上市公司股份回购的动因分析及政策建议

上市公司股份回购的动因分析及政策建议刘钊1 赵耀2（1.南开大学金融系，天津 300071；2.中国人民大学财金学院，北京 100872）摘要：在成熟的资本市场上，上市公司股份回购是一种很普遍的现象。股份回购的动因主要有：财务杠杆假说、信息不对称假说、经理人股票期权、企业股价市值低估、控制权假说、企业融资弹性假说等。解决股权分置过程中我国推行股份回购有着特殊的动因。由于法律不完善，我国推行股份回购政策要避免出现“市场操纵”。关键词：股份回购；市场操纵;上市公司作者简介：刘钊，南开大学金融系博士生，现供职于中国金融杂志社。赵耀，中国人民大学财金学院博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A2005年6月16日，中国证监会正式发布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行），打开了上市公司回购流通股的大门，中国证监会也表示将积极推动公司法的修改，争取允许上市公司将回购的股份可用作库存股，为上市公司规范发展提供更多的支持。此举是为了借鉴国际经验、与国际市场接轨呢，还是另有其特定政策目的的？公司基于什么样的考虑才决定回购股票？我国推行股份回购制度应注意哪些问题呢？为此，我们有必要对股份回购进行分析，并结合我国的实际情况，以探究股份回购计划在我国股票市场发展中的实质性作用和意义。有关股份回购动因的理论假说综述一、发达资本市场股份回购的发展状况上市公司股份回购，是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为。在发达国家和地区的资本市场上股份回购屡见不鲜。据统计，自上个世纪70年代以来，美国股份回购发展迅速，股份回购支出占公司总收入的比例从1980年的4.8%上升为2000年的41.8%，以股份回购代替现金股利的公司所占比例从1972年的31%上升到2000年的80%。1973-1974年，美国政府对公司支付现金股利严加管制，导致许多公司采取股份回购的形式分配股利。20世纪90年代以来，为了应对日益盛行的敌意收购，股份回购的规模和金额也越来越大。1987 年10 月，美国股市出现股灾，当时在两周之内就有650家公司发布了回购股份的计划，花旗集团宣布回购公司2.5亿美元的股票，对于稳定股价和增强市场信心起到了积极作用。1989年11月通用汽车公司发表此后5年间收购100亿美元公司股票的计划。2004 年，标准普尔500 指数的成份股公司用于回购股票的资金就达到了1970 亿美元，比2003 年增长了50。今年4月和5月间，IBM、诺基亚和摩托罗拉相继宣布了公司在未来回购数十亿美元股票的计划。花旗董事会也已批准再回购150亿美元的集团股份。自1995年1月至2000年底，英国股份回购总价值达到340英镑，2000年一年就达89亿英镑。1997年亚洲金融危机中，我国香港市场上长江实业、中信泰富、和记黄浦、鸿基地产等都大量回购本公司股份。总体而言，各国对于上市公司回购股份的立法类型大致可以分为两种：一种是在普通法系国家，一般实行授权资本制，原则上允许公司购买自己的股份，并可以列入库存股，无须注销。如，美国原则上允许公司买卖本公司股票。当然这一原则也不是无限制的，根据美国反垄断原则，任何公司不得超过本公司股票每天交易额的15%或每周交易额的10%购进本公司股票，以防止炒作。再如，英国1981年修改公司法，原则上允许公司回购股份。还有一种是在大陆法系国家，一般实行法定资本制，原则上禁止公司购买自己的股份，但在实行员工持股计划等情况下除外。如，法国原则上禁止公司回购股份，但1966年公司法修改后，允许企业以调整市场为目的的股份回购。再如日本，日本商法第201条禁止公司股份回购，只是在特殊情况下才允许股份回购。二、股份回购的一般动因分析在成熟的资本市场市场中，上市公司股份回购的动因关于股份回购动因的假说主要涉及三个方面的理论：税负理论、信号理论和代理理论。1税负理论。这种理论认为,实行股份回购相对于支付股利而言，可避免或减轻股利的双重征税效应。具体来讲,主要包括以下假说:（1）财务杠杆假说。一些学者认为,股份回购提高了公司负债/股东权益比率，尤其是在公司通过举债进行股份回购时，杠杆效应就更明显。Vermaelen(1981)认为,当公司借钱回购股份时,事实上是以举债代替发行股票。Masulis(1980)把138个要约回购样本分成债务融资在50%以上和不足50%两类，其中，高杠杆组在回购公告期的平均报酬率为21.9%，而低杠杆组的平均回报率为17.1%，他认为这些结果与杠杆节税假说是一致的。（2）避税假说。一些学者认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。Bierman和Wess(1966)认为，股份回购能使公司价值增加，并认为股份回购的惟一动机为税收规避。但Edwin和Gruber(1968)提出，如果考虑到交易成本，股份回购的成本会增加；而考虑到股东偏好的异质性，发放股利的成本将增加。因此，股份回购对公司价值的影响是不确定的。2委托-代理理论。这一理论认为，在两权分离的公司结构下，公司存在委托-代理关系。委托-代理关系泛指任何涉及非对称信息的交易，拥有信息优势的一方为代理人，拥有信息劣势的一方为委托人。委托-代理关系下会产生逆向选择和道德风险问题。股份回购将影响股东、管理者与债权人之间的利益关系。具体来讲包括以下假说：（1）剥夺债权人财富假说。Vermaelen（1981）认为，公司使用超额现金回购股份作为库藏股，在公司发生财务危机需清算时，其分配给债权人的现金流量减少，相当于将股东的请求权置于债权人之前，是对债权人财富的剥夺。但Dane（1981）在对1962-1976年期间发生的近300例要约回购的实证研究发现，债权人的财富在股票或够后并未降低，因此，剥夺债权人财富假说似乎难以成立。（2）公司控制权假说。Bagwell(1989)考虑了在存在交易成本时，股份回购将使主并企业的接管成本加大，管理者通过股份回购可有效阻止接管活动的发生。Bagwel和Shoven(1988)检查了股票回购和股利支付对权益分布的影响，认为当期占主导地位的股东会选择股利作为分配现金的方式，因为这可确保其控制权不受影响。而公司内部人认为股价被低估，并因此会被低价接管时，有可能通过股份回购提高股价，增大主并企业的接管成本。（3）经理人股票期权假说。这一假说认为经理人股票期权影响公司股价和股利发放形式。一般而言，公司推出经理人股票期权计划就意味着公司股权的稀释和股票价格的下跌。当公司存在自由现金流并决定发放股利时，选择现金股利与选择回购股票对经理人的影响是截然不同的。有研究表明，美国企业经理人的股票期权计划一般是不受股利发放的保护的。所谓受股利发放保护，指的是公司采取措施使得期权价值不受股利发放的影响。在美国，只有1.1%的股票期权计划受到这一保护（Murhpy,1998）选择现金股利将导致公司股票价格的下跌，这时，经理人的股票期权价值将下跌；而选择股票回购意味着公司股价的上升，这时，经理人的股票期权价值将增大。因此，在通常情况下，作为股利发放方式决策者的经理人，当他们持有大量股票期权时，他们更倾向于通过股票回购发放股利。Lambert, Lanen 和Larcker (1989)对这一理论进行了实证检验。三位学者对221家刚刚采用管理层期权计划的美国企业进行了详尽分析，他们发现，在采取了期权计划后，企业发放的现金股利相对预期水平发生了明显的下降。而Fenn和 Liang(2001)的实证研究也表明，在管理层期权计划与股利支付之间存在很强的负相关关系。Jolls (1998)也发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。因此，理论和实证研究均表明，经理人股票期权将影响公司的股票回购行为。特别需要注意的一点是，公司首席财务官首先必须要决定是否发放股利。已有的研究表明，在成熟资本市场中，决定公司是否发放股利的最重要因素就是公司是否具有自由现金流。当公司存在大量自由现金流时，作为公司股东代理人的经理人就可能会利用这些现金流谋取私利而损害股东利益；同时，公司存在大量自由现金流也可能意味着公司目前缺乏净现值为正的投资项目。在这样的情境下，如果公司治理状况良好，公司经理人就会有激励发放股利，以使用这些自由现金流，缓解委托代理问题。（4）信息不对称导致财富重新分配假说。Brennan和Thakor (1990) 从信息不对称的角度给出了一种理论解释。Brennan和Thakor (1990)认为，股东对企业信息的了解是存在差异的，一些股东可能更有激励去了解企业的行动，因此，他们就可能比其他投资者拥有更多有价值的信息。在此情况下，公司回购股票就可以会导致财富的重新分配效应，即财富从那些有较少信息的投资者转移到知情较多的投资者那里。因此，知情投资者偏好于股票回购计划，而普通的信息不多的投资者偏好于现金股利。上市公司考虑到这种信息不对称，因此往往选择发放现金股利。3信号理论。股份回购可以传递公司内部运作信息。上市公司股份回购的公告对市场来说就是一个信号。包括以下假说：（1）企业股价市值低估假说。一般而言，当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业。这一点在Ikenberry, Lakonishok和Vermaelen (1995)的研究中得到了有力的验证。事实上，经理人往往也将股份回购作为一项有价值的投资行为。一些实证研究，如 Vermaelen(1981)以及Comment和Jarrell(1991)等，分析了美国企业进行股票回购操作后的短期经营业绩，他们发现，这类企业具有显著的超常正收益。这就意味着，那些进行股票回购的公司已经预期到了公司美好诱人的发展前景，因此，他们进行与稀释股权相反的操作回购股票，以提高每股实际收益。一些研究则进一步分析了那些宣布股份回购的公司的事后长期业绩表现，研究人员得出了类似的实证结果。同时，研究人员还发现，那些具有较低的市值/账面价值的公司，股份回购后的异常收益更高。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。（2）投资假说。当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股票，也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认募集到的资金缺乏值得投资的项目。4.投资者结构及非理性偏好假说。通常情况下，年老退休的投资者不愿意一次消费太多的财富，因此，他们愿意企业给与他们稳定的股利现金流，而不愿意企业以资本收益的形式一次性给予他们大量的财富。年轻投资者的偏好可能与此截然相反。他们更愿意一次获取大量的现金流，这与他们自身财富积累较低可能也有很大的关系。因此，年轻的投资者可能愿意接受股票回购作为一种股利支付方式。也就是说，投资者的具体结构可能影响了其效用偏好，继而影响其对股利支付方式的偏好。5.企业融资弹性假说。Jagannathan,Stephens和Weisbach(2000)的一项很有意思的实证研究表明，公司进行现金股利支付的行为是相对稳定的，而利用股票回购形式支付股利则具有明显的顺周期特征，即企业景气时，他们进行股票回购操作的频率较高，而企业衰退时，进行该操作的频率则相对较低。进一步，三位学者发现，企业的运营特征也影响到其股利支付方式的选择。那些具有较高的“永久性”营运现金流的企业倾向于发放现金股利，而那些具有较高的“临时的”非营运现金流的企业则倾向于回购股票以支付股利。同时，那些从事回购操作的企业也往往具有波动性较大的现金流收入和支出。已有的大量研究表明，企业尽量避免现金股利支付的波动，因为一旦发生不利的波动，比如现金股利被宣布减少了，那么，市场将对此消息作出负面反应，具体表现就是股价下跌。其原因在于，投资者并不一定关心现金股利绝对水平的大小，他们在乎的是股利波动性的大小。现金股利支付波动性越大，投资者越不乐意，因为这就意味着他们收入的波动性增加以及消费的波动性增加。因此，一旦公司在第一次决定以现金方式支付股利，他们就相当于对所有的股东作出了一个承诺，即他们至少必须保持这样的现金股利水平。这就使得公司的融资弹性降低。而如果公司选择股票回购支付股利，则公司并没有做出任何隐性承诺，他们也就能够维持较大的财务安排的弹性。概括言之，如果企业没有能力确保每期支付稳定水平的现金股利，他们就应该尽量避免现金股利的支付形式，而在可能的条件下选择回购股票计划。三、股份回购的作用市场实践表明，股份回购的作用主要在于：1股权控制的工具。如果向外部股东进行股份回购后，那么外部股东所持有股份的比重就会降低，原来大股东的持股比重则会相应上升，可以巩固既定控股权。一些上市公司为了保证其控股地位，而对于一些法定代表人不是公司最大股东的公司来说，通过股份回购的方式可以分散或削弱原控股股东的控股权，成为转移公司控股权的工具。同时，为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购，被作为反收购手段。2优化公司的资本结构。现代公司资本结构理论认为，在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。一般而言，只要公司的债务成本低于资产收益率，增加负债在融资中的比例就可以提升净资产收益率，公司加权资本成本将会下降。对于某些经营风险较低，资产负债率较低，现金流有可靠保障的公司，通过增加债务融资的方式实施对流通股的回购，将有效提高股东的收益回报。股份回购可使公司的融资成本最小化，从而实现公司价值最大化，以达到股东财富的增加。3股权激励手段。在发达资本市场上，股份回购是建立员工股权激励制度的重要组成部分。当存在“库存股”制度时，公司可以从股东手里购回本公司股份并库存，在适当的时候以“股票期权”等形式奖励公司的管理人员和技术人员，这有利于增强公司的吸引力，形成有效的激励和约束机制。4提高或稳定公司股价。上市公司股份回购的结果是缩减了公司股本总额，可使股票每股盈余增加，实现了每股盈余的自展效应。公司宣布回购股票常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会因此作出积极的反应。特别是股票在不同的、被分割的市场中进行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购可以实现在不同市场间的套利，从而提高公司市场价值。5股利替代工具。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入， 一般而言，公司至少有三种方法定期回报社会投资者，一种是直接支付现金股利，另外一种是在公开市场回购股票，第三种是前两种的结合体。支付现金当然可以使得股东获得直接的收益；而公开市场回购则意味着公司股权的减少（市场供给的减少）和每股盈余的增加，因此，在公司宣布回购计划后，股票价格一般会上涨，而股东则可以从股价升值中获得收益。当然，这两者也存在一定的差异，因为税法对资本收益和股利收益征税的税率是存在差异的，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金股利，则股东需要缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，股东应该更偏好于将股份回购计划作为公司的支付政策。当然，股份回购是一把“双刃剑”，也存在一些明显的弊端，即会产生上市公司操纵市场的行为，主要表现在以下几点：(1)股份回购易造成内幕交易，导致公司操纵股价，从而损害中小投资者的利益。(2)股份回购容易产生误导投资者的现象，造成市场运行秩序紊乱。(3)股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应降低，有可能损害债权人的利益。因此，世界各国对股份回购均作出了较为严格的规定。我国上市公司股份回购的动因分析一、我国上市公司股份回购的发展我国属于大陆法系，对股份回购有严格的限制。我国公司法第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”同时规定公司收购本公司的股票后，“必须在十日内注销该部分股份”。因此，在此次推行股份回购政策之前我国证券市场上发生的股份回购案例为数不多且这些案例都是上市公司回购非流通股。我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。从实际发生的案例可以看出，我国上市公司股份回购的动因主要有：一是国有股减持，优化公司股本结构。如陆家嘴回购国家股。二是并购，如小豫园并入大豫园。三是股本扩张，如青岛啤酒回购公司股票后又进行了增发。四是置换不良资产，如冰箱压缩与申能股份的回购。五是向市场传递积极信息，如云天化回购国有股。但由于我国实施股份回购的上市公司少之又少，上述动因并不具有普遍的代表性。以上案例中的股份回购均为上市公司通过协议转让的方式回购非流通股。随着上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）的推行，上市公司回购流通股将会越来越普遍。9月1日，邯郸钢铁发布公告称公司回购社会公众股份的申请得到中国证监会的批复，公司承诺将在回购报告书公告之日起6个月内,通过集中竞价交易方式回购公司社会公众股份不超过9000万股。月日，华电能源发布公告，将在回购报告书公告之日起个月内，以不超过.元的价格回购不超过亿股社会公众股（股）。8月15日，郑州煤电公告称股权分置改革完成后进行定向回购的方案已经股东大会通过。可以看出，股份回购将会得到越来越多的上市公司的青睐。二、股权分置改革与上市公司股份回购的特殊动因当前，在解决股权分置改革的关键阶段，我国监管部门大力推行股份回购制度是出于什么考虑呢？以上提出的一些理论假说在我国证券市场上具有解释力吗？在上述诸多理论假说中，避税假说、剥夺债权人财富假说等的解释力争论颇多，我们在此不加以讨论。下面主要就发达市场上公认的几种具有说服力的假说进行分析。公司控制权假说。由于我国上市公司股权分置问题尚未全面解决，绝大多数上市仍存在国有股一股独大和不能流通的问题。因此，回购流通股对上市公司股权结构的不会造成很大影响。投资者结构及非理性偏好假说。从我国的情况看，几乎所有的投资者都更偏好于获得资本收益，而很少关心股利的多少。为何出现这样的一种现象？这是一个值得进一步研究的问题，但是，这种典型事实至少已经表明，此次推出股份回购也并非响应投资者的非理性需要。经理人股票期权假说。由于我国不允许库藏股存在，股票来源就成为限制我国股票期权的一个最大障碍。我国有实证研究表明，经理人股票期权计划在我国资本市场并没有得到像美国资本市场那样的充分运用，因此，经理人股票期权计划也应该不是此次股份回购推出的根本原因。值得注意的是，8月23日，中国证监会等五部委联合发布的关于上市公司股权分置改革的指导意见中提出，“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励”，因此，在股权分置改革完成后，经理人股票期权假说将成为一个很有解释力的假说。股价低估假说能解释我国的股份回购操作吗？笔者认为，对于这个问题，我们需要分类讨论。什么叫做股价低估？这涉及到什么是股票的合理价格问题。但实证研究表明，我国的证券市场并未达到弱式有效。在这样的一个市场中，证券的交易价格能够真实反映股票的内在价值是一个很大的问题。证券价格缺乏效率的原因是多种多样的：股权分置一直困扰我国资本市场、证券交易操纵频繁发生、投资者结构缺乏合理性、政府政策的不适当干预等等。一些人指出，某些证券价格已经低于净资产价值了，这就说明股价低估了。这样的推论是难以立得住脚的。如果股票价格低于净资产价值就说明股价低估，那么，在一个竞争性的资本市场，就应该有大量的投资者买入这种股票，直到价格恢复到均衡位置；同时，股票价格是基于未来收益的预期，而净资产价值只能够表明当前实物资产的估算价值，这是两个不同的概念。除非公司开始破产清算，此时公司的净资产价值才与证券交易价格接近。但是这又涉及到清算价值与当前估算的净资产价值的差异问题。这两个概念是存在很大差异的，因为清算存在巨大的交易成本，这就使得公司净资产价值往往远高于清算价值。此外，我国上市公司会计信息的准确性一直受到人们的普遍质疑，因此，这些净资产价值数据的准确性和可靠性也是一个大问题。概括言之，证券交易价格低于净资产价值，未必能够说明股价低估。当然，我们也不排除存在这样一种可能性，即一些我国上市公司的股价被低估了。如果确实是这样一种情况，公司选择回购股票是一种明智的投资选择。邯郸钢铁董事会就认为公司实施股份回购计划,是因为公司股票市场表现与经营状况不相符,公司的投资价值被严重低估,有损全体股东的共同利益。因此，此假说对我国当前推行股份回购是具有一定解释力的。最后，我们看一看信息不对称导致财富转移假说。信息不对称一直是我国证券市场中的一个突出问题。其在某中程度上对我国推行股份回购有一定的解释力。很显然，当前我国推出股份回购政策，并不是出于股利支付的目的，而主要是配合股权分置问题的解决。但由于客观上存在公司不同股东之间信息的不对称，因此，股份回购在通常情况下将有利于知情交易者，比如我国上市公司的国有股股东、法人股股东以及流通股中的机构投资者，而不利于普通的个人投资者。如果是这样的一种情况，我们就需要对股份回购保持谨慎了。除上述假说外，当前我国股票市场推出股份回购计划有着一种特殊动因，即有助于正着力推进股权分置改革。第一，有关法律人士指出，我国的资本市场在发展之初暗含了“国有股不流通”的前提条件，因此，社会流通股所持的股权契约是在这一前提下认可并购买的。而折股补偿等方案就流通减持方案就意味着股东与公司（国有股股东）之间契约内容的改变；从法理上讲，契约内容的改变就必须征得所有流通股股东的同意，而不是像我们正在推行的股权分置改革方案作出决议“必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”这样“两个三分之二通过”的简单的方法所能够替代的。在“两个三分之二通过”的制度下，那些三分之一的投资者的权益明显受到了侵犯，因为此时的股权契约内容发生了不利于自己的改变，自己却不能够获得应有的补偿，从法理上看，这是不公正的。股份回购的推出有利于缓解这一问题：对于那些对改革方案投否决票以及弃权票的投资者，公司可以对其进行股票回购；当然，这样的回购必须遵循一定的规则。第二，上市公司回购股份可以减少发行在外的股票数量和每股净收益的计算基数，导致公司股份总数的减少，在公司经营情况不变的条件下，公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率将会有所提高，从而促使股票在二级市场上的价格上扬。因此，在解决股权分置问题的关键时刻，股份回购的特殊动因表现在两点：异议股东的退出权和提升股价使流通股股东获利手段。当然，股份回购的有效实施必须以全流通的解决为前提。股权分置带来的一个问题就是流通股价格与企业价值的背离，其直接带来的问题就是上市公司缺乏股份回购的动力。如果公司股价因为股本结构的原因高于企业的真实价值，以市场价值对流通股份的回购势必意味着留存股东价值的降低。因此，如果全流通的问题不解决，股份回购的实施就带有很大的局限性。政策建议从以上分析可以看出，以下两个方面是我国上市公司推行股份回购的重点所在：第一，当前我国上市公司实施股份回购更多地是看中了其股利替代及提升股价的功能，更多地是服务于股权分置改革的需要，而从长远的角度看，这是远远不够的，必须使股份回购的功能得以全方位的发挥。第二，由于我国证券市场一股独大及信息不对称问题较严重，如何充分保护中小投资者的利益，是需要关注的问题。1我国推行股份回购要避免“市场操纵”行为，充分保护中小股东的利益。信息不对称是我国资本市场存在的一个重大问题。避免大股东利用信息优势，滥用控制权，操纵市场和进行内幕交易，是我国推行股份回购制度需要重视的一个问题。在美国，上市公司回购自己公司的股票受到的限制是很少的。美国企业可以在不公开宣布其回购计划的情况下，合法地从公开市场购买自己的股票。企业公布回购计划的弹性很大：他们没有义务完全根据宣布的回购计划一字不苟地加以执行，比如，他们可以宣布购买200万股份，但是事实上他们可能只购买了100万股份。不过，很多企业为了避免“操纵市场”的指控，他们往往倾向于公布其回购计划。美国证券法10b-18规定了反市场操纵的指引，为避免操纵市场嫌疑，公司回购交易必须满足四个标准：（1）在任何一个交易日，企业回购股票量不能够超过事前四个星期内的平均每日交易量的25%（大宗交易以及私人协议转让交易除外）；（2）企业不可在开盘以及收盘的半小时回购股票；（3）企业回购报价不得高于前一个交易的卖价，或者至少不能够高于回购交易之前最后一笔交易报告的卖价；（4）同一天进行的所有回购交易必须通过同一经纪商进行。这就是所谓的安全港。只要满足这四个条件，公司的股票回购一般就不能认为是操纵市场行为。VAFEAS, VLITTIS,KATRANIS,OCKREE（2003）对美国企业股票回购之前的盈余管理情况进行了分析。他们发现，在公司进行股票回购之前，公司的盈余相对于同类可比的企业而言较低；而公司完成股份回购之后，公司盈余又开始增加。这些证据初步表明，公司的经理人可能在公司股份回购过程中利用盈余管理，以侵占股东利益。在回购之前，公司的收益较低，因此，股价相对较低，而这是经理人进行回购操作的最佳时机；一旦回购操作完成，公司盈利又被操纵增长，因此，股价上涨。在这样的一个操作构成中，卖出股票的股东权益已经受到了侵占。很显然，在此情况下，公司经理人在合法的外衣下合理地侵占了股东的利益。其他系列实证研究的结果也支持了经理人在回购股票过程中利用盈余管理操纵市场价格的决定。这对我国资本市场更具有启发含义。我国资本市场缺乏效率已经成了人们的一个共识。如果市场强式有效，那么，一旦企业宣布回购股票，股价会充分做出调整，以反映可能存在的盈余管理行为，这样，即使股东卖出企业股票，他们也不会因此而受到损失。然而，在一个低效的资本市场，由于股价并不能立即做出充分地反映，卖出股票的股东将承受损失。在美国，由于案例法原则能够比较有效地遏制新式的操纵市场行为（尽管如此，正如VAFEAS等（2003）所表明的那样，美国经理人仍然存在操纵市场的嫌疑），因此，尽管证券监管部门并没有对公司回购股票作出严格的规定，但是，很多上市公司还是不敢越雷池半步。但是，对我国的上市公司则完全是两外一回事。尽管我国的证券监管部门已经作了大量的工作，但是，由于法律的不完善、惩罚力度不够以及监管技术的相对落后，市场操纵案件时有发生。在这样的环境下，要规范股份回购时，不能只寄希望于上市公司自律。因此，我们同样有理由相信，我国的上市公司可能利用自己的信息优势，通过种种手段，比如盈余管理等，从事有利于大股东的股票回购。正因如此，“保护中小投资者”的问题更加突出。考虑到我国资本市场发展到现今，监管部门才放开股票回购，这至少表明，股票回购是一柄双刃剑，它可能会提高资本市场定价效率和运行效率，但是，如果没有合理的监管，它也可能意味着大股东以及机构投资者又获得了侵占中小投资者利益的新工具。要充分保护中小投资者的利益，除明确控股股东的诚信义务、完善股东大会制度外，需要完善相关法律和监管措施。事实上，即使在设有回购交易安全港的美国，证券交易委员会(SEC)也修改了相关的规定。比如，原先大宗交易的回购交易并不受25%的交易上限限制，然而，从2003年12月17日开始，大宗回购交易同样要受到25%的交易额约束。这是因为证券监督委员会意识到，大宗交易价格同样会影响证券的二级市场交易价格，因此，有必要对大宗交易的回购交易量限制，以遏制可能的市场操纵行为。原先，美国公司不需要在上市公司季报和年报中披露股票回购的信息；然而，新的修正法案规定，上市公司必须如实定期披露回购股票的数量和交易金额。这些措施一方面有利于增强市场透明度；另一方面，详尽的数据也有利于SEC进行进一步研究，以考察不同制度安排的经济影响，最终将有利于SEC改进监管措施和方法。 2完善股份回购的制度建设。从上面分析可以看出，由于我国相关法律法规规定存在较大的限制，股份回购的股权控制工具及股权激励手段等功能没有发挥。同时，由于信息不对称等原因，股份回购可能产生操纵市场的风险。我国的法律属于大陆法系，因此，政府的监管主要依赖于明确的法律条文，因此，如果法律不完善，企业就存在着足够的激励利用股份回购，打着保护投资者利益的旗帜，公然侵占中小投资者利益，这显然不是监管部门愿意看到的情景。从长远来看，股份回购不仅仅是服务于解决股权分置问题，而是应该为资本市场提供一种金融创新的工具。为了更好发挥股份回购的正面作用，抑制其负面影响，提出如下建议：（1）拓宽股份回购的法定事由，允许回购股份作为库存股。由于我国不允许库存股的存在，发达资本市场中将股份回购作为股权激励的功能在我国无法实现。发达国家和地区允许股份回购的合法事由都较我国为宽。因此，股份回购立法中应拓宽股份回购的法定事由，如规定“公司为实施股权激励计划可以进行股份回购”等，同时规定回购的股份可以作为库存股。着的高兴的是，国务院法制办日前拟定的公司法修改草案（征求意见稿）中，将允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行股份总额5%的本公司股票，用以奖励本公司员工。（2）赋予异议股东的回购请求权。为防止由于大股东的不正当行为使中小股东的利益不能得到保障的问题，应当设立股份回购请求权。在重大事项表决时，如果出现严重的利益侵害，股东可以要求公司以公平合理价格回购股份，以保障自身权益使不受侵害。在8月26日，中国证监会发布的上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）中提出，“改革方案中应当就表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理办法做出说明，可以按照公平价格进行收购、回购”，规定了异议股东的退出机制，但这只是针对股权分置改革来讲的，并且立法的位阶较低。建议公司法修改时对次问题加以明确规定。（3）对上市公司用来回购股票的资金来源和支付手段作规定。限定股份回购的财源与数量股份回购的财源不仅直接关系到公司债权的安全，而且可能影响不同类别股东的利益分配。例如以资本或资本剩余金买回自己股份则有损优先股股东利益。财源限于可分配盈余者居，如欧共体关于公司法的第2 号指令也将购买自己股份的资金来源限定为可分配利润。我国可以参照发达国家的经验，作类似规定。各个国家和地区对股份回购的支付手段并无相关明文规定，一般采用现金支付。但支付大量现金可能限制了有意愿实施回购公司的范围，且回购使营运资金耗费，也将影响公司未来的经营活动，因此，我国可以考虑拓宽回购支付手段，如以实物、无形资产折价，发行债券，或者为合并继而以接受其他公司股份作为回购股份的等价支付手段等。（4）明确股份回购的程序为防止利用股