供款基准制养老金计划的相对收益率担保研究.doc

2002年21世纪中国社会保障制度改革与发展研讨会论文-16武汉大学社会保障研究中心中南财经政法大学财政与公共管理学院联合举办 供款基准制养老金计划的相对收益率担保研究以智利、阿根廷、波兰为例刘昌平 孙静【摘 要】为防止因投资管理人管理不善或违规行为而使养老基金受益人承担超过正常水平的投资风险，确保基金投资收益能够为受益人退休后的生活提供基本保障，许多国家都在对基金投资的各个环节采取相应风险控制措施的基础上，建立了相应的担保机制。本文首先分析三个采取强制性DC计划的国家：智利、阿根廷、波兰的担保机制，然后比较三个机制在不同方案下的保护效果，最后本文认为我国也应对基本养老保险中的个人账户和企业年金实行收益率担保，并提出一些政策性建议。【关键词】 供款基准制 养老金计划 相对收益率 担保relative rate of return guarantees for defined contribution pension planlearned from Chile, Argentina and PolandAbstract in order to prevent the beneficiary from undertaking additional investment risk because of bad regulation and violation of regulator, to insure fund investments return offer basic security for beneficiary after retirement, many countries have built corresponding guarantee based on risk control measures to investment. First of all, we analyse three countries which practise compulsive defined contribution plan, that is Chile, Argentina, Poland. Then we compare their effects under different scenarios. Finally we consider we should also implement rate of return guarantee for occupational pension and individual account in basic social security, and put forward some advice. Key words defined contribution pension plan relative rate of return guarantee由于受益基准制（defined benefit, DB）养老金计划存在诸如供款与受益之间相关性较弱、难以与个人账户匹配等缺陷，供款基准制计划（defined contribution, DC）在近年得到迅猛发展。但是，许多人认为当DC计划所提供的退休收入占有相当比重时，这种计划给风险厌恶型职工带来太多的金融市场风险，特别是中、低收入职工。由于担心风险厌恶型职工承担了太多的金融市场风险，收益率担保成为DC计划的一个重要的特征。 一、DC养老金计划的相对收益率担保 从国外经验来看，强制性DC计划的收益率担保一般采取相对担保的形式。所谓相对担保就是设置一个相对于某一基准指数的最低收益率，这个指数可以是所有养老基金的平均收益率，也可以是政府债券的收益率或银行利率。它在许多方面类似于要求基金投资于指数化基金，即模拟像标准普尔股票市场指数（Standard and Poors 500 index）的基金。担保的收益率随着这个指数升降。政府建立相对收益率担保的目的是为了平衡职工之间的收益差异，防止部分职工因投资管理人的管理不善或违法行为而承担过度市场风险。当DC计划允许个人在不同的基金管理人所提供的各种投资组合之间进行自由选择时，这种担保就及时地限制了职工可以获得的收益率的范围。最低相对收益率担保也是一种对养老基金的监管和控制措施，保证没有一支基金的效绩比其他基金差太多。在缺乏这种担保的情况下，由于投资组合不同、费用相对较高，或是由于他的财务不健全或出现渎职，一支基金可能比他的竞争者有较差的效绩。相对最低收益率担保可以保护这种极端的情况发生，即低收入者和文化程度低的职工较差地选择基金管理人，比其他富有经验的职工获得更低的收益率。当职工获得更多的经验时，这种担心和担保的原因也就减少。当投资管理人的投资绩效较差和不能满足担保要求时，投资管理人必须承担担保的成本，因此，担保要求可能激励每一个投资管理人采取一种能够满足或超过担保的投资组合。在有相对收益率担保的情况下，养老基金被鼓励去维持一个与整个养老基金业（他的收益率形成指数）相似的投资组合，在实践中这种现象被称为“羊群效应”。 最低收益担保导致智利私人养老基金管理公司（Administradores de fondos de pensiones, AFPs）的投资组合趋同。1998年12家AFPs在股市上的投资组合（作为投资组合总资产的比例）的平均差为14.9%，标准差为1.18%；在债券和其它固定收益证券上的投资组合的平均差为82.03%，标准差为2.95%。见LJacobo Rodriguez , “Chiles Private Pension System at 18: Its Current State and Future Challenges”(1999),The Cato Project.因此，担保减少了职工可以获得的投资组合的选择范围。 二、智利、阿根廷和波兰的收益率担保（一）智利的最低真实收益率担保智利有历史最长和最为人熟知的强制性DC计划，他所提供的最低收益率担保成为其他拉美国家和东欧国家学习的榜样。改革近20年来，智利的担保都是以过去12个月的所有养老基金的平均真实收益率（算术平均）为基础，现在，智利已经将计算的时期提高到36个月，这使养老基金在管理他们的投资组合时更有弹性。智利担保的最低收益率是平均真实收益率的50%或少于平均真实收益率2个百分点，即： （1）如果一支基金所获得的收益率低于g，职工的养老金账户按g计入，而不是按实际收益率计入。当真实收益率比所有基金的平均真实收益率高50%以上或超过平均真实收益率2个百分点，或更高，这些养老基金被要求将超额的投资收入作为储备基金。职工的养老金账户按要求的最大收益率计入，而非实际收益率。1999年，智利开始改革他的担保机制，除了将计算期限由12个月增加到36个月，新规定要求每个基金管理人建立两支基金，而不是一支：一支像以前一样投资于分散化投资组合；另一支基金的资产仅投资于固定收入证券。每个职工必须选择一支基金，但每支基金都必须面对上述规定的不同的担保相对收益率。1999年改革不仅缓解了“养群效应”，重要的是，改革允许职工，特别是临近退休的职工（风险厌恶型投资者）转移到较低风险的投资组合。因为，没有可选择的固定收入基金（自我担保），一个相对收益率担保可能迫使风险厌恶型职工非意愿地持有更高风险的投资组合。智利担保机制采取多种财务支持方式。如果一支养老基金的收益率低于担保收益率，基金管理人被要求用养老基金的储备基金弥补缺口；如果储备基金不足以弥补这个缺口，养老基金管理人必须用自有储备基金弥补缺口。管理公司的所有者必须使用自有资产维护这种相当于养老基金资产的1%的自有储备基金。如果这种基金也不充足，养老基金管理公司不能满足担保要求，那么，任何缺口将由政府基金予以补偿，但这支养老基金管理公司将被清算，养老基金账户将被转移到其他养老基金管理公司。政府使用财政收入充当最后担保人，而非向养老基金收取保险费。（二）阿根廷的最低名义收益率担保阿根廷也有一个私人所有的强制性DC计划（AFJPs），这个制度的担保与智利有所不同。最低收益率担保被定义为名义形式，而非真实形式，私人养老基金必须支付至少相当于整个养老基金业平均名义收益率的70%或不少于平均名义收益率的2个百分点，即： （2）能够计入个人账户的最大收益率是超过平均名义收益率的30%或超过平均名义收益率的2个百分点。 Mitchell, Olivia S. and Barreton, Flavio Ataliba. “After Chile, What? Second-Round Social Security Reforms in Latin America.” Revista de Analisi Economico 12 (1997): 3-36. 阿根廷的养老基金除了由私人养老基金管理公司操作外，阿根廷的国有银行Banco de la Nacion 也成立了一家养老基金管理公司。这个公司不仅必须满足像私人养老基金公司一样的担保，而且提供第二个担保（私人养老基金管理公司不需要满足）。当一个职工退休、残疾或死亡后，职工的账户被担保达到一个最低养老基金积累额。这种积累担保也向那些接近退休时才参加养老金制度的职工提供保护。但是，对于已参加养老金制度多年的职工，并且金融市场收益率一直高于储蓄的收益率的个人，这种担保不予实施。关于担保的财务支持，养老基金公司被要求维持一个像智利一样的储备，当获得的收益率高于被允许的最高收益率时，超过被允许的最高收益率的投资收益被计入这个储备基金。如果储备基金连续2年超过总基金资产的5%，必须将剩余的基金转入到个人账户。此外，每个养老基金管理公司必须用公司的自有资产建立一个相当于其托管资产的2%的储备基金。Banco de la Nacion养老基金管理公司也必须维持这两种储备基金。然而由Banco de la Nacion养老基金管理公司提供的积累担保直接由Banco de la Nacion银行支持。像智利一样，政府是所有养老基金的最后担保人，并且所提供的担保不向养老基金收取保险费。（三）波兰的最低名义收益率担保在波兰，强制性DC计划是退休收入制度的第二支柱。在每个季度结束时，监管机构以每个基金的资产规模为权重计算出过去24个月中所有养老基金的平均名义收益率。波兰更长的计算期限向养老基金提供更大的弹性。实际投资收益率低于平均名义收益率的50%或平均名义收益率以下达4%个百分点的养老基金管理公司，必须向职工账户做额外支付，以将收益率提高到最低担保水平，即： （3） 波兰担保与智利和阿根廷的区别在于：没有设置最大可分配的收益率。这种差别对于担保的财务产生重要的影响。波兰没有像智利与阿根廷一样的由投资收入支持的储备基金，担保的支付首先来自于一个由基金管理人建立的，相当于基金总资产的1-3%的储备。这些资产必须向基金组合中的其他资产一样投资。如果储备不足以支付，那么，基金管理人必须以自有资产支付。如果还不足以支付，基金管理人将宣布破产，由国家担保基金弥补基金缺口。 国家担保基金由国家证券保管机构（the national securities depository agency）管理，担保基金的资产来自强制性养老基金向担保基金缴纳的保险费和担保基金投资收益。担保基金的总价值不得超过所有养老基金净资产的0.1%，如果担保基金出现赤字，政府预算承担所有债务。 三、收益率担保机制的作用为了检测在不同经济条件下担保机制如何起作用，表1比较在不同方案下的担保收益率的名义水平与真实水平，表2是从表1推算出来的，其评估四个标准下的担保。表1 在三种不同的方案下的担保水平（%）假 设名义担保率的水平（括号中是真实率）贬值率平均收益率智利阿根廷波兰名义真实方案1：平均真实收益率不变，贬值率可变（a）4624（0）4（0）2（-2）（b）6826（0）5.6（-0.4）4（-2）（c）81028（0）7（-1）5（-3）范围*4404（0）3（1）3（1）方案2：可变平均真实收益率，平均名义收益率不变（a）1210-28（-4）7（-5）5（-7）（b）41067（3）7（3）5（1）（c）21086（4）7（5）5（3）范围*100102（8）0（10）0（10）方案3：贬值率不变，平均真实收益率可变（a）4513（-1）3（-1）1（-3）（b）41067（3）7（3）5（1）（c）41288（4）8.4（4.4）6（2）范围*0775（5）5.4（5.4）7（5）总范围*107105（8）5.4（10）5（10）注：担保率反映文中方程1-3的解；平均名义收益率是所有养老基金的平均，被使用为担保的基准。* 范围是指对不同方案的最高值与最低值的差* 总范围是指对所有方案的最高值与最低值的差表2 四个标准的担保的评估标准担保前的参数智利阿根廷波兰真实可变性（百分点范围）1081010对低真实担保率的保护（担保的真实水平%）-2-4-5-7对贬值的保护（名义贬值率与担保率）12875减少名义可变性（名义百分点范围）1055.45注：从表1计算（一）真实收益率的变动性比较表1中三个方案的比较显示，智利担保的收益率的变动性很小，或等于特定的真实组合收益率的变动范围。因此，智利担保能够减少职工获得的真实收益率的变动性。其他两个有名义收益率担保的国家，即使基金投资的真实收益率不变，通过他们的名义收益率担保计算出的真实收益率担保却发生了变化。因此，这两个国家担保的真实价值在某些情况下比养老金组合收到的真实收益率变化更大。同时，三个国家的比较显示，在所有方案下，智利的真实收益率担保的范围少于或等于其他国家。因此，根据这个标准，智利的担保向职工提供更好的保护，因为它提供一个更小，因此是更少变化的担保收益率的变动范围，有利于适度均等化职工间投资收益的差异。然而一个仔细的检测显示，这个效应依赖于实际收益率的范围。对于上述三个国家，收益率的范围集中在零，担保对于收到的收益率的变化没有效应。对于超过这个范围的收益率，担保减少变动性。在智利，真实收益率为-4%到4.0%之间，政府担保水平总是低于真实收益率2个百分点。超出这个范围，担保水平的变化准确地反应真实收益率的变化，并且担保对减少收益率波动没有影响。对于真实收益率超过4.0%或低于-4.0%，担保水平像基准平均收益率一样增加一半。因此，仅仅对于在这个范围的平均收益率，担保率比平均收益率有更少的变动性。在阿根廷，超过担保水平与基准收益率同比变化的范围是从名义收益率-6.67%到6.67%，而对于波兰，这个范围是从名义收益率的负值到-8.0%再到8.0%。由于智利采取真实收益率，这两个范围与智利没有可比性。（二）在不同真实收益率水平上的担保比较比较不同真实收益率水平上的担保，可以考察方案2和方案3。可以看出，对于真实收益率变化的保护水平依赖真实收益率水平变化。当养老基金业平均真实收益率比较高时，阿根廷的担保的真实收益率最高（方案2C，3C）。当平均真实收益率较低时，智利的担保真实收益率最高（方案2A）。总的来说，在“正常”真实收益率的条件下，智利所提供的担保是最高的，接着是阿根廷、波兰（方案1a，1b，1C）。（三）通货膨胀保护条件下的担保比较在低通货膨胀率条件下，阿根廷和智利的担保收益率在有些方案下相等，在有些方案下阿根廷更高（方案2C，3C）。在较高通货膨胀率条件下，阿根廷建立在名义利率上的担保率总的来说比智利低，因此，阿根廷担保比智利提供较少的通货膨胀保护（方案2a，1C）。在所有通货膨胀水平下，波兰的担保率比智利低，比阿根廷低。（四）担保影响职工收到的名义收益率的比较阿根廷和波兰的担保趋向于减少职工收到的名义收益率的变动性。在有些方案下智利的担保趋向于减少职工收到的名义收益率的变动性，但在一个方案下增加职工收到的名义收益率的变动性（方案2，真实收益变动，名义收益不变）。然而，值得争议的是，相对于真实收益率的变动性的减少，名义收益率的变动性的减少并不是一个重要的问题，因为养老基金积累的水平依赖于真实收益率水平。在许多方面，这些担保与投资指数基金的要求相似，目的是为了实现以下三个功能：首先，与养老金投资组合的真实收益率的变动相比，担保减少了担保真实收益率在一定范围内的变动性；其次，他们在职工中保证了一定程度的公平，因为担保及时限制了职工间在一个时点上获得的收益率的差异的范围，限制了职工间账户平衡方面的不平等；其三，他们是一种养老基金监管方法。 总的来说，收益率担保的特征并不重要，比较结果显示，智利的担保总的来说提供了一个较高的担保真实收益率、较少的真实收益率的变动性、更好的通货膨胀保护以及比阿根廷和波兰有更好的对“坏状况”方案的保护。 四、我国也应设立养老基金最低收益率担保机制我国基本养老保险制度中的个人账户部分和企业年金都属于DC计划，都实行个人账户方式管理。随着统筹账户与个人账户分离，个人账户实账化运行，个人账户养老基金投资运营指日可待。而对于企业年金，国家有关政策已明确指出企业年金基金实行市场化管理。因此，为防止因投资管理人的管理不善或违规行为而使养老基金受益人承担超过正常水平的投资风险，确保基金投资收益能够为受益人退休后的生活提供充足保障，我国在逐步实行养老基金市场化运行的前提下，也应逐步建立养老基金投资收益率担保机制，以作为保障基金积累水平、保护基金受益人利益的最后一道防线。从上述对三个国家的相对收益率担保机制的比较研究，我们可以看出智利的担保机制较为合理和有效。我国的担保机制应着重考虑以下几方面的问题： 1）成立专门的中央基金担保公司，专事所有社会保障基金的担保业务，中央基金担保公司向每支获权经营养老基金的投资管理人收取保险费，保险费按照由权威评级机构评定的每个投资管理人的风险等级进行差额缴纳。2）最低相对收益率担保的标准建立在真实收益率水平上，平均真实收益率应以整个养老基金业市场平均真实收益率为基准。3）养老基金投资管理人必须建立相应的准备金，其包括两部分：以投资收益建立的盈余准备金和以自由资产建立的风险准备金，清偿的顺序是盈余准备金风险准备金担保基金清算。参考文献：1、Chlon, Agnieszka; Gra, Marek and Rutkowski, Michal. “Shaping Pension Reform in