三等奖 债券市场发展.doc

证券市场运行类三等奖文章标题：债券市场发展及其监管问题研究作者姓名：孟庆胜、王培志、刘新英、李红、孙建新报送单位：齐鲁证券有限公司、山东财政学院债券市场发展及其监管问题研究摘要：伴随着我国金融体制改革的深入发展，我国债券市场从无到有，从小到大，如今已初具规模。20余年来，我国债券市场不仅为国家财政政策和货币政策实施奠定了市场化的基础，而且为若干国有大中型企业和一些国家大型建设项目筹资提供了便利渠道，并对完善国有大中型企业的公司治理结构提供了条件,债券市场已成为我国金融体系不可缺少且日益重要的组成部分。目前，我国已进入WTO后过渡期阶段，随着世界经济一体化的浪潮，我国的金融市场也必须融入市场化的浪潮中去，应逐步实现资本市场和金融市场的对外开放，这些都需要有一个成熟与健康的债券市场作为支撑。近年来，虽然我国债券市场的发展取得了一定的发展，但相对于我国经济发展和金融体制改革深化的需要，我国债券市场的发展还是相对落后的。无论是与发达国家的债券市场还是与亚洲新兴市场国家和地区相比，我国债券市场还存在一些问题，严重阻碍了我国债券市场健康和快速发展，不利于我国金融体制的深入改革。目前，我国债券市场存在着管理体制不完善、监管制度不健全、市场不统一、供求失衡、债券市场发展结构失衡、交易品种单一、二级市场不发达等问题导致市场存在流动性风险、长期债券收益率走低、债券市场发展落后，使得债券市场存在较为严重的系统性风险，还不能满足广大企业筹集资金和完善资本结构的需要，不能满足广大投资者投资品种多样化的需要，不能满足规避金融体系管理风险和提高资金流动性的需要，不能满足我国财政政策和货币政策实施的需要，不能满足我国金融体系对外开放的需要。鉴于目前我国社会资金相对充裕、债券市场严重滞后于股票市场的市场条件，同时鉴于我国债券市场的充分发展是进一步完善我国金融市场体系和宏观调控体系的重要途径，发展我国债券市场意义深远。本课题的研究目的在于通过研究债券市场的国际性比较，提出我国债券市场目前存在的从监管制度到供需、市场结构、市场流动性、投资收益率以及市场避险等方面的问题，寻找发展和完善我国债券市场的有效路径，构建一个健康和高效的债券市场，为最终完善我国金融市场体系和宏观调控体系，尽快融入世界经济一体化浪潮奠定基础。本课题采用规范研究、实证研究和比较分析相结合的研究方法，专题研究和综合研究相结合的方式进行研究，并从宏观到微观，再到宏观，从我国债券市场的演进过程到目前我国债券市场存在的问题，及入世过渡期后我国金融市场的开放加速这一新视角，对我国债券市场存在的问题及原因进行详细的分析，提出发展和完善我国债券市场的建议和设想。采用规范研究的方法对我国债券市场从无到有，从小到大的演进过程进行了详细的分析，阐述了整个演进过程及目前我国债券市场发展存在的问题。用实证分析的方法对我国债券市场结构失衡、投资收益率等进行单独分析，并从监管制度框架、市场供需、市场对外开放、及债券市场化等几个层面来研究我国债券市场的发展方向。采用比较分析的方法对我国债券市场与发达国家及亚洲新兴市场国家和地区存在的差距进行详细的比较分析，提出我国债券存在的问题，并对存在的问题进行深入详细的分析，通过比较和借鉴他国债券市场的发展经验，更好地发展我国债券市场。在整个研究过程中，以国内金融市场谋求平衡发展和国际金融市场一体化为基本的前提，围绕着债券市场是金融市场和资本市场的重要组成部分为核心，不断发展和完善我国债券市场，以促进我国金融体制的改革、发展和完善为目标来进行研究。29目录1我国债券市场概述1. 1债券市场的定义及分类1.2我国债券市场的形成与发展1.3发展我国债券市场的作用与意义1.3.1发展债券市场有助于经济增长1.3.2发展债券市场有助于金融体制改革1.3.3债券市场的发展有助于宏观经济调控2债券市场的国际性比较2.1 相对于发达的市场经济国家，我国债券市场仍处于初级发展阶段2.2我国债券市场结构与发达国家债券市场结构的比较2.3与资本市场成熟的发达国家企业融资的两大市场相比，我国债券市场规模远远小于股票市场规模2.4我国债券市场交易以交易所交易为主，而发达国家主要是场外交易2.5与亚洲周边新兴市场的企业债券市场的比较2.6监管模式的比较2.7与发达国家托管结算方式的比较3当前我国债券市场存在的问题及原因分析3.1我国债券市场发展尚不成熟，市场不统一，被人为的分割为银行间债券市场和公开发行的债券市场3.2我国债券市场监管体制存在的问题3.2.1债券市场的监管尚不完善，多头监管造成监管低效3.2.2债券市场相应的监管法律还不完善3.2.3尚未建立真正的债券信用评级制度3.2.4严格的规模管制和市场准入制度导致债券市场供给严重不足3.3债券市场发展结构失衡3.3.1企业债券市场明显落后于国债市场3.3.2企业债券市场作为债券市场的重要组成部分，它的发展明显滞后于股市市场3.4我国债券二级市场不发达，导致债券流动性差，债券市场存在流动性风险3.4.1债券市场流动性差，还没有形成合理的收益率曲线3.4.2债券市场存在流动性风险，不利于国家实施财政和货币政策3.5我国债券市场的发行主体、交易主体和交易品种单一3.6利率管制政策阻碍了债券市场的发展3.6.1债券发行利率不能体现债券市场的供求状况3.6.2利率的管制扭曲了债券市场的收益结构3.7做市商制度不完善，导致交易不活跃4发展和完善我国债券市场的对策和设想4.1完善市场组织构架，实现债券市场的统一和对外开放4.1.1统一的发行市场，场内场外并存的交易市场4.1.2完善债券市场的基础设施4.1.3涵盖全社会的公开市场4.1.4加快实现债券市场对外开放4.2加强市场监管，深化管理体制改革4.2.1完善市场法规，加强市场监管，改变多头监管的局面4.2.2建立完善的债券信用评级制度4.2.3完善做市商制度4.3通过债券品种创新增加供给解决供需失衡问题，进一步推动我国债券市场的发展4.4加快发展企业债券市场，解决债券市场发展不平衡问题4.4.1转变监管理念，放松发行管制，建立市场化定价机制4.4.2进一步完善企业债券市场化运行机制4.4.3丰富企业债交易方式，扩大投资者群体，构建合理的二级市场运行框架4.5提高债券市场的流动性 （发行市场和流通市场）4.6加强债券市场信息的透明度4.7推行利率市场化政策1我国债券市场概述1.1债券市场的定义及分类债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场体系的一个重要组成部分，与股票市场构成资本市场的两大支柱。根据不同的分类标准，可将债券市场进行以下几种不同的分类：1.1.1根据债券的运行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场和流通市场债券的发行市场又称一级市场，是发行单位初次进行出售债券的市场，其作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行的债券，分散发行到投资者手中；债券流通市场又称二级市场，是指将已发行的债券进行买卖转让的市场，债券一经认购就确立了一定期限的债权债务关系，投资者可以通过在债券流通市场转让债权进行债券变现。债券发行市场和流通市场是互相依存、密不可分的整体，发行市场是整个债券市场的源头，是债券流通市场的前提和基础；发达的流通市场是债券发行市场的重要支撑，是发行市场扩大的必要条件，是债券市场发展的重要推动力。1.1.2根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场证券交易所是专门进行证券买卖的场所（如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所），在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市场组织形式是债券流通市场较为规范的形式。交易所作为债券交易的组织者，本身不参加债券的买卖和定价，只是为债券买卖双方创造交易条件，提供服务，并进行监管。场外交易市场是在证券交易所外进行证券交易的市场，其主体为柜台交易市场，在柜台交易市场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者。此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者通过电话、电脑等通讯工具形成的债券交易市场。1.1.3根据债券发行地点的不同，债券市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场国内债券发行与流通的市场称为国内债券市场，而国内债券是指某个国家的政府或公司企业在本国发行的以本国货币为面值的债券。与国内债券市场相对应的是国际债券市场。国内债券市场的发行者和发行地点同属一个国家，而国际债券市场的发行者和发行地点不属于同一个国家。目前，我国对债券市场的分类，主要有以下两种：一是从交易市场的不同和债券市场结构角度出发，我国债券市场主要包括交易所债券市场、银行间债券市场和证券经营机构柜台交易市场三部分。全国银行间债券市场是我国债券交易的场外市场，于1997年6月16日正式开办，商业银行等金融机构是其主要参与者，该市场的债券交易采用一对一的谈判询价成交方式，债券的托管与结算由中央债券登记结算公司负责。交易所债券市场是我国债券交易的场内市场，机构投资者和个人投资者是其主要参与者。上海和深圳交易所于1990年、1991年先后成立并开展债券交易。2002年6月，我国人民银行、财政部在商业银行柜台开通了债券柜台交易业务，自此个人投资者可以通过商业银行买卖记账式国债，标志着我国柜台交易市场的形成。二是从发行主体角度出发，我国债券市场主要包括国债市场、企业债券市场和金融债券市场。对债券市场进行不同的分类，其主要目的是便于分析问题，如果不对其进行清晰的定义和分类，将会使问题看起来很混乱，不能有一个清晰的思路。本文在以后的问题分析和研究中，如再涉及不同分类标准下的债券市场，将不再做详细解释和说明。 1.2我国债券市场的形成与发展改革开放以来，作为我国资本市场重要组成部分的债券市场取得了长足的进步与发展。自1981年我国恢复发行国债，到2004年我国债券年发行量达到11398.9亿元，其中国债为6923.9亿元，金融债券为4148亿元，企业债券为327亿元。从品种上看，我国已先后发行过国债、金融债券、企业债券、国家投资债券、国家投资公司债券（1993年国家投资债券和国家投资公司债券停止发行）等5大类。目前我国债券市场无论从数量还是种类都有了较大规模的发展。见图表1，从图中可以看出，我国国债占主导地位，发行量最大，其次是金融债券，而企业债券发行量最小，且年发行量增长缓慢，相对于国债、金融债券的发展，我国企业债券的发展非常缓慢。图表1 19902004年我国债券发行量 单位:亿元年份国债金融债券企业债券发行总量1981-19852370023719866330100193198711760302071988189657532919892246175360199019764126388199128167251599199246155684119919933810236617199411387761622075199511518543012307199618481056269317219972412143225540981998380919501485907199940151801158597420004657164583638520014884259014776212002593430753259334200362804561358112002004692441483271139920046924414832711399资料来源: （1）中国证券期货统计年鉴2005 中国统计出版社、中国金融年鉴和中国债券信息网，表中数据为四舍五入后的数据虽然我国从1950年开始发行国债，但是现代意义上的中国债券市场应该是从1988 年国债流通转让试点开始的。但由于在此之前债券的发行是在特殊历史背景下产生的，并不具有与国际惯例相符合的特征，所以，还不能称其为现代意义上的债券市场。从1988年4月开始，为了解决长期以来因国债变现困难而导致的民间黑市国债非法流通变现的严重问题，国家决定在全国61个城市先后进行国债流通转让试点，标志着我国现代意义上的债券市场的形成。20多年来，我国债券市场经历了分别以实物券柜台市场、交易所为代表的场内债券市场和以银行间债券市场为代表的场外债券市场的几个主要发展阶段：（1）实物券柜台市场主导时期(1988年1993年) 实物债券是一种具有标准格式的实物券面债券，无记名式国债通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点形成我国国债的流通市场，是银行柜台现券的场外交易。上海证券交易所于1990年12月成立，开始进行实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。但当时债券市场的主要特点是由于不记名的实物券没有统一的托管机构，交易不能跨地区，只能在代保管机构所在地进行。1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象非常普遍，市场风险巨大，以各级财政部门的国债服务部、信托和证券公司为主的无记名实物券国债柜台转让市场，因滥发假国债代保管单而被关闭。实物券交易柜台失败的主要原因实物券难以搬运，导致托管的分散，最终使得托管的真实性很难监管。（2）交易所债券市场主导时期(1994年1997年) 财政部1994年共发行国债1028亿元，比上年增加近两倍，促进了交易所债券交易的活跃。同年，交易所开辟了国债期货交易，在其积极影响下，交易所债券市场的债券现货交易开始明显增加，这种状况一直持续到1995年5月，因国债“327”事件，国债期货市场关闭，导致交易陡然萎缩，国务院于同年8月正式停止了一切场外债券市场，交易所变成了中国惟一合法的债券交易市场。 1995年财政部在证券交易所市场试点发行了117亿元记账式国债，到1996年，记账式国债开始在交易所大量发行，同时，二级市场成交量也迅速增加。随着债券回购交易的展开，我国初步形成了交易所债券市场体系。1997年上半年，随着股市的上涨趋势，大量银行资金通过交易所的债券回购方式流入股票市场造成股市过热。中国人民银行根据国务院的统一部署决定商业银行全部退出交易所的债券市场，这标志着以上海证券交易所为代表的场内债券市场的发展受到较大挫折，因此，我国必须探索新的债券市场的组织形式和交易形式。 （3）银行间债券市场为代表的场外债券市场(1997年2001年) 1997年，金融体制改革的需求和偶然外部事件的推动，使得中国的场外债券市场获得了发展的历史契机，银行间债券市场出现，并得以快速发展。当时全社会对建立场外债券市场的需求主要体现在三个方面：一是国家要实施积极的财政政策，只有以机构为主的场外债券市场才能支持大规模的国债发行的流通；二是中央银行要进行直接货币政策向间接货币政策的转轨，缺乏一个成熟的场外债券市场支撑间接调控体制的建立。三是商业银行需要通过债券回购市场解决银行间的融资问题，同时需要增加债券资产比重以改善金融机构自身的资产结构。因此，1997年中国人民银行决定商业银行全部退出交易所的债券市场的同时，建立了银行间债券市场。随着银行间债券市场的出现，中国债券市场就此形成了两市分立的状态。银行间债券市场突出地解决了银行间的资金融通问题，1997年下半年，人民银行着手解决融资中心的逾期拆借问题，同时开始大量增加银行间债券市场的成员，推动商业银行将资金融通的方式转移到债券回购上来。1998年5月，人民银行债券公开市场业务恢复，极大地促进了银行间债券市场交易的活跃。这一年，财政部在银行间债券市场发行量达到4636亿元，尽管这个时期依然是凭证式国债主导着发行市场。同年，国家开发银行和国家进出口银行通过银行间债券的发行系统，市场化发行债券410亿元。财政部和政策性银行发行的债券使1998年年底银行间债券市场存量达到了10103亿元，比上年年底增加两倍。1999年开始，随着银行间债券市场规模的扩大，场外债券市场已渐渐演变为中国债券市场的主导力量，银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所。1999年财政部和政策性银行在银行间债券市场发行国债和政策性金融债券，共计4426亿元，占当年中国债券发行总量的74%。2000年财政部、政策性银行又在银行间债券市场发行国债3904亿元，占当年中国债券发行总量的62%。到2000年9月，代表中国债券批发市场的银行间债券市场，其组织成员达到了693家金融机构，基本覆盖了中国的金融体系。而且在2000年初，人民银行推出全国银行间债券市场债券交易管理办法，首次提出双边报价商的概念，到了2001年8月，工商银行、农业银行、建设银行等9家商业银行获准为双边报价商，我国银行间债券市场的做市商制度正式确立。1999年，银行间债券市场债券回购成交量迅速扩大，一直到 2000年8月，中央银行公开市场业务开展双向操作之后，银行间债券市场日成交量稳定在200亿元左右，远远超过了交易所债券市场。交易制度的创新，使大宗债券交易变成了现实，提高了银行持有债券的积极性，这不仅有力地降低了发债成本、扩大了债券市场容量，支持了中国积极财政政策的实施，同时也使商业银行改善资产结构的愿望变成了现实。银行间债券市场快速而平稳的发展，为中央银行公开市场业务的操作提供了基础，并使之逐渐成为央行实现货币政策的主要手段，同时也为中央银行推动利率市场化的进程打下了坚实的基础。 2001年以后，中国人民银行、中国证监会和财政部等主管部门加速了交易所债券市场和银行间债券市场的统一：首先是两个市场的参与机构的统一，其次财政部开始尝试发行跨市场国债(跨交易所市场和银行间债券市场)。 （4）债券柜台交易市场的再度兴起(2002年今) 随着我国银行间债券市场的发展，为了满足没有证券账户的投资者方便买卖记账式国债的市场需求，中国人民银行和财政部于2002年4月3日颁布了商业银行柜台记账式国债交易管理办法，允许我国商业银行开办记账式国债柜台交易业务。为了配合商业银行的柜台交易，同年财政部在全国银行间债券市场试点（银行为在北京、上海、浙江三地的工、农、中、建四大商业银行）发行2002年记账式国债。商业银行在记账式国债柜台交易中充当了一个债券做市商的角色，这有利于我国商业银行加快金融服务业的国际化和市场化的进程。记账式国债柜台交易的产生，促进了我国债券市场健康发展，进一步完善我国债券市场的结构，使柜台市场与银行间债券市场有机地联系起来，使债券的场外市场成为以机构投资者为主进行批发性交易的银行间市场和以中小企业及个人投资者为主的柜台零售交易市场构成的多层次市场，并在一定程度上促进了银行间债券市场的流动性。1.3发展我国债券市场的作用与意义发展债券市场，不只是发展一个市场，它的更为深远的意义在于，债券市场的充分发展，将进一步完善中国的金融市场体系和宏观调控体系。我国已加入WTO，进入了后过渡期阶段，债券市场和金融市场的发展显得尤为重要。债券市场是一国金融体系中不可缺少的部分，在宏观经济中的地位日趋重要。一个成熟统一的债券市场可为全社会的投资者和融资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融产品收益水平计算和衡量的基准，也是国家实施积极的财政政策和稳健的货币政策的重要载体。伴随着我国加入WTO，国际金融一体化趋势越来越明显，我国债券市场的健康、快速的发展将有利于加快我国金融体制的改革，进一步与国际接轨，完善我国的金融体制。发展我国债券市场的作用与重大意义主要有以下几点：1.3.1发展债券市场有助于经济增长（1）债券市场有助于增加社会资金总量。在经济运行过程中，资金从盈余者手中转移到需求者手中，通常有两种途径：一种是以银行为中介的间接融资；另一种是以证券为工具的直接融资。间接融资尽管有自身的优势，但是这种融资方式不能及时地满足资金供求双方的需要。直接融资包括股票和债券两种方式：股票是不还本的，其收益的高低随公司效益的大小而变化，因此股票投资的风险较高。债券是要还本的，而且利率通常要比银行存款利率要高，风险较小。因此，通过债券这种金融工具，短期、小额的闲置资金可以向长期、巨额投资资金转化，实现资金的积累和集中，增加社会资金的总量。（2）债券市场具有资金流动导向功能，有利于优化投资结构和产业结构。通过债券市场，资金供求双方平等自愿的融通资金，这种融通的结果是资金从盈余者手里流到需求者手里，从利润低的部门流向利润率高的部门。因为一般情况下，利润率高、经济效益好的企业发行的债券具有吸引力，能够承担较高的利率成本从债券市场上筹措到资金，从而把社会资金引向利润率高、经济效益较好的行业和企业中去，对优化资源配置、改善投资结构和产业结构非常有利。1.3.2发展债券市场有助于金融体制改革（1）拓宽金融业务的领域，促进金融事业的发展。二十多年来，由于我国债券的种类不断增加，极大地丰富了我国的金融工具，并由此产生了债券的贴现、转让、担保、保管等业务。债券业务的发展与股票、信托、租赁、保险和外汇等业务结合，极大地拓宽了我国的金融领域，促进了我国金融事业的发展。（2）促进金融调控手段的转变。目前我国主要以直接控制银行贷款规模和再贷款的方式来进行金融调控，这种调控手段的弊端是一采取控制，市场就处于低迷状态，一旦放松管制，整个市场就处于混乱状态，非常不利于我国金融市场的发展。要改善目前这种状况，实现以间接调控为主的目标，债券市场的发展和完善的债券管理制度是必不可少的。有了完善的债券市场，央行便可运用公开市场业务和再贴现等间接调控手段。尽管中央银行公开市场业务的主要对象是短期国债，但短期国债市场的建立和完善是与整个债券市场的建立与完善分不开的。（3）有利于促进证券市场结构的完善。证券市场主要包括股票市场和债券市场，两个市场有着不同的功能。股票市场的最大功能在于，股票价格能够灵活迅速地反映经济的好坏；而债券市场的最大优点是稳定，因为债券的到期价值是明确的。我国证券市场发端于债券市场，但由于历史原因，股票市场的发展远远超过了债券市场，导致两个市场的结构失衡。目前，我国股票市场过度投机现象严重，是债券市场发展滞后的原因之一。当债券市场有了一定程度的发展后，投资者有了更多的投资机会，市场的稳定性也会因此大大提高。（4）促进利率的市场化，提供市场基准利率。目前我国的利率还是非市场化利率，这种管制利率不能够反映出资金的供求状况，会导致利率配置资源效率低下。债券市场的发展将有助于利率市场化，当债券市场发展到较完善的阶段时，债券的收益水平将反映整个金融市场均衡时的利率水平，提供一个有意义的市场基准利率。因为债券的收益率既要反映无风险利率，又要反映各种风险的溢价。（5）防范金融风险。一个较为完备的债券市场可以有效地降低一国金融体系的系统风险，一个流动性高的、开放的国债市场不仅可以提供市场基准利率，同时也是一国货币国际化的重要支撑。金融债券的发行极大地补充了银行的附属资本，次级债券的发行不仅是银行获得中长期资金的来源，并在股东之外增加了对债权人的约束，促进了银行的稳健经营。在债券融资的背景下，公司债券一旦到期不能兑付，会迅速导致公司名誉在投资人中的损失，并且通过债市信息披露会使公司的信誉问题扩散到整个社会。1.3.3债券市场的发展有助于宏观经济调控中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，主要依靠存款准备金、公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业务就是央行通过在证券市场上买卖国债等有价证券或发行央行票据来调节货币供应量，实现宏观经济调控的重要手段。在经济过热时，中央可以通过银行卖出债券或发行央行票据来减少货币供应量，从而控制过热的经济；当经济萧条时，央行可通过买入债券来增加货币的供给。如果债券市场不发达，国家的宏观调控手段会因此受到限制，调控目标很难实现。2债券市场的国际性比较2.1相对于发达的市场经济国家，我国债券市场仍处于初级发展阶段与以美国为代表的金融市场发达的国家比较，我国债券市场起步晚、发展时间短、总体发展状况尚不成熟，仍处于初级发展阶段。美国早在独立战争期间，政府就发行了各种临时债券和中期债券以支付巨大的战争经费开支。1770年，费城成立了美国第一家证券交易所-费城证券交易所，在其中已有债券交易。1817年纽约证券交易所正式成立后，美国债券的发行与交易逐渐地走上了规范化的发展道路。进入19世纪，资本主义经济进入了高速发展阶段，工商企业需要筹集大量资金以支持其长期的发展，企业债券由此诞生；同时，国家机构也日益庞大，政府支出急剧膨胀，政府债券发行规模也因此进一步扩大，自此美国债券市场开始进入全面、快速地发展阶段。美国债券市场经历了几百年的发展, 无论在市场规模，在还是运作机制、交易品种等方面都趋于完善和成熟，已经处于债券市场的高级发展阶段。相比之下，我国债券市场的发展明显较晚，并且债券的发行断断续续。我国在1894年首次发行债券用来弥补军费开支之后，到1950年才开始陆续发行公债，至1968年全部偿清，此后20余年内，我国再未发行任何债券，直到1981年为平衡财政预算，财政部才开始发行国库券，此后我国金融债券和企业债券市场也应运而生。1996 年以前，我国债券市场主要以交易所债券市场和银行柜台凭证式国债市场为主，两个市场交易条件不一，不能相互流通和转让。1996 年底，由于国务院下发文件规定“不得以信贷资金购买国债”，商业银行退出交易所市场。1997 年6月，人民银行允许各商业银行使用在中央国债登记结算有限责任公司托管的国债、政策性金融债和中央银行融资券进行回购和现券买卖，银行间债券市场开始运行。2.2我国债券市场结构与发达国家债券市场结构的比较从债券市场结构来看，我国债券余额中国债余额所占比重最大，达60%以上，其次是金融债券，企业债券所占比重最小，不足5%；在美国的债券市场中，金融债券占债券总余额的比重最高，达50%以上，其次是国债，同样美国债券市场中也是企业债券所占比重最小；澳大利亚债券市场中，金融债券所占比重最高，40%左右，其次是国债，也是企业债券所占比重最低。但是如果进一步比较就会发现，我国企业债券所占比重与其他两个国家的企业债券所占比重相比，我国的比重实在是太小，相差很大。以2005年3月份为例，我国企业债券占债券总余额的比率为2.31%，而美国为13.70%，澳大利亚为27.59%，相比之下，我国企业债券所占比重实在是少的可怜。因此我国债券市场结构与发达国家相比，严重失衡。见表2表2 各国债券市场结构的比较年份2002200320042005.3中国国债余额/债券总余额（）64.40%65.26%62.88%62.88%金融债余额/债券总余额（）32.36%31.97%34.81%34.81%企业债余额/债券总余额（）3.23%2.77%2.31%2.31%美国国债余额/债券总余额（）28.15%28.61%29.13%29.61%金融债余额/债券总余额（）56.82%57.22%57.25%56.83%企业债余额/债券总余额（）15.03%14.17%13.62%13.70%澳大利亚国债余额/债券总余额（）34.44%29.19%26.37%26.30%金融债余额/债券总余额（）38.01%42.18%45.22%46.05%企业债余额/债券总余额（）27.54%28.67%28.41%27.59%注：（1）数据来源于国际清算银行网站 ；（2）2005.3是指截至到2005年3月各国不同种类的债券余额占相应的债券总余额的比率2.3与资本市场成熟的发达国家企业融资的两大市场相比，我国债券市场规模远远小于股票市场规模股票市场与债券市场是企业直接融资的两大市场，发行债券和股票是企业直接融资的两种方式，由于企业债券融资在财务上与股票融资相比，具有许多优势，所以在国际上成熟的资本市场中，债券融资往往比股票融资更受企业的青睐，其规模也往往大于股市规模，一般情况下，企业债券融资额通常是股权融资额的310倍。2004年我国债券融资为327亿元人民币，占企业直接融资额的17.8%，而股票融资额为1510.94亿元人民币，占直接总融资额的82.2%，债券融资额不足股票融资额的1/4。由此可见，与发达国家直接融资市场结构相比，我国债券市场规模远远小于股票市场规模。2.4我国债券市场交易以交易所交易为主，而发达国家主要是场外交易从市场的交易组织形式进行比较，发达国家的债券交易主要在场外市场进行，而我国的债券交易主要在场内进行。美国几乎所有的国债、政府机构债券和抵押债券交易都集中于场外柜台市场；日本债券交易总量的90%是在场外进行交易的；德国大约80%的政府债券，50%的地方债券，以及90%的银行债券的交易是在场外通过电话询价方式进行交易的。发达国家债券交易以场外市场为主的原因是：债券投资者以商业银行、共同基金、社会保障基金和保险公司等机构投资者为主，个人的债券持有量只占很小的一部分。因此，债券场内交易量就很少。而我国由于债券市场起步较晚，并且政府对债券市场管制较多，所以我国场内交易占很大一部分。2.5与亚洲周边新兴市场的企业债券市场的比较我国债券市场以国债和金融债为主，企业债规模极小。与成熟的发达国家相比，我国企业债券微不足道，但与亚洲新兴债券市场相比，我国债券市场也不是唯一不发达的债券市场。与韩国、日本和泰国的债券市场相比，我国企业债券市场比较落后，差距很大，但与香港、新加坡和相比，我国企业债券并不滞后很多。以2004年为例，韩国企业债券占GDP的比率是中国的31倍多，日本接近中国的29倍，泰国为中国的18倍多，但香港和新加坡都为中国的4倍多，中国与香港和新加坡的差距明显小于与韩国、日本和泰国的差距。但是应注意的是我国企业债券市场规模无论与发达国家还是与亚洲周边新兴市场地区的企业债券市场相比，都是不发达和滞后的，只是差距不同而已。表3 亚洲各地区企业债券余额占GDP的比率年份中国（）香港（）韩国（）日本（）泰国（）新加坡（）2002 0.964.429.920030.864.127.717.914.85.720040.743.523.416.913.83.3注：（1）中国、泰国、新加坡比率数据由企业债券余额除以GDP计算得出，其中企业债券余额来源于国际清算银行网站，GDP数据来源于联合国统计司网站 ；（2）香港、韩国、日本比率数据来源于国际货币基金组织网站http：。 2.6监管模式的比较 发达国家一般都采用在法律框架内政府监管与自律监管相结合的证券市场监管机制，只是两种监管的偏重程度有所不同而已。发达国家债券市场的监管模式一般采用统一与分散相结合的监管模式，这也是每一个国家成熟有效的债券市场监管机制的必然选择。以美国为例，按照积极监管的理念，美国把债券市场作为资本市场不可缺少的一部分，根据场外交易的特点对债券进行监管。美国证券交易委员会是法定的证券交易市场管理机构，主要负责法律、法规的制定和实施。全美证券交易商协会是美国民间唯一在美国证券交易委员会注册登记的非盈利性组织和场外交易市场的自律组织，全权负责管理场外交易市场所有的证券交易活动，其主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统并指导其运作。另外，协会对非会员从事场外交易的证券商同样拥有监督权。完善的法律体系是一个市场经济国家证券市场监管的首要前提，政府监管有助于保证证券市场的公平性和查处违法事件的权威性，是维护投资者利益的有利保证，而自律监管有助于实现监管过程中的灵活性和针对性，是证券市场平稳运行的基础条件。与美国相比较而言，虽然我国证券法从制度上确立了以政府监管为主、自律为辅的集中统一的垂直监管体制，但现实的情况却是：“为辅”的行业自律组织由于缺乏法律赋予的权力，处于可有可无的尴尬境地。交易所由于缺乏对市场运行与异常波动的适时监控权和调查权，以及公司上市的选择权，增加了其监管成本，不利于及时发现和查处违规行为。从总体上看，我国债券市场主要是依靠政府的主导和推动发展起来的，市场的监管较多地依靠外部行政监管来实现的。完善的监管机制有助于我国债券市场健康和快速的发展，因此我国应尽快建立政府监管与自律监管相结合的监管机制。2.7与发达国家托管结算方式的比较发达国家的债券市场一般采用集中托管结算方式，而我国目前缺乏严格、规范、高效的托管和结算系统。集中托管结算的主要目的是提高运作效率实现规模效应，从而降低交易成本与风险。具体包括两个层次：一是为实现业务功能的一体化，按照证券分类将各类证券的托管与清算业务合并；二是将不同品种或不同交易所的证券实行集中的托管与清算。目前北美、欧洲和亚洲等发达国家债券市场组织体系基本形成了统一托管、清算的格局，而且这些托管清算机构，积极与国外交易所和托管清算机构联网，大力发展国际债券业务。我国债券托管分散，各市场在债券的托管上是独立的。银行间债券市场的债券主要托管在中央国债登记公司，交易所市场的托管由证券登记结算公司负责。此外，银行间市场和交易所市场之间大部分债券的转托管也是受限的，债券只能由交易债券所市场流向银行间债券市场，资金流动方向相应与之相反。安全、统一、规范的债券托管体系是债券市场发展的基础，安全、高效的债券交易和资金清算系统是提高债券市场效率的前提条件。目前我国托管、交易、结算和清算体系的不完善，严重影响了债券市场的安全和高效运行。3当前我国债券市场存在的问题及原因分析3.1我国债券市场发展尚不成熟，市场不统一，被人为的分割为银行间债券市场和公开发行的债券市场我国债券市场起步较晚，现代意义上的债券市场应该是从1988 年国债流通转让试点开始的。1996 年以前, 我国债券市场主要以交易所市场和银行柜台凭证式国债市场为主，两个市场不能相互流通和转让。1997年6月人民银行允许各商业银行使用在中央国债登记结算有限责任公司托管的国债、政策性金融债和中央银行融资券进行回购和现券买卖, 银行间债券市场开始运行。我国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场，商业银行柜台交易市场刚刚启步。银行间债券市场主要作为一级发行市场，采用场内交易方式。记账式国债和政策性金融债券只在银行间债券市场发行，而不公开发行。凭证式国债则通过银行柜台市场发行，并且大多数不上市的企业债券也通过证券机构的柜台市场发行。同时债券交易所也发行少量的记账式国债、企业债券和可转换债券。债券发行之后进入二级流通市场时, 大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的。受经营、监管理念、市场发育水平以及部门之间权利平衡等因素的影响，我国债券市场形成了按债券分类品种进行管理和交易的格局。目前，银行间债券交易市场与交易所债券市场还处于严重分割状态。造成我国债券市场这种分割局面的主要原因是我国债券市场管理体制还不够完善，没有一个统一的管理部门。发改委、证监会、人民银行对债券市场都有一定的管理职能：发改委负责控制公司债券的发行规模，证监会负责交易所债券市场的管理，人民银行负责银行间债券市场的管理；另外，发债主体（财政部和政策性银行）对债券市场的发展也有很大的影响。由于发行主体不同相互牵制，交易品种、市场参与主体、交易机制等各不相同，债券托管体系的分散及对自由转托管的限制，使得市场参与者无法利用同一债券托管账户自由地参与任一市场的交易，造成市场分割严重，这种分割扭曲了债券收益率，降低了债券的流动性，导致交易成本的增加，结果是债券市场效率低下。同时，由于缺乏统一的管理部门，市场未来的发展缺乏统一规划和有效协调。由于投资者不能跨市交易，造成两市场间债券的交易价格出现差异，相同债券不同收益率的现象经常出现，造成统一的市场基准利率难以形成。在目前的市场准入体制下，商业银行不能进入交易所市场，在交易所中的非金融机构也不能进入银行间债券市场。因此两个市场中都存在着交易主体的成分不够的问题。与交易所相比，此问题在银行间债券市场更加突出一些。由于交易主体的成分不够丰富，交易行为高度趋同，使得市场交易不活跃，市场的价格发现功能难以得到充分发挥。3.2我国债券市场监管体制存在的问题目前我国债券市场的监管机制尚不完善，缺乏总体的债券市场发展规划，各种债券品种相对比例缺乏长远的战略规划，相应的监管法律、法规还不健全，真正的债券信用评级制度尚未建立，这些问题都将严重影响我国债券市场健康与规范的发展。3.2.1债券市场多头监管，造成监管低效 目前我国债券市场由人民银行、财政部、发改委、国家计委和证监会等几个部门多头管理，监管交叉、重复和空白，对债券市场的发展缺少统一规划和长远的发展战略。国债的发行由财政部管理，企业债券的发行由国家计委（负责项目的额度审批）和人民银行（负责利率控制）管理，金融债券的发行由人民银行管理；在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间债券市场上市的债券交易由中国人民银行监管。由于监管部门之间分工也存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管的局面，造成监管效率较低，从而影响了整个债券市场的发展。以企业债券市场的监管为例，目前我国对企业债券市场的管理实行是规模控制、集中管理、分级审批，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都做了严格规定。企业发行债券必须取得国家发改委下达的发行计划，并需要取得中国人民银行同意发行债券的批文；债券发行后若要上市，还必须向交易所提出上市申请，上市后负责监管的是中国证券监督管理委员会，但它对企业募集资金的用途、规模、项目的可行性以及企业本身的治理结构、信用水平等问题都不能进行事先的审查，只能通过规范和监督企业的信息披露来完成对企业的监管。根据我国企业债券管理条例的规定，对于违规发行企业债券、擅自改变募集资金的使用用途等行为的处罚权大部分集中在中国人民银行及其分支机构，证监会和交易所对这些行为的监管作用非常有限，因此，在二级市场上企业债券的监管必然受到影响。债券市场这种监管权被分散到不同的部门，造成监管低效，严重影响了我国债券市场的健康发展。3.2.2债券市场相应的监管法律还不完善完善的法律体系是债券市场市场化的前提，法律是债券市场得以规范运行和健康发展的基础。虽然我国已经出台证券法，但是债券市场上存在的许多问题在法律上仍然没有明确的界定，使我国债券市场的发展失去了法律保障，政府只能借助国债条例和企业债券条例等法规和行政手段对债券市场进行监管。因此，明确、稳定并具有连续性的政策弥补了我国债券立法滞后的不足，但是政策的特点就是具有相对灵活性，不具有法律的稳定和威慑力。在政策的执行过程中，投资者经常把政策变动当作是市场的变化，导致每次政策的颁布都不同程度地引起市场波动，使得政策在弥补法律不足和解决市场问题的同时又给债券市场带来新的不确定性，加大了市场的风险。另外，由于政策的实施主要以行政管理手段为主，很难把握实施政策的度，不利于健全和完善我国的债券市场制度。3.2.3尚未建立真正的债券信用评级制度缺乏公正的信誉评级机构是制约我国债券市场发展的一个重要问题，债券信用评级的目的是将发行人的信誉和偿债的可靠程度公诸于投资者，以保护投资者的利益，使之免遭由于信息不足或判断失误而造成的损失。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是，目前我国信用评级制度由于存在着许多问题，并没有发挥出它应有的作用，主要表现在以下三个方面：首先，由于评级机构存在业务范围不统一、机构分散、地方性强等缺陷，导致信用评级工作不能做到公开、公正和客观，虽然目前我国有一部分评级机构与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理和不符合规定的要求，出具虚假评级报告。而在国外成熟市场，评级机构完全是一个靠出售自己的评级结果而生存的企业，一旦他们做出虚假评级报告，必须用自己的财产（包括私人财产）承担无限责任。另外，我国债券评级公司由于是受发行人的委托，所以就会以保护发行人的利益为重来进行评级工作，最终导致投资者对其提供的信息丧失信心，相比之下，国外评级公司的产生都是为满足投资者的需求而产生的，主要以投资者为中心提供信息以维护投资人的合法权益为第一宗旨，这样才能做到全面、准确、客观、公正地披露发行人的信息。其次，与国外成熟市场相比，我国的信用评级机构不仅数量少，而且在评级技术和经验上，也存在一定差距，从而导致所评出的信用级别的参考价值不具权威性，导致投资者往往不重视评级结果。再次，我国目前尚没有相应的法律制度来保护评级公司，在评级收费和对评级公司的监管方面也缺少相应的规定，导致评级市场不规范，在一定程度上制约了我国债券市场的发展。在目前的制度安排下，由于发行企业必须经过严格的审批以取得发行资格，结果导致我国形成了重审批、轻评级的局面，信用评级只是流于形式，很少对发行债券企业进行跟踪调查。3.2.4严格的规模管制和市场准入制度导致债券市场供给严重不足1、发行主体受到严格的限制。目前我国具备发行债券资格的主体只有财政部、两家政策性银行和极少数公司。而公司债券（或企业债券）的发行，有严格的市场准入制度。例如，我国企业发行债券必须先取得国家发改委下达的发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文。在目前这种发行制度下，我国企业债券的发行主体基本是中央级大型企业（国企），而且这些企业准予发行债券往往带有某种政策性，对于筹集到的资金的用途也有严格限制，所以我国债券市场的发行主体非常有