将制造基地向中国转移的发展战略，实时跟进国际一流技术，在国内产品技术方面占据领先地位，从而保障并获取更多市场份额。随着中国工程机械制造业的崛起和对相关产品需求的提高，工程机械巨头纷纷直接在中国本土设立生产基地，以降低成本竞争中国本土市场。公司的第二大股东TEREX 也将目光投向中国，并计划到2010年在中国实现10 亿美元的销售收入。由于北方股份与TEREX有着18年的合资经历，并已成为中国最大的矿车生产厂商，北方股份理应成为TEREX进一步加强中国本土生产能力的不二选择。公司主要产品生产经营情况分析及预测公司的主要产品平台有4个：以矿用汽车为龙头的（25吨-360吨级）系列矿用汽车产业平台；以20吨米级旋挖钻机为龙头的12-30吨米级旋挖钻机平台；以履带式液压挖掘机为龙头的挖掘机械平台；以液压油缸为龙头产品的矿用汽车和工程机械零部件加工出口平台。另外由于煤矿生产安全事故频频发生，国家安全总局要求各大型煤矿使用井下防爆运输车，这将成为2007年之后公司又一个新产品。公司主营产品销售收入和毛利构成分析及预测图2、未来2年机械轮矿车、旋挖钻机和挖掘机将成为公司收入增长点公司各产品主营业务收入公司各产品主营业务毛利资料来源：公司资料、兴业证券预估股份公司的机械轮矿车将稳健增长随着资源品价格的上涨，煤矿、冶金行业盈利的快速增长，矿山大型化的发展对矿用汽车的需求快速增长。目前公司占据了国内机械轮矿车（25t 至91t）75%以上的市场份额，成为该行业内无可争议的龙头公司。由于公司已占据了该类产品的绝大部分市场份额，我们认为公司的机械轮矿车将随着整体市场增长，幅度相对温和。表1、股份公司的机械轮矿车将稳健增长2003200420052006F2007F销售量（台）138 180 225 278 350 销售单价（万元/台）166 163 201 201 201 毛利率（%）23.64%23.40%28.79%30.00%30.00%销售收入YOY（%）27.94%54.10%23.56%25.90%资料来源：公司调研资料、兴业证券预估股份公司的旋挖钻机将迎来爆发式增长旋挖钻机是大型工程保障施工进度的必备设备，从2005年开始销售向好，主要得益于高速铁路建设大发展的带动，另外我国城市环保政策（避免噪声扰民）也使得高层建筑施工工艺由打桩改为使用旋挖钻机。目前我国旋挖钻机供不应求，市场价格坚挺，我们在高铁建设带来的投资机会分析一文中已对旋挖钻机市场前景作出了较为详细的分析。北方股份2年前买断吉林大学3个机型的技术，目前正在跟国内的北京天宇公司合作销售。公司计划该产品06年销售金额达到2亿元，合计55台，保守预计毛利率在30%上方。到06年5月14日为止，公司已完成15台旋挖钻机的生产。制约该产品生产的主要因素是关键件:动力头液压控制系统进口不足，全球仅一家企业有能力生产，目前无法满足市场需要，购买方需要全资预付款，才可排产，这将对公司营运资金造成较大压力。表2、股份公司的旋挖钻机将迎来爆发式增长20052006F2007F销售量（台）7 55 65 销售单价（万元/台）460 460 437 毛利率（%）28.79%30.00%30.00%销售收入YOY（%）685.71%12.27%资料来源：公司调研资料、兴业证券预估阿特拉斯公司的液压式挖掘机有所争议的部分北方股份持有阿特拉斯工程机械有限公司75%的股权，德国TEREXATLAS 持有剩余的25的股份。该合资公司主要生产、销售ATLAS 20T-36T 级的履带式液压挖掘机，公司拥有5.2万平米现代化超大生产厂房，拥有单班年产2000 台履带式液压挖掘机的生产线。在2006年1季度，由于进口泵的质量问题，阿特拉斯工程机械有限公司基本处于停产状态。至5月份，公司已恢复了对挖掘机的生产。公司目前手持订单100余台。阿特拉斯工程机械有限公司在2005年仅生产了约50台挖掘机，销售收入仅6076万元，当年亏损了1287万元。公司计划06年完成400台挖掘机的销售，销售收入达到4亿元以上，并计划到2010年销售收入达到20 亿元，约合销售量需达到2000台，将占到2010年公司销售目标50%的份额。我国及国际市场是否有容量给以公司如此规模的市场份额？会否会对该产品的毛利率造成负面影响？图3、我国挖掘机进出口及内销市场容量很大，达到180亿元资料来源：兴业证券整理我们对近年我国挖掘机进出口及内销市场容量进行了初步统计，表观消费量约为180亿元，2005年我国挖掘机销售了2.9万台，市场容量巨大。另外，我们注意到，近两年我国挖掘机市场的进口替代和出口进展很快，05年比04年少进口了价值8亿元的挖掘机，整机出口却增加了4亿元，分别是公司06年销售计划的2倍和1倍。因此我们认为出口增长和进口替代为公司带来了新的市场空间，并不会对行业毛利率造成明显不良影响。经过努力，公司是有可能达到其预定的目标的。我们预计06年和07年公司将可完成约300台和600台挖掘机的销售。表3、阿特拉斯公司的挖掘机销售及获利情况分析20052006F2007F销售量（台）50.00 300.00 600.00 销售单价（万元/台）121.53 6300.00 7700.00 毛利率（%）11.52%4.82%4.98%销售收入(万元）6076.41 9000.00 11000.00 资料来源：公司调研资料、兴业证券预估特雷克斯北方采矿公司的电动轮矿车生产将在2007年有所建树北方采矿公司目前手持订单63台电动轮矿车，而05年公司并无该方面的业务。据调研得知，其中神华招标的55台将于2007年交货，北方采矿公司将承担其中约占整个合同20%金额的结构件的生产和销售工作。股份公司持有北方采矿公司50%的股权，有可能按最新的会计准则按50%比例合并收入及利润。其他8台电动轮矿车我们预计在06年将交货，由于交货时间比较早，公司来不及完成对技术的消化和吸收，我们估计公司仅能够完成该部分订单10%左右的工作。表4、北方采矿公司的电动轮生产将在2007年有所建树20052006F2007F销售量（台）0 8 55 销售单价（万元/台）0.00 1376.00 2618.18 毛利率（%）0.00%30.00%32.00%并表销售收入(万元）0.00 550.40 14400.00 资料来源：公司调研资料、兴业证券预估其他产品分析出口液压零部件现在产值还不高，但具有相当的潜力。公司通过外销零部件获取进入世界经济循环圈的资格，并促进了公司内部的质量管理。虽然对公司直接的经济效益影响还不算高，但对公司整体质量和管理水平有很大帮助，是公司的第四个战略平台。公司具有进行资产运作的可能公司目前不排除考虑定向增发融资以扩充生产能力的问题，并希望将母公司北方重工的煤炭综采设备生产能力引入上市公司，但由于公司拥有较高比例的外资股东，方案的设计及实施有较大难度。股改对价及复牌定价分析-强烈推荐北方股份公告提高股改对价，全体境内非流通股东向流通股东支付股票由935万股提高到1100 万股，境外非流通股东向全体流通股东支付现金对价由2244 万元提高到2662 万元，流通股本每持有10 股可以获得2 股和现金4.84 元的对价，以收盘价9.28元计算，实际流通股本每10股折合获得2.52股，理论除权价仅为7.33元。送股后公司第一大股东内蒙古北方重工业集团的持股比例降到了35%，仍保持相对控股的地位，第二大股东TEREX的持股比例仍是25%。我们将北方股份于其外资股东世界第三大专业机械设备生产商TEREX的市盈率进行比较，预计2006年TEREX收入67-71亿美元，每股收益5.85-6.35美元。目前股价87.6美元，2005PE在21.9-22.5倍之间，2006PE在13.8-15倍之间。北方股份06年PE在21倍左右，07年PE在13.5倍左右。由于北方股份的具有较长期的增长动力，我们认为可以给予较高的估值水平18倍，股改后的定价在10.26 元，股改前的合理定价12.8元，尚有38%的获利空间，可给予强烈推荐评级。Table_ZCFZB资产负债表年份2005200620072008资产货币资金10669.2418111.2727324.2035016.00应收帐款28724.7849752.2272714.8290178.19其他应收款2383.434353.326567.798416.63预付帐款11180.5611180.5611180.5611180.56存货净额51723.6691551.51134699.94173415.18流动资产合计108961.94182407.59263739.66332626.18长期股权投资1815.001947.872080.742213.61固定资产原值51472.7654640.8957724.9560766.98 减：累计折旧11833.7415017.1518388.1221942.88固定资产净值39639.0339623.7439336.8338824.10在建工程3336.253168.123084.063042.03固定资产合计42975.2742791.8742420.8941866.13无形资产9552.318515.517478.716458.31 长期待摊费用0.000.000.000.00无形资产及其他资产合计9552.318515.517478.716458.31资产总额163304.52235662.84315720.00383164.23负债和股东权益短期借款55314.40102538.25157798.15203404.26应付票据996.399816.7614890.1319169.82应付帐款11775.8722001.4132370.7240424.43预收帐款(负债)557.00557.00557.00557.00其他应付款2116.881968.921968.921968.92预提费用1628.821628.821628.821628.82流动负债合计78159.35146151.37217703.96275643.47 长期银行贷款15990.0015990.0015990.0015990.00 应付债券0.000.000.000.00 长期应付款0.000.000.000.00长期负债合计17644.9517646.5017646.5017646.50负债总额95804.30163797.87235350.45293289.97少数股东权益4264.484264.484813.125461.22股本净额17000.0017000.0017000.0017000.00资本公积金39094.6039094.6039094.6039094.60盈余公积金4468.315647.257578.449859.77未分配利润2672.845858.6311883.3918458.69股东权益合计63235.7467600.4875556.4384413.05负债和股东权益163304.52235662.84315720.00383164.23Table_XJLLB现金流量表年份200620072008税后利润5894.749655.9511406.62折旧和摊销4220.214407.774575.16坏帐准备3453.551607.051232.69财务费用5461.268099.1910693.63投资收益-132.87-132.87-132.87少数股东损益0.00548.63648.10营运资金的变动-50292.43-58283.50-50094.02经营活动产生的现金流量-31395.55-34097.78-21670.69投资活动的现金流量-2940.00-3000.00-3000.00融资活动产生的现金流量41777.5746310.7232362.48现金净变动7442.029212.947691.80期初现金余额18111.2727324.2035016.00期末现金余额0.000.000.00附表：资产负债表、利润表和现金流量表预测Table_LRFPB利润与利润分配表年份2005200620072008一、主营业务收入62213.18120741.77182161.35233440.00主营业务成本45263.7089019.24135024.95173833.60主营业务税金及附加0.000.000.000.00二、主营业务利润16949.4831722.5347136.4159606.40其他业务利润-182.81-182.81-182.81-182.81营业费用3520.656832.7910308.5313210.39管理费用8994.3813040.1117706.0822690.37财务费用1305.645461.268099.1910693.63三、营业利润2946.006205.5610839.8012829.20投资收益132.87132.87132.87132.87补贴收入0.000.000.000.00营业外收入17.080.000.000.00营业外