第七章 衍生工具市场.ppt

2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 1 第七章金融衍生工具市场 衍生工具概述工具交易原理市场概述 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 2 第一节金融衍生产品概述 一 产生和发展的背景 金融创新和金融自由化的要求浮动汇率制度的推动经济波动性增强导致金融风险的增大金融新技术尤其是金融工程的发展使新产品的开发更加方便和科学化市场套利活动的日趋普及化 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 3 二 功能和作用 保值避险未来价格发现提供套利机会三 特点 衍生性 以基础工具价格变动为前提 杠杆效应强 源于较低的保证金比例 高风险与高收益并存四 种类 金融期货 金融远期 金融期权 金融互换 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 4 五 国外发展过程 七十年代初出现外汇期货七十年代中出现利率期权八十年代初出现股指期货八十年代中出现互换我国发展历程 1992年推出外汇期货和国债期货1993年出现非正式的股指期货1994年进行认股权证的交易到1996年则几乎全部停止2004年开始的股权分置改革中大量运用权证2006年推出银行间国债远期交易同年人民银行与商业银行之间开展票据互换交易即将推出股票指数期货交易 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 5 第二节衍生工具的交易原理 一 金融期货的交易原理 1 交易双方在交易所内达成的标准化的关于在未来某一时点或一段时间内以约定价格交易某种金融资产或资产价格的交易 交易者目的包括保值 投机和套利 保值性交易包括套值保值 对冲交易和股指期货 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 6 2 种类 利率期货 对某一具有固定收益的金融资产的期货交易 如债券 票据 银行存款凭证等 货币期货 对某一种汇率可浮动的外汇的期货交易 股票指数期货 3 损益发生的原理 双方按约定价格成交并最终交割 而约定价格是建立在预测的基础上的 一旦其预测与到期交割日的市场价格不符 损益就会发生 因为交易双方包括看涨方 多方 和看跌方 空方 那么判断损益方向的标准就看实际价格变动是否与看涨或看跌一致 4 期货的交割方式包括实物交割 对冲和割差 买空卖空 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 7 期货竞价 计算机撮合成交 根据公开喊价原则对交易指令进行自动配对 交易系统将买卖申报单以价格优先 时间优先的原则进行排序 当买入价大于 等于卖出价时则自动撮合成交 撮合成交价等于买入价 卖出价和前一成交价三者中居中的一个价格 开盘价和收盘价均由集合竞价产生 开盘价集合竞价在某品种某月份合约每一交易日开市前5分钟内进行 其中前4分钟为期货合约买 卖价格指令申报时间 后1分钟为集合竞价撮合时间 开市时产生开盘价 收盘价集合竞价在某品种某月份合约每一交易日收市前5分钟内进行 其中前4分钟为期货合约买 卖价格指令申报时间 后1分钟为集合竞价撮合时间 收市时产生收盘价 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 8 5 股指期货 双方以综合性的股票指数为交易对象签定合约 合约总金额是观测指数的500倍 则相应每一点代表500元 到期根据实际指数与观测指数的差额进行割差式的交割 股指期货最初是用于保值 现在多用于投机 保值功能是在进行个股操作时 为避免个股价格变动带来的损失而进行相反的股指期货操作 以此减少个股风险 投机性操作则是单纯进行股指期货操作 6 套期保值 现货交易与期货交易相配合 期限相同 方向相反 对冲交易则是两笔期货交易相配合 方向相反 期限可以不同 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 9 巴林银行事件始末 1763年 弗朗西斯 巴林爵士在伦敦创建了巴林银行 它是世界首家 商业银行 此后的一百多年间 巴林银行在与老对手罗斯柴尔德银行的竞争中日益壮大 不仅拥有英国皇室这个长期客户 巴林家族还先后获得了五个世袭的爵位 1989年7月10日 原摩根 斯坦利银行清算部的职员里森到巴林银行工作 并于1992年出任新加坡分行期货与期权交易部总经理 在任期间里森设立了一个账号为 88888 的 错误账户 用于处理交易过程中因疏忽所造成的错误 并由此开始了 错误 之旅 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 10 1992年7月17日 里森手下的一名交易员犯了一个错误 将客户要求买进20口日经指数期货合约误为卖出20口 为纠正此错误 里森决定利用错误账户 88888 承接了40口日经指数期货空头合约 这样就使巴林银行的这个账户暴露为风险头寸 数天之后 由于日经指数上升200点 此空头部位的损失便由2万英镑增为6万英镑了 不久 另一交易员也出现错误 将里森指示的卖出100份九月期货全部买进 价值高达800万英镑 这个错误也被 88888 账户掩盖起来 1993年下旬 在市场价格破纪录地飞涨1000多点的情况下 用于清算记录的电脑故障频繁 多笔交易入账工作都靠人力完成 错误频频 当各种错误累积在一起时 一天的损失便已高达将近170万美元 里森决定继续隐藏这些失误 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 11 1994年 88888 账户的损失 由2000万 3000万英镑 一直到7月份的5000万英镑 里森对损失的金额已经麻木了 此时他所想的只有将错就错 通过进一步的交易来挽回损失 在损失达到5000万英镑时 巴林银行曾派人调查里森的账目 但里森假造了一单花旗银行5000万英镑的存款 并称这5000万已被用来补偿 88888 账户中的损失 没有人发现这个并不存在的存款 尤其具有讽刺意味的是 在巴林破产的两个月前 即1994年12月 于纽约举行的一个巴林金融成果会议上 250名在世界各地的巴林银行工作者 还将里森当成巴林的英雄 对其报以长时间热烈的掌声 1995年1月18日 日本神户大地震 其后数日东京日经指数大幅度下跌 里森一方面遭受更大的损失 另一方面购买更庞大数量的日经指数期货合约 希望日经指数会上涨到理想的价格范围 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 12 2月10日 里森以新加坡期货交易所交易史上创纪录的数量 已握有55000口日经期货及2万口日本政府债券合约 交易数量愈大 损失愈大 所有这些交易 均进入 88888 账户 1995年2月23日 在巴林期货的最后一日 里森对影响市场走向的努力彻底失败 日经股价收盘降到17885点 而里森的日经期货多头风险头寸已达6万余口合约 其日本政府债券在价格一路上扬之际 其空头风险头寸亦已达26000口合约 最终里森为巴林所带来的损失高达86000万英镑 而此时巴林银行全部的股份资金只有47000万英镑 世界上最老牌的巴林银行只有接受破产的命运 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 13 套期保值 投机 套利 套期保值 hedge 买入或卖出与现货交易数量相当 但方向相反的期货合约 投机 speculate 利用价差进行获利的交易 长线投机者 将合约持有几天以上 价格有利时才将合约对冲 短线投机者 当日的期货合约买卖 其持仓不过夜 逐小利者 即 抢帽子者 一天之内做多个回合的买卖交易 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 14 套利 spreads 同时买进和卖出两张不同种类的期货合约 利用合约现金价值差异进行获利 跨期套利 利用同一商品但不同交割月份之间价差而获利 牛市套利 bullspread 买入近期交割月份的合约并同时卖出远期交割月份的合约 若近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格上帐幅度则可获利 熊市套利 bearspread 则相反 跨市套利 在不同交易所之间进行套利 跨商品套利 利用两种不同的 但相关联商品之间的价差进行套利 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 15 国债期货327风波 我国国债期货交易于1992年12月28日首先出现于上海证券交易所 1993年向社会公众开放 1994年10月以后 中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补 国库券利率也同样保值贴补 保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间 大量机构投资者由股市转入债市 国债期货市场异常火爆 327 是国债期货合约的代号 对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券 该券发行总量是240亿元人民币 1995年2月23日 上海万国证券公司违规交易327合约 最后8分钟内砸出1056万口卖单 面值达2112亿元国债 最终亏损16亿元人民币 国债期货因此夭折 英国 金融时报 称这是 中国大陆证券史上最黑暗的一天 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 16 327国债的票面利率为9 5 加上保值补贴率 每百元债券到期应兑付132元 与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比 327 的回报太低了 于是有市场传闻 财政部可能要提高 327 的利率 到时会以148元的面值兑付 但上海三大证券公司之一的万国证券的总裁管金生则认为高层正狠抓宏观调控 财政部不会补贴327国债 于是率领万国证券做空 1995年2月327合约的价格一直在147 80 148 30元徘徊 23日 提高327国债利率的传言得到证实 百元面值的327国债将按148 50元兑付 一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈 改做多头 327国债在1分钟内竟上涨了2元 10分钟后共涨了3 77元 327国债每上涨1元 万国证券就要赔进十几个亿 按照它的持仓量和现行价位 一旦到期交割 它将要拿出60亿元资金 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 17 在此情况下 管金生铤而走险 16时22分13秒突然发难 连续砸出1056万口卖单 把价位从151 30打到147 50元 使当日开仓的多头全线爆仓 这个行动令整个市场都目瞪口呆 若以收盘时的价格来计算 这一天做多的机构 包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归 而万国不仅能够摆脱掉危机 并且还可以赚到42亿元 当时的上交所总经理尉文渊也没有想到贴息 而且一下子就是5个百分点 当天下午他与证监会期货部主任耿亮特意到场内视察 亲眼目睹了事件的全部过程 经过多方紧急协商 当日晚11点 尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常 是无效的 该部分不计入当日结算价 成交量和持仓量的范围 经过此调整当日国债成交额为5400亿元 当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格151 30元 而按此收盘价到期交割 万国证券最终亏损16亿元 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 18 5月17日 中国证监会发出 关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知 开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号 中国第一个金融期货品种宣告夭折 9月20日 国家监察部 中国证监会等部门公布了对327事件的调查结果和处理决定 决定认为 这次事件是一起在国债期货市场发展过快 交易所监管不严和风险控制滞后的情况下 由上海万国证券公司 辽宁国发 集团 公司引起的国债期货风波 1996年4月 万国证券不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并 1997年1月 管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 19 二 金融远期的原理 1 交易双方自由约定在一定时间后或未来一定时间内以约定价格交易某金融资产 远期可以理解为场外交易的期货 但可以无保证金 保证金 衍生产品交易中根据合约金额的一定比例向交易所或中介人缴纳的抵押金 其本质是为防范信用风险 包括初始保证金和维持保证金 变动保证金 初始保证金 购买合约时按合约金额及保证金比率缴纳的保证金 维持保证金 合约持有期内在价格波动情况下根据合约部位的风险敞口随时补充的保证金 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 20 2 期货与远期的主要区别 前者在交易所 是标准化合约 需向交易所支付佣金 后者直接交易 合约内容自行商定 无须支付佣金 前者限于会员 非会员要通过会员 后者主要是大机构 前者单一报价 买方开买价 卖方开卖价 后者双向报价 同时开出两个价 低价是买入价 高价是卖出价 前者有完善的交易和结算系统 前者有明确的保证金比例规定 并且一般按合约现金价值进行浮动 后者可以没有保证金 前者受政府专业机构管理 后者自律 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 21 三 期权的原理 1 交易双方在期货交易的基础上对交易选择权的交易 期权方可以根据到期日或约定时间内标的物的价格变化情况决定履行合约或不履行合约 因此可以用期权费这一较小代价实现风险规避 2 分类 看涨期权 看跌期权和双向期权外汇期权 利率期权 股票期权和指数期权美式期权和欧式期权标准期权和自由期权金融期权和经营者期权 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 22 3 以股票期权为例 某人买入看涨期货合约 价格为10元 但又担心预测错误 所以支付1元期权费给对方 到期后若价格高于10元 则在不考虑佣金的情况下都可以选择履行合约 价格越高越应该履行 反之 若价格低于10元 则可以选择放弃合约 由于期权的单向性 对方是不得有异议的 这样 期权方就可以完全把损失控制在1元以内 由此可见 期权交易是风险锁定而收益可能无限的交易 见图 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 23 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 24 9 10 11 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 25 中航油事件始末 2003年下半年 中航油新加坡分公司开始交易石油期权 最初盘位为200万桶 中航油在交易中获利 2004年一季度 油价攀升导致公司潜亏580万美元 公司决定延期交割合同 期望油价能回跌 同时交易量也随之增加 2004年二季度 随着油价持续升高 公司的账面亏损额增加到3000万美元左右 公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割 交易量再次增加 2004年10月 油价再创新高 公司此时的交易盘口达5200万桶 账面亏损继续增大 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 26 10月10日 面对严重资金周转问题的中航油分公司 首次向母公司呈报交易和账面亏损 为了补加交易商追加的保证金 公司已耗尽近2600万美元的营运资本 1 2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金 账面亏损高达1 8亿美元 另外已支付8000万美元的额外保证金 10月20日 母公司提前配售15 的股票 将所得的1 08亿美元资金贷款给中航油 10月26日和28日 公司因无法追加维持保证金而遭逼仓 蒙受1 32亿美元实际亏损 11月8日到25日 公司的衍生商品合同继续遭逼仓 截至25日的实际亏损达3 81亿美元 12月1日 在亏损5 5亿美元后 中航油宣布向法庭申请破产保护令 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 27 武钢集团股改方案 蝶式权证 2005年10月17日 武钢股份 600005 调整对价方案 向执行对价安排股权登记日在册的流通股股东每持有10股流通股支付2 5股股份 2 5份认购权证和2 5份认沽权证 其中每份认购权证可以2 9元的价格向武钢集团购买1股武钢股份的股份 每份认沽权证可以3 13元的价格向武钢集团出售1股武钢股份的股份 权证的主要特点为 存续期均为12个月 改美式权证为欧式权证 在存续期最后5个可上市交易日行权 行权比例为1 以股票给付方式结算 可上市交易 根据Black Scholes期权定价模型 认购权证行权价为2 9元 认沽权证行权价为3 13元 股价年波动率为36 5 根据历史股价波动率估计 无风险收益率为2 25 参考同期存款利率 则认购权证理论价值为0 595元 份 认沽权证理论价值为0 414元 份 因此 以3 13元 股计算 流通股股东每持有10股流通股可获得0 81股 实际的对价水平高达10送3 31股 实际支付率的溢价水平约为221 武钢股份的对价方案所采取的富有创新性的跨式权证 蝶式权证 设计 进一步丰富了股权分置改革的选择方式 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 28 四 金融互换 交易双方达成协议 按一定的总金额 以不同的支付方式分期向对方支付 以达到双方的最优化 互换是在优势对比理论指导下 经历了平行贷款和对背贷款的发展而发展起来的 包括利率互换 货币互换等 以利率互换为例 见图 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 29 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 30 A公司所在国可以提供固定利率9 的贷款或以伦敦同业市场利率为基准的浮动利率贷款 A公司趋向于浮动利率 B所在国提供10 5 的固定利率和LIBOR 0 5 的浮动利率 B趋向于固定利率 经过比较 固定利率利差为1 5 浮动利率利差为0 5 存在互换的基础 经过互换 可以共为双方节约1 A申请固定利率贷款 并按固定利率的平均值向B支付 B申请浮动利率贷款 并按浮动利率的平均值向A支付 经过互换 双方都取得理想的利率形式并可以比直接从本国取得该利率形式贷款更节约成本 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 31 第三节衍生工具市场 一 期货市场 1 有规范组织形式和竞价交易原则的交易所市场 其特点有 在交易所内进行标准化合约交易 只允许会员参与 可以用对冲形式平仓 期货价格与现货价格联系紧密 2 期货市场是由期货交易所 期货经纪行 期货结算所和交易者组成 3 期货市场防范风险的办法是实行可浮动的保证金制度和价格限额制度 可浮动的保证金包括初始保证金和维持保证金 维持保证金根据当日市场价格变动情况来确定 2020 1 30 金融市场学 第七章衍生工具市场 32 4 市场交易者分为商业性交易者 保值者 和非商业性交易者 套利者或称投机者 后者又包括基差交易者 现货与期货价差 价差交易者 两个期货的价差 及头寸交易者 根据价格变动单纯进行期货交易以套利 5 外汇期货市场套期保值交易 卖出套期保值 顺套 买进套期保值 逆套 套利交易 A 单项套利交易 单纯外汇期货 到期用对冲平仓 B 双向套利交易 同时买