国有股流通探讨(DOC 25页)

国有股流通探讨国研网（一）非流通股流通的“三赢”方案2001-11-19要解决非流通股流通的问题，必须有一个实现国有和法人股股东、流通股股东、市场容量三赢的方案。我认为较合理的方案是：国有股、法人股上市流通前以其净资产总额按6:120:1的比例进行缩股。一般情况可按6:110:1缩股，曾多次在证券市场融资或高价发行新股，从而使非流通股东获得了净资产大幅增值的公司，其非流通股在缩股流通时，可按10:120:1缩股。这个6:120:1是怎么确定的呢？是按目前深沪上市公司平均每股0.20元的收益以及相应的市盈率来确定的。30倍的市盈率为6（0.2030=6）、40倍的市盈率为8（0.2040=8）、50倍的市盈率为10（0.2050=10）。缩股比例在10：1以上的是根据增发、配股较多的公司而设定的。据有关研究显示，当大盘为2000点左右时，市场平均市盈率为60倍左右。但这一研究数据是考虑了ST，PT亏损公司等，而我们的缩股是不考虑亏损公司的，经过我们的测算，扣除这些股票后，当大盘为2000点左右时，平均市盈率应为40倍左右。以此类推，1600点大盘对应的平均市盈率为30倍。现结合证券市场在1600点和2000点时的情况，进行分析，我们选择2000年报中几家公司的非流通股分别按6、8、10、20的比例进行缩股，看看缩股后国家、法人股东、流通股东、二级市场容量都受到了哪些影响：例一：000545恒和制药：总股本13563万股，流通股6809万股，非流通股6754万股，每股收益（扣除非经常性损益后）0.051元，每股净资产1.14元证券市场在2000点时，市价10.12（按2001年3月8日收盘价计）选择8：1的比例进行缩股： 非流通股数每股净资产 67541.14非流通股缩股后的流通股数= 8 = 8 962（万股）缩股前非流通股市值=非流通股每股净资产=67541.14=7699.56（万元）缩股后非流通股变成流通股的市值=缩股后股数市价=96210.12（按2001年3月8日收盘价计）=9735.44（万元）缩股后非流通股资产增值9735.447699.56=2035.88（万元）缩股前，每股收益（扣除非经常性损益后）为0.051元扣除非经常性损益后的净利润 691.71 缩股后每股收益= 缩股后的总股本= 6809962 =0.09（元）可以看出缩股后每股收益提高了0.039元， 提高了76.47股本扩张方面：缩股前 流通股为6809万股缩股后 流通股为6809962=7771（万股） 比缩股前增加（962/6809）100=14.13 总股本减少（135637771）/13563100=42.7从股价上来推测，由于缩股 后流通股增加了14.13，理论上股价应为10.126809/7771=8.867元，但每股收益提高了0.039元，按40倍市盈率算，股价理论上应上升0.03940=1.56元，为8.8671.56元=10.427元，与缩股前比，理论上股价上升了3.034。例二：000583托普软件：总股本12192.43万股，流通股6880万股，非流通股5312.43万股，每股收益(扣除非经常性损益后)0.5693元，每股净资产9.968元(说明：该股1999年末的每股净资产只有2.669元，通过2000年的增发后，每股净资产高达9.968元)证券市场在1600点时，市价22.63（按2001年11月8日收盘价计）选择20：1的比例进行缩股：非流通股数每股净资产 5312.439.968非流通股缩股后的流通股数= 20 = 20 2647.7（万股）缩股前非流通股市值=非流通股每股净资产=5312.439.968=52954.302（万元）缩股后非流通股变成流通股的市值=缩股后股数市价=2647.722.63(按2001年11月8日收盘价计)=59917.451(万元)两者对照，缩股后流通股资产增值59917.45152954.302=6963.149（万元）那么对流通股的股东而言，利益是否受到侵害呢？我们计算比较如下：缩股前，每股收益（扣除非经常性损益后）为0.5693元扣除非经常性损益后的净利润 6940.855 缩股后每股收益= 缩股后的总股本 = 68802647.7 =0.7285（元）可以看出缩股后每股收益提高了0.1592元， 提高了27.96，股本扩张方面：缩股前 流通股为6880万股缩股后 流通股为68802647.7=9527.7（万股） 比缩股前增加（2647.7/6880）100=38.48 总股本减少（12192.439527.7）/12192.43100=21.85从股价上来推测，由于缩股后流通股增加了38.48，理论上股价应为22.636880/9527.7=16.34元，但每股收益提高了0.1592元，按30倍市盈率算，股价理论上应上升0.159230=4.776元，为16.344.776=21.116元，股价下降6.69。除了以上两例，其它例证也得出类似的结果，通过这些例证，我们可以看出：1、上市公司经营业绩只要在0.05元以上，不管是在二级市场平均市盈率40倍还是30倍时，非流通股份缩股上市后其资产都会增值，而且经营业绩越好，增值越大，由于大股东能从二级市场获取丰厚的回报，将大大刺激大股东把业绩做好，因为业绩越好，市场价位越高，大股东的资产净值越高。此为国有股及法人股一赢； 2、 缩股以后，每股收益增加，由于每股收益的提升，将会使二级市场平均市盈率大大降低，从而降低了二级市场的风险，如果流通股增幅不大，或大盘情况好，股票还会上升。如果在同等条件下加大曾在证券市场融资或高价发行新股公司的非流通股缩股缩股比例，就等于又增加了流通股的含金量，有效调节了大股东与小股东由于融资时的不平等造成的同股不同成本问题，此为流通股二赢； 3、缩股后，市场的总股本减少，消除了股民对市场扩容的恐惧，大多数股票在大盘2000点时缩股，股价有升有降，总的计算，是 升多降少，对市场影响不大，有利于市场的稳定。此为市场三赢。此外，在施行此方案时应注意以下几个问题：1、对亏损公司的股票价格，法人股上市流通会低于每股净资产，这对亏损的公司影响和压力都很大；可以对亏损公司暂缓，刺激公司搞好经营再上市。2、缩股比例确定在6:120:1之间较为合理。在市场好的情况下，可根据股本结构情况按40倍或50倍的市盈率换算，在市场不好的情况下按30倍的市盈率换算。3、法人股占股本总额50、每股净资产在4元以上的公司，或多次从市场融资，使其每股净资产较高的公司或融资时股价较高其每股净资产增高的公司非流通股缩股比例应为10:120:1。本文中对浦发银行和托普软件在1600点时没有按正常的6:1缩股，考虑了其非流通股每股净资产是靠融资上升的。所以，要加大缩股比例，让流通股东和市场受益。4、每股净资产高于6元，再按6:1缩股时，本公式就可能变成扩股，而不是缩股。注意每股净资产要底于缩股比例。5、在本文中，托普软件是一个通过融资市场使非流通股每股净资产大幅升值的典型，增发前每股2.66元，净资产总额2.35亿元，增发后，每股净资产9.97元，净资产额为12.15亿元，融资额9.77亿元，是增发前净资产总额的4.15倍。这类公司在非流通股缩股中应大大提高缩股比例，有效调节大股东与小股东由于融资时的不平等造成的同股不同成本问题，保护流通股的利益，达到取之于市场，还之于市场的原则。总之，缩股要根据各公司的不同情况，确定一个合理的缩股比例。使大小股东、市场容量都能受益。 作者：英豪科教董事长 陈忠联（二）兼顾各方利益的国有股减持2001-11-19市场对“减持”存有异议的症结中国股市自 7月开始的大幅度下跌，有管理层加强监管、清理违规信贷资金挤“泡沫”的原因，但国有股具有行政强制性的高价“搭车”减持政策的实施无疑也是原因之一。实践证明，按照流通股的价格减持政策，是市场所不能接受的。目前，市场各方正在期待着有关部门对国有股减持政策作出能够实现兼顾各方利益的调整。国有股由改制国有企业的净资产折股而成，按有关规定，国有资产的折股比例不能低于65，也即国有资产折股时的价格不能超过1.538元/股，而社会公众股由投资者用现金以数倍、十几倍甚至几十倍于国有股的价格购买而得，如最近发行的贵州茅台，其国有股折股价与IPO价比是1：21，而通常二级市场投资者的购股价与国有股的折股价更是悬殊。同一公司的股票，国有股与社会公众股的成本则差别很大，尤其是在1998年下半年以前，国有控股上市公司可以采取募集方式设立，国有企业改制与公开发行股票的时间间隔很短，因此，这种有违“同股同价”这一股份制基本原则的问题就更加突出。我们已经清楚地看到，国有股上市流通的实质性障碍在于其与社会公众股的“非同股”性，因此，国有股赴交易所上市流通之前，国有股必须要根据与社会公众股的原始成本差价进行数量折扣，或在社会公众股价格基础上进行价格折扣，只有付出这种必要的代价，才能将其修正成与社会公众股“同质”的股票品种，才能取得与社会公众股并股流通的资格。而相反，任何人为的强行直接并股并市流通操作，都会因为有损于社会公众股利益，违反股票市场“三公”原则中的公平原则而不具合理性。而新近出台的国有股减持并流通政策，在没有付出任何折扣代价的情况下，以行政搭售的方式将国有股与社会公众股强行并股并市，谋求国有股以社会公众股的高价套现，宏观上有“与民争利”之嫌，明显地损害了社会公众股股东的利益，有违股票市场“三公”原则中的公平性原则。笔者以为，这就是目前实施的国有股减持并流通方案不受市场欢迎的全部问题所在。对国有股减持流通政策的建议减持国有股筹集社会保障资金管理办法本身只对国有股减持做了一些原则性的规定，如减持方式以存量发行为主，同时也采用配售、回购等方式；减持价格遵循市场化的原则等。笔者认为，现有的国有股减持方式主要为协议转让、定向配售、国有股回购以及存量发行等四种方式，无论是哪种方式，解决国有股问题的前提是改革国有股的管理体制，促进上市公司控制权逐步流动，改善公司治理结构，提高企业经济效益。无论哪种方式，都必须考虑定价方法、减持对象、市场化程度、二级市场影响、各方利益均衡程度等因素。就减持方式而言，在现有的四种方式中，除了回购以外的减持操作，从广义上讲都可以认为是存量发行。这次停止执行暂行办法第五条，只是换一种角度、换一种思路解决存量发行的问题，也就是说寻求合理而积极的、社会各方认同、不同角色相互协调，兼顾国家、投资者、市场发展三者利益的国有股存量问题解决方案。基于这样的考虑，笔者对未来国有股减持政策提出了以下建议：一、“定向配售后流通”的减持方式1、“配售后流通”减持方式的具体内容1）配售方式。采取证券公司包销或代销制，可参照现行一级市场的配股承销操作规则。2）定价方式。采用市场定价原则，即以最近经审计后的每股净值为底价，然后根据当事公司未来的盈利能力可适当向上浮动，具体定价引入市场价格发行机制，由主承销商通过询价程序或直接上网向投资者竞价发行。3）流通处理。国有股配售减持之后，经锁定二到三个月的时间直接与社会公众股并股流通。4）减持数量。以国有股是否有控股的必要性为唯一标准，对相关公司的国有股可进行少量以至全部退出的减持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于暂行办法中10的机械减持。5）除权处理。如果国有股减持价格低于现行二级市场价格，则对二级市场公众股价格进行除权处理。2、“配售后流通”减持的优点首先，此方式基本贯彻了市场化的减持原则，因而不存在前阶段减持政策中的行政强制因素，市场可以在每股净值与现行市价之间经综合“计算”确定出能够实现各相关利益均衡的价格，从而自动消除了国有股与社会公众股之间的价值差距，使两者顺利实现并股并市。其次，可以减轻二级市场扩容压力，避免协议转让中的内幕交易，防止国有股回购方式减少公司现金流量的弊端。再次，减持后经除权处理，可在相当程度上降低二级市场价格水平，去掉高市盈率所表现出来的泡沫。3、以每股净值为减持底价的可行性这个减持底价的确定，对此减持操作的成败有直接的影响。如果这个减持底价偏高，则减持本身不可能实现；如果这个减持底价偏低，就很可能造成损害国有股利益的嫌疑，从而使操作有被界定为国有资产流失的政治风险。下面就这个问题作一简要分析：1）以每股净值为减持底价是完全可以接受的。因为沪深两市现有二级市场的市净率（市价/每股净值）一般在三至四倍左右，市价与净值之间如此大的差价足以支持每股净值的减持底价。2）以每股净值为减持底价也无损于国有股的利益。这是因为，业内人士都知道，国企上市公司中的国有股东权益通过改制评估增值、溢价发行和增资配股方式已经获得了相当可观的大幅增值，国有股权的每股净值也相应得到提高。下面仅以祁连山和三毛派神这两家上市公司为例来佐证这个问题，具体情况如下表：由此可见，只要国有股的减持价格不低于每股净值，那么，国有股东在上市公司中的所有者权益不仅不存在流失的问题，而且还将这块可观的增值顺利变现。二、“国有股折股后”的减持方式现在已经上市的公司股票，由于存在国有股与流通股同股不同价、同股不同质的问题，所以，在国有股的减持流通方案设计中，必须坚持实事求是的原则，不能抛开历史的和现实的情况谈国有股与流通股的同股同权问题。流通股股东在事实上已经为国有股暂时放弃流通付出了代价，因此，在国有股流通时也必须还原其本来“面目”，按一定比例进行折股，将其和二级市场流通股的成本拉近，使其基本符合三公原则。具体的折股标准，使国有股、法人股、流通股股东和市场各方均能认同与接受为基础。折股比例不能是同一标准，要根据具体公司的情况和股票市场的状况一家一家确定。减持数量以国有股是否有控股必要来确定，可多可少，也可全部。流通处理仍采用减持后经锁定一段时间直接与社会公众股并股流通。三、首发上市国有股的流通问题以后新上市公司的所有股份均界定为流通股，对股份流通性的限定只限于公司法关于发起人股三年之内不能转让、上市公司股权收购时约定高管人员持股锁定等情况，除此之外，股东是否要转让一家上市的股份完全取决于其需要。笔者认为，这一点对国有股的减持流通至关重要，否则，一边在减持流通，一边又在源源不断地积累，越积越多，减持的战线拉长，新情况新问题愈来愈复杂，减持流通就会没完没了。而相反，如果以后不再有非流通的国有股、法人股，以中国股市未来可以预期的发展速度，几年以后现有的国有股除国家必须控股的，甚至包括法人股的存量占整个市场的比重可能就会微不足道了，这样，就象过去的转配股，即使在较短的时间内集中推向市场，强行与社会公众股并股并市，也不会对二级市场产生很大的冲击。当然，上市公司股份全流通的实现，需要在国企改制时打破国有资产折股比例不能低于65的规定，使国有发起人股份的折股价格与一级市场IPO价格有勾稽关系，符合三公原则与公司法的有关规定。 作者：中国证监会兰州特派办副主任 方向瑜（三）多渠道推进国有股减持2001-11-19现行国有股减持政策1. 国有股减持要不要通过股东大会和公司章程？这次随新股发行第一批实行国有股减持的新公司中烽火通信等公司设立时间还未满三年。显然，这种情况是不符合公司法的有关规定的，也引起了部分投资者的不满。国有股减持要不要遵守公司法、证券法等有关法规？要不要与有关上市公司的公司章程相衔接？这是一个值得探讨的问题。2. 现行国有股减持政策和部分股民的心理预期有一定差距。现行的政策可以概括为将国有股存量直接转成A股高价发行上市。应该说，这一政策从国有股与社保基金的利益最大化出发，操作起来一步到位，简便易行，比较符合市场化的大方向。但是，这种方式可能存在以下几个问题：一是国有股当初以面值认购的股份现在直接以市价上市流通，对以高价认购新股的中小投资者有不公平的感觉；二是现行政策对部分股民的心理承受能力有一定的影响，三是这种方式又引出了一个新问题：现在国有股可以高价直接上市变现，按照同股同权的原则，其他民间机构持有的法人股是不是也可以引用这一权利？四是许多专家都认为目前国内股市市盈率过高，泡沫较大。而国有股直接以高价大规模上市流通，对降低市盈率，减少股市泡沫是不利的。科学合理定价，实现国有股减持平稳过渡我们认为，国有股减持价格一般情况下应多考虑每股净资产为依据，重在考察其资产盈利能力，少参照二级市场的市盈率或市净率，最后通过科学的询价过程即市场化的竞价机制来决定国有股转让的价格。目前国内上市公司平均每股净资产大约在2.7元左右。考虑到近几年国内上市公司新股发行市盈率都高达十几倍或几十倍，上市公司股权价值即每股净资产包括国有股的增值主要是中小股东高价认购的贡献，而近几年上市公司平均每年每股收益都不到0.2元钱，上市公司股权经营性增值的贡献很小。为了充分尊重中小股东的贡献，保护中小股东的利益，特别是考虑到目前国内上市公司的资产盈利能力普遍很差，国有股减持的价格应适当定得低一点。至于有人担心国有股低价减持与二级市场的差价多数会落入少数机构主力的腰包。解决这个问题的途径有二：一是可通过探索完善减持方式来加以避免和解决。比如国有股减持对全体流通股股东低价定向配售(与各投资者的股票市值挂钩)可能是保护中小股东利益的一个较好的方式。二是通过资本项下的所得税来调节。这里所说的资本项下的所得税既包括通常所说的证券交易所得税，特别是对一级市场和二级市场之间的暴利应通过所得税加以调节；还应包括尚未证券化的场外股权转让所得税。这样做还有利于抑制过度投机，鼓励投资者长期持股，使市场减少急剧波动。具体操作可将证券交易所清算及股票托管系统与税务部门联网，税务部门可对新股上市后的涨幅设置累进税率，并对不同的持股期限给予不同的税收优惠政策，以鼓励长期投资。几点补充建议1. 是全体上市公司等比例减持，还是逐个减持一步到位？上市公司减持国有股既可以齐步走，等比例逐步减持；也可以根据各不同的上市公司具体情况区别对待，对那些总股本和国有股规模都不太大，所属行业不是特别敏感，加上业绩也不怎么样的上市公司可以考虑彻底退出或一步到位，实行各个击破的政策。这样既有利于国有经济的战略调整，也有利于改善上市公司的股权结构和治理结构。目前的做法是哪个公司有发行新股的计划，就按融资规模的10相应减持国有股，这种做法带有一定的随意性和被动性，体现不出国有经济战略调整的严肃性和针对性，上市公司和国有股减持都不痛不痒，既不能实现国有经济的战略调整，也不利于从根本上改善上市公司的股权结构及其治理机制。2. 注意加强国有股减持信息披露上市公司股本及股权结构是投资者进行投资决策的一个重大依据。股权结构和股本变动往往会给公司带来深刻而持久的影响，因而与此有关的信息和动向都会引起公司有关各方特别是投资者的高度重视。上市公司股权结构或总股本的变动包括国有股减持一般都会导致有关上市公司的股价发生相应的变化。因此，有关部门和有关公司(包括受让国有股的机构)在国有股减持实施过程中还应严格遵循有关法规和“三公”原则，做好国有股减持的信息披露，防止少数主力机构假借有关信息操纵市场，尽可能减少信息不对称造成的不公平。 作者：国泰君安证券研究所 向威达四）：国有股减持的多种方式 2001-11-19除了目前正在实行减持方式，我们认为还可以考虑采取以下几种方式：定向配售给全体流通股股东新发行上市公司可在发行新股的同时减持部分国有股，并面向全体投资者公开申购。但已上市公司减持国有股则可以定向配售给全体流通股股东。这样既可以尊重老股东的优先选择权，也有利于鼓励投资者长期投资。实施这一方案，可以考虑国有股定向转让给流通股股东的价格适当定得低一点。其目的为尊重中小股东对上市公司包括国有股股权价值的贡献。的确，每一个特定的上市公司流通股原始股东绝大多数已经更换，统计确认难度较大，似乎难以实施对流通股股东定向配售。但是，我们这里所说的流通股股东恰恰并不是指流通股的原始股东而是指在二级市场买入股票的股东。因为在一级市场上申购新股的原始股东绝大多数已经将其认购的流通股以巨额的价差转嫁给二级市场上的投资者，他们的利益已经得到体现。因此，实际上恰恰是二级市场上的投资者支持了上市公司的股权增值包括其国有股股权增值，他们应该得到尊重与保护。定向回购对国有股定向回购包括现金回购和增发回购两种形式。考虑到目前现金流量较好、有能力实施股份回购的上市公司不多，可允许上市公司增发新股以回购国有股。如以10元钱的价格增发5000万新股，再以每股5元钱的价格回购1亿股国有股。这样上市公司用国有股减少了1亿股增加了5000万的流通股，对改善上市公司的股权结构较为有利。场外转让和场外交易场外转让包括场外拍卖和协议转让。场外协议转让可以有针对性地选择战略投资者，对公司的发展较为有利。但场外协议转让存在的问题是操作过程中有可能不规范，存在内幕交易和贪污腐败，损害国有股的利益。通过场外拍卖既可在一定程度上增加国有股转让的透明度和公平性，对国有股减持的价格也更有利。无论是场外拍卖还是协议转让，都可以对其受让后上市流通规定附加条件进行限制。为了提高其上市前的流动性，增加国有股转让的吸引力，也可以考虑设立一个专门的法人股交易市场，如每周或每月交易一次。但这样做对其投资者资格、交易规则和市场监管都提出了比较复杂的要求，各方面都要增加很多交易成本，处理不好，对目前的主板即A股市场也会带来严重影响。直接转成B股存量发行上市或在境外转让发行上市在境内转成B股上市或在境外转让上市的好处一是可以为国家换回宝贵的外汇；二是引进境外的战略投资者，带来国外先进的技术和管理经验；三是B股市场和境外市场对上市公司的会计制度要求更高，监管更严，有利于上市公司改进公司治理结构和行为规范。这种方式的问题是国有股转让的价格可能要比A股市场上低，操作的难度要大一些，有关费用要高一些。先折股，再上市从表面上看，仅要求国有股折股或缩股似乎有违同股同权的原则。实际上这样作恰恰是为了贯彻同股同权的原则。原因就在于当初国有股之所以可以面值认购股份，是以其不上市流通或牺牲其流动性为条件的。现在既然国有股也要求上市流通，理应以折股或补上与当初中小投资者认购流通股的价格的价差等方式做些让步，才真正符合“三公”原则。至于以什么比例折股，可参照每股净资产等各种因素仔细研究(事实上目前国有股股权价值即每股净资产的增值本来就已经包含了中小股东溢价认购流通股的贡献)。缩股后既可转成A股上市，也可转成B股上市。发行认股权证或发行可换股债券这里所说的可换股债券与通常所说的可转换债券不同。可转换债券的发行人和债务人都是上市公司，而这里所说的可换股债券的发行人和债务人都是国有股股东。前者转换后公司股本将相应增加，而后者转换后不会改变公司的总股本，只是把相应的国有股转让给其他投资者了。通过发行认股权证或可换股债券来减持国有股是一个非常可行的金融创新。通过这种方式减持国有股既可以增加我国证券市场的金融工具或金融品种，又可以通过可换股债券把资本市场和货币市场连结起来。既可以实现国有股有计划地分批上市，增加国有股上市的透明度，又可以让国有股提前变现一部分资金。具体操作方式可采取先将拟通过证券市场减持变现的国有股划拨给全国社保基金理事会，由社保基金理事会或由其委托证券公司等民间机构对其所持有的国有股股权打包整理，可以分组、分级、分批发行或出售转股条款不一样的可换股债券或认股权证，每一组可换股债券或认股权证对应可转换的是不同品质、不同规模即一个或几个不同的上市公司的国有股。这一方案可以较好地解决一些新上市公司因公司设立时间还未满三年的、或因某种战略考虑等其他原因暂时不能马上减持国有股的矛盾。 来源：证券时报（五）：如何确定减持数量和价格 2001-11-20今年6月，以财政部为首联合几家部委共同颁布的减持国有股补充社保基金的办法，政策制定者原以为这是对二级市场影响最小的办法，但事实证明是错误的。这种情况下，决策层停止国有股减持操作是明智的。究竟应该采取哪种方法来对国有股减持呢，在众多方案中，理论界和决策层关注较多的仍为国有股配售的方式。国有股配售是指上市公司按一定的比例和价格将部分国有股优先转让给该公司的原有流通股股东，有余额再转让给证券投资基金，股份的受让人取得股份成为该上市公司股东的行为。通过国有股配售，可以实现减少股份公司国有股比例的目的。国有股配售实际上是公司股东之间转让股份的行为（配售给证券投资基金除外），配售后的结果是公司国有股减少而流通股增加，配售后变化的只是公司的股本构成，并不涉及公司股本总额、每股收益以及每股净资产的变化。由于配售的这些特点，使其成为了国有股减持的主要途径。而国有股的配售涉及到两个关键性的问题，一个是上市数量的确定，另一个是上市价格的确定。现对这两个方面分别进行分析：1、上市数量的确定上市数量越多，从二级市场抽走的资金就越多，造成的冲击就越强烈。妥善解决好上市数量问题是减轻二级市场震荡的关键。我们对国有股上市流通总量有三种估计：一是按证监会在20002001年内国有股比重由62减持至51的设想，大约要减持300亿股，按目前两市公司平均每股净资产2.03元计算，要在二级市场吸纳609亿元；二是保持国有经济控股能力基础上的量，按照国际经验，应减持至30，这样可减持的数量约为910亿股，要在二级市场上吸纳1847.3亿元；三是彻底解决不可流通的国有股与法人股“并轨”问题的量约为1760亿股，这要在二级市场上吸纳3572.8亿元。可见，国有股、法人股上市流通将严重打破二级市场的供需平衡，对市场产生不利影响，但是我们不能因此就望而却步，还应考虑到有些因素是可以缓解这种压力的。首先，国有股上市流通是分批进行的，每年国家分配一定的上市计划，按照一定的先后秩序分步推进应优先考虑那些国家应大量减少参股控股的上市公司和在二级市场表现较好的以及二级市场上流通规模较小的上市公司的国有股流通方案。可见国有股变现是渐进性的；再次，国有股上市流通的模式有很多，除了国有股配售，还有国有股回购、转换成优先股等，如果合理搭配分流，就会减轻配售方式对二级市场的冲击。考虑到上述因素，国有股配售的上市数量对市场形成的压力应该比预计的要小。2、上市价格的确定而与上市数量相比，上市价格的确定则是国有股顺利减持的关键和难点。前几次的减持都是因为价格确定的原因而使得整个实施计划不得进行。这次过高的国有股定价又成了众矢之的，有很多意见认为，目前的减持方案甚至还远远不如1999年备受指责的“净资产以上、10倍市盈率以下”的定价方法，因为现在由于新股和增发价格的市盈率都高达二、三十倍甚至四、五十倍，导致国有股减持的价格达到同样的高市盈率，这直接导致了整个市场的委靡状态的出现。所以什么样的价格才是合理的价格，用什么样的标准来衡量国有股减持的价格，这已经成为了国有股减持问题能否顺利实施的重点。按照经济学的基本原理，市场作为“看不见的手”无时无刻不在发挥其重要的作用。市场经济社会中，任何商品价格的确定都不是交易双方中的任何单方做出的，必须得到交易的双方都认可才行，即任何交易都是由买卖双方的供求关系来确定的。所以国有股减持必须始终坚持让市场定价的原则。具体某一家上市公司的国有股减持，可以看成其国有股从上市公司退出，减持多少国有股，即多少国有股从上市公司退出。在一家股份公司中，如有股东要退出其股份，其退出股份的价格一般要依这家公司的净资产值多少及发展前景而定。每股净资产值反映了每股股票所拥有的价值（或财富）。在同一家上市公司中，国有股每股所含的价值与其他股每股所含的价值是一样的。如公司的发展前景好，价格可比净资产值高一点；如发展前景不好，则价格比净资产值低。其他股东有优先购买这些股份的权利，也有放弃购买的权利。国有股的退出及定价也应如此。减持国有股既要防止国有资产的损失，也要防止其他股东的财产损失；即对待国有股东和其他股东应一视同仁。减持国有股如果定价太低，就会造成国有资产损失；如定价太高，则造成其他股东的财产损失。根据以上各个方面的分析，我认为可以考虑充分体现市场意志的竞价确定法作为确定国有股减持的价格的方法之一。所谓竞价确定法是指投资者在指定时间内通过证券交易场所交易网络，以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行认购委托，申购按照“价格优先、同价位申报时间优先”的原则，将投资者的认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量恰好到或超过本次发行数量的价格，即为本次发行的价格。同时，在目前的市场条件下，虽然国有股配售具有更强的普遍意义和可操作性。但还需积极探索和创新，提供更多的国有股减持和流通的途径。除国有股配售为主外，还可以根据各上市公司的具体经营状况，和股本结构，采取国有股回购、发行可交换债券、将部分国有股转换成优先股、上市公司国有控股股东向高级管理人员及其他员工转让、通过设立国有股投资基金解决国有股流通问题等方法。不同公司应根据实际情况，通过各种各样的金融创新来逐步解决其国有股流通问题，为国有企业长远健康发展创造条件。 作者：东南大学国际贸易系 刘波来源：国际金融报（六）：减持与非流通股流通相结合 2001-11-20一、国有股减持与非流通股流通方案的设计让所有非流通股与流通股一起流通，初听起来，似乎不可能尤其是在国有股少量减持即已引发市场暴跌的情况下。但实际上这是一个表面激进实则稳健解决方案。下面是具体方案：1、新发行上市股份公司自流通、减持方案公布之日起，立即停止按以往方式发行新股及上市流通，代之以：（1）若拟发行上市公司中无国有股份，则：a、发行及定价依现有方式不变；b、自发行上市之日起，该公司所有股份均可上市流通（但发起人股份需受公司法有关规定之约束）；c、持有公司5以上股份之股东其股份买卖行为受现行规定之约束，当其持有的股份超过30并欲买入股份时，应履行要约收购之义务；d、公司高管人员可以买卖本公司股票，但买进后再卖出或卖出后再买进之时间间隔应大于6个月，其买卖行为亦应在2天内公告。（2）若拟发行上市公司中有国有股，则：a、除新增向公众发售的股份外，同时还应将国有股份之50予以存量发行（即国有股份之50按同一发行价格同时向公众转让），新股定价依现有方式不变，国有股存量发行（转让）收入划归社保基金；b、自发行上市之日起，该公司所有股份均可上市流通，（但发起人股份需受公司法有关规定之约束，国有股之存量发行（转让）可由人大常委会决议特别条款给予豁免），剩余国有股份准予流通，其具体交易由原股权行使者自行决定，或可托管给信托机构、基金公司等机构管理；c、同（1）之c；d、同（1）之d。2、已上市股份公司（1）自流通、减持方案公布之日起三年后，所有已上市公司之非流通股份经适当折算后全部转为流通股份，可自由流通。具体折算方法为：a、折算系数：k1/2（pna）/p（pna）/2p（当k1时，取k1）其中：p非流通股流通日之前十个交易日该股票流通股收盘价之平均值；na非流通股流通日之前最后一个会计年度该股票之每股净资产（当na0时，计na0）b、折股数量：SkUS其中：S非流通股折算为流通股之数量；US非流通股总数。c、新股份总数：TSCSkUS其中：CS非流通股流通日之前流通股之数量。（2）自非流通股流通之日起，将上市公司中的国有股份之50划归社保基金，由社保基金管理和处置。（社保基金应委托给多家基金管理公司，以形成优胜劣汰的竞争格局；基金管理应遵循有关基金的法律法规，如最高10股份规则等，以防形成另外一种“一股独大”）（3）所有股份的交易和转让应适用同一规则。3、A、B股并轨方案在流通、减持方案中公布A、B股将于人民币完全自由兑换后一个月内完成并轨。二、对流通、减持方案的说明上述非流通股流通与国有股减持方案初看起来相当激进，并有过分“简单”之嫌，比如新上市公司一步到位全流通，已上市公司简单折算后一次性全流通；国有股坚持一种方式、一个步伐、一次性50；A、B股并轨仅仅“一句话”等等。但如果仔细加以分析便不难发现，这个方案恰恰是一个极其稳健且相当“多虑”的方案。首先，在总体思路上，本方案沿循中国体制改革（实际上是规则合理化）一贯的大思路，将增量（新发行上市公司）与存量（已上市公司）区别对待，优先开展增量部分的改革（规则合理化），同时也指出存量部分改革（规则合理化）的目标和主要方式，集中体现了坚持改革、稳中求进的思想方法，以期减低改革带来的剧烈震荡，保持市场的稳定发展。其次，本方案目标直指上市公司股份全流通和国有股大比例减持，体现了改革的坚决性、彻底性和主动性，力求避免临时性、随意性和被动性等权宜特征，以期消除政策不确定和信息不对称等市场大敌，形成市场的稳定预期（这是笔者特别关注的），增强公众和投资者对政府的信心。至于国有股只减持50以补充社保基金，主要是考虑到国有股股份来源、形成和股权行使及利益分配上的多样性、复杂性等特点，兼顾原有投资者的利益，减少可能的改革阻力。第三，新发行上市股票全流通，对市场多有正面的影响，少有负面影响。对于新股而言，全流通扩大了流通股规模，使新股发行定价和上市定价均建立在更真实也更坚实的基础之上，有助于挤掉发行和上市过程中可能产生的泡沫，避免过度投机；使市场购并变得可行、购并成本趋于合理，有助于投资者“用手投票”，鼓励投资者主动关心并促使上市公司改进经营；使市场交易价趋于合理，从而最终有利于全社会资源的优化配置。有人可能担心，大股东是否会高价发行后乘机高价套现，不再关心企业经营，其实这种担心是不必要的，因为全流通及存在大股东抛售的可能，就很难达到高价发行，即使股票价格被炒高，但因受信息披露规则制约，大股东一旦有抛售，必先使股价下跌，亦达不到高价套现的目的。反之亦然，大股东亦不能低价投机买进。第四，新股发行时国有股按同一价格增量发行（转让），对于国有股拥有者、股权行使者和市场投资者而言均是合理的，因为这种定价是建立在“三公”基础上市场化寻价的结果。如果市场寻价的结果是发行价大于净资产，则意味着市场认可国有股的创业溢价。同时，这个方案也从根本上抑制了，在多数股票不能流通的情况下，因流通股规模和比例过小引发的投机性股价高估，以及高价减持这种貌似市场化实则不公平的现象。再一次重申，所谓国有股以净资产为基础定价的论调是无知或一厢情愿的，它除了违背市场经济的基本原则外，还将鼓励和引发国企上市时对净资产的虚假高估等恶果。第五，有人可能担心新股全流通导致发行及上市价格较低（相对于非全流通），由于比价作用，可能会引导老股价格下跌，从而引发市场下跌。我们认为，这种担心有其合理性，个别流通股规模和比例过小、非流通股比例较大且市盈率高得离谱的上市公司，确有可能面临较为剧烈的股价震荡，但大多数股票的价格应不会产生大幅波动。因为按本方案之设计，非流通股流通的代价是按折算系数k进行折算。以非流通股占70估算，平均而言折算系数k约为0.60.7，折股后总股本平均减少2030，即：折股后每股收益将提高2030，市盈率相应降低2030，亦即将现在的市盈率由约40倍降至30倍左右（换句话说，相当于日前的上证指数回到11001200点）。对于一个GDP年增长率达7，并且有望在相当长时期内仍将维持高速增长的经济而言，30倍市盈率即使不算过低，至少也不能算过高。更何况对减持、流通引发的改善公司治理、提高经营效率、增加购并机会等的预期，必将对大盘产生向上的推升作用。因此，对于新股低价引领大盘下跌的担心是不必要的。第六，实事求是地说，本方案提出的已上市公司国有股三年后折股流通模式中，最为关键的“折算系数”的设定方法并无坚实的理论支持，它更多地是一种折衷、取舍和个人感觉的产物。事实上，我们不可能找出一个完全公平、合理、被所有人都接受的方案出来。在这种情况下，我们应该寻找的是更少不公平、更少不合理、更少反对者（包括市场人士，也包括非市场人士）的方案。第七，本方案提出的“三年期”和“折股后划拨”减持模式，其目的主要是给市场以适当的适应期，使市场有足够的时间在新规则下对已上市公司做出评价和交易，从而避免非流通股流通的大幅震荡，亦缓减短时间内减持造成的资金供求矛盾。此外，如前所述，本方案的实施即意味着市场总股本将减少2030，平均每股收益提高2030，市盈率降低2030，应可抵充流通股规模扩大对市场带来的冲击，加之划拨减持方式又不至使市场大面积“失血”，故可认为对市场的影响已降至很低。第八，本方案至所以提出上市公司高管人员买卖股票新规则，主要是因为有关法律规定不甚合理，尤其是随着非流通股流通、民营私营企业上市越来越多和股票期权制度的呼之欲出，诸如个人持股比例规定、高管人员股票买卖规定等的不合理、不适应性已越来越突出，我们应尽早修改有关法律、法规，以免造成不必要的矛盾和问题。三、经验与教训“612减持办法”在经历了草草出台、在争论中试行和中途紧急叫停后，对中途叫停的评论声亦不绝于耳。在多数论者高声叫好的同时，亦有部分论者持批评之声。批评者的主要意见是，在规范化、市场化监管刚有成效之时，突然间的叫停，更多地表现为政府干预市场，不利于规范化、市场化发展。笔者认为，政府叫停减持，虽难逃干预市场之指责，但在国有股占市场总比重达三分之二的情况下，在减持方案推出后受到广泛批评、指数大幅下跌的情况下，匆匆叫停实属不得已而为之，有亡羊补牢之功。由此到是提示我们注意，在建立市场经济新秩序的过程中，在市场经济的条件下，市场参与各方，尤其是作为第三方的政府，如何坚持和维护“三公”原则，是至关全局的重大原则性问题。首先，游戏规则必须公平，否则游戏参与者只会越来越少，发展也就成了无本之木，无源之水。其次，为了确保游戏规则的公平，规则的立废必须公开，并应努力使大多数利益相关者均能参与规则的制订，从而使规则得到更多的认可和遵守。并且，在可能情况下，应提早公布规则内容，以尽可能消除不确定性。第三，除了公平、公开之外，政府应努力摆脱既当裁判、又兼运动员的尴尬身份，以避免在裁决和判罚过程中有意无意的偏袒现象，提高公正性。 作者：中兴信托投资公司 于洪彬来源：国际金融报（七）：国有股转让未来模式探讨 2001-11-231994年4月，珠海恒通集团收购棱光实业35.5的股权，这是我国证券市场上首例国有股转让事件。转让国有股不应该只有一种方法，而是根据不同企业的情况采取灵活多样的转让方式，如场外协议转让、回购、拍卖、定向配售、缩股、发行债券、内部职工受让以及员工持股计划等方式均可供选择，但我们认为，加快国有股转让的关键是要加大金融创新力度，开发创新型的金融工具，这里我们拟分析几种主要的金融创新类国有股转让方式，以供参考。一、可换股债券是一种比较理想的国有股权退出模式可换股债券是一种复合型衍生债券，主要发生在国有母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时，可转换成其上市子公司的股票。该类债券与可转换债券不同。发行可换股债券，一般并不增加其上市公司的总股本，但可以降低母公司对子公司的持股比例。鉴于可换股债券给投资者一种转换股票的期权或者说权利，理应其利率水平跟同期一般债券相比而言要低得多。假如可换股债券到期转换不顺利，其还债成本相对于普通债券来讲还是比较低的。与其他国有股权转让方式相比，可换股债券的一大优势在于换股是在约定的期限内逐渐进行的，这样可以减轻国有股权集中上市的压力，从而降低国家股权退出对二级市场的冲击程度，促使国有股权的顺利转让和退出。对投资者来讲，可换股债券是一种债权转换成股权的期权或选择权，而对母公司则是一种股权转换成债权、降低其持有上市公司国有股份比例的有效工具，也是一种债权证券化的行为。值得注意的是，借助于母公司发行可换股债券以减少其持有的国有股比例。我们认为，这是一条可行而多赢的国有股权退出途径，但需要确定可换股债券利率水平和最佳转换期限，以及转换比例等。可换股债券对股权结构高度集中的部分上市公司具有特殊的重要借鉴意义。二、认股权证 认股权证是一种特殊的定向认股权证，作为一种金融衍生产品可以配合国有股转让和减持。从理想化的模式看，认股权证是由将要减持国有股的上市公司面对流通股东发行，其价格是事先确定了的，在一段时间内，投资者可以灵活地根据该股的市场价格来决定是否行使认股权。若股价低迷，投资者就不会行使认股权，而当股价上涨时，由于有利可图投资者便会行使认股权，其结果是国有股可以顺利地转让和减持。当然，认股权证的顺利实施要受一系列因素的影响，如适当的认股价、权证的二级市场波动等因素，这些在设计时务必要考虑。笔者认为，认股权证是国有股转让的一种可行的金融创新方式，可考虑进行试点运行。三、类似于盈富基金的指数基金香港外汇基金投资公司发行盈富基金的目的是为了减持香港特区政府所持“官股”而创立的一种金融创新工具，其成功的运作对于我国A股市场的国有股、国有法人股的转让和减持具有一定的借鉴意义。盈富基金属于指数基金，也是具有特别赎回功能的封闭型基金。我国于今年年底将推出股票统一指数，这为发行类似盈富基金的指数基金奠定了基础，可按指数构成权重同比例减持成份公司的国有股。这里值得注意的是，参考盈富基金的经验，该新设立的指数基金的折让率应不低于20，采用市场化的做法，使最终实际发行额大约为认购额的2/3。尽管该指数基金为封闭型，也应设立类似盈富基金的股票赎回机制，这样可以使机构投资者享有获取成份股票并使其逐渐在二级市场流通，以避免国有股直接流通或期满一次性释放流通而对二级市场造成的巨大压力和冲击。当然