MBA毕业论文—并购中目标企业价值评估的研究.doc

I 并购中目标企业价值评估的研究 华润并购万科案例分析 专业名称 工商管理硕士 申请人姓名 郭雪丽 导师姓名及职称 魏明海教授 答辩委员会 主席 委员 答辩日期 2004 年 5 月 28 日 II 并购中目标企业价值评估的研究 华润并购万科案例分析 专业 工商管理硕士 硕士生 郭雪丽 指导教师 魏明海教授 摘 要 在企业并购中 对目标企业的价值评估是整个并购的核心 是影响并购成 败的关键 如何更好地理解企业价值的内涵 影响定价的因素有哪些 在具体 的并购实践中 采用何种价值评估方法才能获得可信的企业价值评估结果 一 直是理论和实务界关注的课题 华润置地并购万科公司因其动用资金量大 影响面广 成为 2000 年我国证 券市场的十大并购案之一 并购后 两大公司一直是证券市场和房地产业关注 的焦点 本文以华润置地并购万科公司为案例 采用案例研究的方法 对影响 价值评估的主要因素及价值评估方法的选择进行了深入分析 本文主要运用折 现现金流量法 期权定价法和比较估价法对并购目标企业 万科公司进行价 值评估 通过比较评估价值和实际股权转让价格 结果发现 不同的价值评估 方法各有其适用性 当企业未来存在多种选择权和经营灵活性时 采用期权定 价法评估企业价值 对于收购方来说可以更好的把握投资机会 对于被收购方 来说 可以避免低价出让企业股权 在缺少未来选择权 企业经营平稳的情况 下 采用折现现金流量法评估的价值较为真实准确 其他基于资产和基于市场 的评估方法 在目前 一般更适宜作为价值评估的参考 关键词 企业价值 并购 价值评估 III Study on the Target Firm Valuation in M A A Case of China Resources and Vanke Acquisition Major MBA Name Guo Xueli Supervisor Wei Minghai ABSTRACT Firm valuation is the core of M A and the key to successful merger and acquisition It is the crucial subject for the researchers all the time that how to understand the conception of firm value what are the factors that affect firm valuation and how to choose the methods of valuation for gaining reliable result in M A The M A between China Resources Land and Vanke owing to vast fund involved and large influence named as one of the top ten cases of M A of Chinese stockmarket in 2000 The two firms have been being the focus of the stockmarket and real estate industry since then This paper deeply analyzed methods of pricing which is the main factors of valuation by case study The author utilized three methods to value Vanke Company which are discounted cash flow valuation DCF option pricing model and relative valuation The conclusions by comparing various valuating results with real acquisition price are that different methods of valuation have their applicability 1 The acquiring firm can get the investment opportunities and the target firm s share can be transferred at adequate price by adopting option pricing in case that the firm has options and flexibilities of operating 2 When the target firm is considered as short of options and operating steady in the future it will be accurate and suitable for valuing the target firm by DCF valuation So far the writer argues that other methods based on asset and market can be thought as references to Chinese firms in M A Key Words Firm value M A Valuation IV 目 录 摘摘 要要 I I ABSTRACTABSTRACT IIII 目目 录录 IIIIII 图表目图表目录录 IVIV 第第 1 1 章章 引言引言 1 1 1 1 研究背景和目的 1 1 2 研究内容 方法和思路 2 第第 2 2 章章 并购中企业价值评估的理论和方法比较并购中企业价值评估的理论和方法比较 4 4 2 1 企业价值内涵 4 2 2 并购中企业价值评估的影响因素 6 2 3 目标企业基本状况分析 7 2 4 企业价值评估方法 9 2 5 企业价值评估方法比较 18 第第 3 3 章章 华润并购万科中万科的价值评估华润并购万科中万科的价值评估 2121 3 1 并购背景分析 21 3 2 并购动因分析 22 3 3 万科公司基本状况分析 25 3 4 万科公司价值评估 28 3 5 价值评估结果比较和结论 40 第第 4 4 章章 研究结论及局限性研究结论及局限性 4343 4 1 主要结论及分析 43 4 2 本文研究局限性 45 参考文献参考文献 4747 后后 记记 5050 V 图表目录 图 2 1 企业价值评估方法 9 图 2 2 价值评估步骤 12 表 3 1 万科公司各业务经营状况 26 表 3 2 万科公司股本结构 27 表 3 3 营运状况比较 27 表 3 4 盈利状况比较 28 表 3 5 1991 2001 年我国商品房销售面积和销售额 29 表 3 6 万科公司房地产业务的历史财务数据 30 表 3 7 万科公司的现金流量预测及折现 33 表 3 8 万科公司的股本价值 34 表 3 9 万科公司房地产业务稳定期销售增长率的敏感性分析 35 表 3 10 万科公司房地产业务稳定期折现率的敏感性分析 35 表 3 11 万科公司期权价值评估 37 表 3 12 四家房地产公司比较 38 表 3 13 四家房地产公司的相似参数 38 表 3 14 可比公司法估算的价值 39 表 3 15 收购后万科公司股价的市场表现 39 表 3 16 评估价值与股权转让价格比较 40 1 第 1 章 引言 1 1 研究背景和目的 企业并购 作为资源优化配置的重要手段 作为企业扩张和提升竞争力的 重要方式 在西方国家由来已久 二十世纪 90 年代中期以来 全球并购规模呈 直线上升趋势 到 2000 年全球并购规模达到 3 5 万亿美元 在当今经济全球化 市场一体化 资本证券化的世界经济大潮中 企业并购活动更是此起彼伏 在 航空业 金融业 制造业 信息业 服务业等领域中涉及资产数额巨大的并购 事件时有发生 甚至愈演愈烈 并购促成了大型企业 跨国公司的形成 壮大 和发展 我国企业的并购经历了从无到有 由小到大的过程 90 年代以来 随着我 国证券市场的兴起和迅速发展 给企业并购带来了新的机会 产生了真正意义 上的市场化并购 一方面证券市场为企业并购提供了资金来源 另一方面证券 市场的兴起也使通过收购部分股权来控制目标企业成为可能 在入世后全球化 经济布局和我国国民经济结构调整的经济背景下 并购被赋予了更多的历史使 命和战略意义 随着我国经济调整向深度和广度推进的力度不断加大 有人预 言 西方百年并购史将在我国未来 10 年内上演 事实证明 我国的并购额在过 去五年里每年都以 70 的速度增长 我国已经成为亚洲第三大并购市场 并购 数量不断上升 2003 年上市公司共发生并购交易 925 笔 较 2002 年增长 40 15 企业并购作为资本运营最主要的方式 是一个相当复杂的战略行为 涉及 到法律 财务 会计 税收等方面的问题 而目标企业的价值评估则是并购的 核心问题 对并购企业价值评估进行深入研究对于指导当前我国正在进行的企 业优化重组无疑具有重要意义 并购作为一种企业产权转让或交易行为 因为 交易的对象是企业本身 所以并购涉及到企业所有者 债权人与各方利害关系 人重大利益的调整 从主并企业的角度讲 并购作为企业存续期间的非常规事 资料来源 根据全球并购研究中心网 www online 提供的数据整理 2 件而且是企业的一项重大投资 其成败对企业长远发展 战略实现具有决定性 的影响作用 关系到企业未来的命运 从目标企业的角度讲 企业卖给谁 卖 什么样的价钱 关系企业所有者的重大利益选择 并购价格实际上就是目标企 业产权的转让价格 虽然决定并购价格的因素很多 但目标企业自身的价值是 最终成交价格的基础 所以研究并购中目标企业的价值评估 揭示并购中影响 企业价值的经济数量关系 对于改善企业重组效率 提高企业并购的成功率 促进我国企业成功地进行战略性改组无疑具有重要指导作用 当前 在我国理论界有关企业价值评估的研究正处于提升阶段 在并购实 践中 对企业的价值评估越来越受到人们重视 但是 由于并购中介服务机构 不专业 产权交易市场不完善 多数并购还采用资产价值评估法对目标企业价 值进行评估 对自由现金流量和企业的期权价值理解还不深入 以上多种因素 导致并购中价值评估结果严重失实 如何更好地理解企业价值评估的概念 在 具体的并购实践中 采用何种价值评估方法 才能获得切实可行的企业价值评 估结果 一直是理论和实务界关注的课题 华润置地并购万科公司因其动用资 金量大 影响面广 成为 2000 年我国证券市场的十大并购案之一 万科公司股 权转让给华润置地后 两大公司一直是证券市场和房地产业关注的焦点 本文 以华润置地并购万科公司为案例进行价值评估研究 希望能为我国并购企业价 值评估的实践提供借鉴参考 1 2 研究内容 方法和思路 本文研究的主要内容是 并购中如何评估目标企业的价值 在界定目标企 业价值内涵的基础上 以华润置地并购万科公司为例 对并购中目标企业 万科公司的价值进行了评估 通过比较三种评估方法 折现现金流量法 期 权定价法和比较估价法的评估结果 总结分析了评估差异的原因 评估中存在 的问题 在讨论各种评估方法的适用性 优缺点和关键影响因素等内容的基础 上为我国并购提出了一些建议 本文主要采用案例研究的方法 根据现代公司财务管理原理 管理经济学 及战略管理等理论框架 结合我国企业并购的实际状况 对并购中目标企业的 价值评估进行了研究 在研究过程中 目标企业基本状况分析借鉴了战略管理 3 中的 PEST 和 SWOT 分析方法 采用定性分析为主和定量分析为辅的研究方法 目标企业的价值评估采用定量分析为主定性分析为辅的研究方法 具体涉及 Rappaport 模型 资本资产定价模型 加权资本成本模型和 Black Scholes 模型 等多个定量分析工具 本文共分四章 第一章提出论文的研究目的 内容 方法和思路 第二章 先回顾学术界对企业价值及企业价值评估理论研究的概况 再分析影响价值评 估的因素 最后总结企业价值评估的方法并对各种价值评估方法模型进行比较 第三章以华润置地并购万科公司为例 先应用企业战略管理的理论分析方法对 影响企业价值评估的诸多因素进行分析 接着对目标企业 万科公司进行价 值评估 主要采用了三种估价法 在资本资产定价模型和 MM 理论模型的基础 上的折现现金流量法 主要应用分析表法 经营灵活性和战略投资相互作用的 期权定价法和以市场为基础的比较估价法 主要应用可比公司法 最后将价值 评估结果与现实并购中的成交价进行比较 总结分析各种价值评估法的适用性 和优缺点 第四章是本文的研究结论和局限性 以华润置地并购万科公司案例 为基础 总结我国并购企业价值评估存在的问题 提出一些建议 4 第 2 章 并购中企业价值评估 的理论和方法比较 2 1 企业价值内涵 目前 国内外理论和实务界对企业价值的认识并不完全一致 存在着多种 企业价值的观点 第一种观点认为 从会计核算角度看 企业价值是建造企业的全部费用的 货币化表现 其大小是由建造企业的全部支出构成的 因此 企业价值可由企 业各单项资产评估值加总得到 确切地讲 这不是评估企业的价值 而是评估 企业资产的价值 企业价值与企业资产价值是两个比较容易混淆的概念 企业 价值 是指企业作为一个整体系统所表现出的资产综合体的价值 而企业资产 价值则是企业各单项资产价值之和 企业拥有各种资产 包括有形资产和无形 资产 然而 一个企业的价值并不等同于它所拥有的全部资产的价值 企业价 值的高低不仅取决于资产总量 还取决于资产间的工艺匹配 有机组合方式以 及利用效率与效益 企业尽管由机器设备 厂房建筑物 流动资产和无形资产 等资产所组成 但各个要素资产并非是简单的堆积 企业是由各个要素资产围 绕着一个系统目标 发挥各自功能 按特定生产工艺或经营目标共同有机组合 起来的资产综合体 也就是说 企业内存在着资源与资源 尤其是人与人之间 的合作关系 如企业内部的组织结构 人力资源 企业的销售网络以及企业在 公众心目中的商誉等等 按照系统论的系统整合观点 系统整体一般不等于各 组成部分之和 系统一般存在整合效应 即通常所说的 1 1 2 通过加和企 业各单项资产价值并不能衡量企业各单项资产之间的工艺匹配和各组合因素可 能产生出的整合效应 况且目前人们对企业单项资产中无形资产的范围 类别 认识还在深化 未必都能逐一评估加和到企业资产价值上去 所以企业资产价 值与企业价值一般并不相等 通常 对正常经营的盈利企业 企业价值要高于 企业资产价值 而经营不善的亏损企业 企业价值要低于企业资产价值 5 第二种观点认为 从市场交换角度看 企业价值是由企业的未来获利能力 决定的 企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和 传 统的厂商理论认为 企业是一个将投入转化为产出的组织 企业存在的价值就 是盈利 其目的是通过有效率的生产实现利润最大化 现代企业理论更多地把 企业看作是投资者的契约集合 投资者把资金投入企业 委托企业通过组织各 种生产经营活动实现资本的增值 投资者愿意向企业投入资金 是因为企业为 他们提供了一种获取投资收益的途径 企业的投资收益率越高 愿意投资的人 越多 它的价值也就越大 因此 企业价值的大小是由它的获利能力强弱决定 的 企业价值是由企业的未来获利能力决定的现实市场的交换价值 这一理论 由经济学家 Fisher 最早提出 后经 Modigliani 和 Miller 1958 完善发展 关于资 本结构的 MM 理论重新诠释了企业目标是价值最大化 并非新古典经济学所述 的 利润最大化 首次阐述了企业价值取决于其未来产生的现金流量的思想 1961 这一理论现在仍是我们理解企业价值的基石 第三种观点认为 企业价值是由企业的未来获利能力决定的 但从发展的 眼光来看 企业的未来获利能力包括两部分 企业现有基础上的获利能力和潜 在的获利机会 前者是指在企业现有的资产 技术和人力资源基础上 已经形 成的预期获利能力 后者是指企业当前尚未形成获利能力 但以后可能形成获 利能力的投资机会 所以 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在 的获利机会价值之和 这是一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点 企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和再加上企 业所拥有的获利机会的价值 即企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和 潜在的获利机会价值之和 二十世纪 60 年代 Sprenkle Boness和 Kassouf提出 了期权定价的概念 这种期权定价概念最早由 Myers 引入投资项目 Myers 1977 首次提出企业所拥有的机会是看涨期权 这种机会价值应包含到企 业总价值中去 Black 和 Scholes 1973 在 期权和公司债务定价 一文中提出 的期权定价模型 为期权定价理论奠定了基础 F Modigliani and M Miller Dividend Policy Growth and the Valuation of Shares Journal of Business Vol 34 Oct 1961 pp 411 433 6 2 2 并购中企业价值评估的影响因素 企业并购是一项风险较高的事业 一项企业并购活动不仅要考虑操作上的 可行性 更要注重经济上的合理性 并购企业和目标企业的出资人都希望交易 价格有利于己方 但是由于信息掌握不充分或者主观认识存在偏差 并购双方 对目标企业价值的评估一般存在很大的分歧 因此 了解影响企业价值评估的 因素是非常重要的 企业价值评估既具有科学性 同时又具有较强的艺术性 影响并购中目标 企业价值评估的因素主要有 1 对资产收益的预期 资产具有带来经济收益的潜能 影响资产收益预期的因素主要有 目标企 业历史绩效 企业所在行业发展前景 宏观经济状况和协同效应 不同的环境 不同的评估者 对上述因素的分析判断是不同的 从而对收益的预期也不同 比如 并购前 目标企业正处于高速发展时期 或者并购时 目标企业的行业 正处于过热时期 或者宏观经济处于膨胀期 此时 对目标企业未来收益的预 期就可能过高 反之 则可能对企业未来收益的预期过低 对预期收益的估计有两种方式 一种是将目标企业作为一个单独整体 不 考虑或较少考虑协同效应 这样对资产收益的预期一般会偏低 另一种是将目 标企业与并购企业视为统一整体 在考虑协同效应的基础上预测企业未来的收 益 这样预期的资产收益一般略高 2 对经营环境变化的判断 未来经营环境的不确定性是投资风险的主要因素 一般而言 未来经营环 境不确定性越大 风险越高 所估计的目标企业价值越要下滑 反之 未来经 营环境越稳定则越会提高对目标企业的估价 但是 根据期权定价理论 未来经营环境的不确定性赋予经营者决策的灵 活性 是一种资源 具有较高价值 未来经营环境存在高度不确定性的企业 其企业价值中应包含不确定性给企业带来的机会价值 这样经营环境不确定的 企业价值反而比经营环境稳定的企业价值要高 因此 经营环境的不确定性对企业价值评估的影响不能一概而论 其影响 7 因被评估企业的发展状况和评估方法的选择而异 3 对机会成本的估计 并购企业用一笔投资购买目标企业的资产 同时就放弃了该笔投资用于其 他领域的机会 这就产生了机会成本 对市场机会成本的判断影响对资本成本 的估计 这将直接影响目标企业的价值评估 影响机会成本的因素主要是市场 预期收益率 一般通过证券市场的指数波动来计算市场预期收益率 4 并购双方在市场和并购中所处的地位 如果主并企业处于强势地位 是行业中的优势企业 而目标企业处于弱势 地位 是行业中的劣势企业 实力薄弱 市场地位低 这种状况下 主并企业 在价值评估中处于绝对优势地位 可以借助自己的实力打击目标企业 操纵价 值评估 如果并购是强强联合的 双方在市场和并购中的地位相当 此时 并 购双方的地位对并购估价的影响较低 5 产权市场的供求状况 在商品市场上 供求状况影响着商品的售价 同商品市场相似 产权市场 的供求状况也影响着对目标企业的价值评估 比如 在产权交易市场上多家企 业竞价收购一家企业 这说明市场看好这家被收购企业 该企业具有较高的发 展潜力 这种预期将会转化到对目标企业未来现金流的预测中 影响对目标企 业的价值评估 2 3 目标企业基本状况分析 目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础 基本状况分析可以运用战 略管理的分析方法 如 PEST 环境分析 SWOT 分析 五力量分析和波斯顿矩 阵等多种分析法 本文重点分析目标企业所处行业的状况 目标企业的市场竞 争地位 目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面 2 3 12 3 1 企业所在行业的状况 除了社会 经济 法制 技术等广义的经济环境以外 行业是企业所处的 狭义环境 目标企业所在行业在整个国民经济中的地位 以及该行业未来发展 趋势决定着行业内企业的运营平台和经营特征 处于不同阶段的行业对企业各 8 方面如应变能力和持续经营能力的要求是不同的 朝阳行业的企业收益率往往 较高 还可能得到国家产业政策的大力扶持 如低息贷款 限制同类产品进口 等 但同时可能面临着市场竞争和纷繁复杂的变化因素 经营风险较高 夕阳 行业的企业运营模式成熟 往往经营较稳定 但缺乏新的利润增长点 产品结 构容易老化 而且还可能受到国家产业政策的限制 因此 对目标企业的基础 状况进行分析时 首先要对其行业状况进行深入细致的分析 以获得全面翔实 的数据 为评估目标企业做准备 2 3 22 3 2 企业在市场中的竞争地位 目标企业的市场竞争状况以及其在市场中的竞争地位 一定程度上决定着 并购后企业的收益状况和发展水平 决定着并购中对目标企业价值的评估 企 业产品的市场占有率是分析目标企业市场地位的一个重要参数 可以根据目标 企业历年来的市场表现预测未来情况 也可以通过与竞争对手横向对比分析 从现在的市场相对竞争地位入手 根据其与竞争对手采用的各种战略策略分析 判断未来发展趋势 估计目标企业的未来市场竞争地位 2 3 32 3 3 企业内部的管理水平 目标企业的管理水平主要表现在企业所具有的组织经验和组织资本上 组 织经验 是指在企业内部通过对经验的学习而获得的每个雇员的技能和效率的 提高 这主要包含两方面内容 一方面是单个雇员的生产效率提高 另一方面 是团队效应 即在组织内部 信息流动更有效率 组织资本 是指在被称为 企业 的组织中 借助经验而逐渐积累起来的为企业所专属的信息性资产 只有很好地分析企业的组织资本和组织经验 了解目标企业蕴涵的管理潜 力有哪些 哪些在并购中可以转移 才能为研究并购中的协同效应奠定基础 2 3 42 3 4 企业的财务状况 目标企业的财务状况决定着并购后企业面临的财务压力和综合效应 因此 企业财务状况分析是基本状况分析的重要组成部分 也是进行企业的价值评估 和定价决策中不可缺少的步骤 J 弗雷德 威斯通 S 郑光苏姗 侯格 兼并 重组与公司控制 北京 经济科学出版 1998 48 9 财务状况分析主要通过横向和纵向比较法评估分析目标企业的营运能力 偿债能力和盈利能力 不仅要对企业过去和现在的财务状况进行分析总结 还 要对企业未来的现金流量和资产负债状况进行预测 为后续估价做准备 2 4 企业价值评估方法 英国学者 P S Sudersanam 将企业价值评估的方法分为两类 一类是以收 益和资产为基础的价值评估法 另一类是以现金流量为基础的价值评估法 还有一种企业价值评估法的分类 是在前述企业价值内涵的基础上加入了 西方投资银行常用的市场比较法 将评估法分为三类 折现现金流量法 考虑 企业未来获利机会的期权定价法和基于市场的比较估价法 综上所述 关于企业价值的评估方法大致可归纳为四大类 如图 2 1 所示 企业价值评估 折现现金流量法期权定价法比较估价法资产价值估价法 分 析 表 估 价 法 公 式 估 价 法 调 整 价 值 估 价 法 帐 面 价 值 调 整 法 清 算 价 值 法 重 置 成 本 法 可 比 公 司 法 市 盈 率 法 B S 模 型 可 比 交 易 法 图 2 1 企业价值评估方法 2 4 12 4 1 折现现金流量法 折线现金流量法是比较经典的企业估价法 此法的关键在于对未来自由现 金流量的预测 自由现金流量 Free Cash Flow FCF 最早是由美国西北大学 萨德沙纳姆 兼并与收购 北京 中国人大出版社 1997 138 139 10 的 A Rappaport 和哈佛大学的 M Jensen 等学者于二十世纪 80 年代提出的一 个全新的概念 如今它在西方企业价值评估中得到了非常广泛的应用 简单地 讲 自由现金流量就是企业产生的 在满足了再投资需要之后剩余的现金流量 这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业投资者的最 大现金额 影响未来现金流量的因素 称为价值驱动因素 所谓价值驱动因素 是指 那些决定企业现金流量水平的关键收益 成本或投资等变量 Rappaport 1986 确定了五个重要价值驱动因素 销售在数量和收益上的增长 边际营业利润 新固定资产投资 新流动资产投资 资本成本 并通过这些价值驱动因素而对 公司现金流入和流出进行预测 现金流入来自于企业的经营 是税后现金流量 但是在支付融资借款利息之前 即不扣减利息费用 现金流出是因为增加了固 定资产和营运资本投资 在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称为公司自 由现金流量 主并企业收购后的管理计划 正常情况下是瞄准改变上述的价值 驱动因素 以便能从收购中创造新的价值 价值驱动因素水平的改变取决于收 购后的价值创造决策 价值驱动因素水平的改变经常是相互依赖的 例如 较 高的销售增长可能通过增加营销支出 广告或产品开发 或通过增加固定资产 和流动资产投资取得 这些价值驱动因素的变化被转变成预计现金流入和现金 流出的变化 Rappaprot 建立的自由现金流量的预测模型如下 自由现金流量 上年销售额 1 年销售增长率 销售利润率 1 所得税率 本年销售额 上年销售额 销售额每增加 1 元所需追加的 固定资本投资额 销售额每增加 1 元所需追加的营运资本投资额 T Copeland 1990 提出的自由现金流量的计算方法是 自由现金流量 等于企业的税后净营业利润 Net Operating Profit less Adjusted Tax NOPAT 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额 加上折 旧及摊销等非现金支出 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方 面的投资 它是公司所产生的税后现金流量总额 可以提供给公司资本的所有 Michael Jensen Agency Cost of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers American Economic Review Vol 76 No 2 May 1986 pp 323 329 Alfred Rappaport Creating Shareholder Value New York The Free Press Macmillan Inc 1986 pp 130 133 11 供应者 包括债权人和股东 自由现金流量 税后净营业利润 折旧及摊销 资本支出 营运资本增 加 B Cornell 1993 对自由现金流量的定义与 Copeland 的类似 投资者的 利益 自由现金流量 是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出 包 括在工厂 设备以及营运资本上的投资等 所形成的净现金流量 这些现金流 量是可以分配给投资者的 自由现金流量 营业利润 股利收入 利息收入 1 所得税率 递延 所得税增加 折旧 资本支出 营运资本增加 A Damodaran 1996 对自由现金流量的定义也是参照了 Copeland 的观点 自由现金流量 息税前利润 1 所得税率 折旧 资本支出 营运资本 增加 K S Hackel 1996 提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支 出 再加上资本支出和其他支出中的随意支出部分 因为这些随意支出可节省 下来却不会影响公司的未来增长 他认为只要不是为了维持企业持续经营的现 金支出都应加回到自由现金流量中 公司可以在不影响持续经营的情况下避免 这些支出 而若公司没有进行这些支出 公司的自由现金流量会得以增加 这 一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在 滥用自由现金流量 的问题 本文主要以 Rappaprot 和 Copeland 对自由现金流量的定义为基础来讨论折 现现金流量法 折现现金流量法 又称为 Rappaprot 模型 是通过对目标公司 资产负债表 利润表和现金流量表的历史数据进行分析 找出其经营状况 财 务收支 现金流量的变动趋势 编制出目标公司未来若干年度现金流量预算表 然后用折现法计算出目标公司评估值的方法 此法对目标公司价值评估的准确 程度依赖于资本预算的精细程度 因此在采用此法进行企业价值评估时 为保 证评估价值更贴近目标企业的实际价值 预算期的未来时间跨度越长越好 通 常为 5 10 年 这一时间跨度之后为稳定期 一般假设各年份预算数据稳定在 某一水平 汤姆 科普兰 蒂姆 科勒 杰克 默林 价值评估 公司价值的衡量与管理 北京 我国大百科全 书出版社 1997 177 12 折现现金流量法的计算公式如下 2 1 n n n t t t i D i FCF V 1 1 1 式中 V 代表目标企业的价值 FCFt 代表在 t 时期内目标企业自由现金流量 Dn 代表 n 时刻目标企业的终值 i 为折现率 资本成本 应用折现现金流量法估算企业的价值 主要受以下两个方面因素的影响 1 企业未来每年自由现金净流量 2 折现率即资本成本 资本成本通常采用加 权资本成本 其中权益资本成本由资本资产定价模型来确定 债务资本成本根 据金融机构借贷成本来确定 运用折现现金流量法进行企业价值评估的步骤如图 2 2 所示 1 分析历史绩效 2 预测绩效 3 资本成本评估 4 连续价值评估 5 计算并解释结果 计算净营业利润 计算价值驱动因素 形成综合历史视角 分析财务状况 了解战略地位 制定绩效情景 预测详列科目 确定目标市场价值权数 非股本资本成本估算 股本筹资成本估算 选择适当的方法 选择预测期 连续价值折现 计算企业价值 敏感性分析 图 2 2 价值评估步骤 资料来源 汤姆 科普兰 蒂姆 科勒 杰克 默林 价值评估 公司价值的衡量与管理 13 北京 中国大百科全书出版社 1997 160 折现现金流量法的评估模型主要有 分析表估价法 公式估价法和价值增 值法 2 4 1 1 分析表估价法分析表估价法 分析表估价法的总体思路是 首先详细分析企业 5 10 年的财务历史数据 所处行业的经济前景及未来的竞争地位 然后预测企业未来企业的发展趋势和 现金流量状况 最后采用折现法评估目标企业的价值 分析表估价法的关键是对未来销售增长率的预测 其他预测都是以销售预 测为基础的 尤其是稳定期的销售增长率 因为稳定期的现值在整个价值中所 占比重最大 一般超过 60 此方法的优点是 以人们熟悉的财务报表为基 础 预测连续 5 10 年的财务数据 为后续分析企业财务状况提供了依据 与公式估价法比较 分析表估价法灵活性更强 每年的预期销售增长率都可以 不同 假设条件比公式法简单 适用性更强 其缺点是 要预测每一年的 财务数据 评估过程较复杂 过分注重细节 容易分散精力 忽略重要方面 可控性弱 当某一参数在预测过程中发生变化时 会影响整个评估 2 4 1 2 公式估价法 公式估价法 WestonWeston 模型 模型 公式法 又称 Weston 模型 由美国加州大学 F Weston 创立 其核心思想 是折现现金流量法 只是在应用折现现金流量模型过程中 公式法通过增加一 定的假设条件使得模型简化 因此 对于同样的数据 公式法与分析表法可得 到大致相同的结果 Weston 模型根据现实中企业的成长规律假设 目标企业在并购后早期超常 增长 之后进入零增长期 公式法需要根据目标企业息税前利润 EBIT 或净经营利润 NOI 的变化情况 选用适当的计算公式 计算出目标企业估价值 常用的计算公式如下 2 2 k TX V 1 0 0 2 3 gK gbTX V 1 1 1 0 0 J 弗雷德 威斯通 S 郑光 苏姗 E 侯格 兼并 重组与公司控制 北京 经济科学出版社 1998 119 136 14 2 4 n t n n t t kk gTX k g bTXV 1 1 0 00 1 1 1 1 1 1 1 2 5 n n s c cc n t t t s s kgk gbTX k g bTXV 1 g1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 00 上列各式中 0表示付息纳税前利润 EBIT 或净经营利润 NOI 表示公司所得税率 表示再投资率 s表示高速增长期的再投资率 c表示持续增长期的再投 资率 表示税后现金流量的增长率 s表示高速增长率 c表示持续增长 率 表示高速增长期年数 表示加权资本成本 公式 2 2 适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来持续不变的情 况 公式 2 3 适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来按固定的增长 率持续增长的情况 公式 2 4 在目标公司的息税前利润或净经营利润在高速增 长若干年后 不再继续增长的情况下使用 公式 2 5 在目标公司息税前利润或 净经营利润高速增长若干年后 再按较低的增长率持续增长的情况下使用 公式估价法与分析表估价法的理论基础一致 只是公式法假设企业在未来 一段时间内利润增长率是一定的 并根据利润增长率的大小 将企业的增长期 分为高速增长期 低速增长期和零增长期 与分析表估价法比较 公式估价法 的优点是 可控性强 直接影响评估的参数较少 对各个参数更容易进行 敏感性分析 评估过程简单 只需预测相关参数 不需预测每一年的数据 但公式法也存在不可忽视的缺点 即假设一段时间保持一定的增长率 在现实 中很难实现 2 4 1 3 调整现值法调整现值法 APV APV 调整现值法是折现现金流量法的变形 是将融资的效果考虑到投资决策中 的估价方法 一个公司的杠杆资产 以债务筹资得到的资产 的现金流量折现 值可表示为 杠杆资产的现金流量折现值 无杠杆资产的现金流量折现值 未来利息对税 金节约额的折现值 调整现值法在现实中一般较少应用 其优点是评估一个公司的价值时 它 的资本结构预计可以随时间推移而改变 因此 它特别适合于评估一起杠杆收 15 购交易的价值 2 4 22 4 2 期权定价法 期权定价法将企业的价值 V 分为 V0和 Vg两部分 一部分是目标企业未来 现金流量贴现值 V0 反映的是已到位资产的贴现值 另一部分是目标企业未来 增长机会的贴现值 Vg 一般可将 Vg视为企业对未来投资机会进行选择的期权 价值 也可视为主并企业并购目标企业后 在未来一段时间内 进行业务整合 实现协同效应的权利的价值 在企业并购中 主并企业实际上是购买了目标企 业的已到位资产和未来增长机会的投资组合 利用期权定价法评估企业的价值 首先要识别期权 在对企业财务状况 经营状况 所在行业发展前景进行分析的基础上 识别企业究竟有哪些现实选 择权 其次再评估期权 对所界定的选择权进行价值评估 最后是确定企业的 价值 期权定价可以采用 Black Scholes 模型进行估价 Black Scholes 看涨期权或 买权 Call Option 的公式为 2 6 21 dNXedSNV rT g Black Scholes 看跌期权或卖权 Put Option 的公式为 2 7 1 1 21 dNXedNSV rT g 其中 T Tr X S d 2 ln 2 1 Td T Tr X S d 1 2 2 2 ln 公式中 1 和 2 指的是累积正态分布的概率 也就是一个标准正态 分布的变量小于 1 及 2 的概率 它们可以通过查表得到 五个参数意义分别 为 为标的资产现价 即目标企业市场转让价格 为期权到期执行价 即 实际投资额 为无风险利率 为标的资产价格得波动性 可利用上市公司 Fischer Black and Myron Scholes The Pricing of Options and Corporate Liabilities Journal of Political Economy 1973 3 pp 637 654 16 股价的历史数据估计 为距到期日的时间 以年为单位 在 B S 模型的五个参数中 标的资产现价 S 和期权的执行价 X 是两个关 键参数 S 通常可由企业未来预期现金流量的现值确定 或者由上市公司的股 价确定 鉴于我国证券市场是否达到弱势有效尚在论证中 本文采用预期现金 流量的现值作为标的资产的现价 X 的确定因期权的不同而不同 在并购中对 目标企业进行价值评估时 期权执行价或者说实物期权的投资额可以由企业股 权投资额的帐面价值确定 也可以由负债的帐面价值确定 此法多用于零收购 即主并企业不支付一分钱 以承债方式获得目标企业的收购 关于期权定价法 的适用性和优缺点将在 2 5 节中详细讨论 2 4 32 4 3 比较估价法 比较估价法是以市场为基础的价值评估法 主要模型有 可比公司法 可 比交易法和市盈率法 2 4 3 1 可比公司法可比公司法 可比公司法就是选择与目标公司在规模 主要产品 经营状况 发展趋势 和经营时间等方面相类似的一组上市公司组成一个相似公司群体 通过计算出 相似公司群体中各公司股权的市场价值与其他相关指标的比率及其平均值 参 照目标公司相应指标 来推断目标公司股东权益市场价值的方法 此方法的具体程序为 1 选择与目标公司具有可比性的相似公司 2 计算 各公司的股权市场价值与相关指标的比率及平均值 所需计算的比率视评估者 的需要而定 一般可包括股权市价与销售收入的比率 股权市价与总资产的比 率 股权市价与净利润的比率以及股权市价与股权账面价值的比率 3 根据所 计算出的相似公司比率的平均值 结合目标公司的相应指标推算出目标公司股 权的市场价值 可比公司法关键在于选择相似的公司 在现实中完全相同的两个公司是不 存在的 为了确保可比性 一般选择收益状况 资产负债率 规模和股本结构 相近的三家上市公司 以这三家上市公司数据为基础计算出相似公司的数据 影响可比公司结果的一个重要因素是证券市场的有效性 由于目前我国证券市 场还不完善 可比公司法评估的结果大多作为价值评估的参考 2 4 3 2 可比交易法可比交易法 17 可比交易法 计算过程与可比公司法相似 只是市场价值不是购并宣布前 目标企业的普通股的市价 而是资本市场最近的市场交易价格 在当前我国资 本市场不健全 交易相对活跃程度较低的情况下 采用可比交易法 可参照的 交易较少 交易的选取具有相当难度 而且评估的结果可参照性也不强 2 4 3 3 市盈率法市盈率法 市盈率法 又称康贝尔 席勒模型 是由哈佛大学的 J Y Campbell 和耶 鲁大学的 J Schiller 共同创立的一种根据目标企业的收益和市盈率来评估企 业价值的方法 他们根椐证券市场的历史表现得出股票的平均市盈率 以此为 标准进行价值评估 评估公式为 目标企业的价值 目标企业的收益 市盈率 之后 H Blodget 对康贝尔 席勒模型作了一些修正 Blodget 没有使用整个 市场平均市盈率作为估值标准 而是将市场全部股票划分为三类 一类是传统 的成长较慢的公司的股票 这类股票的市盈率较低 一般在 10 倍左右 另一类 是高成长的科技网络公司的股票 这类股票的市盈率较高 一般在 75 倍左右 其它公司则介于这两个极端之间 按此法计算 可以得到被评估企业的价值区 间 市盈率法有一定的可靠性且简单易懂 其着眼于未来收益 应用较为简便 但是这种价值评估法的缺点在于 收益指标和市盈率的确定有很大的主观性 评估结果偏高的可能性较大 我国证券市场还是新兴市场 由于受到供求关 系 散户投机和机构造市的影响 新兴市场的市盈率一般比美国等成熟市场相 对要高 因此应用市盈率法评估结果失实的风险很大 没有考虑经济变化的 影响 2 4 42 4 4 资产价值估价法 资产价值估价法是以目标企业所拥有的资产的价值为基础 在对其现有资 产进行评估的基础上来估算目标企业价值的方法 要确定目标企业资产的价值 关键是要选择合适的资产评估方法 目前国际上通行的资产估价方法主要有 帐面价值估价法 清算价值估价法和重置成本估价法 2 4 4 1 帐面价值调整法帐面价值调整法 帐面价值 是指会计核算中帐面所记载的资产价值 帐面价值调整法是以 目标企业财务报表上的价值为基础来评估企业价值的方法 这种估价方法 适 18 用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况 是静态的 估价方法 但是 由于该方法以并购时点的财务报表为依据 操作简单又易于 理解 在我国并购实践中应用较多 2 4 4 2 清算价值估计法清算价值估计法 清算价值 是指在公司出现财务危机面临破产风险或者歇业整顿时 把公 司中的实物资产逐个分离并单独出售的资产价值 清算价值估价法是在公司作 为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产估价方法 当公司的预期收益不 令人满意 其清算价值可能超过了以收益为基础的价值时 公司的市场价值已 不依赖于它的盈利能力 这时以清算价值为基础来评估公司的价值可能更有意 义 2 4 4 3 重置成本估价法重置成本估价法 重置成本价值 是指重新购置同种或类似资产所需支付的价值 重置成本 估价法是以调整过的重新购置同类或类似资产的价值作为原资产价值的估价方 法 这种方法操作简单 但适用性有限 比较适合于对在建工程和房屋等固定 资产的价值评估 对于企业的价值评估 不易使用此法 2 5 企业价值评估方法比较 对目标企业价值的评估 是整个并购活动成败的关键 而价值评估方法的 选择又是企业价值评估的关键影响因素 因此 在并购中选择价值评估方法是 极为重要的一环 目前 企业价值评估的方法很多 上节介绍的价值评估方法 因其评估价值标准不同 各有其侧重点 适用范围也不尽相同 每一种方法都 有其科学性 但也有缺陷和不足 因此 在评估之前必须对并购的具体情况加 以认真全面地分析 从而根据具体情况 有针对性地选择一种适用的方法 或 把几种方法交叉比较使用 或选择几种方法计算加权结果 只有灵活使用上述 方法才可能得到切实可行的评估结果 减少并购风险 实现企业价值增值 2 5 12 5 1 折现现金流量法 折现现金流量法是经典的价值评估方法 也是应用最广泛的方法 但仍有 许多局限性 当企业处于下述情形时 折现现金流量法也会失灵 19 企业陷入困境 此时其未来现金流量多为负数 对于这样的企业 随时 面临破产的风险 预测其未来的现金流量是非常困难的 企业的收益和现金流随着