(简体)利率衍生商品发展里程碑债券期货商品介绍与国际债.doc

利率衍生商品发展里程碑债券期货商品介绍与国际债券期货发展概况丁俊仁 丁杰文利率期货的历史金融期货发展可以追溯至1971年，当时美国退出原本西方国家固定彼此汇率的 “布雷顿森林协议” (Bretton Woods Agreement)，汇率从此由固定转为浮动。为了稳定汇率，各国纷纷调整国内的利率，造成利率的大幅波动。这时为了规避利率波动幅度加大所造成的投资风险，金融期货便于来年诞生了。当时刚好美国的 “金本位制度” 瓦解，加上美国政府大量发行国债来偿付庞大的债务，使得国内的通货膨胀问题逐渐恶化，利率波动更加剧烈。为应付新的经济情势，满足金融界的需要，美国芝加哥期货交易所 (Chicago Board of Trade, CBOT) 便于1975年推出GNMA-CDR期货（该期货的标的物为房屋抵押贷款证券化后所发行的债券），成为世界上第一个利率期货契约。接着，CBOT 又于1977年推出美国国债期货 (U.S. Treasury Bond Futures) 契约，成为目前为我们熟知的政府债券期货品种的起源。由于债券期货提供规避利率风险的渠道，使得投资机构纷纷加入债券期货的交易市场，这股债券期货投资热潮影响深远，甚至在1982年12月，由于CBOT宣布圣诞假期提前休市，竟然令美国财政部不得不延缓预定的国债发行，原因就是国债自营商购得债券后无法通过期货来避险，由于 “No hedge, no auction.”，国债的发行将无人问津。也就是说，在国债期货推出的五年后，一个交易所的国债期货是否开市，已能影响到国家财政部的国债发行成功与否了！债券期货的概念债券期货 (Bond Futures) 是利率期货 (Interest Rate Futures) 的一种，是一个标准化的买卖契约，买卖双方承诺以约定的价格，于未来特定日期，买卖一定数量的某种利率相关商品。这个 “利率相关商品” 通常是一个中长期的债券。金融名词辨析从各国的交易品种来看，利率期货分为两种，一种是短期利率期货，另一种是中长期利率期货。所谓长期与短期，区别不在期货到交割日的时间长短，而是标的物的剩余期限长短。短期利率期货的标的物通常是未来一笔现金流或是一年以下的票据，长期利率期货则是以一个一年以上的债券作为标的物。本文所说的债券期货指的就是后者。债券期货与国内当前讨论的 “债券远期交易” (Bond Forward) 有很大的不同，债券期货有以下特点： (1)标准化的契约， (2)保证金交易， (3)在集中市场交易， (4)违约风险由结算机构承担， (5)交易信息通常透明且传播迅速。由于有这些特点，世界各国的债券期货交易主要在期货交易所中进行，而债券远期交易则以柜台买卖的形式 (OTC) 进行交易。此外，这里所说的债券期货与国内谈之色变的 “国债期货327事件” 中担任主角的国债期货有很大的不同，不同之处在于以下几点：1. 债券期货的标的物是一个虚拟的债券，由交易所设定的票面利率与待偿期，但是没有起息日、没有到期日，债券的生命期永远为设定的待偿期。2. 债券期货到期后，如果有未平仓（未对冲）的仓位，可选择以实物交割或是以现金交割。3. 如果以实物进行交割，则期货卖方必须按照交易所设定的一篮子可交割券 (Deliverables) 择一个或数个品种进行交付，而期货买方则需按照通过一定规则与公式所计算出来的交割金额进行支付。这种债券期货设计比以前国内的国债期货有以下几个优点：1. 债券期货是一种标准期货，不仅可以提供避险的机制，而且这个避险的机制能为相应的一篮子可交割券提供避险渠道，也能为整个债券投资组合提供避险功能。以前的国债期货只能为对应的国债现券提供避险，不能推及其它国债，更不能为投资组合避险。2. 可以用现金交割，因此一旦发生卖方到期后无实券可供交割时，还可以采用现金进行交割，以降低市场交割风险。3. 实物交割可以选择一篮子可交割券，这样可以把引发交割风险的阈值 (Threshold) 提高。假设市场上每个债券流通量为200亿元，某个债券期货对应有5个可交割券，如果到期时期货的未平仓量大于现券流通量，对以前的国债期货只要未平仓量超过200亿就一定发生爆仓风险，对新的债券期货，未平仓量必须超过1000亿才会发生这个问题（忽略市场流动性问题），这使得国债期货327事件再次发生的可能性大大减小。4. 债券期货的投机与套利本质与以前的国债期货大不相同。以前国债期货的投机者几乎是以 “对赌价格” 为操作手段，由于期货损益就是现券当前与到期的价差，因此多空双方会毫不犹豫的投入资金拉抬现货价格或是压低现货价格，甚至出现合纵连横、相互合谋的情况。演变到最后多空双方的未平仓量都会大幅积累，产生市场爆仓风险。 而新的债券期货由于有了一篮子可交割债券，对赌价格中的 “价格” 常会因为可交割券中最便宜的债券 (Cheapest to Delivery, CTD) 价格改变而改变了双方的损益，这样使得投机者的损益无法事先衡量，分散了双方各自联盟的力量，使得双方剑拔弩张的形势缓和，从而减低了市场爆仓风险。5. 债券期货拥有激活现券市场的作用。国内的债券交易机构有“喜新厌旧” 的现象，即新发行的债券广受青睐，交易者众且流动性好，但有很多债券，尤其是银行间债券市场的债券，则是无人问津、倍受冷淡，甚至没有流动性。 不过，在全球性的降息过程中，我们已经看到，有些债券期货的CTD正是一些票面利率高、流动性低的老债券，因此从理论上来讲，当期货到期时，卖空期货那一方最好的交割策略就是把这些不流动的老债券拿出来交割，这样就能增加这些老债券的流动性、激活老债券在收益率曲线形成上所扮演的角色。因此，真正的债券期货比起以前的国债期货，多了两份优点，少了三份缺点，从市场长远发展与风险控制角度而言，是个更安全、更优良的期货商品。债券期货的功能债券期货有以下的功能：1. 价格发现期货于未来时间的交割结算特性，使得价格发现功能成为期货最重要的功能。依据持有成本理论 (Cost of Carry)，期货价格应为现货价格加上期间的持有成本扣掉交易成本。实际上现货价格会一直在变，期货的价格也会随着市场变化而变动，期货的交易者会根据各种因素对未来现货价格进行判断而做出买卖决策，因此期货与现货价格的不一致会反映出市场未来的走向。 另外，期货市场是集中交易市场，期货价格代表了最大多数人共同决定的价格，因此期货价格往往成为现货市场价格的重要指标。 最后，期货市场存在着大量的套利者，这些套利者不断地监视着现货与期货市场的价格，从而进行套利交易，这使期货价格与现货价格间一直维持着合理的关系，更好地促进期货的价格发现功能。2. 风险转移一个良好的金融市场，一定会满足三类投资人的需要：投机型投资人、避险型投资人以及套利型投资人。有了套利型的投资人，市场价格形成机制更有效率；有投机型投资人的存在，避险型投资人才能将其风险转移投机型投资人，也就是说，投机型投资人是风险的承接者。而利率期货则在这三类投资人之中扮演最有效也最灵活的桥梁角色。3. 避险工具国内的债券市场交易成员除了一般投资人以外，还包含有证券公司、保险公司、基金公司、银行以及财务公司，这些机构通常持有大量的债券，而这些债券多数因为营运上的原因或是法规限制，不能很好地在市场上进行灵活的交易，甚至有些券种根本没有流动性。所以当市场发生变化，如利率上升时，这些库存的债券价值降低，从而无可避免地给这些金融机构带来损失。如果有了债券期货，这些投资机构便能利用债券期货进行避险，因为期货避险时，只要在到期前平仓，便不需要实物债券的交付，直接以保证金进行结算，因此降低了交易成本的同时也让避险成为可行。至于避险的方法，请见后文的详述。4. 投资组合久期 (Portfolio Duration) 的调节器投资组合久期是衡量利率变化对一个债券投资组合价值变动的敏感性，久期越大，投资组合受利率变化的敏感度越大。因此当投资者预期利率会发生改变时，必须判别利率改变的方向（升高还是降低），进而调整手中持有债券组合的成分，以改变投组的久期，适应市场未来的变化。以往，这样的作法必须通过买卖债券来完成，比如说，要想延长投资组合的久期，则需先卖掉久期较小的债券，用得到的钱买入久期较长的债券，这样做的交易成本很高。由于债券期货的交易标的物是一个虚拟的债券，本身也是个固定收益证券，因此通过债券期货的交易就可以在不进行实物债券买卖的情况下、仅需保证金交易就能达到调整久期的效果，这对投资人、尤其是大资金型的机构，特别方便也特别有效率，对安定市场可起到正面的帮助作用。5. 更有效的资产配置工具保险、基金、银行等大资金的投资组合管理者，常会为了因应市场环境的变迁而调整其投资组合中各种资产来达到提高操作绩效的目的。在以往，必须通过现货的买卖才能达到，有了债券期货，就可以通过保证金交易来达到相同的效果，而且效率更高。6. 提高资金运用效率就像前面提到的，期货交易可以通过保证金交易来完成，因此进行债券期货交易并不需全部的本金，只须付出小额度的保证金就能进行大金额的交易，因此交易成本就比现券交易低。投资者运用低成本的期货进行避险、套利或资产配置时，所需资金不需太多，多余的资金可做其它用途，相应地也就提高了资金运用效率。7. 增加交易的灵活度不需实物、通过保证金来交易的债券期货，带给投资人以更大的交易灵活度。在传统现货买卖上，如果投资者因看好某个债券（最好是期货的CTD）想买进，苦于手中无钱，就只能望券兴叹，但是通过债券期货，投资者只要缴交少量的保证金就能取得买入该券的权利，到期交割时再交付全部的交割金取得债券，或如果到期前期货价格上升就卖出，获利了结。同样的推论也可以应用在看空债券上。因此，有了债券期货，投资人对交易时机的掌握度将会变得更高，因此债券期货交易常会比现货交易更容易达到资产配置的目的。国际主要债券期货品种与交易概况债券期货的发展虽然短暂，但是交易量已经超过了商品期货，除了期权 (Option) 以外，债券期货也凌驾于股指期货，其中在欧洲交易所 (EUREX) 交易的债券期货，分别排名第三、四、五，仅低于韩国交易所 (KSE) 的期权与美国芝加哥商业交易所 (CME) 的欧元期货，比欧洲股指期货要高，同样的状况也发生在美国，CBOT的十年期国债期货的成交量低于CME欧元期货，但也比CME的股指期货成交量要大。另外，2002年整年统计显示，欧洲交易所的长、中、短期债券期货为所有债券期货成交量之首，使EUREX成为全球债券期货市场的中心。2002年及2001年全球债券期货成交量排名统计资料来源：Futures & OTC World，台湾期货交易所提供以下简要介绍美洲、欧洲、亚洲三个具代表性的期货交易所的债券期货品种与概况，其中美洲选择CBOT，欧洲选择EUREX，亚洲介绍东京证券交易所 (TSE)。1. 美国芝加哥期货交易所 (CBOT)CBOT的债券期货商品结构最为完整，包含短、中、长期的美国国债期货契约，短则2年，长则30年，其中的10年期债券期货则是成交量最大的商品（以2002年为准），下表是美国CBOT国债期货契约规格。CBOT政府债券期货契约规格契约名称三十年期美国政府债券期货十年期美国中期债券期货五年期美国中期债券期货二年期美国中期债券期货交易标的面额10万美元票面利率6%长期国债面额10万美元票面利率6%10年期国债面额10万美元票面利率6%5年期国债面额20万美元票面利率6%2年期国债可交割债券(略述)待偿期至少15年的长期国债待偿期6.510年的中期债券待偿期4年3个月以上，发行期限小于5年3个月的中期债券待偿期至少1年9个月2年，且发行时的到期期限不超过5年3个月的中期债券报价方式百元报价最小升降点1/32点1/64点1/128点交割月份3, 6, 9, 12最后交易日交割月份倒数第七个营业日下列取较早者1.当月2年期债券标售前第二个营业日2.当月最后营业日最后交割日交割月份最后一个营业日最后交易日后第三个营业日交割方式联邦准备国债登录转账系统(实物交割)交易时间人工喊价周一至周五7:0014:00；电子盘周日至周五20:00隔天16:00；到期契约最后交易日交易至当日中午涨跌限制无仓位限制无无无最近月：5,000口其它单月：无限制合计：5,000口资料来源：CBOT，红顶金融工程研究中心整理2. 欧洲交易所 (EUREX)EUREX主要的债券期货包括长期欧元债券(Euro-BUND Futures)、中期欧元债券期货(Euro-BOBL Futures)，以及短期欧元债券期货(Euro-SCHATZ Futures)，其2002年的年成交量分别为 19,126万、11,468万及10,8761万口，大幅领先CBOT的美国债券期货，稳居全球前三大债券期货，而EUREX也超越CBOT成为全球最大的期货交易所。下表为EUREX债券期货的合同规格：EUREX债券期货合同规格合同名称长期欧元债券期货(Euro-BUND Futures)中期欧元债券期货(Euro-BOBL Futures)短期欧元债券期货(Euro-SCHATZ Futures)交易标的面额100,000欧元票面利率6%德国政府长期债券面额100,000欧元票面利率6%德国政府中期债券面额100,000欧元票面利率6%德国政府短期债券可交割债券待偿期8.5年至10.5年发行金额20亿欧元以上德国政府长期债券待偿期4.5年至5.5年发行金额20亿欧元以上德国政府中期债券待偿期1.75年至2.25年发行金额20亿欧元以上德国政府短期债券报价方式百元报价最小升降点0.01(相当于10欧元)交割月份三个季月(3, 6, 9, 12季月循环)最后交易日交割日前二个营业日最后交割日交割月份第10日，若该日为非营业日，则顺延至最近的营业日交割方式实物交割交易时间一般交易时间为8:0019:00；最后交易日交易时间至12:30涨跌限制无仓位限制单一月份80,000口单一月份50,000口单一月份40,000口资料来源：台湾期货交易所提供，红顶金融工程研究中心整理3. 日本东京证券交易所 (TSE)日本曾是亚太地区的重要金融中心，因此日本的债券期货推出的得相当早。1985年，日本开放了十年期政府债券期货的交易，其后1988及1996年又推出二十年期及五年期的债券期货。日本的债券期货交投也很活跃，在2002年曾名列全球第十大债券期货交易商品。以下为日本债券期货的合同规格。日本政府债券期货合同规格合同名称5年期政府债券期货10年期政府债券期货20年期政府债券期货交易标的面额1亿日元票面利率3%5年期日本政府债券面额1亿日元票面利率6%10年期日本政府债券面额1亿日元票面利率6%20年期日本政府债券可交割债券待偿期4至5.25年5年期日本政府债券待偿期7至11年10年期日本政府债券待偿期15至21年20年期日本政府债券报价方式百元报价最小升降点0.01点(相当于10,000日圆)交割月份三个季月(3、6、9、12季月循环)最后交易日最后交割日前第七个营业日最后交割日交割月份第20天交割方式实物交割交易时间9:0011:00；12:3015:00；15:3018:00仓位限制无，但若单一账户持有最近月合同净仓位有下列情况之一者，须向交易所申报该账户相关资料：1.五年期公债期货500口2.十年期公债期货1,000口3.二十年期公债期货500口资料来源：台湾期货交易所提供，红顶金融工程研究中心整理台湾公债期货发展状况台湾的金融市场上，债券发展得非常快，现券交易的金额从1991年的1088亿美元跳升到2001年的31441亿美元，十年间成长了28倍，每日平均成交量超过125亿美元，比一周的股票市场总成交金额还大。由于债券已经成为台湾金融市场的重量级商品，相比较而言台湾的股市拥有股指期货与股票选择权，而债券市场却没有良好的衍生性商品，虽然早已开放债券远期交易，但是成效不彰；加上台湾的金融环境已与国际接轨，国际的经济情势变动很容易影响台湾的利率环境。国际接轨后资金流动的速度与规模增长快速，各种金融商品的价格波动程度与日俱增，债券投资者所面临的风险越趋明显，因此，为了提供固定收益证券的避险渠道，台湾于2003年完成了利率期货规划，并于2004年1月1日开始实施债券期货交易，2004年5月开放短期的票券期货，至此，利率衍生性商品终告完备。下表为台湾发行的十年期公债期货商品规格。台湾十年期公债期货商品规格项 目内 容中文简称十年期公债期