《外资如何募集设立人民币基金》.doc

外资如何募集设立人民币基金外资私募股权基金在中国市场上通常采用两头在外的运作模式，即募集资金在境外，获利退出也在境外。但自2006年9月8日国务院六部委联合发布关于外国投资者并购境内企业的规定（下称“10号文”）之后，中国企业在境外成立特殊目的公司作为上市主体，需要商务部和中国证监会的共同审批，中国企业通过红筹模式进行境外上市的渠道受到极大限制，而据悉迄今为止尚未有一家中国企业获得审批通过。2006年9月8日后以红筹模式境外上市的案例几乎都是10号文生效实施之前就已完成境外上市法律架构的，故10号文颁布实施后外资私募股权基金通过中国企业境外上市后获利退出的运作模式也大受局限。与此相对应，国内的多层次资本市场不断得到完善和发展，2005年启动股权分置改革，中小板市场在2006年开启，创业板的开启也呼之欲出、指日可待。加之投资同洲电子、金风科技等企业的本土私募股权基金动辄获利几十倍的案例不断涌现，给予外资私募股权基金强大动力探索募集设立人民币基金的途径。2007年6月1日正式实施的合伙企业法给与了有限合伙制私募股权基金合法成立、续存的法律依据。然而，该法第一百零八条规定，“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定。”因此，如果外国企业或自然人拟在中国设立合伙制企业从事投资的，还有待于国务院制定相关法律加以规定。遗憾的是，国务院至今尚未有任何相关规定出台。尽管如此，目前为止已有多个外资私募股权基金借助外商投资创业投资企业管理规定成功实现了人民币基金的募集和运作。其所采用的法律架构为先设立外商独资创投企业，而后以该投投企业为普通合伙人募集设立本土有限合伙制基金，或直接设立非法人型中外合作创投企业。还有一类是设立中外平行基金，是属于外资PE落地中国的间接模式。6.1 募集设立人民币基金的途径6.1.1 有限合伙制基金u 募集设立本土有限合伙制基金的操作模式鉴于合伙企业法对外商投资有限合伙企业的法律限制，如果外资基金拟设立本土有限合伙企业必须解决两个问题，一是要设立本土的中国企业法人作为普通合伙人（GP），二是要引入本土的投资人即有限合伙人（LP ）。1. 设立外商独资企业实现普通合伙人的本土化外商独资企业从法律形态上是有限责任公司，合伙企业法对于有限责任公司可否成为普通合伙人无禁止性规定，其第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。” 因此，有限责任公司可以成为有限合伙的普通合伙人。据此，目前有部分外国基金根据管理规定设立外商投资创投企业，也有的仅仅设立了一般性质的外商投资咨询类企业作为本土有限合伙制基金的普通合伙人。当然，设立中外合资或中外合作的有限责任公司作为有限合伙制基金的普通合伙人也是外资基金解决普通合伙人身份本土化的一种选择，但外商独资企业是更为普遍的一种模式。2. 引入本土投资人作为有限合伙人(LP)中国的有限合伙制私募股权基金发展刚刚起步，尚未形成一个成熟的有限合伙人(LP)群体。目前外资私募股权基金募集设立的人民币基金已引入的本土有限合伙人(LP)形式包括：政府财政（引导基金）、国有企业、上市公司、民营企业、富裕的个人投资者、社保基金（养老基金）。银行和保险机构投资私募股权基金尚未得到法律许可，证券公司目前已获准，今后必将成为私募股权基金的重要来源。这几类本土投资机构的资金来源及特点如下表所示：主体名称投资目的资金实力管理与操作能力政策障碍未来发展政府政策性目标：促进高科技产业发展；为风险投资提供种子资金有限差小逐步淡化或者转变为类似美国SBA模式国有企业双重目标：战略性目标；获取直接收益强一般小尚未发挥其应有的作用，未来投资比重将增加上市公司双重目标：战略性目标；获取直接收益强较强一般积极参与，将会得到适当的发展民营企业双重目标：战略性目标；获取直接收益弱一般小积极参与，将会有所发展富裕个人/家族资金盈利分散差一般潜力巨大，但LP群体有待培养证券公司盈利一般强降低获准试点成立股权投资基金，未来将放开并成为我国创投资金主要来源养老金/社保基金盈利，但遵循审慎投资原则强强降低已获得投资私募股权基金的许可，将成为创投基金主要资金来源银行盈利强一般很大目前尚不允许进入创投领域保险机构盈利强一般很大目前尚不允许进入创投领域国外基金盈利弱强大政策阻力大，如放开外汇管制将急剧发展u 募集设立本土有限合伙制基金的发展前景随着10号文的实施对中国企业境外上市的限制影响逐步扩大和国内资本市场的逐步崛起，外资私募股权基金纷纷在中国落地。2008年最为知名的就是弘毅投资和鼎辉投资各自募集设立了50亿的本土人民币基金。弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专门从事股权投资及管理业务的子公司。自2003年成立以来弘毅投资已募集了三期基金，管理的基金总规模超过55亿元人民币，至今已投资了18个项目。鼎晖投资前身是中国国际金融有限公司（CICC）的直接投资部，2002年分拆成立，目前管理的资金规模达30多亿美元。2002年以来，鼎晖投资投资了蒙牛乳业、百丽鞋业等成长型民营企业。弘毅投资和鼎辉投资这两家基金的业绩远高于市场平均水平，正因为如此，结合其特殊本土背景，2008年社保基金获批以出资人的身份分别向这两家基金成立的人民币股权基金天津鼎晖股权投资中心（有限合伙）和弘毅投资管理(天津)(有限合伙)投资20亿元。据悉，除社保基金投资20亿元外，弘毅投资人民币基金的其他有限合伙人(LP)还包括联想控股和中银投资，两者分别投资20亿元和5亿元，另外5亿元投资者主要由实力企业和私人投资者组成。而鼎晖投资人民币基金的投资人除社保基金外，还包括国家开发公司旗下的中国投资担保有限责任公司，上市公司和私人投资者。这两只在天津成立的基金预计存续期限均为10年，投资周期为5年。同一时期，红杉资本也在天津注册了外商独资红杉资本投资管理（天津）有限公司并以其作为普通合伙人(GP)募集了红杉资本在中国的第一期人民币基金，据悉投资人争相认购。弘毅投资、鼎辉投资以及红杉等外资基金在中国落地的成功充分显示了外资基金募集设立本土有限合伙基金广阔的发展前景。6.1.2 非法人型中外合作基金（CJV）u 非法人型中外合作基金产生的背景外资基金在国内募集人民币基金采用的另一种模式为非法人型中外合作基金。所谓非法人型中外合作基金事实是政府部门为了让国内创投业与国际接轨而临时设计的一个法律概念，其成立运作的主要依据仍然是管理规定。其规定允许外国投资者单独或与中国公司或其他经济组织，根据该规定在中国境内设立以创业投资为经营活动的不具有法人资格的中外合作企业，投资者可以在合作合同中依据国际惯例约定内部收益分配机制。 u 非法人型中外合作基金与有限合伙制基金比较非法人型中外合作基金与有限合伙制基金的明显区别为投资人中有外国主体，二者在法律架构的设计与安排上却非常近似。1. 组织形式上，二者均属于非法人型基金。2. 投资人数上，根据管理规定及合伙企业法的规定，投资人人数均为2至50人，其中至少有一名必备投资者或普通合伙人。 3. 法律责任上，管理规定规定，“非法人制创投企业的投资者也可以在创投企业合同中约定在非法人制创投企业资产不足以清偿该债务时由第七条所述的必备投资者承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限承担责任。”这类似于合伙企业法规定的“有限合伙企业由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成，普通合伙人(GP)对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人(LP)以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。4. 税收上，两者都合法的解决了双重征税问题，特别对于外国投资方作为非居民企业在境内的权益性投资所得应按10%缴纳(预提税)，如来自部分国家或地区(如香港、巴巴多斯、毛里求斯等存在双边税收协定)，预提税的比例还可降至5%，充分享受税收优惠。可见，非法人型中外合作基金和有限合伙制基金这两类非法人型基金在法律形态上比较接近，特别是管理规定中规定的“必备投资者”与合伙企业法中规定的“普通合伙人(GP)”。当然，这两类基金也存在一定的差异。下表所列详细比较了两类基金的区别。非法人型中外合作基金和有限合伙制基金的区别非法人型中外合作基金有限合伙制基金基金管理人的资格限制对必备投资者有门槛要求。要求必须具备一定创业投资管理经验和业绩，如系外国必备投资者，其在申请前三年其管理的资本累计不低于1亿美元，且其中至少5000万美元已经用于进行创业投资。 对普通合伙人(GP)没有门槛要求基金管理人的出资必备投资者要求出资额度不低于基金的总额的1%。普通合伙人(GP)可以劳务出资。基金规模最低额为1000万美元无募集最低额的限制投资范围有严格限制。例如不得直接或间接投资于上市交易的股票和企业债券，不得直接或间接投资于非自用不动产，不得贷款进行投资，不得提供贷款或担保等。对投资方向不做限制，除非合伙协议中有约定审批和监管比较严格。设立审批：需先向省级外经贸部门申请，并须由对外贸易经济合作部和科学技术部批准同意。监管：每年应就上一年度的资金募集和使用情况备案，并作为其参加联合年检的必备材料。设立：备案制，设立程序非常便利。监管：除法律有特别规定外，没有特别监管措施。总之，非法人型中外合作基金和有限合伙制基金非常近似，又有所不同，总体而言，前者的外延较后者更为广泛。u 非法人型中外合作基金在中国的发展非法人型中外合作基金以契约作为调整投资人之间权利义务的最高法则，其在中国法律框架下，最大限度的塑造了与国外PE最常使用的有限合伙制相类似的法律组织形式。非法人型中外合作基金中“必备投资者”相当于有限合伙制种的GP，其他投资人相当于LP；这类基金在税收方面也可避免双重征税，故此，即使在合伙企业法颁布实施之后，这类基金也还是部分国外PE进入中国募集人民币基金首选的法律组织形式。据悉，国内第一个非法人型中外合作基金“英菲尼迪中新创业投资企业”于2005年在苏州工业园区成立，是中新创投和以色列的Infinity共同建立的。同一时期，软银亚洲信息基础投资基金与天津创业投资有限公司(下称“天津创投”)在天津成立非法人型中外合作基金“赛富成长创业投资”基金。这两支基金是境外基金结合内资LP发起成立人民币基金的先驱者。近期，德同资本与苏州工业园区共同设立了非法人型的长三角中外合作创业投资企业，首期募资约2.5亿人民币，其中苏州园区FOF出资1亿元，作为基金管理人的GP亦有少量出资，其余部分由德同资本在境外募集。基金存续期为7年。德同资本同时还设立了三角洲创业投资管理(苏州)有限公司，由其作为人民币基金的管理公司。与此同时，苏州还诞生了一家专门以食品饮料为投资方向的中外合作非法人型华穗基金（华穗食品创业投资公司），该基金规模人民币6.14亿，由苏州工业园区出资人民币1亿元，统一中控的两家全资子公司郑州统一和成都统一分别出资1.22亿元，新加坡大华银行和统一中控的两家离岸投资公司出其余资本。此外，据悉上海市工商局于2008年9月注册成立了第三家非法人型中外合作基金即晨兴晨山（上海）创业投资企业，注册资金为一亿元人民币，而此前半个多月，在沪上刚刚成立了新开发联合创业投资企业。6.1.3 中外合作平行基金中外合作平行基金是外资私募股权基金在中国开展股权投资业务的一种新模式，是外资私募股权基金间接落地中国的一种模式。所谓中外合作平行基金就是在境外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金管理和运作。我国最早的中外合作平行基金是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾最大的创投企业怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行创业投资基金。其后，2007年6月戈壁合伙人有限公司（下称“戈壁基金”）与天津海泰科技投资管理有限公司（下称“海泰基金”）以中外合作平行基金的方式建立海泰-戈壁滨海高新创业投资基金。该基金一期规模为1.5亿元人民币，可增加至不超过3亿元人民币。在这种平行基金模式下，戈壁基金在中国境外建立一家创业投资基金，海泰基金在国内建立一家创业投资基金或公司，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。与此同时，这两家基金共同在国内建立一家创业投资管理公司，并委托这家公司同时管理国内外两支基金。该创业投资管理公司事实上行使了部分普通合伙人(GP)的职能，不仅负责寻找、审核项目、进行尽职调查，而且一旦项目确定即向境外和国内基金同时推荐项目，申请所需投资款。与此同时，创业投资管理公司还负责投资后的管理和提供增值服务，以帮助被投资企业可以顺利成长和IPO。如果被投资企业拟在境外上市的，国内基金可以将股权转让给境外基金，如果被投资企业拟在国内上市的，境外基金可以将股权转让给国内基金。这种中外合作平行基金的优点有：一是解决了境外资金因外汇管制所导致进入难、退出难的问题，以及国内资金无法出国门的困境。无论被投资企业拟在境外上市或国内上市时，均可以提供美元或人民币进行相对应的投资，而免除人民币在资本项目下还暂时不能自由兑换的风险以及机会的丧失。二是中外基金各自有自己的投资基金，在实际投入前，各自掌握风险，可以降低风险度。三是各自派出自己的基金管理人员，有利于项目的寻找和筛选。四是充分借助了地方区域优势，可以共同开拓和挖掘某一地区高新技术行业的新兴投资机遇。中外合作平行基金也属于外资PE落地国内、发行人民币基金的间接模式。虽然中外双方的合作基于一种合同关系，且外资私募股权基金无法完全管控中外合作平行基金，但是对于外资私募股权基金而言却达到了放大投资额的目的。同时在退出时也有了更为灵活的选择，无论是国内还是境外上市退出均可以游刃有余。当然，中外合作平行基金由于基于合同关系进行合作，其较上述有限合伙制和非法人型中外合作基金在组织架构上更为松散，因此在约束机制、决策效率以及双重管理所面临的利益冲突方面也有其天然的缺陷。但在当前情形下，不失为外资PE参与中国股权市场的有益尝试。6.2 人民币基金募集的关键有限合伙人 外资基金无论是设立本土有限合伙制私募股权基金，还是非法人型中外合作基金，或是中外合作平行基金均受制于我国目前对资本项目的外汇管制制度，其首要解决的问题是如何吸引国内的投资人对其进行投资。国外的私募股权基金有比较长的发展历程，其业绩有迹可寻，募资相对国内比较成熟和容易，对于有品牌的私募股权基金则更是如此。而本土私募股权基金是伴随着我国股权分置改革、资本市场的发展而产生的新兴事物，国内投资人对其募集方式和运作模式尚不熟悉，特别是投资人将自己的资产交给基金管理人管理而自己几乎完全不参与的运作特点更是让其心存顾虑。因此，国内投资人无论在认识上还是心理上尚需要一段时间的培育期和适应期。在这个培育期和适应期内，本土私募股权基金的运作有如下特点：u 给予有限合伙人（LP）一定的投资决策参与权区别于外资私募股权基金的有限合伙人（LP）几乎不参与投资决策，本土私募股权基金往往给予有限合伙人（LP）一定的决策参与权。例如前面提到过的本土著名私募股权基金嘉富诚基金。1 嘉富诚基金合伙协议中约定投资决策委员会由7名人员组成，普通合伙人（GP）2名，有限合伙人（LP）代表3名和外聘专家2名，外聘专家要求有法律或财务背景。1这种组成方式反映了当前中国本土私募股权基金往往给予出资者一定甚至较大的投资决策参与权的特征。u 给普通合伙人(GP)利润分配设置门槛本土私募股权基金利润分配时首先要求保证本金的回收和一定比例的回报。该前提的实现是通过所投资项目的成功退出而达到的，某个项目可能盈利比较大，而某个项目则可能亏损。部分外资私募股权基金对盈利的项目按照事先约定的比例，如20%和80%与有限合伙人（LP）进行分配，而项目如果亏损则不分配利润。而本土的私募股权基金则对于项目发生亏损时普通合伙人（GP）取得利润分配设立了一定门槛。例如红杉资本人民币基金，其在利润分配时建立了一个回拨机制，即要求每个盈利项目普通合伙人（GP）盈利部分的40%留存，用于弥补可能亏损项目的投资本金，以确保有限合伙人（LP）的投资本金能先予收回。也有的本土私募股权基金对于普通合伙人（GP）的利润分配更为严格，比如规定只有在投资本金取得年收益6%8%以上才能进行一定比例利润分配，这样的要求对于普通合伙人（GP）取得利润分配要严格很多。上述本土私募股权基金运作的特点对外资私募股权基金落地国内设立人民币基金提出了挑战。在此情况下，更多的外资私募股权基金选择非法人型中外合作基金作为一种过渡的募集设立方式，既可以募集一部分外国资金，也可以募集一部分国内资金，内部的激励机制和决策机制采用国外的运作模式，再逐步过渡到完全以国内投资人组成的有限合伙制私募股权基金。综上，外资私募股权基金募集设立人民币基金所面临的最大问题就是吸引国内成熟的、资金实力强的有限合伙人（LP）。而同时，中国有限合伙人（LP）的发展刚刚起步，尚待培育和发展。外资私募股权基金募集的人民币基金中已引入的本土有限合伙人（LP）中不乏政府财政、国有企业、上市公司、民营企业、富裕的个人投资者和社保基金的身影。其中，社保基金（养老基金）历来就是国际私募股权基金最重要的有限合伙人（LP）2 美国1974年通过“ERISA法案”（员工退休所得保障法），根据该法案退休基金可以把其中的10%投资到私募股权投资基金中，这是美国私募股权投资基金发展的重要2。而中国的社保基金获批将把不超过资金总量10%的金额投向产业基金和私募股权基金，以及首期采用完全市场化的运作模式对鼎辉和弘毅这两个人民币基金的投资，并不实际参与这两支基金投资决策和管理，对中国人民币基金的发展都具有里程碑的意义。外商投资合伙企业：一种崭新的人民币基金设立模式 邹菁投资界对于中华人民共和国合伙企业法第一百零八条所规定的“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定”应该是翘首以盼多时了。国务院于2009年11月25日终于发布了合伙企业法的配套行政法规外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法（下称“管理办法”），该管理办法允许2个以上外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业，或外国企业或者个人与中国的自然人、法人和其他组织在中国境内设立合伙企业。管理办法将于2010年3月1日生效。该管理办法的生效与实施将给人民币基金带来一种崭新的设立方式。一、设立程序创新：无须商务主管部门的审批，可直接申请设立登记根据中国现行的外商投资管理法律规定，设立“三资”企业（中外合资经营、中外合作经营以及外商独资经营方式设立外商投资企业）需要经过商务主管部门的批准。对于常规性企业审批，商务部有权审批投资总额1亿美元以上的鼓励类、允许类项目，以及5000万美元以上的限制类项目。除此之外，由省、市级商务主管部门进行审批。而依据管理办法第五条的规定，外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业，应直接向国务院工商行政管理部门授权的地方工商行政管理部门（以下称企业登记机关）申请设立登记。企业登记机关予以登记的，应当同时将有关登记信息向同级商务主管部门通报。相比而言，外商投资性公司和外商投资创业企业也