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财务管理学习指南 各章案例 第一章 总论 青鸟天桥财务管理目标案例 一、基本案情天桥商场是一家老字号商业企业，成立于1953年，20世纪50年代，天桥商场是全国第一面“商业红旗”。80年代初，天桥商场第一个打破中国30年工资制，将商业11级改为新8级。1993年5月，天桥商场股票在上海证券交易所上市。1998年12月30日，北大青鸟有限责任公司和北京天桥百货股份有限公司发布公告，宣布北大青鸟通过协议受让方式受让北京天桥部分法人股股权。北大青鸟出资6000多万元，拥有了天桥商场16。76%的股份，北大天桥百货商场更名为“北京天桥北大青鸟科技股份有限公司（简称青鸟公司）。此后天桥商场的的经营滑落到盈亏临界点，面对严峻的形势，公司决定裁员，以谋求长远发展。于是就有了下面一幕。1999年11月18日下午，北京天桥商场里面闹哄哄的，商场 大门也挂上了“停止营业”的牌子。11月19日，很多顾客惊讶地发现，天桥商场在大周末居然没开门。据一位售货员模样的人说：“商场管理层年底要和我们终止合同，我们就不给他们干活了。”员工们不仅不让商场开门营业，还把货场变成了群情激愤的论坛。1999年11月18日至12月2日，对北京天桥北大青鸟科技股份有限公司管理层和广大员工来说，是黑色的15天！在这15天里，天桥商场经历了46年来第一次大规模裁员；天桥商场被迫停业8天之久，公司管理层经受了职业道德与人道主义的考验，作出了在改革的道路上是前进还是后退的抉择。经过有关部门的努力，对面临失业职工的安抚有了最为实际举措，公司董事会开会决定，同意给予终止合同职工适当的经济补助，听同意参照解除劳动合同的相关规定，对283名终止劳动合同的职工给予人均1万元、共计300万元左右的一次性经济补助。这场风波总算平息。二、问题探讨青鸟天桥的财务管理目标是什么？财务管理目标是否是一成不变的？三、案例分析资产重组中裁员本是正常现象，由于员工的激愤情绪使这次停业让公司丢掉了400万元的销售额和60万元的利润。在风波的开始，青鸟天桥追求的是利润与股东财富的最大化，而风波是在“企业价值最大化”为目标的指导下才得以平息的。在市场经济条件下，企业控制成本，减员增效，追求利润最大化是十分正常的，但是当员工们的抵触情绪如此之强，事情已发展到管理者们难于控制的局面时，一个企业就已经处于发展的非常阶段，此时就不能在以利润最大化来衡量企业的行为，而是必须考虑出现这种特殊情况后企业的应对措施。如果一味追求利润最大化坚决对员工提出的意见不理财谁都无法想象会出现什么结果。为了企业的长远利益，首要的任务就是平息这场风波，安抚职工的情绪，所以适当的利润上的牺牲是必要的，300万元的支出可以换来员工的理解、支持、换来商场的长期发展。否则，单是员工们静坐在大厅使商场不能营业的损失就是巨大的。财务管理的目标要根据具体情况来决定，而且这个目标也不可能是一成不变的，对财务管理目标的适当调整是必要的，只有这样，才能在不断变化的内、外环境中处于比较有利的竞争地位。第二章 财务分析案例分析一:某公司财务分析案例 一、基本案情某公司是生产木制铅笔的股份有限公司。6年该行业竞争非常残酷，该公司依托名牌产品基础，并且在包装、品种、款式、装潢等方面对老名牌进行了彻底的改造和革新，以每年30%的更新率挺进市场。这样，该公司顶住了市场冲击，并且在竞争中立于不败之地。据统计，当年工业企业总资产周转率平均水平为0.64。该公司资产负债表和利润表如表123和124所示,表123资 产 负 债 表编制单位：某公司 6年12月31日 单位：万元资 产期末余额年初余额负债和所有者权益期末余额年初余额流动资产：流动负债：货币资金8050.529303.94短期借款8299.35899.3交易性金融资产4326.413223.41应付票据677.78496.16应收票据1373.01235.23应付账款2828.362993.17应收账款7259.605572.98预收账款305.8265.37预付账款11.28500.36其他应付款3746.7513.76其他应收款1483.161168.72应付职工薪酬78.4784.93存货4792.714167.78应交税费268.8274.44其他流动资产170.51247.34应付股利4945.74473.44流动资产合计27467.224419.76其他流动负债30548074.24非流动资产:流动负债合计18096.9718874.81持有至到期投资87.184542.94非流动负债:固定资产10436.8010044.24长期借款1385.2779.1在建工程8427.129313.52其他非流动负债7361104无形资产894.10893.79非流动负债合计2121.21883.1其他非流动资产5339.56719.98负债合计20218.1720757.91非流动资产合计25184.7625514.47所有者权益：股本15226.1413841.94资本公积9577.2810748.29盈余公积6959.233965.37未分配利润671.15620.72所有者权益合计32433.829176.32资产总计52651.9649934.23负债和所有者权益合计52651.9749934.23表124利 润 表编制单位：某公司 6年 单位：万元 项 目本期金额上期金额一、营业收入24175.1119658.75 减：营业成本15310.3812213.47 营业税金及附加387.01387.07 销售费用187.620.76管理费用36722936.37财务费用400.2244.11 加：投资收益813.19909.96二、营业利润5031.094966.93加:营业外收入80.568.11 减：营业外支出6523.42三、利润总额5046.595011.61减：所得税1665.371653.83四、净利润3381.213357.78二、问题探讨试对该公司6年的营运能力进行分析，重点分析的指标有：总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率、存货周转率及固定资产周转率。三、案例分析1总资产周转率营业收入平均资产总额 24175.11（52651.96+49934.23）/2=0.47当年工业企业总资产周转率平均水平为0.64,而该公司资产周转率没有达到平均水平,仅从这一指标分析,反映公司总资产运营效果欠佳,销售能力不强,但还应结合流动资产周转率指标及流动资产占总资产的比重来分析评价。2流动资产周转率流动资产周转率营业收入平均流动资产余额 24175.11（27467.224419.76）/2=0.932当年公司流动资产占总资产的52%(27467.252651.96100%),与前一年48.9%(24419.7649934.23100%)相比增加了3%。公司还有必要对流动资产各构成要素进行分析，如应收账款周转率、存货周转率，以揭示影响公司流动资产周转效率的具体原因。3应收账款周转率应收账款周转率营业收入平均应收账款余额 24175.11（8632.615808.21）/2=3.35(次) 应收账款周转天数=360应收账款周转率=3603.35=107(天) 从计算指标可以看出,该企业应收账款周转率偏慢。当然，此项指标要和当年同行业其他企业平均水平相比，还要与本企业以前年度相比。另外，我们要对该企业的应收账款的账龄进行分析，以便促使公司加强对应收账款的管理，以减少坏账发生，提高资产的流动性。 4存货周转率存货周转率营业成本平均存货余额 15310.38（4792.714167.78）/2=3.42(次)存货周转天数=360存货周转率=105(天)在正常情况下,存货周转率越高越好。当企业保持既定存货水平的条件下，存货周转次数越多，周转一次所需天数越少，表明企业销货成本数额增多，只要这种销货成本数额的增多是由销货数量增多所引起的，则表明企业的销售流转能力增强，反之则说明企业的销售流转能力不强。公司应与同行业其他企业平均水平相比较，或与本公司历史水平相比较，以反映实际存货周转情况。5固定资产周转率固定资产周转率营业收入平均固定资产余额 24175.11（10436.8010044.24）/2=2.36该比率越高,说明固定资产的利用率越高,管理水平越好。如果固定资产周转率不高，则说明企业的固定资产利用效率不高，企业营运能力不强。通过本案例分析，我们可以对企业营运能力分析的方法有初步认识。一般情况下，在企业营运能力分析时应注意以下几个问题：第一，尽管总资产周转率可以综合反映企业整体的营运能力，但在企业实际财务分析和评价中却很少应用。我国企业在使用该指标时，多结合流动资产周转率指标以及流动资产占总资产的比重来进行分析评价。第二，经营者为了分析影响存货周转速度的具体原因，还可以进一步分别按原材料、在产品、产成品计算存货资产的阶段周转率、以考察、评价供产销不同阶段的存货营运效率。第三，各指标在与同行业平均水平对比时，要注意指标计算口径的一致性，这样各指标才具有可比性。案例分析二：W公司运营能力分析一、基本案情W公司近三年有关资料及指标如表12-5所示：表12-5项目04年05年06年销售收入(万元)400043003800资产总额(万元)143015601695流动比率0平均收现期(天)182227存货周转率(次)87.55.5销售毛利率(%)20.016.313.2销售净利率(%)总资产周转率(次)2.802.762.24总资产净利率(%)21.013.05.8假定该公司没有营业外收支和投资收益,所得税率不变。二、问题探讨分析说明公司运用资产获利能力的变化及原因。分析该公司07年应从哪些方面改善经营业绩和财务状况。三、案例分析1.运用资产获利能力的指标为总资产净利率，该指标三年分别为：21%、13%和5. 8%，05年比04年下降8%，06年比05年下降7.2%，说明运用资产获利的能力在加速下降。总资产净利率06年比04年下降15.2%（21%5.8%）,其原因有两方面：一方面是销售净利率的下降；另一方面是总资产周转率的下降。（1）销售净利率下降主要是销售毛利率在下降，06年销售毛利率比04年下降了6.8%(20%13.2%)。具体请看表12-6所示：表12-6项目04年05年06年销售收入400043003800销售成本32003599.13298.4销售毛利销售毛利率800 20%700.916.3%501.6 13.2%注:销售毛利销售收入销售毛利率;销售成本销售收入销售毛利销售毛利率的下降，可能是销售商品的削价,或者是销售成本的上升。这需要结合实际进一步分析。06年公司大力压缩了期间成本，比04年下降了97.2万元。具体分析如表12-7所示：表12-7项目04年05年06年销售毛利800700.9501.6销售净利300202.198.8期间成本500498.8402.8注:销售净利销售收入销售净利率;期间成本销售毛利销售净利公司06年虽然比04年降低了期间成本97.2万元(500402.8),公司在压缩期间费用方面作出了努力,但仍未能改变销售净利率下降的趋势。（2）资产周转率的下降主要是由于平均收现期的延长和存货周转率的下降造成的。平均收现期从04年的18天上升到06年的27天,上升了9天；存货周转率从04年的8次，降到06年的5.5次,降低了2.5次。资产总额逐年增加，05年比04年增加130万元（15601430），06年又比05年增加135万元（16951560）。其原因分析如下：平均应收账款占用资金： 04年 400018360200（万元） 05年 430022360262.8（万元） 06年 380027360285（万元） 06年平均应收账款比04年上升（285200）20042.5% 平均存货占用资金： 04年 32008400（万元） 05年 3599.17.5479.9（万元） 06年 3298.45.5599.7（万元） 06年平均存货比04年上升（599.7400）40050% 根据上述计算：06年比04年销售收入下降5% (3 8004 000)/4 000，而平均应收账款却上升42.5%；存货却上升50%。2根据上述各项分析，公司07年为提高经营业绩，改善财务状况，应从以下各方面开展工作:扩大销售，改变销售下降的趋势。降低存货，使存货与销售保持合理的比例关系。加速应收账款的收取，缩短收现期。降低成本，提高销售毛利率。 第三章 财务管理的价值观念 一、基本案情如果你突然收到一张事先不知道的1255亿美元的账单，你一定会大吃一惊。而这件事却发生在瑞士的田纳西镇的居民身上。纽约布鲁克林法院判决田纳西镇应向美国投资者支付这笔钱。最初，田纳西镇的居民以为这是一件小事，但当他们收到账单时，被这张巨额吓呆了。他们的律师指出，若高级法院支持这一判决，为偿还债务，所有田纳西镇的居民在其余生中不得不靠吃麦当劳等廉价快餐度日。该问题源1966年的一笔存款。斯兰黑不动产公司在田纳西镇的一个银行存入6亿美元的存款。存款协议要求银行按每周1%的利率（复利）付息。（难怪该银行第二年破产！）。1994年，纽约布鲁克林法院做出判决：从存款日到田纳西镇对该银行进行清算的7年中，这笔存款应按每周1%的复利计息，而在银行清算后的21年中，每年按8.54%的复利计息。二、问题探讨1.说明1255亿美元如何计算出来的？2.本案例对你有何启示？ 三、案例分析 1这是计算普通复利终值问题。计算如下： （亿美元） 2伟大的科学家爱因斯坦说过，复利是二十世纪最有威力的发明。复利就是利滚利，利息也生利。如果我们现在每月存入1000元，按复利计算，50年后我们就是大富翁了。第四章 筹资管理中石化筹资28亿一、基本案情中国石油化工股份有限公司(简称中石化，证券代码600028)是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、拥有比较完备销售网络、境内外上市的股份制企业。中国石油化工股份有限公司分别于2000年10月18日在纽约、19日在香港和伦敦成功挂牌上市。在公开募股中，由于市场投资者认购踊跃，中国石化行使了超额发行权，共计筹资37.3亿美元。此次共计发售180.385亿股，占发行后总股本的21.21%，其中在国际配售95%、香港公开发售5%。发行后，中国石化的母公司中国石化集团公司持有该公司56.06%股份，国内资产管理公司和开发银行持有22.73%股份，境外股东合计持有21.21%的股份。中国石化是由全球500强排名第58位的中国石油化工集团公司重组改制后，以独家发起方式设立的公司。境外一些著名大公司和投资者看好中国石化，美国埃克森美孚、英荷壳牌、英国BP、瑞士ABB等著名跨国公司和李嘉诚、李兆基等香港知名人士，分别与中国石化签署了购买其首次公开发行股票(IPO)的协议，成为中国石化的策略投资者或财务投资者。2001年6月22日，中石化宣布将增发28亿A股，募资额可能超过百亿元，创下A股市场一次募资额最大的纪录，并且将自2000年以来中国境外上市公司特别是H股公司向国内市场增发A股的回归势头推到最高潮。发行方案基本情况是：1、发行方式：经中国证券监督管理委员会证监发行字（2001）38号文核准，中国石油化工股份有限公司向社会公众公开发行人民币普通股股票。发行采用在网下向法人投资者配售和向一般投资者上网定价发行相结合的方式。2、股票种类：人民币普通股(A股)。3、发行数量：发行280 000万股。4、每股面值：1.00元。5、根据2001年赢利预测，预计发行后全面摊薄每股收益0.21元。6、发行后总股本：8670243.9万股。7、发行对象：在上海证券交易所进行股东账户登记的境内自然人、法人(国家法律法规禁止购买者除外)。参与配售的法人还须符合本招股意向书的有关规定。8、发行价格：发行价格区间将通过预路演的价格发现机制确定，按照国家有关规定其下限将高于每股账面净资产。预路演结束后，主承销商和发行人将根据预路演的结果协商确定并公告发行价格区间，法人投资者在该区间内申报认购价格和股数，主承销商和发行人将根据网下簿记结果协商最终确定发行价格并在招股说明书摘要和上网发行公告中公布。9、回拨机制：主承销商和发行人先初步确定网上网下配售比例，当网上申购中签率低于某一比例时，主承销商会将部分股票从网下回拨至网上。10、承销方式：由中国国际金融有限公司组织的承销团以余额包销方式承销。11、承销期：2001年6月22日至2001年7月23日。12、拟上市证券交易所：上海证券交易所。13、发行费用：预计承销费人民币17724万元、审计费用人民币760万元、评估费用人民币3150万元、律师费用人民币880万元、预计发行手续费人民币7841225万元、审核费人民币3万元。二、问题探讨中石化为什么选择发行A股，选择回归本土市场？又为什么选择股权融资，而不是债券融资？三、案例分析中国企业资本市场筹资来源主要是国内和国际两个市场。相对于国内市场，境外市场具有容量大、机构投资者众多、发行效率高等优点，尤其是在中国国内市场尚处于稚嫩阶段、容量和承接能力有限的背景下，对中国企业尤其是国有超大型企业在海外筹集资本、树立形象功不可没。但中国企业当时在海外市场表现不佳，原因很多，既有海外投资者对中国企业了解不足的因素，也有中国企业总体业绩相对不佳以及在信息披露、法人治理结构等方面存在差距的影响。如19981999年以粤海投资为代表的一些红筹股接连发生“高层地震”，影响了海外投资者的信心；又如一度闹得沸沸扬扬的“手机取消双向收费”问题，因信息披露不够完善，差点使境外基金经理对“中移动”产生信任危机等。而B股市场长期低迷，使B股公司在很长一段时间里实际上失去了再融资机会。所有这些因素都使得中石化回归本土。直接促成中石化“回归”的因素则是2000年下半年起科技股网络股泡沫的破灭，美国股市暴跌和经济增长放缓，引发全球主要市场一片跌势，其对中国公司的热情同步下降，融资能力急剧萎缩，中国企业海外上市计划被迫推迟。但国内国企改革、改制和募集资金的要求相当迫切，不可能等到海外市场恢复之后再融资。而同时国内A股市场热火朝天，经过几年来的规范和发展，市场规模和容量有相当程度的提高。有关部门的政策调整为境外上市公司重返A股市场提供了可能，B股公司增发A股的成功示范效应更吸引了众多境外上市或原拟境外上市企业的目光。海正药业、桂林旅游等原计划发行B股的公司首先转而发行A股，广州药业、宁沪高速等H股公司随后跟进，近日更有在新加坡上市的S股中新药业增发了A股。2000年底宝钢股份A股发行上市是一个重要的转折点，不仅创下当时A股市场资产、股本规模最大的纪录，而且是对A股市场容纳和承接能力的大考验，管理者就此对A股市场承受力的信心大为增强。正是在此基础上，中石化的发行成为一种可行的选择。虽然我国近年来多次大幅度降低了存贷款利率，当时一年期贷款利率仅为5.85%。同时中国证监会配售新股的规定又十分苛刻，当时上市公司申请配股的前提条件是最近三年连续赢利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，债务融资的成本低于股权融资的成本，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，中石化的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后做出的“理性”选择。第一，中石化最后定价在4.22元，市盈率20倍，比一年前海外发行价1.35港元和11倍的市盈率高出了一倍多，如此低成本的融资当然让中石化心动。第二，募股以后，中国石油化工股份有限公司总股本为867.02439亿股，中国石化集团公司持有的国有股约占总股本的55.06%，国有资产管理公司和银行持股约占22.36%，外资股占19.35%，国内社会公众持股3.23%，国有股合计占到了将近80%，公司的控制权并不因为外部股权融资而被稀释，大股东仍然对企业有着一锤定音的权利。第三，中石化在2000年刚完成债转股，再次向商业银行贷款存在很大困难。即使商业银行同意贷款，面对这么大的盘子，任何一家商业银行都不可能独自承担风险，因而必然会在贷款合同中规定苛刻的贷款条件和其他限制性条款，这样必然会束缚公司管理层的手脚。对于中石化来说，围绕融资成本，当时存在三个风险。首先是比照国际标准和中石化自身来讲，当时定价采用的20倍的市盈率并不低，比它第一次海外发行的市盈率高出一倍以上。中石化和发达市场在规模上是接轨的，28亿流通股的规模即使在发达的资本市场上，盘子也不算小。这样中石化在国内市场上发行A股，很好地获得了高市盈率、低成本融资的优势。其次从基本面讲，中石化是个综合类的油气股，不仅有开采业务，还有成品油分部、炼油分部和更加庞大的石化分部，从2000年的报表看，石化的增幅很好，其中油气开采分部对新增利润的贡献率达到107%，其他分部对增长部分的贡献则是负数，这说明石化分部处于滑坡状态。在国际市场上，2000年在石化价格的拉动下都是下滑的，2001年石化的跌幅继续增大，石化分部的利润滑坡比2000年更大，因并购新星公司而带来的利润会被石化分部的滑坡抵消掉。另外，相对于国际大公司而言，石化的规模小；加入WTO之后，石化产品的进口税从18%下降为6.5%，来自于进口产品的冲击不可回避。在这样的情形下，资本市场还给了中石化3.2元的溢价，说明了国内投资者对海归派的蓝筹大国企的巨大期望和一定程度的迷信，从而为中石化的融资创造了有利条件。已在境外上市的中石化增发28亿A股的消息，当时在市场上引起不小的反响。不仅是高达28亿股流通股的发行规模和超过百亿元的募资额使得市场震动而且其新颖的发行定价方式使投资者耳目一新。此次中国石化公布的招股说明书中最引人注目的是其发行方案，其高度市场化的发行方式无疑将对我国股票发行市场产生积极而深远的影响，是我国证券发行与国际惯例接轨的一次预演。本次中国石化A股发行方式有三个特点：第一，完全市场化定价。中石化定价充分借鉴了国际成熟市场大型股本股票的发行定价模式，本次发行通过预路演和路演启动市场价格发行机制。在发行正式开始之前的预路演，并不确定发行价格区间，以主承销商为主的承销团将对资本市场进行尽职调查，通过了解参与预路演的机构投资者对公司的价值认同及申购需求，在对比和定量分析估计企业价值的基础上，提出初步的价格区间；然后，根据市场需求信息的收集、整理和分析，以及投资者的需求修订价格区间；最后通过路演、簿记与投资者进行尽可能广泛的沟通，以确定最终的发行价格。2001年7月3日到5日，中石化董事长李毅中、总裁王基铭、副总裁兼财务总监张家仁、董秘局主任张洪林及中国国际金融有限公司董事总经理李弘等先后在北京、上海、深圳三地举行了现场推介会，7月12日又在全景网络上进行了四个小时的网上路演。中石化发布了中国石油化工股份有限公司股票上网定价发行公告公告中披露中国化工本次A股发行价格确定为每股4.22元，发行总量为28亿股，公司预计募集资金总额为118.16亿元。同时规定由于采用了预路演和簿记建档启动市场价格发行机制，这次发行将根据网上申购的结果决定是否启动回拨机制，当网上中签率低于2%时，也就是网上申购资金大于1772.4亿元时，将向网上回拨7亿股网下股票。第二，发行方式多样。中石化仍然采取网下配售与上网定价发行相结合的发行方式，但坚持国际通行作法，运用预路演、路演、簿记、回拨等这些A股发行中较少见的做法。与此同时，为了保证发行顺利进行，降低对二级市场的影响，中国石化此次发行在法人配售等方面进行了一些创新。网下配售将把机构投资者分为战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者三类，并根据上述各类机构投资者的承诺锁定期、申购总量等标准又划分为三类，不同类将采取不同的配售政策，以鼓励专业投资者、长期投资者和大额定单。招股说明书规定，如果有效申购股数总量大于拟向基金和一般法人投资配售的，股票有效订单按一定配售原则进行配售。而这些现在很多都已经成为证监会的正式文件了，中石化的第一个吃螃蟹的勇气功不可没。第三，采取回拨机制。在网下配售与上网定价发行二者之间的比例问题上，充分利用了回拨机制的平衡作用，根据实际网上认购，合理调配二者之间的比例。具体来说，就是根据网上超额认购倍数决定是否启动回拨机制。当超额认购倍数达到一定标准，就将部分股票从网下回拨至网上，以满足通过网上进行申购的投资者的需求。通过这样的方式来确定网上、网下的比例，从而确定网下配售的总股数并根据网下配售总股数确定各类机构投资者的配售比例。采用股票回拨机制，避免了一方“超载”，而另一方则“两手空空”的情况。显然，中石化的A股发行方案较以往发行方式更贴近市场，更接近国际惯例。既充分考虑了国内现有的市场条件和本次发行项目的特殊性，又借鉴了国际通行的市场化发行方法，进行了一系列的、具有特色的发行创新。市场化定价有利于体现投资价值，有利于培育机构投资者。中石化发行采取市场化定价，不仅兼顾了企业价值和资金需求，而且体现了市场对企业价值的接受程度，最终令发行人和投资者都感到满意。其发行价基本体现了公司在投资者心目中的认同度，减少了以往发行价中的“水分”，这有利于培养中长线投资者尤其是机构等战略投资者，也有利于中石化以后的顺利募股。在以往的发行惯例，主承销商在确定发行价格区间及最终价格时，更多的是参照证券市场中已上市的同类公司的二级市场表现、市盈率及发行人自身的投资价值等，虽然也有向投资者询价的过程，但这种方式仅仅是在发行人和主承销商已经确定的价格区间基础之上。这种已确定的价格区间，其实并不能充分体现发行人的价值，不能最大限度地展示市场对发行人价值的认同。此次发行，投资者可根据公司整体素质对发行人价值进行判断，以自己的估值方法得出可行的价格去参与申购，投资者成为定价的主体，而上市公司的业绩及公司整体素质成为决定发行价格的关键因素。这样，中石化和主承销商更主要的是最大限度地向投资者展示中石化的生产、经营、管理、财务等各方面情况，展示投资价值，在信息披露上下功夫，从而对企业提出了更高的要求。 第五章 资本成本与资本结构清华同方股份有限公司增股筹资案例一、基本案情清华同方股份有限公司是经国家体改委、国家教委批准、由北京清华大学企业集团作为主要发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司。公司于1997年6月12日首次向社会公众发行了普通股，每股发行价8.28元，所发行的股票于1997年6月27日在上海证券交易所挂牌交易。发行后，公司总股本为11070万股，其中已流通股占37.94%。以后有过配股、送股、资本公积转股。公司于2000年12月向机构投资者和老股东增发行2000万股、发行价格为46元的增发方案。增发后，公司总股本为38307.4634万股,其中已流通股占42.19%。该次增发前后资本结构状况如下：1.负债情况清华同方资本结构指标列表资本结构指标2001年中期2000年末期2000年中期1999年末期1999年中期1998年末期资产负债比率（%）33.7134.1940.4138.5450.8651.80股东权益比率（%）48.5848.6540.7251.3141.2145.72固定资产比率 （%）19.0314.6017.4521.2023.1019.55注:由于该表中指标是根据合并报表计算所得,股东权益中不包括少数股东权益,所以股东权益比率与资产负债比率之和并不等于整数1。负债结构指标名称2001年末期2000年末期1999年末期流动负债（万元）214153.52154255.2980423.69长期负债（万元）23514.7226116.9718368.17负债合计238122.74180883.5798791.86清华同方19992001年负债结构清华同方长期负债结构列表(2000年年报数据)指标名称金额(元)长期借款267576200.00应付债券0长期应付款8616456.21住房周转金-15023002.84其他长期负债0长期负债合计261169653.37注：资料来源/kj/cwgl/aljx/fx_2.htm2.股权情况清华同方的股本呈高速扩张态势,随着配股、送股和资本金转增股本而不断增加，而且流通股在总股本中所占的比重也呈现出增长趋势，从1997年的37.94%增长到2000年的43.09。但由于清华同方上市以来的业绩增长保持了较快速度，所以收益状况一直良好，每股指标一直较高，上市以来均在每股0.6元以上。二、问题探讨清华同方为什么采用增发股票筹资，而非其他方式？三、案例分析清华同方的资产负债率从1998年末期以来呈现出一个下降的趋势，到2001年中期已经下降到33%，相对于上市公司平均约50%的资产负债率，显示了较强的资产安全性。股东权益比率一直保持在40%多，即使是最低的2000年中期也在40%以上，在1999年末期更是占到了50%强。另外在比较低的资产负债率的前提下，清华同方的长期负债在负债总额中占的比例也不大，基本上是流动负债，这从上面的表和图可以清晰的看出。而且长期负债中，长期借款又几乎占了全部的份额。由于投资者拥有的企业信息远少于直接的经营者和管理者，所以公开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价的下跌，所以企业发展前景较好时，一般不选择股票筹资，而总是尽量使用内部资金，其次是负债，只有在发行股票的收益大于股价下跌带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。清华同方在具有良好的发展前景、经营业绩和投资项目，而且资产负债率也很低（2000年中期只有40.41%）的时候,为什么没有依靠内部积累,没有大规模举债,也没有发行可以抵税作用的债券,而是选择了不断扩充股本的筹资方式呢?其原因主要有以下几点：1从大的市场环境来看由于我国的证券市场还没有发展成熟，在许多方面还不规范，并不具备西方的资本结构理论中要求的半强式以上的资本市场状态，这样的市场中，信息的披露和传递机制都不完善，而且中小投资者的素质也并不高，很多投资者考虑的是“投机”而不是“投资”。在这样的情况下，市场对企业的评价并不是以企业披露的各项决策所暗含的信号为依据的，企业在选择筹资方式的时候也就不会过多考虑诸多问题。同时我国的债券市场也很不完善。债券市场基本被国债垄断，金融债券和其他企业债券数量和种类都非常少，很难形成规模，所以也就不会成为企业筹资的首选。2从委托代理关系来看不论是债权人还是投资者，相对于企业来说都是委托人，从性质上看是一样的，但在我国的实际经济生活中，这两种委托人的地位明显不同。我国企业发行债券的比较少，所以企业债权人多数是银行或其他金融机构，清华同方向的长期借款就基本上来自工商银行、建设银行和中国银行，都属于国有商业银行，这些银行等金融机构都有比较雄厚的经济实力，对企业也比较了解，可以在一定程度上影响企业的经营管理。近年来金融资产管理公司的成立和“债转股”规模不断扩大，都体现了这类委托人对企业的影响能力。中小投资者由于股权分散，对企业来说基本上没有约束力。3从成本和收益来看企业的负债是有固定的财务费用支出的，不会因企业的经营状况而有所改变，这样通过负债方式筹集资金就隐含了一部分未来固定费用的支出，使筹集的资金出现漏损。虽然负债筹资有杠杆效应，在企业的回报率高于资金成本率的时候会带来超额收益，但像清华同方这样的高科技企业，企业未来的发展也存在着很大的不确定性，一旦出现经营失败，杠杆效应就成了一杯苦酒，会产生巨大的损失。企业的股权成本则没有固定的限制，发行新股筹集的资金几乎相当于是无偿使用的。这样筹集来的资金扣除一部分发行成本外，可以在未来期间全部为企业所用。第六章 流动资金管理海尔集团的材料管理与红绿旗警示制度一、基本案情海尔集团的前身青岛冰箱总厂是一个濒临倒闭的集体企业，年亏损147万元，出口为零。当时企业面临的市场环境是，全国生产电冰箱的厂家近100家，国外产品蜂拥而入，各种牌号的电冰箱充斥市场，竞争十分激烈。而四年之后，青岛利勃海尔电冰箱获得中国电冰箱生产史上第一枚国优金牌，一跃成为国家家电第一名牌，1993年青岛海尔电冰箱股份有限公司股票上市。2000年海尔总资产40.35亿元，年销售收入48.28亿元，利润总额4.24亿元。目前海尔集团在49个国家和地区拥有18000多个营销点，产品销往87个国家和地区。在短短十几年时间里，海尔如何从一个即将关门的企业发展成为一个国际化的公司，成为成千上万企业竞相仿效的对象(哈佛大学已经将海尔作为教学案例载入教科书)。海尔集团在加速生产流转方面形成了一套特有的管理制度：销售部门根据市场反馈的信息，提前一个月下达生产订单，生产过程中遵循“材料周转小于4小时”的原则上料，正在流水线上的产品一旦发现无市场需求，则马上停止该种产品的上料和生产，以减少库存，防止积压，真正让“物”流动起来。据统计，海尔一条半成品组装生产线一天之间可以更换2030个不同的型号。海尔认为，在企业效益好的时候，较高的收益往往会掩盖部分积压的不良现象，当企业效益下滑时，问题就会马上暴露出来，雪上加霜。所以，无论企业现时的收益水平如何，加速生产流转、防止产品积压的问题不容忽视。海尔集团的财务人员经过长期认真的观察和精确测算发现，材料从领用到生产下线的最佳周转期为4个小时。销售部门在下达订单后，生产部门马上安排生产，采购部门负责材料的配送，不足供料要及时补上，在生产车间停留时间超过4个小时的材料即为呆滞材料，材料配送人员要及时撤料。车间在具体执行这一制度的过程中，在相关人员配合下，又进一步提出可以采用“红绿旗”警示制度，即对不足4小时使用的材料，生产人员要插上绿旗，提示供料；对超出4小时未用的呆滞材料则插上红旗，警示供料人员立即撤料。“材料周转小于4小时”的原则是海尔集团根据加速生产及资金流转的成本控制思想，结合企业具体的生产实际所作的管理上的创新，它需要各部门的相互配合，将销售、采购及生产等部门全都调动起来，收到了良好的效果。比如，某车间在采用4小时材料周转警示控制前，材料周转天数为10天，材料资金占用为500万元，且有部分长期呆滞材料留置车间，占用了大量资金。执行“红绿旗”控制制度后，该车间材料的周转严格控制在4小时之内，既保持了生产现场的整洁，又减少了资金的占用，使得资金周转速度加快20倍，材料资金占用降低为25万元。“超4小时的材料即为呆滞材料”的观念已深入海尔人的思想，为其零流动资金占用的企业管理目标的实施打下了坚实的基础。二、问题探讨海尔的“红绿旗”制度对企业存货管理的意义何在？三、案例分析在美国新经济神话破灭的时候，美国经济界第一个想到的是国内的有效需求，第二个关心的就是企业的存货。有效需求与民众对经济的信心相关，这属于企业不可控的外部因素。存货理论上则属于企业可以控制的内部因素，但在事实上，对企业来说，存货管理一直是一个挑战，企业在自我膨胀时期往往是难以控制的。有人估计，如果要让存货保值，必须以20的速度增加其价值。然而众所周知，存货即使像黄金这样的商品不仅不能增值，还会不断贬值，同时还会消耗企业可观的储存费用。而且存货会占用企业的资金，降低企业的资金周转率。对于企业来说，最核心的就是现金流，一旦资金周转不灵往往直接威胁到企业的生存。就目前来说，中国企业的存货管理与国际领先的企业还有一定的差距。但海尔还是能结合自身实际，将存货管理做细做实，提高企业的运营效率，使生产更具柔性，同时也获得了竞争优势。第七章 内部长期投资管理“旭日升”冰茶衰败内幕一、基本案情“旭日升”作为一个家喻户晓的知名品牌，在国人的心目中已经成为个不争的事实。人们曾记得，上个世纪九十年代中后期，“旭日升”暖茶、“旭日升”冰茶在中央电视台数套节目的黄金时间，在全国各省、市电视台以及其他新闻媒体上广告做的是铺天盖地，包括香港著名影星和内地演艺界知名人士刘德华、陈晓东、范晓萱、李霞、羽泉等人纷纷应旭日集团之邀，加盟广告宣传之列。脍炙人口的广告词、再加上著名影视歌星的出色表演，很快使“旭日升”响遍了神州大地。据知情人士透露，仅广告费一项，当时，旭日升集团每年都要支付高达上千万元。旭日集团这个本来不显山不露水的县办企业时间红遍了整个中国。 1993年，河北省省冀州市(县级市)供销社为拓宽市场经营之路，他们独辟蹊径，在中国传统饮料茶上做文章，投资3000万元成立了旭日集团。率先推出了旭日升“冰茶”。旭日升冰茶在生产技术上颇有特点，它将国际流行的碳酸加工工艺与茶饮料加工特点相互糅和，把中国几千年的饮茶习俗与现代饮料加工技术相结合，采用易拉罐和PET包装，既保持了茶叶的天然色香味品质，又在茶饮料中注入了碳酸气，在当时的饮料市场上可谓是匠心独创之举。所以当给人以凉爽清神感觉的“冰茶”一面市，很快受到人们的宠爱。当年，旭日升集团便获得了数百万元的市场回报。应该说，创业之初，旭日升集团的领导层是具有战略眼光和经营头脑的。他们建立的遍及全国各地的销售网络在管理上有着套严格的体制和制度，一个地区家经销商，战线虽然遍及全国，但长而不乱，管理上井然有序，销售额急剧上升。张张来自全国各地的销货定单像雪片般地飞到这个位于冀中内地的县级小市里。旭日集团的生意越做越火，1996年，销售额直线般地上升到5亿元。二、问题探讨“旭日升”冰茶为什么会走向破产倒闭？原因有哪些？三、案例分析 1一个错误的销售决策开始走下坡路 上个世纪九十年代中后期的旭日升营销如日中天，旭日升冰茶的广告覆盖了全国各大中小城市，许多国人不知道河北省有个冀州市，但都知道旭日升冰茶。当时旭日升冰茶已走进了全国各大超市，各烟酒饮料商店、商场。1998年，旭日升集团销售额就达到了30亿元。2000年旭日升总产量达到了103.6万吨，在中国大陆饮品行业十强中位居第二，距中国饮料行业龙头老大的地位仅步之遥。 就在旭日升风光红火之际，个销售决策和管理上的失误奠定了日后集团走向下坡之路的悲剧。旭日升在全国有48个营销公司，200多个营销分公司，这些公司大都由旭日升集团直接派员管理。为了将冰茶最大限度地推向市场，集团公司派向全国各地的业务员八仙过海、各显其能，想方设法地与当地经销商讨价还价地达成销售协议。在有的地区，有的经销商由于得到了业务员的默许，甚至公开卖起了过期产品。特别是当时集团公司为了鼓励经销商们多卖产品，公开承诺，月完成一百万元销售额的，奖价值3.6万元的“松花江”汽车部。这些不顾市场运行规律拔苗助长的做法很快将旭日集团推向了一个理不清、斩还乱的可悲局面。 由于销售政策和销售价格的混乱，很快在全国范围内引起了旭日升冰茶市场价格的争相降价销货场面；此时的旭日集团派往全国各地的营销公司经理、业务员也根本不管冰茶的市场销售价格，他们除了只督促经销商们将货款及时汇往集团公司外，便住进了经销商们给他们承包的酒店，每日里打牌喝酒，肆意行乐，好不快活。有的业务员曾写过一首打油诗形容当时的场面：牌场风流酒后狂，笑聚分赃正当行；温柔乡里图醉，哪管旭日兴与亡。由于旭日集团领导层被当时歌舞升平的繁荣景象所迷惑，没有意识到企业管理中已经发生的潜在危机，为企业日后走向下坡路埋下了一颗隐形炸弹。2领导们自我陶醉让企业走上绝路就在旭日集团领导层沉浸在自我陶醉、自我满足、对企业经营销售模式疏于管理之际，社会上同行业悄然兴起的一股竞争潮流也暗暗向旭日升逼近和挑战；以至最终在各种因素的合力促使下，把这位当年的“龙头老二”逼上了绝境。从上世纪九十年代开始，一些企业紧跟冰茶而上。康师傅、统一、可口可乐的“岚风”、“娃哈哈”等一批“冰红茶”、“冰绿茶”纷纷推向市场，虽然势头较弱，销售量远不及冰茶，但旭日升冰茶独霸国内市场的局面毕竟被打破，并且，好不容易已经形成的市场也被后来者一块一块地渐渐占领、挤掉。2001年，旭日升冰茶销售量由1998年的30亿元锐减三分之一，一下子降到不足20亿元。直到此时，集团领导才如梦初醒，感觉到危机的存在，但为时已晚。 之后进行的改革更是糟糕。为了扭转当时营销